王俊懿，段江嬌

（上海理工大學(xué) 管理學(xué)院，上海 200093）

一、引言

2013 年11 月中共中央作出推行股票發(fā)行注冊(cè)制改革的決定，在2019 年6 月伴隨著科創(chuàng)板的推出實(shí)施。理論上，引入注冊(cè)制能幫助資本市場(chǎng)更好的發(fā)揮資源配置、價(jià)格發(fā)現(xiàn)、融資等功能。在市場(chǎng)化規(guī)則下，上市企業(yè)的信息更加透明，信息披露比較完整和及時(shí)，可以讓投資者更加深刻的了解企業(yè)的實(shí)際情況，為引入資金創(chuàng)造條件，同時(shí)企業(yè)也可借助市場(chǎng)的力量快速發(fā)展，極大提升股票的市場(chǎng)化發(fā)行效率，推進(jìn)資本市場(chǎng)的市場(chǎng)化進(jìn)程。然而當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景下，我國(guó)是否具備股票市場(chǎng)制度改革的條件并充分發(fā)揮其帶來的經(jīng)濟(jì)效用，還需進(jìn)一步研究。本文借助科創(chuàng)板試點(diǎn)“注冊(cè)制”這一政策平臺(tái)，通過建立實(shí)證模型研究注冊(cè)制改革對(duì)上市公司信息環(huán)境的影響。

由于我國(guó)分析師的績(jī)效通常是以所跟蹤企業(yè)的股價(jià)漲跌幅來衡量的，而分析師為了自身業(yè)績(jī)以及維護(hù)和上市企業(yè)之間的友好關(guān)系從而有利于自己長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展等方面考慮，針對(duì)目前投資價(jià)值較低或缺乏投資價(jià)值的公司通常不會(huì)發(fā)布研報(bào)和作出投資評(píng)級(jí)，因此公司信息環(huán)境越好，投資價(jià)值越大，越能吸引較多分析師對(duì)其進(jìn)行跟蹤。且分析師主要依賴上市企業(yè)的公開及私有信息來進(jìn)行盈余預(yù)測(cè)，信息環(huán)境較好的企業(yè)通常分析師作出的盈余預(yù)測(cè)精確度也越高。因此本文利用分析師跟蹤人數(shù)、分析師預(yù)測(cè)精確度來體現(xiàn)上市公司的信息環(huán)境。

本文可能的貢獻(xiàn)：第一，豐富了股票市場(chǎng)發(fā)行制度改革的相關(guān)研究，以往文獻(xiàn)對(duì)發(fā)行制度改革的研究由于缺乏實(shí)驗(yàn)平臺(tái)多停留在理論層面，且多基于核準(zhǔn)制背景，而本文基于科創(chuàng)板這一自然實(shí)驗(yàn)平臺(tái)，有較強(qiáng)的說服力；第二，在實(shí)踐上，可以為我國(guó)股票市場(chǎng)發(fā)行制度的選擇提供重要指導(dǎo)。2020 年6月深交所正式發(fā)布創(chuàng)業(yè)板試點(diǎn)注冊(cè)制的安排，注冊(cè)制的最終走向還充滿不確定性，本文基于科創(chuàng)板分析制度變革對(duì)上市公司信息環(huán)境的影響，對(duì)科創(chuàng)板設(shè)立的效應(yīng)進(jìn)行探索，為相關(guān)制度改革提供了政策指導(dǎo)。

本文的創(chuàng)新之處：首先，現(xiàn)有關(guān)于股票發(fā)行制度變革的研究大多基于核準(zhǔn)制從某一方面尤其是制度方面著力，缺乏實(shí)證支撐。而本文是基于科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的背景，將注冊(cè)制改革與上市公司信息環(huán)境聯(lián)系起來，對(duì)它的政策效果進(jìn)行了比較完善的實(shí)證檢驗(yàn)；其次，由于科創(chuàng)板開板時(shí)間較短，板塊相關(guān)研究還比較空白，本文選題填補(bǔ)了現(xiàn)有文獻(xiàn)的空缺。

本文的不足：由于科創(chuàng)板開市時(shí)間較短，因此在數(shù)據(jù)取樣方面有所欠缺，樣本量較少且研究區(qū)間略短，存在說服力不足等問題，政策效應(yīng)方面，研究深度尚待挖掘，需要進(jìn)一步跟進(jìn)。

