程小琴 李東曉

一、引言

隨著經(jīng)濟(jì)全球化的加深，企業(yè)競爭壓力不斷增大，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也隨之增加。如果潛在的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)未被企業(yè)管理層及時(shí)發(fā)現(xiàn)且進(jìn)一步惡化到一定程度時(shí)，企業(yè)便會面臨財(cái)務(wù)危機(jī)（任廣乾，2018）。對于企業(yè)而言，一旦發(fā)生財(cái)務(wù)危機(jī)就會出現(xiàn)資金周轉(zhuǎn)困難、利潤下降等問題，而無論出現(xiàn)哪一問題，都會對企業(yè)產(chǎn)生無法預(yù)計(jì)的經(jīng)濟(jì)損失（夏秀芳、遲健心，2018）。所以，如何在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)惡化為財(cái)務(wù)危機(jī)前對風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行識別，并加以管控和處理，將不可逆的危機(jī)及時(shí)化解尤為重要。因此，本文將基于現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型運(yùn)用到企業(yè)運(yùn)營中，希望能在風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)化過程中幫助企業(yè)盡早識別出財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，以降低財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)對企業(yè)的影響。

二、基于現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型研究現(xiàn)狀

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的構(gòu)建最早源于Fitzpatrick（1932），該模型基于單變量預(yù)警模型來預(yù)測危機(jī)。但是由于該模型對變量的依賴度較高，因此其預(yù)測結(jié)果穩(wěn)定性較差。自20世紀(jì)60年代起，學(xué)者們逐漸意識到財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型能夠在一定程度上避免財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生，他們開始構(gòu)建多變量線性預(yù)警模型，例如:Altman（1968）以多元判別分析法構(gòu)建了Z值模型，隨后又加以改進(jìn)，構(gòu)建出ZETA模型；周首華等（1996）在Z值模型中加入了現(xiàn)金流量指標(biāo)，并結(jié)合我國實(shí)際更換了其中的一些指標(biāo)，建立了F分?jǐn)?shù)模型，使之對我國企業(yè)更具適用性；Zhang等（2010）從中國證券市場現(xiàn)狀和企業(yè)特點(diǎn)出發(fā)，研究出Z-china模型；Jardin（2015）使用Logit模型分析財(cái)務(wù)危機(jī)的發(fā)生過程；Ben Jabeur（2017）整合了預(yù)警指標(biāo)并建立了偏最小二乘Logistic模型。21世紀(jì)以來，人工智能技術(shù)與財(cái)務(wù)預(yù)警模型相結(jié)合，人工神經(jīng)網(wǎng)絡(luò)和支持向量機(jī)模型也被運(yùn)用到企業(yè)運(yùn)營中。

當(dāng)前，基于現(xiàn)金流量風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型的研究，多是在現(xiàn)有模型的基礎(chǔ)上加入現(xiàn)金流量指標(biāo)進(jìn)行的。Aziz等構(gòu)建了基于現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型，并將該現(xiàn)金流量模型與Z分?jǐn)?shù)模型和ZETA模型進(jìn)行了預(yù)警結(jié)果比較，結(jié)果顯示前者預(yù)測效果較好。如今，基于現(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型還在不斷探索和完善之中。本文結(jié)合中國實(shí)際，最終選取了對我國企業(yè)更具適用性且考慮了現(xiàn)金流量因素的Z-china模型和F分?jǐn)?shù)模型?；诂F(xiàn)金流量的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型在企業(yè)中的運(yùn)用，有助于幫助企業(yè)全面了解自身經(jīng)營狀況，精致且便于操作，具有普適性。

三、Z-china計(jì)分模型和F分?jǐn)?shù)模型的簡單介紹

財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型大量存在，但滿足適合我國企業(yè)且以現(xiàn)金流量為基礎(chǔ)這兩個(gè)條件的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警模型卻很少。因此，本文選擇了加入現(xiàn)金流量指標(biāo)的F分?jǐn)?shù)模型與加入流動資金的Z-china計(jì)分模型對中銀絨業(yè)預(yù)警，并結(jié)合兩者的預(yù)警結(jié)果進(jìn)行下一步分析。兩種模型的結(jié)合分析，將使研究結(jié)論更為嚴(yán)謹(jǐn)。

