何對生

（甘肅省民航機場集團有限公司，甘肅 蘭州 730020）

一、資產證券化概述

資產證券化是金融機構以基礎資產未來所產生的現金流為償付支持，通過結構化設計進行信用增級，在此基礎上發(fā)行資產支持證券的過程。它是以特定資產組合或特定現金流為支持，發(fā)行可交易證券的一種融資形式。對于能夠被證券化的基礎資產，實操中有較為明確的要求，即該項資產能夠產生穩(wěn)定、可預期的現金流，從而為基于該基礎資產支持發(fā)行的證券還本和付息提供保障。因此從形式上看，資產證券化是以資產為基礎，但實際上是以資產所產生的現金流為支撐。

目前，我國資產證券化產品主要有三種運營模式，分別是信貸ABS（即央行和銀保監(jiān)會監(jiān)管的信貸資產證券化）、企業(yè)ABS（即證監(jiān)會監(jiān)管的企業(yè)資產證券化）和ABN（即交易商協會下的資產支持票據）。近幾年，在政策的推動下，我國資產證券化產品的發(fā)行規(guī)模和存量規(guī)模連創(chuàng)新高。據中國債券信息網公布的《2020年資產證券化發(fā)展報告》中的數據顯示，截至2020年年末，我國資產證券化產品發(fā)行規(guī)模中，信貸ABS發(fā)行規(guī)模8041.9億元，同比下降16%，占發(fā)行總量的28%；企業(yè)ABS發(fā)行規(guī)模15598.99億元，同比增長43%，占發(fā)行總量的54%；ABN發(fā)行規(guī)模5108.38億元，同比增長77%，占發(fā)行總量的18%。

二、機場企業(yè)發(fā)行資產證券化的可行性分析

1.機場企業(yè)發(fā)行資產證券化的可行性

（1）國家政策推動資產支持證券發(fā)展

我國已進入高質量發(fā)展階段，多方優(yōu)勢和條件凸顯，國內經濟呈現“速度變化、結構優(yōu)化、動力轉化”的新常態(tài)。根據黨中央、國務院有關精神，創(chuàng)新金融工具要服務實體經濟、服務金融供給側結構性改革，特別是加快推進資產證券化，要以改革創(chuàng)新盤活存量資金，將騰出的資金用在刀刃上，更好地支持實體經濟發(fā)展?！蛾P于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調結構增效益的若干意見》《關于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》《甘肅省金融支持企業(yè)去杠桿工作實施方案》中均明確提出要穩(wěn)步推進資產證券化發(fā)展，將有序開展企業(yè)資產證券化作為盤活企業(yè)存量資產、降低企業(yè)杠桿率的主要途徑之一；國務院2020年5月印發(fā)的《關于新時代推進西部大開發(fā)形成新格局的指導意見》中更是指出，“支持符合條件的企業(yè)在境內外發(fā)行上市融資、再融資，通過發(fā)行公司信用類債券、資產證券化產品融資”。隨著政策支持力度加大，資產證券化成為供給側改革推行的融資方式，在未來將成為企業(yè)重要的融資手段。

（2）資產證券化基礎資產符合法律法規(guī)規(guī)定

根據《上海/深圳證券交易所基礎設施類資產支持證券掛牌確認條件指南》，基礎資產要符合以下要求：一是關于基礎資產的合規(guī)性要求，二是關于基礎資產轉讓的要求，三是關于基礎資產權利負擔的要求。機場企業(yè)發(fā)行資產證券化的基礎資產屬于基礎設施收費類，符合《上海/深圳證券交易所基礎設施類資產支持證券掛牌確認條件指南》對基礎資產的合規(guī)性、轉讓和權利負擔的要求。

而機場企業(yè)以未來可預測的收入作為基礎資產發(fā)行資產證券化產品也同時滿足中國證監(jiān)會2019年4月發(fā)布的《資產證券化監(jiān)管問答（三）》規(guī)定，即“基礎設施收費等未來經營收入類資產證券化產品，其現金流應當來源于特定原始權益人（機場企業(yè)）基于政府和社會資本合作（PPP）項目、國家政策鼓勵的行業(yè)及領域的基礎設施運營維護，或者來自從事具備特許經營或排他性質的燃氣、供電、供水、供熱、污水及垃圾處理等市政設施，公路、鐵路、機場等交通設施，教育、健康養(yǎng)老等公共服務所形成的債權或者其他權利”，符合監(jiān)管部門的政策導向。

