金華珍

通常一個企業(yè)的融資行為會受到各種因素的影響，這些影響因素會對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生不同的變化。當下我國企業(yè)的融資方式有股權(quán)、債權(quán)等等，在采用這些方式進行融資的過程中，常常會受到外部的約束干擾。例如，在宏觀經(jīng)濟當中進行股權(quán)融資，就必須得到我國證監(jiān)會的批準，只有當證監(jiān)會批準以后，認為該企業(yè)具備融資資格，才能在我國的銀行進行貸款。通常這種宏觀上的外部融資約束是企業(yè)難以回避的問題，在一定層面上，不同地區(qū)的金融發(fā)展水平具有一定的差異，對這種融資約束的影響程度和作用都不相同，它會間接影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。然而，企業(yè)在融資方面不僅會受到外部約束，而且還會受到自身的代理成本管制。因此，本文展開了外部融資約束和代理成本對企業(yè)資本結(jié)構(gòu)造成的影響研究。

一、模型選取

由于采用的是面板數(shù)據(jù)，可以選擇隨機效應和固定效應模型進行分析。通過Hausman結(jié)果檢驗，可看出chi值為正值，并進一步檢驗面板數(shù)據(jù)，觀察到它的P值為0.0000，在拒絕原假設的情況下，采用固定效應模型進行估計分析（因版面有限省略表格）。

二、變量選擇及樣本選取

1.變量選擇。①被解釋變量-資本結(jié)構(gòu)。相關學者對資本結(jié)構(gòu)變量的指定參數(shù)有很多，如一些資產(chǎn)負債率、資產(chǎn)比、負債和市場價值比等等。為了讓本文的研究結(jié)果能適用于杠桿調(diào)整，選擇的變量為資產(chǎn)負債率也就是負債和資產(chǎn)比。②解釋變量-融資約束和代理成本。本文注重驗證企業(yè)融資與權(quán)衡理論存在的一致性，重點要找出企業(yè)的財務困境成本，將代理成本加入權(quán)衡理論當中進行考慮，也為了滿足我國政策制度下的全面性要求和外部性表現(xiàn)，因此選擇了Z值作為企業(yè)在破產(chǎn)時遭遇的財務困境成本，該變量和融資約束程度呈反向關系，具體表現(xiàn)計算法則公式 ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?。其中，X1為營運資本/總資產(chǎn)，X2為留存盈余/總資產(chǎn)，X3為息稅前利潤/總資產(chǎn)，X4為股東權(quán)益的市場價值/總負債的賬面價值，X5為凈銷售額/總資產(chǎn)。而對于代理成本的衡量以及變量方法也有很多種，用的最多的方法是采用管理費用率作為變量，Singh和Davidson（2003）也采用此種變量進行衡量，因此本文也參考借鑒了該變量作為衡量辦法。③控制變量。根據(jù)相關學者研究和文獻指示，為了找出相關性較強的影響因素，根據(jù)姜付秀（2011）等人的研究，并考慮我國現(xiàn)實狀況，采用了4個控制變量，分別是企業(yè)規(guī)模、總資產(chǎn)回報率（ROA）、成長機會及資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。第1個控制變量是企業(yè)營業(yè)收入和總資產(chǎn)的自然對數(shù)。第2個控制變量是凈利潤除平均總資產(chǎn)銷售額以及凈資產(chǎn)回報率。本文將ROA和CROE進行資本結(jié)構(gòu)的回歸分析，根據(jù)回歸結(jié)果可以判斷ROA的顯著性排在前面。第3個控制變量是本期和上期營業(yè)收入的自然對數(shù)值差，以及市場價值、企業(yè)價值的比值，MBV為度量方式。最后一個變量是采用固定資產(chǎn)和期末資產(chǎn)之比，作為有形資產(chǎn)占比的變量。模型為：

2.樣本選取及描述。本文采集了3400多家上市公司作為研究樣本，時間抽樣在2006-2017年11年之間的數(shù)據(jù)，企業(yè)財務數(shù)據(jù)來源國泰安數(shù)據(jù)庫的A股上市公司樣本進行篩選得出，并且剔除了資產(chǎn)負債率小于0以及大于1、保險金融、財務不穩(wěn)的企業(yè)，將這些數(shù)據(jù)不合理以及數(shù)據(jù)空缺較大的企業(yè)進行剔除，打造了面板數(shù)據(jù)，應用Stata軟件進行實證檢驗。首先，本文在實證研究當中考慮我國各自區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展水平的差異，為了證明金融對融資約束的環(huán)節(jié)有一定作用，將我國金融發(fā)展水平也考慮到了該研究范圍當中。對于區(qū)域金融發(fā)展水平，依照樊綱等人（2010）的區(qū)域發(fā)展指標，進行了平均值法以及發(fā)展指標的對比分析。結(jié)果，高金融和低金融的融資約束差異很大，高金融發(fā)展地區(qū)資本結(jié)構(gòu)和代理成本的平均值都比較低。其次，依照數(shù)據(jù)庫當中的企業(yè)實際控制人，將抽樣企業(yè)分為國有和非國有兩類進行樣本分析，這是為了更加直接了解外部融資約束以及代理成本的狀況。在2017年，非國有企業(yè)的數(shù)量提升是國企的兩倍。

三、基于固定效應模型的實證結(jié)果分析

本節(jié)基于固定效應模型，將公司規(guī)模、盈利能力、成長機會設為正相關，而其他控制變量以及因變量為負相關，并根據(jù)表格的結(jié)果進行如下分析。

1.公司規(guī)模和資本結(jié)構(gòu)處于正相關的情況。若企業(yè)自身的規(guī)模越大，其自身無法償還資本的可能性就越低。因此，在銀行進行貸款時，企業(yè)的發(fā)展規(guī)模會影響自身的審批速度，該結(jié)果表現(xiàn)符合權(quán)衡理論的預期看法。