（一）Z-china計(jì)分模型

要想對中國企業(yè)進(jìn)行財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)警，需要結(jié)合企業(yè)特點(diǎn)和中國證券市場現(xiàn)狀，由此Z-china計(jì)分模型應(yīng)運(yùn)而生。該模型引入了資產(chǎn)回報(bào)率，通過凈利潤與平均資產(chǎn)總額的比值來反映企業(yè)獲利能力的強(qiáng)弱，比率越高，說明企業(yè)獲利能力越強(qiáng)。此外，模型中還考慮了流動資金對財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的影響。表達(dá)式如下，財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的構(gòu)成及計(jì)算公式見表1。Z-china=0.517-0.46X1＋9.32X2＋0.338X3＋1.158X4

表1 財(cái)務(wù)指標(biāo)體系表

其中，X1能反映出企業(yè)的長期償債能力和資本結(jié)構(gòu)狀況。X2（ROA）衡量企業(yè)的盈利能力，zhang等認(rèn)為在Z-china計(jì)分模型中，該指標(biāo)的貢獻(xiàn)最大。X3主要考慮企業(yè)現(xiàn)金對償債能力的影響及財(cái)務(wù)靈活性。X4同樣衡量企業(yè)的盈利能力，該指標(biāo)意味著每一單位總資產(chǎn)所能帶來的留存收益，指標(biāo)值越高說明企業(yè)總資產(chǎn)收益的盈利能力越強(qiáng)。

zhang等（2010）研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)Z-china值大于0.9時(shí)，企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)較低，財(cái)務(wù)狀況良好；若Z-china值處于0.5-0.9之間，則說明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不明，有出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境的可能，需要密切關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)狀況；Z-china值小于0.5時(shí)，表明企業(yè)不久將會陷入財(cái)務(wù)困境。

（二）F分?jǐn)?shù)模型

學(xué)者周首華等認(rèn)為，我國上市公司的經(jīng)營環(huán)境、所處背景與國外有很大差別，一些在國外取得很好效果的預(yù)警模型不一定適用國內(nèi)上市公司。因此，他們最終構(gòu)建了加入現(xiàn)金流量指標(biāo)的F分?jǐn)?shù)模型。其具體判別公式如下，財(cái)務(wù)指標(biāo)體系的構(gòu)成及計(jì)算公式見表2。

其中，X1反映了企業(yè)資產(chǎn)的流動性水平，該指標(biāo)值越大說明公司資產(chǎn)流動性越強(qiáng)。X2反映了企業(yè)籌資和再投資能力，指標(biāo)值越大企業(yè)的創(chuàng)新及競爭力越強(qiáng)。X3反映了企業(yè)經(jīng)營活動現(xiàn)金流量的債務(wù)清償能力，比值越大說明每一單位的現(xiàn)金流量所能償還的債務(wù)越多。X4反映了企業(yè)的投資價(jià)值，該比率越高表明企業(yè)的投資價(jià)值越大。X5反映了企業(yè)總資產(chǎn)對現(xiàn)金流量的創(chuàng)造能力，指標(biāo)越大說明創(chuàng)造能力越強(qiáng)。

判斷標(biāo)準(zhǔn)為F分?jǐn)?shù)值低于0.0274時(shí)，企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)。若F分?jǐn)?shù)值高于0.0274，則企業(yè)破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)較小。除此之外，如果F分?jǐn)?shù)值處于-0.0501至0.1049之間時(shí)，無法判別企業(yè)狀態(tài)，需結(jié)合其他指標(biāo)進(jìn)一步分析。

四、Z-china計(jì)分模型和F分?jǐn)?shù)模型在寧夏中銀絨業(yè)股份有限公司的應(yīng)用

（一）公司簡介

寧夏中銀絨業(yè)股份有限公司于2000年6月公開發(fā)行股票，同年7月在我國深圳證券交易所上市。其經(jīng)營范圍為羊絨、羊毛、亞麻及其混紡類紡織品的生產(chǎn)及銷售。中銀絨業(yè)自上市以來，其在股票市場的表現(xiàn)一直較好，但是，2015年中銀絨業(yè)收到中國證監(jiān)會的立案調(diào)查通知書，并從這一年開始，財(cái)務(wù)報(bào)表顯示其凈利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)。目前，中銀絨業(yè)的股票名稱已改變?yōu)椤?ST中絨”。