二、文獻(xiàn)綜述及研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)綜述

根據(jù)近期相關(guān)研究，上市公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)，如經(jīng)營(yíng)作風(fēng)、債務(wù)融資、多元化經(jīng)營(yíng)、業(yè)務(wù)活動(dòng)、產(chǎn)品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)、信用評(píng)級(jí)等這些都會(huì)對(duì)分析師的預(yù)測(cè)報(bào)告產(chǎn)生或輕或重的影響，分析師的預(yù)測(cè)行為與上市公司的這些日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)具有高度的相關(guān)性（李哲，2018；宮義飛和夏艷春，2017；林晚發(fā)等，2020）[1-3]。如李哲（2018）[1]發(fā)現(xiàn)多言寡行企業(yè)會(huì)導(dǎo)致其分析師跟蹤數(shù)量減少，預(yù)測(cè)分歧度增大；宮義飛和夏艷春（2017）[2]發(fā)現(xiàn)公司債務(wù)融資與分析師預(yù)測(cè)分歧度正相關(guān)，與分析師跟蹤數(shù)量負(fù)相關(guān)；羅琰心等（2018）[4]發(fā)現(xiàn)國(guó)內(nèi)券商跟蹤海外上市公司后，其國(guó)內(nèi)分析師對(duì)同行業(yè)公司的盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性顯著提高；林晚發(fā)等（2020）[3]發(fā)現(xiàn)信用評(píng)級(jí)能顯著提高分析師預(yù)測(cè)精度、降低分析師預(yù)測(cè)分歧度。此外有少數(shù)學(xué)者從制度環(huán)境方面對(duì)分析師行為進(jìn)行了研究。如王攀娜和羅宏（2017）[5]發(fā)現(xiàn)放松市場(chǎng)的賣空管制會(huì)增加分析師盈余預(yù)測(cè)的樂觀度；褚劍等（2019）[6]認(rèn)為融資融券制度會(huì)促使分析師發(fā)布樂觀性盈余預(yù)測(cè)。

從上述文獻(xiàn)綜述來看，各學(xué)者對(duì)分析師行為的研究多著重于公司日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)分析師行為的影響，較少考慮制度問題尤其是股票發(fā)行制度本身與分析師行為之間的關(guān)系。由此，本文從股票發(fā)行制度的改革著手，利用雙重差分思想，試圖對(duì)科創(chuàng)板設(shè)立和分析師行為二者之間建立中國(guó)資本市場(chǎng)情境下的因果關(guān)系。

（二）研究假設(shè)

本文研究的核心問題是注冊(cè)制的實(shí)施會(huì)如何影響股票交易市場(chǎng)中上市公司信息環(huán)境?；谟行袌?chǎng)假說，市場(chǎng)中每個(gè)人都是理性的經(jīng)濟(jì)人，股票市場(chǎng)上每家上市公司都處在這些經(jīng)濟(jì)人的密切關(guān)注和理性分析中。分析師作為專業(yè)的信息收集者和分析者、上市公司和投資者之間的重要信息傳遞者，具備理性分析和解讀企業(yè)信息的專業(yè)性，對(duì)公司信息環(huán)境的衡量以及市場(chǎng)嗅覺是比較敏銳的[7]。新政策的實(shí)施會(huì)提高市場(chǎng)參與者特別是分析師對(duì)股票的關(guān)注度，我國(guó)證券分析師除了關(guān)注企業(yè)財(cái)務(wù)報(bào)表和經(jīng)營(yíng)狀況外，對(duì)資本市場(chǎng)的相關(guān)政策也有很大興趣，因此推斷科創(chuàng)板初期的政策效應(yīng)會(huì)提高分析師的積極性。由此提出第一個(gè)假設(shè)：

假設(shè)1：實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板上市公司分析師跟蹤數(shù)量更多。

此外，注冊(cè)制的核心是信息披露，提高公司信息的透明度可以降低分析師獲取信息的成本，這會(huì)吸引更多分析師對(duì)公司的關(guān)注。并且準(zhǔn)入門檻放低、信息披露透明度提高、后續(xù)監(jiān)管嚴(yán)格等制度也會(huì)在一定程度上增加分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性。由此提出第二個(gè)假設(shè)：

假設(shè)2：分析師對(duì)于實(shí)施注冊(cè)制的科創(chuàng)板上市公司預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度較高。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）數(shù)據(jù)來源與樣本選擇

本文取2019 年7 月22 日至2020 年8 月31 日A 股科創(chuàng)板市場(chǎng)IPO 公司和創(chuàng)業(yè)板市場(chǎng)上市公司的截面數(shù)據(jù)為研究樣本對(duì)比分析。以科創(chuàng)板上市公司為實(shí)驗(yàn)組，創(chuàng)業(yè)板上市公司為對(duì)照組。對(duì)選取的樣本按條件篩選：剔除樣本期間被調(diào)整板塊的公司；剔除金融類上市公司、ST 公司以及財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)缺失公司。最終得到348 家上市公司觀測(cè)值，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位點(diǎn)進(jìn)行縮尾處理。實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)中分析師和公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)分別來自國(guó)泰安（CSMAR）和萬得（WIND）數(shù)據(jù)庫。

