陳興

我們究竟能否承受地產投資下行給經濟帶來的沖擊？根據(jù)最終測算結果，地產投資增速回落對于經濟增長的影響相對可控，短期調控政策放松的必要性不強。

地產投資對經濟影響究竟多大？

一直以來，房地產投資就是拉動我國經濟的重要力量。不過，今年以來的地產調控措施已經使得地產投資的領先指標趨于走弱，這或將對后續(xù)地產投資增速形成拖累。

7月底政治局會議對于經濟增長的擔心有所加強，而前期地產調控政策效果的持續(xù)顯現(xiàn)，給后續(xù)地產投資蒙上陰影，我們究竟能否承受地產投資下行給經濟帶來的沖擊呢？不妨對其影響做以測算。

固定資本形成不完全等同于投資。在支出法核算下的GDP構成中，2020年資本形成率錄得43.1%，而2017年以來也大體維持在43%左右的水平。但是，GDP中的固定資本形成與全社會固定資產投資并不能夠簡單地劃等號，根據(jù)2020年的數(shù)據(jù)來看，固定資本形成只有固定資產投資額的83%左右，而房地產投資又占到固定資產投資總額的27%。

需要特別注意的是，固定資產投資中的土地購置費、舊建筑物購置費和舊設備購置費等部分，并不計入固定資本形成總額，也即不計入GDP的統(tǒng)計之中。而地產投資中其它費用部分的比例要遠高于固定資產投資整體情況，前者大約是后者的2.25倍。因而，在估算地產投資占固定資本形成比例的時候，要據(jù)此進行調整，進而得到地產投資對經濟的整體影響。

根據(jù)我們最終的測算結果，地產投資增速每變動1個百分點，大約會帶來GDP名義增速變動0.1個百分點。即便考慮到地產投資對于相關產業(yè)鏈的拉動作用，其對經濟名義增速的影響也僅在0.3個百分點左右。因而，地產投資增速回落對于經濟增長的影響相對可控，短期調控政策放松的必要性不強。

地產調控松動了么？

按照過去的經驗來看，出口、地產投資和基建投資三者增速同時回落的情況并不多見，但本輪調控重在房地產長效機制的建立，旨在擺脫過去經濟增長對于地產的過度依賴，因此，不能以舊眼光看待新問題，現(xiàn)實中也并沒有看到調控放松的跡象。

首先，從供地端來看，首批集中供地似乎并沒有達到降地價的效果。5月百城住宅類用地成交土地樓面均價突破10000元/平方米，同比增速更是接近50%，6月和7月成交土地樓面均價也超過6000元/平方米。

成交地價攀高使得第二批集中供地被緊急叫停。雖然這在事實上避免了房企利潤空間的進一步壓縮，但也意味著政策層面對于房價仍然保持著較高的關注度。

其次，從房企融資端來看，企業(yè)依然面臨較強約束。自去年以來，房地產開發(fā)貸款余額增長就已落入個位數(shù)區(qū)間。而在房地產貸款集中度管理的要求下，今年一季度房地產開發(fā)貸款余額增速降至5%以下，二季度更是只有2.8%，創(chuàng)有數(shù)據(jù)統(tǒng)計以來的新低。

而房企債券融資規(guī)模同比增速也在放緩。根據(jù)貝殼研究院的統(tǒng)計，今年前七個月房地產企業(yè)境內外融資合計不足6500億元，只有2019年同期規(guī)模的八成左右，也不足2020年同期規(guī)模的九成。前七個月融資額較2020年同比下降13%，創(chuàng)2018年以來增速新低。

雖然融資狀況不容樂觀，但其實今年房地產企業(yè)仍能夠維持經營，破產企業(yè)數(shù)量并無顯著上行，調控措施沒有引發(fā)大范圍的“破產潮”，因而可能也不會中途而廢。

最后，從居民融資端來看。一方面，在二季度貸款利率整體下行的背景下，房貸利率不降反升，較一季度上行5BP，居民購房成本有所提高;另一方面，自今年5月以來，居民部門中長期貸款同比持續(xù)少增，7月新增貸款額較去年同期少增額超過2000億元，指向居民房貸趨于下滑。

著眼長效機制

隨著人口紅利的消失和城鎮(zhèn)化進程的放緩，從中長期的角度來看，我國地產銷售或已接近極限。自2018年以來，每年我國商品房銷售面積突破了17億平方米，而增速自此也降到了3%的水平以下，2019年甚至幾乎沒有增長。

而從發(fā)達經濟體的發(fā)展經驗來看，高購房需求年齡人口見頂之后，會伴隨著地產銷售和開工的下移。這也意味著，在我國年輕人口數(shù)量紅利逐漸消失的背景下，如果當下繼續(xù)維持對地產的過度刺激，事實上是在透支未來需求。

總量增長放緩的前提下，我國房地產市場更多地體現(xiàn)為結構矛盾，一線城市和鶴崗的對比也能夠反映出房市的“冰火兩重天”。從2020年各線級城市房價收入比來看，一線城市高達36.6，而二線和三四線城市尚不足15，不及一線城市的一半。因此，如何使得失衡的結構回歸均衡，著力解決重點城市住房難住房貴，才是解決住房問題的根本出路。

圖：新增房地產貸款占比與工業(yè)中長期貸款余額增速（%）

來源：中泰證券

因而，在短期調控措施未見松動的情況下，房地產長效機制也在逐步完善。比如7月初國辦印發(fā)《關于加快發(fā)展保障性租賃住房的意見》，旨在解決新市民、青年人的住房困難問題。這也體現(xiàn)出政策調控思路從過去偏重“需求端的短期刺激”轉向“供給端的長效機制”，這次對于放松調控的期待或將落空。

馬太效應凸顯

對于房地產企業(yè)而言，長效機制的建立意味著行業(yè)能夠獲得的信貸資源趨于下降，這無疑會給依賴高杠桿擴張的企業(yè)帶來壓力。新增房地產貸款占比自2016年達到頂點，今年上半年已降至不足20%，甚至不如2016年時的一半，而與之形成對比的是，疫情后工業(yè)企業(yè)中長期貸款余額增速持續(xù)走高，今年上半年增速突破20%。

需求總量增速的放緩，使得地產公司整體ROE水平持續(xù)回落。而與此同時，“馬太效應”進一步凸顯，不論是從城市層面來看，還是從企業(yè)層面來看，都表現(xiàn)出了集中度上升的趨勢，資源有限的情況下“強者恒強”。今年前七個月五大龍頭房企銷量占百家房企的比例已接近35%，創(chuàng)2015年以來新高。

此外，地產調控措施的持續(xù)或將影響與之相關的消費品表現(xiàn)。以家電這一典型的地產后周期商品為例，雖然整體表現(xiàn)尚可，但從產業(yè)在線所提供的廠家銷量數(shù)據(jù)來看，6月空調、冰箱和洗衣機三大白電產品出口銷量增速均要好于內銷增速，是出口所帶來的外需而非地產拉動的內需在支撐著行業(yè)景氣。