車 楠

在中資銀行全球布局的進(jìn)程中，境外項(xiàng)目復(fù)雜的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，中資銀行融資支持的部分境外債務(wù)人無(wú)力償債而進(jìn)入破產(chǎn)重整程序。在破產(chǎn)程序中爭(zhēng)取較優(yōu)重整方案、盡量降低債權(quán)損失是中資銀行在項(xiàng)目出險(xiǎn)后維護(hù)國(guó)有資產(chǎn)安全的重要環(huán)節(jié)。本文選取了印度RCom破產(chǎn)案例，本案涉及債務(wù)73億美元，是印度通信行業(yè)歷史上最大的破產(chǎn)案件，中資銀行為RCom采購(gòu)中國(guó)制造的通訊裝備提供了項(xiàng)目融資，位列主要債權(quán)人。該破產(chǎn)案所涉及的銀行重整策略問(wèn)題在全球產(chǎn)業(yè)類項(xiàng)目融資的風(fēng)險(xiǎn)化解中具有普遍意義。分析了境外破產(chǎn)企業(yè)實(shí)際控制人與銀行債權(quán)人在重整程序中利益沖突的具體表現(xiàn)，揭示了表面公平的重整方案下銀行風(fēng)險(xiǎn)和損失擴(kuò)大、實(shí)際控制人利益得以保全的實(shí)質(zhì)，提出了風(fēng)險(xiǎn)化解的應(yīng)對(duì)措施，為中資銀行以市場(chǎng)化手段參與境外破產(chǎn)程序、緩釋不良項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)提供了借鑒。

一、企業(yè)基本情況

印度Reliance Communications Ltd（簡(jiǎn)稱“RCom”）成立于2004年7月，注冊(cè)于印度孟買，在孟買上市，實(shí)際控制人是印度知名富豪阿尼爾?安巴尼。阿尼爾?安巴尼是印度前首富迪魯拜?安巴尼之子、亞洲現(xiàn)首富穆克什?安巴尼之弟。RCom于2005年獲移動(dòng)通訊牌照，2007年發(fā)展成為印度第二大移動(dòng)通訊運(yùn)營(yíng)商，2010年競(jìng)標(biāo)獲印度3G牌照，用戶數(shù)最高時(shí)達(dá)1.3億戶。RCom中標(biāo)印度3G牌照后，2010年至2016年累計(jì)向政府繳納牌照費(fèi)48億美元，占同期累計(jì)銷售收入的36%，達(dá)到同期累計(jì)EBITDA的4.8倍，負(fù)擔(dān)沉重；同時(shí)，印度電信主管部門允許，市場(chǎng)上13家全國(guó)性運(yùn)營(yíng)商同時(shí)運(yùn)營(yíng)，各運(yùn)營(yíng)商重復(fù)建網(wǎng)、無(wú)序競(jìng)爭(zhēng)，使市場(chǎng)月ARPU值（平均每用戶每月貢獻(xiàn)收入）一度低至1美元。受此不利影響，RCom市場(chǎng)份額逐步萎縮，2016年下滑至市場(chǎng)排名第七，債務(wù)大幅增加，現(xiàn)金流難以支撐持續(xù)償債。

2019年5月，RCom及全資子公司Reliance Infratel Ltd（簡(jiǎn)稱“RITL”）進(jìn)入印度孟買公司法法庭管轄的破產(chǎn)重整程序。其時(shí)印度RCom年合并銷售收入為2億美元，兩家破產(chǎn)主體共有合并金融債務(wù)73億美元。RCom集團(tuán)結(jié)構(gòu)如圖1。RCom為電信運(yùn)營(yíng)企業(yè)，持有電信牌照，主要可變現(xiàn)資產(chǎn)為電信頻段使用權(quán)、DAKC工業(yè)園房地產(chǎn)；RITL為電信基礎(chǔ)設(shè)施服務(wù)企業(yè)，主要資產(chǎn)為4.4萬(wàn)個(gè)電信鐵塔。兩家企業(yè)的全部資產(chǎn)已抵押給全部金融債權(quán)人。

圖1 RCom集團(tuán)結(jié)構(gòu)