2.機場企業(yè)發(fā)行資產證券化的必要性

（1）優(yōu)質的基礎資產給投資者更多選擇

資產實現證券化的前提是要存在能夠產生可預期穩(wěn)定現金流的基礎資產，而機場企業(yè)的航空性及非航收入作為基礎資產，具有資產優(yōu)質，現金流穩(wěn)定的突出優(yōu)勢，隨著區(qū)域內和區(qū)域間互聯互通的進一步增強，機場企業(yè)的未來收益有很大的成長空間。對投資者而言，機場企業(yè)資產證券化提供給投資者更多元的投資品種，降低了投資者參與基礎設施投資領域的門檻，分享了我國基礎設施發(fā)展的紅利，同時經過資產證券化產品發(fā)行的分檔設級，投資者也有了更靈活的選擇和更多樣的資產配置方案。

（2）盤活存量資產，增強資產流動性

資產證券化將未來的資金變現以投資到現有項目上來，即把未來的收入作為一種權益，打包投放到資本市場上融資，以此籌集資金進行再投資。機場企業(yè)投資回收期較長，但具有穩(wěn)定的現金流，資產證券化這種將未來收入兌現為現在的現金流的產品，改變了傳統(tǒng)的收入需要經過一個漫長的回收周期才能使用的模式，實現盤活存量的目的，提高了資產使用效率。

三、機場企業(yè)發(fā)行資產證券化的優(yōu)勢

1.優(yōu)化債務結構，拓展融資渠道

機場企業(yè)傳統(tǒng)融資方式比較單一，基本依靠銀行貸款等間接融資方式籌集資金。相較銀行貸款，資產證券化可實現更大的融資規(guī)模，融資成本可控，融資效率較高，門檻低、靈活性強和流動性。發(fā)行資產支持證券，將豐富融資模式，優(yōu)化融資結構，在保障資金的同時，最大限度地降低融資風險。

2.期限靈活，融資成本較低

融資期限可設計為3年～9年，可通過選擇權條款設計，實現每3年選擇產品提前結束的效果，也可以實現6年～9年的長期限融資效果。資產證券化屬于標準化的融資產品，通過結構化的設計和相關的信用増級設置，可以使基礎資產的現金流保障還本付息的能力更加強，現金流的超額覆蓋倍數等條款的設置可以增加資產證券化產品的信用評級，一般來說資產證券化產品的信用評級均高于原始權益人（機場企業(yè)）的主體評級，這樣，將可以實現降低融資成本的目的。

3.發(fā)行限制少，資金使用靈活

和傳統(tǒng)融資相比，利用資產支持證券融資會給融資企業(yè)留下更多的財務自由度和靈活性。一是財務指標無要求，資產證券化融資是基于基礎資產的現金流，對原始權益人（機場企業(yè)）財務指標無硬性要求。二是資金用途無限制，根據《證券公司及基金子公司資產證券化業(yè)務管理規(guī)定》《上海/深圳證券交易所基礎設施類資產支持證券掛牌確認條件指南》及中國證監(jiān)會2019年4月發(fā)布的《資產證券化監(jiān)管問答（三）》規(guī)定，均未對資產證券化募集資金用途做相關要求，募集資金可以根據企業(yè)實際情況自行安排。三是可選擇合適窗口期發(fā)行，資產證券化發(fā)行在取得交易所無異議函后，可在一年內根據具體資金需求，選擇合適的窗口期發(fā)行，自由度較高。

4.亮相資本市場，增加企業(yè)知名度

目前，我國機場企業(yè)資本市場直接融資較少，絕大多數的機場企業(yè)還未亮相資本市場，資產支持證券是在滬深證券交易所和其報價系統(tǒng)等公開交易場所發(fā)行和交易，面向全部資本市場合格投資者。如機場企業(yè)能夠發(fā)行資產證券化產品，將增加機場企業(yè)知名度，使更多的市場投資人熟悉機場企業(yè)，從而為企業(yè)在資本市場后續(xù)直接融資奠定基礎。

