郭瑞珩 宋南熹

（1.上海大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，上海 201800；2.上海大學(xué)管理學(xué)院，上海 201800）

一、引言

由于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，人民財(cái)富的日益增加，投資理財(cái)逐漸成為經(jīng)濟(jì)社會(huì)不可或缺的一部分，而股票正是人們的重要投資產(chǎn)品和工具。近年來(lái)白酒行業(yè)的不斷發(fā)展和白酒公司股票整體優(yōu)異的表現(xiàn)，越來(lái)越來(lái)的投資者開始關(guān)注并投資白酒行業(yè)的股票。白酒行業(yè)屬于我國(guó)的傳統(tǒng)制造業(yè)，更是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域中的重要產(chǎn)業(yè)，同時(shí)白酒行業(yè)上市公司的股票在A股市場(chǎng)中也占有相當(dāng)大的比重。

美國(guó)投資學(xué)家威廉·歐奈爾在1880年研究每一個(gè)美股牛市周期，在此過(guò)程中，歐奈爾發(fā)現(xiàn)所有的歷史牛股在暴漲之前都呈現(xiàn)出七個(gè)特征，CANSLIM中的每個(gè)字母都代表這七個(gè)特征之一，并由此提出了CANSLIM法則。CANSLIM法則已經(jīng)被成功地運(yùn)用在美國(guó)資本市場(chǎng)，受到無(wú)數(shù)美國(guó)投資者的追捧，然而并沒(méi)有學(xué)者研究證明，CANSLIM法則可以被成功應(yīng)用在中國(guó)資本市場(chǎng)之中。本文通過(guò)CANSLIM法則對(duì)A股白酒行業(yè)上市公司股價(jià)進(jìn)行研究和實(shí)證分析，幫助我們更好地認(rèn)識(shí)目前中國(guó)證券市場(chǎng)的發(fā)展，為我國(guó)上市公司未來(lái)的發(fā)展規(guī)劃提供一定的參考。

二、研究的思路與方法

1.研究思路

首先，對(duì)目前的實(shí)際發(fā)展?fàn)顩r以及研究的背景和意義進(jìn)行詳細(xì)的說(shuō)明進(jìn)而提出相關(guān)問(wèn)題。通過(guò)廣泛搜集并仔細(xì)閱讀大量國(guó)內(nèi)外相關(guān)文獻(xiàn)和書籍，加深對(duì)本課題的科學(xué)認(rèn)識(shí)和準(zhǔn)確的理解，了解到目前研究的優(yōu)秀成果與最新研究的方向。其次，對(duì)A股上市白酒行業(yè)公司進(jìn)行仔細(xì)的篩選，選擇滿足要求的公司樣本數(shù)據(jù)。再次，將CANSLIM法則中的七個(gè)要素以指標(biāo)形式量化，然后通過(guò)對(duì)數(shù)據(jù)建立適當(dāng)?shù)哪Ｐ瓦M(jìn)行分析。最后，通過(guò)對(duì)實(shí)證結(jié)果的研究和分析得出最終結(jié)論和相關(guān)建議。

2.研究方法

文獻(xiàn)研究法：對(duì)眾多優(yōu)秀相關(guān)文獻(xiàn)和參考書籍的研究與學(xué)習(xí)是非常有效的研究方法。只有仔細(xì)地閱讀和深入地學(xué)習(xí)優(yōu)秀的文獻(xiàn)和參考書籍，才能學(xué)習(xí)和了解前人已有的研究成果和結(jié)論，進(jìn)一步加深自己對(duì)此研究的認(rèn)識(shí)，進(jìn)一步形成對(duì)本課題的科學(xué)認(rèn)識(shí)和理解，在繼承前人優(yōu)秀成果的基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究和分析。

理論分析法：通過(guò)對(duì)股票定價(jià)和估值相關(guān)理論的學(xué)習(xí)和研究，分析公司經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)與上市公司股票價(jià)格之間存在的理論關(guān)系，進(jìn)行定性分析，為實(shí)證研究和分析提供理論參考和依據(jù)。

