劉金全 李永杰 付衛(wèi)艷

摘 要：

經(jīng)濟全球化背景下美聯(lián)儲貨幣政策的頻繁轉(zhuǎn)換及其溢出效應(yīng)的不確定性給中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定與政策調(diào)控帶來嚴峻挑戰(zhàn)。通過構(gòu)建具有隨機波動率的時變系數(shù)因子擴展向量自回歸（TVP-SV-FAVAR）模型剖析美聯(lián)儲數(shù)量型與價格型貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟的動態(tài)影響。研究表明美聯(lián)儲量價兩種類型貨幣政策的外溢效應(yīng)具有典型的異質(zhì)性、非對稱性與時變性特征，我國應(yīng)從多方面系統(tǒng)防御美聯(lián)儲貨幣政策不良溢出效應(yīng)。

關(guān)鍵詞：美聯(lián)儲貨幣政策;中國經(jīng)濟;溢出效應(yīng);TVP-SV-FAVAR模型

中圖分類號：F114.44文獻標識碼：A文章編號：1007-2101（2021）04-0074-10

收稿日期：2021-01-07

基金項目：國家社會科學(xué)基金重點項目“經(jīng)濟周期形態(tài)變異、子類經(jīng)濟周期劃分、子類經(jīng)濟周期與經(jīng)濟周期關(guān)聯(lián)機制研究”（19AJY005）

作者簡介：劉金全（1964-），男，黑龍江密山人，吉林大學(xué)教授，博士生導(dǎo)師，教育部長江學(xué)者特聘教授。

一、引言

2008年美國次貸危機全面爆發(fā)后，美聯(lián)儲為應(yīng)對經(jīng)濟衰退與通貨緊縮風(fēng)險通過多次降息實施擴張性貨幣政策，使得聯(lián)邦基金利率一度處于“零利率”狀態(tài)，常規(guī)的價格型貨幣政策已無計可施。于是美聯(lián)儲轉(zhuǎn)而付諸非常規(guī)的數(shù)量擴張型貨幣政策，相繼出臺四輪大規(guī)模量化寬松貨幣政策，向世界經(jīng)濟與金融市場注入了巨量流動性。2014年底，隨著美國經(jīng)濟回暖，其貨幣政策逐漸步入正?；窂讲⒂纱死_了美聯(lián)儲長達四年的加息序幕。2020年伊始，受疫情重創(chuàng)的美國再次果斷實施“無上限”超級量化寬松貨幣政策，2020年前三季的M2月同比增速最高達到24%的歷史巔峰，美聯(lián)儲貨幣政策風(fēng)險和不確定性顯著增加①?；仡櫄v史，美聯(lián)儲貨幣政策自2008年以來先后經(jīng)歷了非常規(guī)貨幣政策—貨幣政策正?；鹿谝咔闆_擊下非常規(guī)貨幣政策回歸的過山車式調(diào)整。然而，以美國為代表的發(fā)達經(jīng)濟體所實施的逆周期貨幣政策并未在長期內(nèi)有效地遏制其經(jīng)濟頹勢，全球經(jīng)濟在后金融危機時代逐步邁入了以低速增長和高度不確定性為典型特征的新常態(tài)②時期。與此同時，在世界各國經(jīng)濟和金融體系相互依存度日益加深的背景下，美國作為世界最大經(jīng)濟體的超然地位加之美元作為國際頭號硬通貨的特殊角色都促使美聯(lián)儲在常規(guī)與非常規(guī)型貨幣政策間的頻繁切換引起了世界多數(shù)國家的“感冒”癥狀，特別是對中國等大型新興市場經(jīng)濟體的國內(nèi)經(jīng)濟與金融環(huán)境產(chǎn)生了顯著的漣漪效應(yīng)。