四、機場企業(yè)發(fā)行資產證券化方案設計

1.確定基礎資產

機場企業(yè)根據資產證券化目標確定用于證券化金額，形成一個資產池。根據《中華人民共和國民用航空法》第六十八條的規(guī)定“民用航空器使用民用機場及其助航設施的，應當繳納使用費、服務費”，機場收取的費用是機場想航空公司等提供的航空器安全運營服務的各類設施以及相關服務，從而向航空公司等航空器所有者收取費用。因提供各類設施及服務擁有獲取機場收費的權利，這項權利并不具有法律上的產權性質，因此將機場收費認定為是一種收益權性質的財產權利。機場企業(yè)發(fā)行資產證券化可將起降費等航空性收入作為基礎資產，按照機場收入情況對基礎資產現金流進行測算，根據融資規(guī)模確定入池資產。

2.組建SPV（特殊目的實體），讓渡資產權屬

確定基礎資產后，由原始權益人（機場企業(yè)）與SPV（特殊目的實體）簽訂買賣合同，將打包的基礎資產真實出售給SPV，將資產證券化的資產從原始權益人（機場企業(yè)）轉移到SPV，從而風險也圈定在資產證券化確定的資產范圍中，資產證券化中的資產出售，是真實意義上的權屬轉移，基礎資產轉移以后，發(fā)起人的債權人等將無法對基礎資產進行追索，資產從而保持了獨立性，SPV的債權人也無法對原始權益人（機場企業(yè)）的其他資產進行追索，是實現破產隔離的重要手段。

3.完善交易結構，進行信用增級

特設SPV與機場企業(yè)指定的資產池簽訂合同，SPV對基礎資產進行風險的分析，然后對基礎資產對應的集合進行結構的重新組合，通過其他的增信措施，補充現金流來源，對預期的相關損失進行補足，從而降低發(fā)生信用風險的可能。一般情況通過下面方式提高資產證券化的信用等級。一是優(yōu)先級和次級的分層設置，專項管理計劃資金首先需要支付稅費、優(yōu)先級的收益和對應的本金。剩余部分留存于專項計劃賬戶中，待專項計劃結束后再分配給次級。二是機場差額支付機制，若專項計劃賬戶留存款項不足支付當期收益和本金，機場企業(yè)應按約定予以補足。三是擔保機制，根據實際情況，確定是不是需要其他的機構為機場企業(yè)在專項計劃文件約定的義務提供不可撤銷的連帶責任的保證擔保，包括專項計劃的全部債權本金、預期收益以及原始權益人（機場企業(yè)）違反主合同而產生的違約金、賠償金等。

4.銷售證券，募集資金

資產證券化項目向證券監(jiān)督機構注冊或經其核準后，由選定證券公司作為管理人設立資產支持專項計劃，并作為銷售機構在滬深交易所或報價系統(tǒng)向投資者發(fā)行資產證券化募集資金。等到投資者與專項計劃管理人簽署《認購協議》，將相關的認購資金委托給專項計劃管理人管理，按照專項資產管理方式。至此，投資者取得資產支持證券，成為資產支持證券的持有人，專項計劃管理人設立并管理專項計劃，發(fā)行了資產證券化。計劃管理人按約定的購買價格，把發(fā)行收入支付給機場公司。

5.定制專項計劃托管

專項計劃管理人和托管銀行簽署《托管協議》，托管銀行按照專項計劃管理人委托，在托管銀行開設專項管理計劃的賬戶。托管銀行對專項計劃資產根據簽署的《托管協議》進行托管，專項計劃的管理人對相關資產進行管理。在每一個初始核算日，若專項計劃管理賬戶沒有按《計劃說明書》、《資產買賣協議》及《托管協議》的約定支付當期應該支付的優(yōu)先級資產證券化的預期收益和本金的，需要在差額支付通知日由專項計劃管理人向原始權益人（機場企業(yè)）發(fā)出履行補足義務的通知，并提交有關差額支付的相關證明文件。