實(shí)證分析法：實(shí)證分析法是進(jìn)行科學(xué)研究非常重要且有效的方法。首先對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行單位根檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)的平穩(wěn)性，然后對(duì)未通檢驗(yàn)的同階單整數(shù)據(jù)進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)來(lái)檢驗(yàn)數(shù)據(jù)長(zhǎng)期關(guān)系，再進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)。根據(jù)這個(gè)檢驗(yàn)的結(jié)果，選擇適當(dāng)?shù)拿姘鍞?shù)據(jù)模型，通過(guò)相關(guān)檢驗(yàn)的數(shù)據(jù)建立回歸模型進(jìn)而研究分析各鐘影響因素。本文之所以采用面板數(shù)據(jù)而不是其他類型數(shù)據(jù)，是因?yàn)槊姘鍞?shù)據(jù)相比其他常用的數(shù)據(jù)類型具有顯著的優(yōu)勢(shì)，面板數(shù)據(jù)可以在兼顧每一家上市公司各自的特點(diǎn)的同時(shí)又可以降低其他數(shù)據(jù)容易出現(xiàn)的多重共線性問(wèn)題。

三、文獻(xiàn)綜述

Beaver（1968）得出結(jié)論，通過(guò)研究財(cái)務(wù)報(bào)告期內(nèi)交易量和股價(jià)的變化，財(cái)務(wù)信息為證券市場(chǎng)帶來(lái)了有用的信息，這提供了股票價(jià)格將對(duì)財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)做出響應(yīng)的證據(jù)。Beaver 等（1972）研究了收益數(shù)據(jù)的影響，主要來(lái)自現(xiàn)金收入或應(yīng)計(jì)收入。研究還發(fā)現(xiàn)運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金流對(duì)股票價(jià)格的影響相對(duì)較小。吳繼興（2013）使用多元線性回歸方法研究白酒行業(yè)，發(fā)現(xiàn)應(yīng)該首先考慮未分配的每股收益，其次是利息和稅前利潤(rùn)，銷售毛利率和凈銷售利潤(rùn)率。江夢(mèng)瓊（2013）在簡(jiǎn)單估值模型中使用了市盈率估值方法來(lái)計(jì)算貴州茅臺(tái)和洋河的理論股價(jià)，并計(jì)算出兩家公司股價(jià)被低估的程度，并為投資者提供一些建議。

四、理論分析

1.股票和股票價(jià)格

股票作為資產(chǎn)憑證，代表著一定資產(chǎn)的所有權(quán)，具有股權(quán)憑證和交易票據(jù)的雙重屬性。買賣股權(quán)憑證和交易票據(jù)的中介場(chǎng)所就是股票交易所，俗稱股市。股票在交易所進(jìn)行買賣時(shí)會(huì)產(chǎn)生股票的市場(chǎng)價(jià)格，也就是我們一般所說(shuō)的股票價(jià)格，也正是本文所要研究的對(duì)象。股票的票面價(jià)格也被稱為股票的面值，是上市公司在其發(fā)行的股票上面標(biāo)注的一定數(shù)額。我國(guó)A股上市公司的股票面值要求統(tǒng)一為人民幣一元錢。

2.CANSLIM法則

CANSLIM是一種成長(zhǎng)性股票投資策略。威廉·歐奈爾從1953年開始對(duì)500個(gè)股市大贏家的投資數(shù)據(jù)的研究，他認(rèn)為，選股首先要研究以前領(lǐng)漲個(gè)股的共性，學(xué)會(huì)分辨這只股票在“飛”起來(lái)之前其走勢(shì)有什么特征。其他要素還包括：當(dāng)時(shí)該公司發(fā)表的季度報(bào)表中每股收益，該股票的交易量，量?jī)r(jià)配合程度，等等。歐奈爾把這些在美國(guó)市場(chǎng)中的黑馬股票在股價(jià)飛漲起來(lái)之前的特點(diǎn)，以及相應(yīng)的選股規(guī)律總結(jié)為CANSLIM選股七法，并出版了“How To Make Money In Stocks”一書，發(fā)展衍生出著名的CANSLIM選股投資法則。