名稱的改變說明企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生了變化，本文運(yùn)用Z-china模型與F分?jǐn)?shù)模型分析企業(yè)2014-2016年的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)稱化趨向。

（二）Z-china計(jì)分模型與F分?jǐn)?shù)模型的計(jì)算

表3列示了2014-2016年中銀絨業(yè)主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)（根據(jù)企業(yè)2014-2016年年報(bào)整理得出）。

表3 寧夏中銀絨業(yè)股份有限公司2014 -2016 年主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)單位:元

根據(jù)上述財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)計(jì)算出2014-2016年寧夏中銀絨業(yè)股份有限公司的Z-china數(shù)值與F數(shù)值，如表4與表5所示，計(jì)算過程略。

（三）Z-china數(shù)值與F數(shù)值2014-2016年的趨向分析

從表4中Z-china值的計(jì)算結(jié)果看出，2014年Z-china值為0.58處于0.5-0.9的區(qū)間之內(nèi)，說明企業(yè)財(cái)務(wù)狀況不明朗，有可能出現(xiàn)財(cái)務(wù)困境，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況需得到密切關(guān)注；2015年Z-china值為-0.24，小于0.5，故企業(yè)存在較大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；2016年Z-china值為-0.38，遠(yuǎn)低于0.5，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加劇。運(yùn)用Z-china計(jì)分模型分析的2014-2016年中銀絨業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)一直在增加，說明企業(yè)未能采取有效措施化解財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。

表4 Z-china 計(jì)分模型各指標(biāo)計(jì)算結(jié)果

從表5中F值的計(jì)算結(jié)果可以看出，2014年F值為-0.02，小于0.0274但處于-0.0501至0.1049的區(qū)間內(nèi)，此時(shí)F計(jì)分模型失效，企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)狀況不明朗，需結(jié)合其他財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)一步分析；2015年F值為-0.31，小于0.0274，說明企業(yè)面臨破產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)；2016年F值為-0.63，遠(yuǎn)低于0.0274，企業(yè)瀕臨破產(chǎn)，有很大的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。運(yùn)用F分?jǐn)?shù)模型得出的寧夏中銀絨業(yè)股份有限公司的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本呈逐漸擴(kuò)大趨勢。

表5 F分?jǐn)?shù)模型各指標(biāo)計(jì)算結(jié)果

綜合對比2014-2016年寧夏中銀絨業(yè)股份有限公司的財(cái)務(wù)報(bào)告，一方面，企業(yè)的凈利潤從2014年的89 483 813.98元急劇下降至2016 年的-1 06 1 43 7 144.31 元，下降幅度高達(dá)1 286%；另一方面，企業(yè)的經(jīng)營現(xiàn)金流量也從2014年的490 219 006.44元，下降至2016年的116 819 990.53元，下降幅度達(dá)到76.17%。通過以上分析，可以合理推斷寧夏中銀絨業(yè)股份有限公司2014-2016年的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)呈逐步擴(kuò)大的趨向，與上述兩個(gè)模型得出的結(jié)論基本一致。

五、基于現(xiàn)金流量的中銀絨業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)分析及應(yīng)對建議

通過上述分析，我們可以發(fā)現(xiàn)，中銀絨業(yè)確實(shí)存在財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。Z-china計(jì)分模型和F分?jǐn)?shù)模型在構(gòu)建時(shí)考慮了導(dǎo)致企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的基本要素，Z-china模型所采用的指標(biāo)考慮了企業(yè)的盈利和償債能力；F分?jǐn)?shù)模型采用的指標(biāo)考慮了企業(yè)的盈利、償債，營運(yùn)和發(fā)展能力，在上述兩個(gè)模型均預(yù)警的情況下，說明企業(yè)的償債能力、盈利能力，營運(yùn)能力和發(fā)展能力不強(qiáng)。企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)主要來自三個(gè)方面:經(jīng)營活動產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)、籌資活動產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)以及投資活動產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)。因此，本文從企業(yè)的經(jīng)營活動、籌資活動和投資活動三方面分析導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的原因。