2020年2月，經(jīng)過(guò)近九個(gè)月的招標(biāo)、評(píng)選，破產(chǎn)管理人確定印度Reliance Digital Platform & Project Services Ltd.（簡(jiǎn)稱“RJio”）作為破產(chǎn)企業(yè)的收購(gòu)方，并將相應(yīng)的破產(chǎn)重整方案提交債權(quán)人大會(huì)表決通過(guò)。RJio的實(shí)際控制人為穆克什?安巴尼，是RCom實(shí)際控制人阿尼爾?安巴尼之兄。

二、破產(chǎn)重整方案綜述分析

根據(jù)重整方案，RJio直接收購(gòu)RITL全部股權(quán)，支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)4.9億美元；同時(shí)，通過(guò)印度資產(chǎn)管理公司UV Asset Reconstruction Company Ltd（簡(jiǎn)稱“UVARC”）間接收購(gòu)RCom頻段和房地產(chǎn)資產(chǎn)，支付現(xiàn)金對(duì)價(jià)14.2億美元，預(yù)計(jì)合計(jì)支付對(duì)價(jià)19.1億美元。間接收購(gòu)的目的主要為滿足印度破產(chǎn)程序下電信監(jiān)管政策要求。上述對(duì)價(jià)用于支付破產(chǎn)程序產(chǎn)生的費(fèi)用1.1億美元、UVARC傭金0.2億美元后，金融債權(quán)人實(shí)際可獲償債共計(jì)17.8億美元，剩余債權(quán)予以免除，金融債權(quán)人最終受償率為24%。這一重整方案表面看來(lái)是公平合理的，主要由于重整方案經(jīng)過(guò)八個(gè)月的公開招標(biāo)，RJio的報(bào)價(jià)確為各投資者中最高。通過(guò)對(duì)此方案以及RJio與RCom一系列合作協(xié)議的深入分析可以發(fā)現(xiàn)，RJio低價(jià)獲取了RCom商業(yè)資源和資產(chǎn)，降低了銀行債權(quán)人的受償率。

（一）RCom電信用戶資源流失造成重整價(jià)值嚴(yán)重減損

電信企業(yè)持續(xù)運(yùn)營(yíng)的最大價(jià)值在于維護(hù)相當(dāng)規(guī)模的用戶群體和穩(wěn)定的收入來(lái)源。2017年11月，RCom以縮減虧損為由，宣布關(guān)閉個(gè)人移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)，約6000萬(wàn)用戶全部離網(wǎng)。經(jīng)分析，這一決策背后有實(shí)際控制人的戰(zhàn)略利益目標(biāo)。

RJio作為一家新電信運(yùn)營(yíng)商于2016年進(jìn)入市場(chǎng)，采取激進(jìn)的市場(chǎng)策略搶奪用戶。2016年1月，RCom與RJio簽署排他性的電信頻段共享協(xié)議，RCom允許RJio使用其最具價(jià)值的800MHz頻段，RJio也允許RCom使用其4G頻段，雙方按實(shí)際使用量進(jìn)行費(fèi)用結(jié)算。這就造成在用戶體驗(yàn)層面，電信用戶難以區(qū)分是在使用RCom網(wǎng)絡(luò)還是RJio網(wǎng)絡(luò)。一年多后，RCom關(guān)閉移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)，除非用戶自愿改網(wǎng)，否則RCom用戶順理成章的繼續(xù)使用RJio網(wǎng)絡(luò)，成為RJio用戶。

RCom實(shí)際控制人采取此項(xiàng)措施，使其兄所持企業(yè)RJio免費(fèi)獲取了RCom用戶資源。按照印度市場(chǎng)平均每用戶每月貢獻(xiàn)收入2美元、EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤(rùn)）占收入的30%計(jì)算，6000萬(wàn)用戶每年貢獻(xiàn)EBITDA有望達(dá)到4.32億美元，這也與RCom關(guān)閉移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)前的實(shí)際年EBITDA相當(dāng)。電信企業(yè)估值一般為EBITDA的五至十倍，RCom 6000萬(wàn)用戶的價(jià)值至少達(dá)21.6億美元。若RCom繼續(xù)保留用戶資源，則在重整中RJio勢(shì)必支付更高收購(gòu)成本。