原始權益人（機場企業(yè)）如果無法在差額支付承諾人劃款日將收益權現金款項差額補足至約定金額的，專項計劃管理人將履行相關擔保程序，在擔保通知日向有關擔保人發(fā)出履行擔保義務的通知，要求擔保人根據《保證合同》履行擔保義務。

6.向投資者兌付產品本息

專項計劃管理人根據與投資者簽署的《認購協議》，以及專項計劃管理人與機場企業(yè)簽訂的《基礎資產買賣協議》的相關條款，將專項計劃募集的資金用于向原始權益人（機場企業(yè)）購買機場收費中不超過約定期間預計金額的現金流的權利。原始權益人（機場企業(yè)）根據《資產買賣協議》、《監(jiān)管協議》的約定，不可撤銷地授權監(jiān)管銀行根據計劃管理人發(fā)出的指令，將機場對應的收入劃轉至專項計劃管理賬戶，直至達到約定規(guī)模。專項計劃管理人根據《計劃說明書》，向托管銀行發(fā)出分配指令。托管銀行將根據分配指令，劃出相應資金支付專項計劃費用、預期的收益和本金。

圖1 機場發(fā)行資產證券化交易結構圖

五、機場企業(yè)發(fā)行資產證券化相關建議

1.選取資質優(yōu)實力雄厚的計劃管理人

專項計劃管理人是為了資產支持證券的購買人的利益，對專項計劃進行管理，并履行其他法定及約定職責的機構，主要包括證券公司、基金管理公司子公司。在資產證券化業(yè)務中，計劃管理人處于核心地位，一般由具備客戶資產管理業(yè)務資格的證券公司、證券投資基金管理公司設立的具備特定客戶資產管理業(yè)務資格的子公司擔任。在資產證券化發(fā)行中，通過公開招標等方式，選取業(yè)內從業(yè)時間長、資質高、承銷能力強、實力雄厚的證券公司等中介機構，既可以為資產證券化提供優(yōu)質的服務，加快資產證券化發(fā)行工作的開展，也可以避免因計劃管理人財務困難，而損害原始權益人（機場企業(yè)）的利益。

2.強化信息披露，降低企業(yè)風險

因資產證券化產品在上交所等場所公開發(fā)行，其監(jiān)管要求對產品信息等披露要求嚴格，市場投資者在進行投資決策時也需要原始權益人相關的信息，監(jiān)管機構及市場投資者對信息披露的要求，使得機場企業(yè)在資產證券化發(fā)行過程中及存續(xù)期間，完善信息披露制度，提升經營管理的水平，通過對相關信息的披露，向市場及投資人傳遞企業(yè)及項目相關的信息，從而有助于市場及投資者對企業(yè)的了解，提高信用等級水平，對以后的資產證券化的滾動發(fā)行及其他直接融資工具的發(fā)行都會起到積極的作用。

3.依據機場行業(yè)的特點設計資產證券化產品

機場的建設一般為超前規(guī)劃、超前投資，建設投入與機場現有的財務及經營狀況往往是不匹配的。機場建設所需投入資金量巨大、建設期長、投資回收期長，使得機場融資有金額大、期限長的特點。依靠機場自身的積累遠遠滿足不了建設投資的需要。我國機場建設資金主要包括地方財政和民航專項基金撥付的資本金及機場企業(yè)融資籌集的資金兩部分。在設計機場行業(yè)資產證券化產品時需要考慮到機場行業(yè)特點對資產證券化的影響，以適應機場建設的資金需求，符合機場現金流特點，同時充分考慮投資者的可接受程度。

六、結語

綜上所述，資產證券化因其獨有的融資特性，是未來機場企業(yè)融資的一種新型渠道，機場企業(yè)的資產證券化不僅可以解決機場建設中的籌融資問題，還對改善機場行業(yè)的資產狀況有著積極意義。機場企業(yè)應該順勢而為，緊抓機遇，并培訓專業(yè)人才，積極對其模式進行推廣，盤活機場現有存量，提高資產使用效率，拓寬融資渠道。