隨著中國經(jīng)濟體量的持續(xù)增大與全面對外開放格局的不斷拓展，中美之間宏觀經(jīng)濟的互動效應(yīng)日益增強。與此同時，作為美國最重要的貿(mào)易伙伴，美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)控取向的頻繁切換及其溢出效應(yīng)的不確定性風(fēng)險也對中國經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展產(chǎn)生了深刻影響。加之當(dāng)前中美之間的經(jīng)貿(mào)摩擦與矛盾持續(xù)升級，美國的經(jīng)濟政策動向已經(jīng)成為掣肘中國經(jīng)濟發(fā)展與政策抉擇的關(guān)鍵性外部因素之一。在系統(tǒng)性金融風(fēng)險防控緊迫期、供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革攻堅期與經(jīng)濟增長動能轉(zhuǎn)換的關(guān)鍵期交疊之際，中國經(jīng)濟如何著手應(yīng)對美國貨幣政策的復(fù)雜外溢效應(yīng)已經(jīng)成為學(xué)術(shù)界與實務(wù)界的關(guān)注焦點。2020年5月公布的《關(guān)于新時代加快完善社會主義市場經(jīng)濟體制的意見》明確提出“積極參與構(gòu)建國際宏觀經(jīng)濟政策溝通協(xié)調(diào)機制與國際經(jīng)濟治理體系”。筆者認為，客觀評判并科學(xué)應(yīng)對美國貨幣政策的外溢效應(yīng)是健全和完善宏觀經(jīng)濟政策國際協(xié)調(diào)框架的必然要求。有鑒于此，在世界經(jīng)濟增長前景黯淡與美聯(lián)儲貨幣政策不確定性攀升的環(huán)境下，深入探究美國貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟體系的全方位溢出效應(yīng)對我國防御外部輸入性風(fēng)險、優(yōu)化貨幣政策調(diào)控的國際協(xié)調(diào)機制以及構(gòu)建國際國內(nèi)雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局具有重要的理論參考價值和實踐指導(dǎo)意義。

二、研究進展與文獻述評

自2008年次貸危機后美國開始實施量化寬松貨幣政策以來，國內(nèi)外學(xué)者對其國際溢出效應(yīng)進行了廣泛討論，相關(guān)的理論研究主要是圍繞蒙代爾—弗萊明（M—F）模型和新開放宏觀經(jīng)濟模型（NOEM）兩大基礎(chǔ)理論分析框架展開。在實證研究方面，部分學(xué)者認為美聯(lián)儲擴張性的非常規(guī)貨幣政策對世界多數(shù)國家的產(chǎn)出、通脹和資產(chǎn)價格具有正向促進作用。[1-3]如丁志國等（2012）[4]認為美元流動性變化通過貿(mào)易途徑、信貸渠道、利率渠道和預(yù)期渠道影響中國的價格體系，基于FAVAR模型的脈沖響應(yīng)函數(shù)分析表明以美元M2為代表的市場流動性對中國價格體系的正向溢出效應(yīng)的持續(xù)期限最長。Sung和Kim（2015）[5]則認為美國的非常規(guī)貨幣政策通過擴大新興市場經(jīng)濟體的短期跨境資本流入規(guī)模而引發(fā)其國內(nèi)物價指數(shù)與證券收益率上揚。然而，也有學(xué)者認為美聯(lián)儲量化寬松貨幣政策造成了發(fā)展中國家的通貨緊縮、實際產(chǎn)出下降以及資產(chǎn)價格下跌。[6-8]此外，還有學(xué)者運用非線性計量模型研究發(fā)現(xiàn)美國擴張性數(shù)量型貨幣政策的溢出效應(yīng)具有非線性特征。 [9-11]如金春雨和張龍（2017）[12]構(gòu)建時變參數(shù)因子增強VAR模型進行實證研究，最終認為美國貨幣供給增速提高對中國宏觀經(jīng)濟、金融市場、私人經(jīng)濟的影響在時間維度上分別呈現(xiàn)遞減、遞增、平滑現(xiàn)象，而產(chǎn)生上述非線性動態(tài)影響的根源在于我國不同時期的匯率制度變遷改變了美國貨幣政策溢出效應(yīng)的傳導(dǎo)機理。