（二）RITL鐵塔對(duì)RJio的依附關(guān)系顯著影響資產(chǎn)處置定價(jià)

電信鐵塔屬于長(zhǎng)期投入和建設(shè)的基礎(chǔ)設(shè)施，選址及建設(shè)難度高、耗時(shí)長(zhǎng)，RCom子公司RITL自2005年開始建設(shè)鐵塔，2019年進(jìn)入破產(chǎn)程序時(shí)持有4.4萬(wàn)個(gè)電信鐵塔，成為破產(chǎn)企業(yè)最具價(jià)值的固定資產(chǎn)。RJio成立時(shí)間短，投資主要用于采購(gòu)4G移動(dòng)基站，在長(zhǎng)期基礎(chǔ)設(shè)施上投入不足，自成立以來(lái)主要依靠租賃RITL的鐵塔開展電信運(yùn)營(yíng)。根據(jù)RITL所簽鐵塔租賃協(xié)議，2019年，RJio向RITL支付的鐵塔租金平均為每座鐵塔每月1.7萬(wàn)印度盧比（約合225美元），而印度其他運(yùn)營(yíng)商向RITL所支付的鐵塔租金平均為2.75萬(wàn)印度盧比（約合365美元），是RJio租金的1.6倍。同時(shí)，進(jìn)入破產(chǎn)程序之時(shí)，RITL所持電信鐵塔中，3.3萬(wàn)個(gè)電信鐵塔均已交付RJio使用，剩余租賃期限達(dá)10年，占RITL鐵塔總數(shù)的75%。

電信鐵塔的市場(chǎng)售價(jià)，一般是基于未來(lái)租金折現(xiàn)后的凈現(xiàn)值。按照RJio支付的每座鐵塔每月1.7萬(wàn)盧比的初始租價(jià)以及租賃合同規(guī)定的每年匹配通脹的6%的租金上漲率，以折現(xiàn)率為20%計(jì)算，未來(lái)10年收益折現(xiàn)后，4.4萬(wàn)個(gè)鐵塔的凈現(xiàn)值為5.03億美元；而按照其他運(yùn)營(yíng)商支付的每座鐵塔每月2.75萬(wàn)盧比的初始租價(jià)計(jì)算，鐵塔凈現(xiàn)值為9.78億美元?？梢?，RJio通過(guò)壓低租金收益的方式變相壓低了鐵塔的售價(jià)，差價(jià)達(dá)4.75億美元。

（三）重整路徑的選擇是以RJio接管RCom及其子公司資產(chǎn)為前提

分析RCom與RJio的交易歷史可以發(fā)現(xiàn)，RCom管理團(tuán)隊(duì)對(duì)于重整路徑的選擇始終以RJio接管RCom及其子公司資產(chǎn)為前提，雖進(jìn)行了招標(biāo)，但實(shí)際上存在不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易。

2017年12月，RCom及其子公司RITL與RJio簽署資產(chǎn)出售協(xié)議，之后力推法外重組，不愿進(jìn)入破產(chǎn)程序，試圖在司法程序之外獲得債權(quán)人對(duì)RCom向RJio出售資產(chǎn)的商業(yè)批準(zhǔn)，以至于2018年5月愛立信申請(qǐng)RCom進(jìn)入破產(chǎn)程序之時(shí)，RCom實(shí)際控制人阿尼爾?安巴尼出面承諾向愛立信賠付和解款0.73億美元，以暫停破產(chǎn)程序。原因是根據(jù)2016年印度破產(chǎn)法的定義，RJio與RCom為關(guān)聯(lián)企業(yè)，RJio不能在破產(chǎn)程序中參與競(jìng)買RCom及其子公司資產(chǎn)。2019年1月底，印度最高法院頒布判例，規(guī)定在破產(chǎn)程序中，破產(chǎn)企業(yè)實(shí)際控制人之兄弟姐妹所持企業(yè)，只要該兄弟姐妹未參與破產(chǎn)企業(yè)的管理，則不被認(rèn)定為關(guān)聯(lián)企業(yè)。據(jù)此，RJio有權(quán)在破產(chǎn)程序中競(jìng)買RCom及其子公司資產(chǎn)。最高法頒布該判例后僅兩個(gè)星期的時(shí)間，2019年2月，RCom及其子公司RITL主動(dòng)向孟買公司法法庭申請(qǐng)重啟破產(chǎn)程序。最終RJio成功購(gòu)買RCom及RITL核心價(jià)值資產(chǎn)。