2.公司資產(chǎn)結(jié)構(gòu)和資本結(jié)構(gòu)處于正相關的情況。很多具有實際資產(chǎn)的企業(yè)在融資時可以得到更多的債務融資，因為就算該企業(yè)不能償還資金，也可以根據(jù)自身的固定實物資產(chǎn)進行買賣還債，而當債權(quán)人對破產(chǎn)企業(yè)進行清算時，他的清算所得是首位的，這給予了債權(quán)人一定的發(fā)展保障。

3.企業(yè)的外部融資約束和資本結(jié)構(gòu)處于正相關的情況。通過分析可以看出當融資約束指數(shù)小的時候，它的融資約束就更大。具體有兩個重要表現(xiàn)：第一，股份發(fā)行門檻高。國家進行了股權(quán)分支改革，造成融資形式多樣化，但由于國家不斷地進行股權(quán)以及融資政策的管控，導致讓很多企業(yè)難以達到標準。第二，國企自身優(yōu)勢大。由于政府在銀行借款上對國企采用預算軟約束，國企的融資能力和速度相比于非國企來說，具有得天獨厚的競爭優(yōu)勢。

4.上市公司的成長性和資本結(jié)構(gòu)處于負相關的情況。很多處于成長上升期的公司會產(chǎn)生更多的投資需求，也就是更多的資金融資需求，該結(jié)果也比較符合權(quán)衡理論的預期判斷。

5.上市公司盈利能力和資本結(jié)構(gòu)處于負相關的情況。這和以往學者的研究結(jié)論基本一致，盈利能力強的企業(yè)內(nèi)部資金量會很充沛，不會考慮進行外部融資，這樣可以減少自身的融資成本，也可以避免信息不對稱導致各種投資者逆向選擇的情況出現(xiàn)?？偟膩碚f，企業(yè)的內(nèi)部影響因素對資本結(jié)構(gòu)的影響也與權(quán)衡理論的看法一致。

6.上市公司代理成本和資本結(jié)構(gòu)處于負相關的情況。一方面，企業(yè)的內(nèi)部代理人不會采用過高的債務融資讓企業(yè)進入破產(chǎn)的尷尬境地。另一方面，企業(yè)管理層也不愿意以提高債務量的方式加大外部監(jiān)督力度。因此，會傾向于股權(quán)和非債權(quán)的融資方式，這說明了代理成本會造成企業(yè)的融資偏好反應。

（1）地區(qū)金融發(fā)展水平的融資約束對資本結(jié)構(gòu)影響實證分析。首先，外部融資約束程度會因地區(qū)間的金融發(fā)展差異而有所不同表現(xiàn)。以金融發(fā)展水平劃分為高水平和低水平的金融發(fā)展地區(qū)，依照實證分析和回歸結(jié)果，可以了解高水平和低水平的金融地區(qū)在各個要素影響下會對資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響。其次，企業(yè)的規(guī)模因素會對高金融水平地區(qū)上市公司的規(guī)模、資本結(jié)構(gòu)產(chǎn)生正相關的顯著影響。一些處于金融發(fā)展水平較高地區(qū)的企業(yè)，可以向銀行申請更多數(shù)額的貸款，這對企業(yè)的債務融資便利性更大。再其次，外部融資約束對資本結(jié)構(gòu)的影響是正相關的。當處于金融發(fā)展水平較高的地區(qū)時，企業(yè)受到的影響和收益更多，對債務融資的約束作用不會強烈，各大銀行都會給予各種貸款便利，讓企業(yè)更容易進行融資。對于代理成本來說，如果企業(yè)處于低金融發(fā)展水平地區(qū)，他們會受到的影響更大，總之，代理成本能夠減少融資約束對資本結(jié)構(gòu)的影響。

（2）不同股權(quán)性質(zhì)上市公司的融資約束對資本結(jié)構(gòu)影響實證分析。總的來說，各變量和資本結(jié)構(gòu)的正負影響與之前的實證結(jié)果吻合。首先，分析國企和非國企之間的區(qū)別表現(xiàn)，按照系數(shù)絕對值排名，國企影響因素分別為盈利能力、規(guī)模、自身結(jié)構(gòu)、成長機會。而非國企影響因素分別也是如此。但除了一些資產(chǎn)結(jié)構(gòu)外，國企的相關性都大于非國企，同時這也反映了企業(yè)的盈利能力更強以及需要外部融資的規(guī)?？赡艽蠡蛘咝　Ｆ浯?，非國企在外部融資約束下，資本結(jié)構(gòu)的影響要高于國企。因為國企受到預算軟約束，一些融資約束對他們的影響控制并不強，因此他們會在股票債券市場獲得更多的融資機會。再其次，在代理成本方面，國企對資本結(jié)構(gòu)的影響要大于非國企，這說明代理成本和內(nèi)部人控制的影響程度是正相關的。國企因為十分注重代理問題，所以解決資本結(jié)構(gòu)的問題比非國企更加擅長。

四、研究結(jié)論

對我國企業(yè)的外部融資約束、代理成本及其他控制因素進行了企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的影響實證分析。在這個分析過程中，將我國區(qū)域的金融發(fā)展水平考慮到了實證研究環(huán)節(jié)當中?？偟膩碚f，我國外部融資約束會影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)，并且處于正相關的態(tài)勢。這也反映了我國企業(yè)外部融資約束很強，在這樣的情況下，企業(yè)就會選擇債務融資增加杠桿，那么我們國家應該適當放松股權(quán)融資約束，良好地引導企業(yè)向杠桿發(fā)展目標前進。

（作者單位：延邊大學）