2015年以來，隨著美國經(jīng)濟逐步回暖，美聯(lián)儲逐漸放棄了量化寬松的非常規(guī)型貨幣政策模式并連續(xù)提升聯(lián)邦基金利率從而拉開了縮表和加息的序幕。在利率、匯率以及資本流動的三種傳導(dǎo)渠道作用下，美聯(lián)儲貨幣政策正常化過程不但引發(fā)了新興市場經(jīng)濟體國內(nèi)實際產(chǎn)出與物價水平的波動，而且對其金融穩(wěn)定與貨幣政策獨立性產(chǎn)生了嚴重威脅。 [13]既有研究普遍認為美聯(lián)儲加息政策使得多數(shù)新興經(jīng)濟體內(nèi)出現(xiàn)資本外流、資產(chǎn)貶值的現(xiàn)象。[14-15]此外，還有學(xué)者認為美聯(lián)儲加息政策的溢出效應(yīng)大小取決于其他國家的匯率制度彈性、資本賬戶開放水平以及金融機構(gòu)所背負的美元債務(wù)程度，并且金融體系健全以及經(jīng)濟增長較快的國家能夠較好地對沖美國加息政策的不良影響。[16]值得注意的是，近年來部分學(xué)者開始運用動態(tài)隨機一般均衡模型探討大國的貨幣政策溢出效應(yīng)。[17]

綜上所述，既有研究對美國量化寬松型或加息政策對世界經(jīng)濟的溢出效應(yīng)及其傳導(dǎo)機制作了大量探討，但仍存在一些不足。首先，現(xiàn)有文獻多集中于考慮美聯(lián)儲貨幣政策對中國個別宏觀經(jīng)濟變量的溢出效應(yīng)，而本文嘗試探究美國貨幣政策對我國實體經(jīng)濟、通貨膨脹、人民幣匯率和資產(chǎn)價格的多層次影響，可以為政策部門面臨經(jīng)濟增長、價格穩(wěn)定與金融穩(wěn)定三重目標間的權(quán)衡取舍提供參考，有利于健全貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控機制。其次，現(xiàn)有研究多將美國常規(guī)型或非常規(guī)型貨幣政策割裂開來分別考察，難以系統(tǒng)評估其數(shù)量型與價格型貨幣政策對中國宏觀經(jīng)濟變量的異質(zhì)性驅(qū)動效應(yīng)。此外，鑒于中美經(jīng)濟體量的動態(tài)演變以及雙方經(jīng)貿(mào)關(guān)系格局的日新月異，同時考慮到人民幣匯率制度變革等結(jié)構(gòu)性因素的擾動都可能導(dǎo)致美國貨幣政策調(diào)整對我國經(jīng)濟的影響效果發(fā)生改變，從而使得基于固定參數(shù)模型的實證分析容易得出誤導(dǎo)性結(jié)論。有鑒于此，本文將美國數(shù)量型與價格型兩種貨幣政策工具與中國宏觀經(jīng)濟變量納入統(tǒng)一的分析框架，運用目前較為先進的附加隨機波動率的時變系數(shù)因子擴展向量自回歸模型系統(tǒng)考察全球經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)時期美聯(lián)儲不同類型貨幣政策操作對中國經(jīng)濟增長、通貨膨脹、匯率波動以及資產(chǎn)價格的全方位、多領(lǐng)域動態(tài)溢出效應(yīng)，以期在世界經(jīng)濟復(fù)蘇前景黯淡與美聯(lián)儲貨幣政策風(fēng)險上升的背景下，為我國相關(guān)制度體系建設(shè)與經(jīng)濟政策選擇提供有益的經(jīng)驗啟示。

三、理論分析

本文根據(jù)蒙代爾—弗萊明—多恩布什（M—F—D）模型對貨幣政策的外溢機制進行理論闡釋。根據(jù) M—F—D 理論模型框架的設(shè)定，均衡條件下中美兩國商品市場、貨幣市場與國際收支滿足如下約束條件。

等式（1）—（6）中，Y、C、I、G分別代表中國總產(chǎn)出、總消費、總投資和政府總支出，m和p是名義貨幣供給與總價格水平的對數(shù)形式，L是實際貨幣需求的對數(shù)，r代表利率水平，X-M代表經(jīng)常賬戶盈余，F(xiàn)表示凈資本流出。為進一步表現(xiàn)投資與利率間的負相關(guān)關(guān)系，以及經(jīng)常賬戶余額與收入水平、實際有效匯率間的關(guān)聯(lián)機制，將函數(shù)表示為：

其中，h為自主投資，d表示投資對利率水平的反應(yīng)敏感系數(shù)，r代表中國利率水平。Q為本國自主產(chǎn)生的凈出口，ρ為邊際進口傾向，κ為凈出口受實際匯率波動影響時的變化率，EP為實際匯率水平。