五、實(shí)證分析

1.樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文將選取A股2010年～2019年白酒行業(yè)數(shù)據(jù)完整的上市公司作為樣本，并且對(duì)某些財(cái)務(wù)信息表現(xiàn)異常與財(cái)務(wù)信息并不完整的公司進(jìn)行剔除，同時(shí)對(duì)在研究年份期間停牌的公司進(jìn)行剔除。經(jīng)過(guò)篩選A股白酒行業(yè)上市公司中，有12家白酒企業(yè)滿足以上要求可以作為樣本。有6家白酒行業(yè)上市公司在2010年到2019年期間上市數(shù)據(jù)不完整，未能入選。ST皇臺(tái)（000995）因?yàn)槠湄?cái)務(wù)狀況等原因未入選。

本文所使用的12家白酒上市公司2010年～2019年10年間股票價(jià)格及衡量CANSLIM法則的指標(biāo)等數(shù)據(jù)全部來(lái)自于WIND金融終端。

2.變量的選擇

對(duì)C的描述部分，歐奈爾寫道“你所選擇的股票，其當(dāng)季每股收益應(yīng)該同比大幅增長(zhǎng)”。所以C應(yīng)該選取每季度的每股收益。

對(duì)A的描述中，歐奈爾寫道：你還必須研究所關(guān)注公司的年度收益增長(zhǎng)率，從而進(jìn)一步確信其近期佳績(jī)并非曇花一現(xiàn)，而是的確實(shí)力不俗。所以A我們選用年度的每股收益。

對(duì)N的描述中，歐奈爾認(rèn)為要想股價(jià)有驚人的上漲，公司就應(yīng)該有一些新的變化。這個(gè)變化可以是一種暢銷的產(chǎn)品或服務(wù)，從而使得收益率較以前有所提高，也可以是管理層的變動(dòng)，能為公司帶來(lái)新活力、新理念?；蚴切碌漠a(chǎn)業(yè)環(huán)境，或是新技術(shù)的引入。對(duì)于N的分析，我們發(fā)現(xiàn)N是一個(gè)極為模糊的概念，新的產(chǎn)品、新的領(lǐng)導(dǎo)層、新的產(chǎn)業(yè)環(huán)境等，似乎只要是新的都符合歐奈爾的理解，況且不同的新的情況，都會(huì)對(duì)公司造成不一樣的效果，在此我們沒(méi)有辦法進(jìn)行衡量。況且白酒的釀造與酒窖相關(guān)，在不同的地方釀造，酒會(huì)有不同的味道，對(duì)銷量以及業(yè)績(jī)完全是未知數(shù)，所以在此我們判斷N對(duì)于白酒行業(yè)的影響不得而知，即無(wú)法判斷。

對(duì)S的描述上，歐奈爾認(rèn)為關(guān)鍵點(diǎn)在大量需求，假設(shè)某一公司發(fā)行了50億股，供給量如此之大使其價(jià)格基本無(wú)法變動(dòng)，但是5000萬(wàn)股的股票，適當(dāng)?shù)馁?gòu)買就能帶動(dòng)價(jià)格上揚(yáng)。這說(shuō)明在考慮大量需求（購(gòu)買的資金量）的同時(shí)，還有要考慮公司的市值。所以筆者認(rèn)為選擇區(qū)間換手率來(lái)表達(dá)S比較合適。

在對(duì)L的選擇上，歐奈爾所說(shuō)的孰優(yōu)孰劣并不是我們通過(guò)基本面去判斷誰(shuí)是白酒行業(yè)的“龍頭”或是“拖油瓶”，而是通過(guò)RSI指數(shù)（相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)）來(lái)判斷誰(shuí)是市場(chǎng)上認(rèn)可的“龍頭”。舉例說(shuō)明：貴州茅臺(tái)是財(cái)務(wù)指標(biāo)上公認(rèn)的“龍頭”，但是其區(qū)間漲幅并不一定優(yōu)于財(cái)務(wù)不如它的股票。所以對(duì)L的衡量選用RSI指數(shù)（相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)）。

對(duì)I的分析中，歐奈爾認(rèn)為應(yīng)該買進(jìn)機(jī)構(gòu)認(rèn)同度在上升的股票，所以，對(duì)I的選取，選用WIND金融終端中，各個(gè)公司的研報(bào)數(shù)量來(lái)代表機(jī)構(gòu)認(rèn)同度的上升十分合適。