（二）變量選擇

1.被解釋變量。本文被解釋變量是上市公司信息環(huán)境，以分析師跟蹤數(shù)量、分析師預(yù)測(cè)精確度作為其代理變量[8]。

（1）分析師跟蹤數(shù)量。本文用對(duì)上市企業(yè)做出盈余預(yù)測(cè)的分析師數(shù)量匯總并取對(duì)數(shù)衡量分析師跟蹤數(shù)量。跟蹤上市公司的券商團(tuán)隊(duì)數(shù)量越多，表示該公司信息環(huán)境越好。

（2）分析師預(yù)測(cè)精確度。對(duì)于每家上市公司，做過盈余預(yù)測(cè)的分析師可能會(huì)修正之前的預(yù)測(cè)，且不斷有新分析師加入預(yù)測(cè)行列。因此本文選每家券商發(fā)布的最后一次預(yù)測(cè)值取平均數(shù)作為分析師的每股盈余預(yù)測(cè)值。用盈余預(yù)測(cè)誤差衡量預(yù)測(cè)精確度。公式如下：

其中，Error為分析師的盈余預(yù)測(cè)誤差，MEPS為分析師的每股盈余預(yù)測(cè)平均值，AEPS為實(shí)際每股盈余。分析師盈余預(yù)測(cè)誤差越小，則表示預(yù)測(cè)精確度越高，信息環(huán)境越好。

2.解釋變量。以虛擬變量Treat表示：屬于科創(chuàng)板上市公司則Treat取值為1，否則取0。

3.控制變量。參照已有文獻(xiàn)，本文控制了以下可能影響上市公司信息環(huán)境的因素：（1）公司規(guī)模（Size），公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)。（2）機(jī)構(gòu)持股比例（Inst），年末機(jī)構(gòu)投資者持股份額占比。（3）凈資產(chǎn)收益率（Roe），公司年末凈利潤(rùn)與所有者權(quán)益比值。（4）股權(quán)集中度（Top），年末公司第一大股東的持股比例。（5）股票換手率（Tr），股票年度平均換手率。（6）審計(jì)師特征（Big4），虛擬變量，若當(dāng)年由“四大”審計(jì)，則Big4=1，否則Big4=0。（7）市盈率（Pe），股票價(jià)格與每股收益的比率。

（三）模型設(shè)計(jì)

本文構(gòu)造以下模型進(jìn)行回歸分析：

模型（2）、模型（3）中的系數(shù)β1描述了上市公司在實(shí)驗(yàn)組與對(duì)照組分析師預(yù)測(cè)行為的區(qū)別即制度效應(yīng)，是本文的重點(diǎn)關(guān)注對(duì)象。預(yù)期模型（2）中系數(shù)β1顯著為正，即科創(chuàng)版分析師跟蹤數(shù)量較多；預(yù)期模型（3）中的系數(shù)β1顯著為負(fù)，即分析師對(duì)科創(chuàng)板作出的盈余預(yù)測(cè)誤差較小，預(yù)測(cè)精確度較高。

四、實(shí)證結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

從表1 均值和標(biāo)準(zhǔn)差可看出，相比創(chuàng)業(yè)板，科創(chuàng)板的分析師跟蹤數(shù)量更多，預(yù)測(cè)分歧度更小，市盈率較高；創(chuàng)業(yè)板預(yù)測(cè)精確度標(biāo)準(zhǔn)差較大，說明公司信息披露水平參差不齊。表2 中，從分析師跟蹤數(shù)量看，Coverage均值為2.925，標(biāo)準(zhǔn)差為1.158，說明不同公司分析師跟蹤情況差異較大。解釋變量Treat均值為0.152，說明樣本中約有15.2%的公司屬于科創(chuàng)板，科創(chuàng)板占據(jù)市場(chǎng)的規(guī)模還比較小。Error的標(biāo)準(zhǔn)差為1.455，且其均值大于中位數(shù)，說明我國(guó)股票市場(chǎng)分析師水平參差不齊，預(yù)測(cè)精確度有所差異，并具有樂觀偏差傾向。

表1 描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)比

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

（二）相關(guān)性分析

在對(duì)變量進(jìn)行回歸之前，須對(duì)解釋變量之間的多重共線性進(jìn)行檢驗(yàn)。對(duì)原有變量克服多重共線性后，剩余解釋變量之間的相關(guān)性如表3 所示。分析可知，各變量之間雖然仍存在一定的相關(guān)性，但相關(guān)系數(shù)基本位于0.6 以下，不存在嚴(yán)重的內(nèi)生性，因此可以進(jìn)行正常分析。