三、案例結(jié)果及其啟示

破產(chǎn)重整案已于2020年2月結(jié)束，通過(guò)以上分析可以看出，RCom實(shí)際控制人向特定關(guān)系人轉(zhuǎn)移了本應(yīng)歸屬于銀行債權(quán)人的企業(yè)價(jià)值，銀行債權(quán)人在維護(hù)企業(yè)價(jià)值、防止資產(chǎn)流失等方面仍有提升空間。

中資銀行應(yīng)著力阻止破產(chǎn)企業(yè)實(shí)際控制人之兄低價(jià)獲取企業(yè)資產(chǎn)，優(yōu)化重整方案，迫使RJio承擔(dān)更高定價(jià)。（1）RCom于2017年6月發(fā)布公告宣布全面停止償債，中資銀行應(yīng)立即向法院申請(qǐng)RCom進(jìn)入破產(chǎn)程序，指定破產(chǎn)管理人接管企業(yè)，全面控制企業(yè)的經(jīng)營(yíng)決策，避免2017年11月RCom做出關(guān)閉移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)的決策。（2）在RCom關(guān)閉移動(dòng)網(wǎng)絡(luò)后，銀行應(yīng)向法院主張RJio不當(dāng)獲取RCom用戶資源，要求RJio支付相應(yīng)對(duì)價(jià)。（3）在破產(chǎn)程序中，銀行應(yīng)向法院主張RJio與RITL存在不當(dāng)關(guān)聯(lián)交易，要求終止RITL與RJio原租賃協(xié)議，對(duì)RITL電信鐵塔重新招標(biāo)和確定租金價(jià)格，為獲取鐵塔更高售價(jià)奠定基礎(chǔ)。鐵塔售價(jià)應(yīng)至少提高4億美元。

在本重整案中，銀行利益沒(méi)有得到充分保障，這既有重整過(guò)程中的策略問(wèn)題，也有銀行初始貸款條件不嚴(yán)密之處，使實(shí)際控制人有機(jī)會(huì)從債權(quán)人手中奪取破產(chǎn)企業(yè)的尚存價(jià)值。為避免債權(quán)人權(quán)益受損，銀行應(yīng)重點(diǎn)關(guān)注以下問(wèn)題：

1.特殊形式的資產(chǎn)處置是實(shí)際控制人逃廢債務(wù)的新型手段。國(guó)際貸款市場(chǎng)協(xié)會(huì)制定的標(biāo)準(zhǔn)貸款協(xié)議文本對(duì)借款人處置資產(chǎn)進(jìn)行了限制，包括出售、抵押或租賃。但在某些行業(yè)中，與合作伙伴相互間共享資產(chǎn)成為一種新型的資產(chǎn)處置方式，有別于傳統(tǒng)處置方式，繞開了貸款協(xié)議的資產(chǎn)處置限制條款，特別是與某一伙伴排他性商業(yè)合作，更限制了企業(yè)與別的合作伙伴的合作機(jī)會(huì)。在RCom案例中，RCom與RJio排他性共享電信頻段，達(dá)到了將RCom價(jià)值較高的電信頻段提供給RJio使用及獲利的目的，貶低了企業(yè)的資產(chǎn)價(jià)值。

銀行在初始貸款協(xié)議中應(yīng)規(guī)定，企業(yè)以共享資產(chǎn)的方式變相達(dá)到處置資產(chǎn)效果的行為，應(yīng)適用于貸款協(xié)議中限制資產(chǎn)處置的條款；對(duì)于排他性的重大商業(yè)合作，應(yīng)事先取得債權(quán)人書面同意，從而為防范企業(yè)逃廢債務(wù)提前布局。