對(duì)M的講解中，歐奈爾鼓勵(lì)大家應(yīng)該每日研究主要的大盤指數(shù)，所以，選用上證指數(shù)來(lái)代表市場(chǎng)走勢(shì)M非常合適。

表1 符號(hào)系統(tǒng)

3.描述性統(tǒng)計(jì)

經(jīng)過(guò)觀察，能夠發(fā)現(xiàn)股票價(jià)格P數(shù)值跨度較大，從最小值4.57到最大值1183.00。C和A的平均值都大于中位數(shù)，這說(shuō)明白酒行業(yè)之中存在每股收益出類拔萃的個(gè)股。S最大值和最小值差異很大說(shuō)明了白酒行業(yè)同時(shí)存在著極為火爆和極為慘淡的交易時(shí)間。L十分小的標(biāo)準(zhǔn)差說(shuō)明RSI指數(shù)是一個(gè)相對(duì)平穩(wěn)的指數(shù)。

4.單位根檢驗(yàn)

經(jīng)過(guò)單位根檢驗(yàn)后，C、S、L平穩(wěn)，P、A、I、M則沒(méi)有通過(guò)檢驗(yàn)并不平穩(wěn)。但是在對(duì)原來(lái)的數(shù)據(jù)進(jìn)行一階差分之后，再次進(jìn)行相關(guān)檢驗(yàn)的結(jié)果是平穩(wěn)的，即P、A、I、M等序列是同階單整。

5.協(xié)整檢驗(yàn)

對(duì)沒(méi)有通過(guò)單位根檢驗(yàn)但是同階單整的數(shù)據(jù)等進(jìn)行協(xié)整檢驗(yàn)，采用Kao方法進(jìn)行檢驗(yàn)，Prob=0.0006，拒絕原假設(shè)，因此P、A、I、M通過(guò)了協(xié)整檢驗(yàn)。這說(shuō)明相關(guān)變量之間存在著協(xié)整關(guān)系。同時(shí)P、A、I、M等數(shù)據(jù)之間具有長(zhǎng)期穩(wěn)定的均衡關(guān)系，所建立的方程回歸殘差是平穩(wěn)的。因此，在此時(shí)可以使用原有的數(shù)據(jù)來(lái)建立數(shù)據(jù)模型。并且此時(shí)用原始數(shù)據(jù)建立的數(shù)據(jù)模型和回歸結(jié)果是比較精確的。C、S、L等數(shù)據(jù)通過(guò)了單位根檢驗(yàn)本身是平穩(wěn)的，在加入原方程后不影響方程的整體平穩(wěn)性。因此可以將P、A、I、M等數(shù)據(jù)直接加入方程。所以直接用原數(shù)據(jù)建立模型。

6.模型的選擇與回歸

在建立模型對(duì)相關(guān)數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析之前，需要選擇正確的數(shù)據(jù)模型來(lái)保證回歸結(jié)果的準(zhǔn)確性，否則所取得結(jié)果將與事實(shí)相差甚遠(yuǎn)。面板數(shù)據(jù)分析使用固定效應(yīng)模型還是隨機(jī)效應(yīng)模型需要進(jìn)行相關(guān)的檢驗(yàn)來(lái)判斷。本文通過(guò)Hausman檢驗(yàn)的結(jié)果決定最終使用哪一種面板數(shù)據(jù)模型比較合適。使用Eviews軟件進(jìn)行檢驗(yàn)，結(jié)果Prob為0.0000小于0.05，則應(yīng)當(dāng)拒絕原假設(shè)。所以根據(jù)檢驗(yàn)結(jié)果最終選擇建立固定效應(yīng)模型。

根據(jù)以上檢驗(yàn)結(jié)果，建立以下方程：

其中，αi代表著公同截距項(xiàng)，下標(biāo)t代表著各年份，下標(biāo)i代表著上市公司，βj代表著待估系數(shù)，μi，t代表著隨機(jī)誤差。

數(shù)據(jù)分析結(jié)果如表2所示。

表2 面板數(shù)據(jù)回歸結(jié)果

根據(jù)實(shí)證結(jié)果，R2為0.9356，修正后的R2為0.9332，F(xiàn)-statistic為392.3131，Prob（F-statistic）為0.0000，說(shuō)明模型擬合度較高，模型在整體上通過(guò)了顯著性檢驗(yàn)，證明本文所選的面板數(shù)據(jù)模型是適用的。