表3 主要變量相關(guān)性分析

（三）回歸分析結(jié)果

運(yùn)用Stata 軟件進(jìn)行多元線性回歸：

1.科創(chuàng)板與分析師跟蹤數(shù)量。表4 第二列給出了假設(shè)1 的回歸結(jié)果?？梢钥闯?，Treat與Coverage的回歸系數(shù)為0.983，在1%水平下顯著正相關(guān)，由此驗(yàn)證了假設(shè)1，即試點(diǎn)注冊(cè)制的科創(chuàng)板分析師跟蹤數(shù)量較多。首先國(guó)家試點(diǎn)政策提升了投資者的關(guān)注度，同時(shí)由于上市要求公司信息披露更加透明，也降低了分析師進(jìn)行信息服務(wù)的成本。無論基于理論分析還是實(shí)證檢驗(yàn)，科創(chuàng)板注冊(cè)制改革都提升了分析師跟蹤數(shù)量?？刂谱兞糠矫?，公司規(guī)模、市盈率、機(jī)構(gòu)持股比例、凈資產(chǎn)收益率與分析師跟蹤數(shù)量呈現(xiàn)正相關(guān)；而股權(quán)集中度和股票換手率與分析師跟蹤數(shù)量呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)，這些結(jié)論和現(xiàn)有文獻(xiàn)觀點(diǎn)基本一致。

2.科創(chuàng)板與分析師預(yù)測(cè)精確度。由表4 第三列可以看出，Treat 與被解釋變量Error 的回歸系數(shù)為-0.708，在1%水平上顯著，表明分析師對(duì)科創(chuàng)板上市公司的盈余預(yù)測(cè)誤差較小。說明注冊(cè)制作為一項(xiàng)試點(diǎn)機(jī)制，提升了分析師盈余預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度，假設(shè)2得以驗(yàn)證。

表4 回歸分析

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為保證研究結(jié)果可靠性，本文進(jìn)行了一些穩(wěn)健性檢驗(yàn)：

（一）由于各板塊上市的政策問題，實(shí)驗(yàn)組和對(duì)照組存在公司層面的差異，為了降低該差別對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果的干擾，本文用同樣的方法，將科創(chuàng)板與中小板數(shù)據(jù)進(jìn)行了對(duì)比分析，實(shí)證結(jié)果依然顯著。

（二）替換核心測(cè)度指標(biāo)。參照胡軍等（2016）的研究，本文用年初股價(jià)（Price）重新衡量分析師預(yù)測(cè)誤差，即Ferror=|MEPS-AEPS|/Price。構(gòu)造模型進(jìn)行回歸，實(shí)證結(jié)果依然顯著。

六、研究結(jié)論與啟示

上市公司信息環(huán)境的改善可以表現(xiàn)為分析師關(guān)注度提高、報(bào)表可讀性的增強(qiáng)，以及股票價(jià)格信息含量的提升等。本文基于分析師行為視角，對(duì)科創(chuàng)板是否改善上市公司信息環(huán)境進(jìn)行了研究。本文的實(shí)證結(jié)果說明，在控制了其他相關(guān)影響因素之后，股票市場(chǎng)注冊(cè)制的改革推行即科創(chuàng)板的設(shè)立吸引了更多分析師關(guān)注相關(guān)上市公司，同時(shí)分析師預(yù)測(cè)精確度也得到提高，說明注冊(cè)制下上市公司信息環(huán)境得到改善。通過重新衡量分析師預(yù)測(cè)誤差、與其他板塊進(jìn)行的對(duì)比分析等穩(wěn)健性測(cè)試，這些結(jié)論依然不變。

本文通過研究發(fā)現(xiàn)，實(shí)施注冊(cè)制讓上市公司信息環(huán)境得到了改善，為政策制定者在中國(guó)股票市場(chǎng)大范圍實(shí)行制度改革，推廣注冊(cè)制提供了政策建議，這有利于推進(jìn)我國(guó)資本市場(chǎng)市場(chǎng)化進(jìn)程，提高我國(guó)資本市場(chǎng)的運(yùn)行效率。本文的局限在于：第一，設(shè)立科創(chuàng)板試點(diǎn)注冊(cè)制的實(shí)施時(shí)間較短，而政策效應(yīng)可能會(huì)使市場(chǎng)具有一定的盲目性，這會(huì)導(dǎo)致樣本期內(nèi)實(shí)驗(yàn)結(jié)果被高估，從而無法準(zhǔn)確評(píng)價(jià)相關(guān)制度的效果。第二，本文數(shù)據(jù)選取時(shí)間跨度過短，準(zhǔn)確的效應(yīng)評(píng)估需要未來繼續(xù)跟進(jìn)。