2.借款人子公司的資產(chǎn)容易成為信貸管理的空白地帶。貸款協(xié)議中的約束條件主要限制借款人處置自身資產(chǎn)，往往容易忽略借款人子公司的資產(chǎn)。在RCom案例中，RCom子公司RITL之所以能夠未經(jīng)債權(quán)人同意而低價(jià)向RJio租賃鐵塔，是由于銀行債權(quán)人在貸款協(xié)議中未對(duì)借款人子公司資產(chǎn)做出任何約束條件，成為信貸管理的空白地帶。

銀行在初始貸款協(xié)議中除限制借款人處置資產(chǎn)外，還應(yīng)限制借款人具有控制權(quán)的全部子公司處置資產(chǎn)，形成覆蓋債務(wù)人整個(gè)集團(tuán)的約束條件，從合同上限制債務(wù)人通過(guò)子公司轉(zhuǎn)移核心資產(chǎn)、損害銀行利益的行為。

3.實(shí)際控制人可能利用關(guān)聯(lián)交易轉(zhuǎn)移破產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)。實(shí)際控制人旗下企業(yè)與關(guān)聯(lián)公司之間的交易并非完全市場(chǎng)行為，難以保證價(jià)格的公允性，為實(shí)際控制人轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)提供了便利。在RCom案例中，實(shí)際控制人與其兄所持企業(yè)之間的一系列交易協(xié) 議，損害了債權(quán)人的核心利益，最終破產(chǎn)企業(yè)實(shí)際控制人之兄低價(jià)獲取了破產(chǎn)企業(yè)的全部資產(chǎn)。

銀行在初始貸款協(xié)議中應(yīng)限制企業(yè)的關(guān)聯(lián)交易行為，規(guī)定超過(guò)一定金額的關(guān)聯(lián)交易應(yīng)經(jīng)債權(quán)人批準(zhǔn)，防止實(shí)際控制人轉(zhuǎn)移企業(yè)資產(chǎn)，為企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后挽回?fù)p失打下基礎(chǔ)。

4.企業(yè)未列入資產(chǎn)負(fù)債表的商業(yè)資源容易被債權(quán)人所忽視。銀行在貸款協(xié)議中一般著眼于控制企業(yè)擁有所有權(quán)的核心資產(chǎn)，容易忽略企業(yè)未列入資產(chǎn)負(fù)債表的商業(yè)資源，有時(shí)企業(yè)商業(yè)資源的價(jià)值甚至可能高于資產(chǎn)價(jià)值。在RCom案例中，RCom電信網(wǎng)絡(luò)上的用戶資源并非RCom的私有資產(chǎn)，但在RCom持續(xù)運(yùn)營(yíng)的情況下能帶來(lái)持續(xù)的現(xiàn)金流，是具有重要市場(chǎng)價(jià)值的商業(yè)資源。RCom實(shí)際控制人之兄最終未支付任何對(duì)價(jià)即獲取了該筆商業(yè)資源。

企業(yè)出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)后，銀行應(yīng)迅速采取措施，指定破產(chǎn)管理人監(jiān)管企業(yè)，控制企業(yè)的全部商業(yè)資源，避免企業(yè)做出不符合商業(yè)利益的決策，防止企業(yè)商業(yè)資源的流失。

銀行在貸款協(xié)議中一般著眼于控制企業(yè)擁有所有權(quán)的核心資產(chǎn)，容易忽略企業(yè)未列入資產(chǎn)負(fù)債表的商業(yè)資源，有時(shí)企業(yè)商業(yè)資源的價(jià)值甚至可能高于資產(chǎn)價(jià)值。在RCom案例中，RCom電信網(wǎng)絡(luò)上的用戶資源并非RCom的私有資產(chǎn)，但在RCom持續(xù)運(yùn)營(yíng)的情況下能帶來(lái)持續(xù)的現(xiàn)金流，是具有重要市場(chǎng)價(jià)值的商業(yè)資源。RCom實(shí)際控制人之兄最終未支付任何對(duì)價(jià)即獲取了該筆商業(yè)資源。