我們看到C、A、L、I四項(xiàng)和股票價(jià)格P在5%的顯著水平下，明顯呈正相關(guān)關(guān)系。S、M也和股票價(jià)格呈現(xiàn)出正相關(guān)的關(guān)系，但是顯著程度并不明顯。也就是說(shuō)在CANSLIM法則中，刨除掉我們認(rèn)為和股票價(jià)格為不確定性關(guān)系的N（新產(chǎn)品、新的領(lǐng)導(dǎo)層等），每季度的每股收益C，年度每股收益A，以RSI指數(shù)代表市場(chǎng)領(lǐng)軍股或是“拖油瓶”的L和代表市場(chǎng)機(jī)構(gòu)認(rèn)同度的I，都顯著和股價(jià)呈正相關(guān)。這說(shuō)明CANSLIM法則在中國(guó)白酒行業(yè)，是有可行性的。但是我們區(qū)間換手率代表的S和大盤走勢(shì)M沒(méi)有顯著的關(guān)系，也說(shuō)明了美國(guó)市場(chǎng)和中國(guó)資本市場(chǎng)存在著差異性，CANSLIM法則只能部分適用于中國(guó)市場(chǎng)。

六、結(jié)語(yǔ)

通過(guò)上文的實(shí)證分析，不難發(fā)現(xiàn)，并不是所有的指標(biāo)都可以吻合在中國(guó)白酒行業(yè)股票市場(chǎng)的投資，CANSLIM法則部分適用于中國(guó)白酒行業(yè)股票市場(chǎng)。首先，在前文中我們已經(jīng)闡述過(guò)N的不確定性，而區(qū)間換手率來(lái)表示的S不顯著，我們認(rèn)為和白酒行業(yè)本身有關(guān)，由于中國(guó)機(jī)構(gòu)投資者在高市值白酒股上具有抱團(tuán)效應(yīng)，所以比較低的換手率依然有可能將市值高的股票拉動(dòng)。對(duì)于上證指數(shù)M不顯著，我們認(rèn)為其原因可能是白酒行業(yè)在中國(guó)資本市場(chǎng)上被公認(rèn)為防御性板塊，在大盤指數(shù)不是暴跌而是穩(wěn)固下跌的情況下，白酒行業(yè)走勢(shì)很有可能堅(jiān)挺。

通過(guò)上文的分析，我們認(rèn)為CANSLIM法則可以部分適用于中國(guó)白酒行業(yè)股票市場(chǎng)，對(duì)白酒行業(yè)股票投資有一定的引導(dǎo)作用。首先根據(jù)C和A我們認(rèn)為在選擇白酒行業(yè)股票投資時(shí)，要同時(shí)看中公司年度和季度的每股收益增長(zhǎng)情況，季度每股收益增長(zhǎng)可以反映股票的爆發(fā)性，業(yè)績(jī)?cè)诙虝r(shí)間內(nèi)大幅上升。而年度每股收益可以反應(yīng)公司的穩(wěn)定性，減少暴雷的可能性。同時(shí)我們應(yīng)該關(guān)注RSI指數(shù)，在RSI指數(shù)有所起色時(shí)買入白酒行業(yè)股票，往往會(huì)有意想不到的結(jié)果。還應(yīng)當(dāng)時(shí)時(shí)刻刻關(guān)注機(jī)構(gòu)撰寫的研報(bào)，在研報(bào)數(shù)量有大幅增加的征兆之時(shí)，買入股票。

當(dāng)然，股票市場(chǎng)中不存在絕對(duì)，通過(guò)CANSLIM法則選股，只是為了提高勝率而并非一定可以賺錢。所以，對(duì)于中國(guó)白酒行業(yè)股票，應(yīng)該盡量選擇季度每股收益增長(zhǎng)高的，年度每股收益增長(zhǎng)高的，RSI指數(shù)呈增加態(tài)勢(shì)的，研報(bào)數(shù)量有增加態(tài)勢(shì)的。選擇滿足這四點(diǎn)的股票，股票勝率必然會(huì)有所提高。