通過查詢企業(yè)2014-2016年的財(cái)務(wù)報(bào)表，我們可以發(fā)現(xiàn)，中銀絨業(yè)的經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額波動較大，由2014年的4.9億元驟降到2015年的-1.96億元后，又回升為2016年的1.17億元。該指標(biāo)為負(fù)，說明公司的銷售回款能力不強(qiáng)，對供應(yīng)商的付款議價(jià)能力較弱。2016年企業(yè)的現(xiàn)金流量凈額由負(fù)轉(zhuǎn)正為1.17億元，這是企業(yè)合理控制庫存的結(jié)果，但與往年相比仍有不小差距，企業(yè)對現(xiàn)金流量的控制仍需加強(qiáng)。

中銀絨業(yè)籌資活動所產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額在2014-2016年持續(xù)下降。據(jù)年報(bào)顯示，為應(yīng)對錯綜復(fù)雜的經(jīng)濟(jì)環(huán)境和持續(xù)低迷的市場，公司把自身發(fā)展方向和國際國內(nèi)產(chǎn)業(yè)趨勢變化緊密結(jié)合，加快投資建設(shè)天然纖維紡織產(chǎn)業(yè)基地——寧夏生態(tài)紡織產(chǎn)業(yè)示范園靈武園區(qū)的項(xiàng)目，以實(shí)現(xiàn)產(chǎn)品多元化。隨著生態(tài)園區(qū)的建成，企業(yè)籌資活動的現(xiàn)金流量流入也逐漸減少。與此同時(shí)，為降低財(cái)務(wù)費(fèi)用，公司陸續(xù)償還了部分到期銀行借款。籌資活動現(xiàn)金流量持續(xù)下降，說明企業(yè)負(fù)債水平降低，企業(yè)財(cái)務(wù)狀況處于較穩(wěn)定狀態(tài)。

由企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表可知，2014-2016年企業(yè)的投資活動現(xiàn)金流量凈額均為負(fù)值。該指標(biāo)為負(fù)說明企業(yè)投資活動現(xiàn)金流出額多于現(xiàn)金流入額，企業(yè)投資規(guī)模在不斷擴(kuò)大。企業(yè)年報(bào)顯示，為應(yīng)對行業(yè)困境，中銀絨業(yè)投建了天然纖維紡織產(chǎn)業(yè)基地——寧夏生態(tài)紡織產(chǎn)業(yè)示范園靈武園區(qū)，啟動并完成收購北京卓文時(shí)尚紡織股份有限公司100%的股權(quán)，實(shí)施了20梳20紡羊絨紗線項(xiàng)目、500萬件羊絨衫項(xiàng)目和210萬件高端羊絨服飾建設(shè)項(xiàng)目等。眾多投資極大分散了企業(yè)的資源，而后續(xù)項(xiàng)目未達(dá)到計(jì)劃進(jìn)度或預(yù)計(jì)收益,使得企業(yè)資金流更為緊張。

綜上所述，我們可以發(fā)現(xiàn)，中銀絨業(yè)在經(jīng)營活動和投資活動方面產(chǎn)生現(xiàn)金流危機(jī)且企業(yè)發(fā)展能力存在較大問題。管理層應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注這些問題，并通過合理規(guī)劃資本結(jié)構(gòu)等方式改善這一狀況。對于紡織行業(yè)來說，當(dāng)前全球經(jīng)濟(jì)基本面持續(xù)疲軟與外部需求低迷的情況依然存在。置身于該環(huán)境之中的寧夏中銀絨業(yè)股份有限公司，應(yīng)提升對企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)測試和控制的關(guān)注度，通過對財(cái)務(wù)預(yù)警模型的運(yùn)用，密切關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的變化，調(diào)動自身資源，采取多種舉措抵御風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)順利度過“嚴(yán)冬”，擁抱“春天”的到來。

基金項(xiàng)目：2019年度北方民族大學(xué)研究項(xiàng)目 “西部地區(qū)特色農(nóng)產(chǎn)品營銷創(chuàng)新團(tuán)隊(duì)”（項(xiàng)目編號：12019000901）； 北方民族大學(xué)研究生創(chuàng)新項(xiàng)目——新冠疫情背景下企業(yè)的現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)管理研究——基于寧夏新三板企業(yè)分析（項(xiàng)目編號：YCX20050）。