結(jié)合式（11）—（13）可以推導(dǎo)得出美國貨幣政策調(diào)整對中國相關(guān)經(jīng)濟變量的沖擊效應(yīng)。若美國采取擴張（緊縮）性的貨幣政策（如調(diào)整廣義貨幣供應(yīng)量或聯(lián)邦基金利率）將引起利率下降（上升）、美元相對貶值（升值）而人民幣相對升值（貶值）。一方面，這會通過提升（降低）中國出口商品的相對價格引起中國經(jīng)常賬戶余額的減少（增加）;另一方面，也會增加（減少）美國國內(nèi)的消費與投資需求，進而增加（減少）其對中國商品的進口總額。同時，中美之間利差將會同步擴大（縮?。┦沟弥袊慕鹑谫~戶出現(xiàn)順（逆）差，國際資本的快速涌入（撤出）將引起中國股市的大幅上揚（下跌）。由此可見，美國數(shù)量型與價格型貨幣政策對中國經(jīng)濟的沖擊效應(yīng)具有多種影響渠道，其對中國經(jīng)濟變量的沖擊程度與特殊的經(jīng)濟環(huán)境、人民幣匯率制度、中美貿(mào)易結(jié)構(gòu)等密切相關(guān)，在不同歷史時期美國貨幣政策對中國經(jīng)濟的影響效果也可能存在巨大差異，并且美國數(shù)量型與價格型貨幣政策的外溢效應(yīng)也可能存在典型的異質(zhì)性與非對稱性特征，這些猜想需要進一步通過實證檢驗結(jié)果來對比分析。

四、實證模型

（一）TVP-SV-FAVAR模型設(shè)定

[JP+1]筆者采用TVP-SV-FAVAR模型捕捉美國不同類型貨幣政策調(diào)整對中國宏觀經(jīng)濟的動態(tài)溢出效應(yīng)，該模型將動態(tài)因子擴展思想嵌入傳統(tǒng)VAR模型框架內(nèi)，通過從大量宏觀經(jīng)濟變量數(shù)據(jù)集中提取若干個能夠反映經(jīng)濟基本面的潛在共同因子，從而克服計量模型系統(tǒng)重要經(jīng)濟信息缺失的問題;更為重要的是時變的系數(shù)矩陣和時變的擾動項協(xié)方差矩陣保證該模型能夠有效捕捉貨幣政策的動態(tài)沖擊效果（Korobilis，2013）[18]。為構(gòu)建標準的TVP-SV-FAVAR模型，首先引入一個基礎(chǔ)的VAR模型：

（二）參數(shù)估計方法與先驗分布設(shè)定

筆者借鑒Stock和Watson（2005）[20]的研究采用兩步估計法實現(xiàn)TVP-SV-FAVAR模型的估計過程：第一步，采取標準的主成分分析法獲取經(jīng)濟變量系統(tǒng)中蘊含的潛在共同因子;第二步，把所提取的潛在共同因子作為不可觀測變量，同時作為控制變量與模型中的其他核心可觀測變量一起用貝葉斯[CM（22]（Bayes）方法進行最終的參數(shù)估計。表1中列示了模型參數(shù)有關(guān)先驗信息。

五、美聯(lián)儲數(shù)量型與價格型貨幣政策對中國經(jīng)濟動態(tài)溢出效應(yīng)分析

（一）潛在因子提取、觀測變量選取與數(shù)據(jù)處理

本文的模型系統(tǒng)共納入9個變量，包括3個潛在因子和6個核心可觀測變量。其中3個潛在因子通過反映中國宏觀經(jīng)濟與金融市場運行狀況的72個宏觀經(jīng)濟與金融變量提取而得，其目的是為了充分利用宏觀經(jīng)濟與金融信息，從而避免由于包含的數(shù)據(jù)信息有限而導(dǎo)致實證結(jié)果有偏估計的問題產(chǎn)生。第一個潛在因子反映實體經(jīng)濟運行狀況，由包含三次產(chǎn)業(yè)增加值、固定資產(chǎn)投資、消費品零售額度、居民就業(yè)、工資水平、進口額、出口額等變量的同比增速數(shù)據(jù)集提取得到。第二個潛在因子反映我國國內(nèi)商品價格與通脹情況，由包含PPI、CPI以及進出口商品價格指數(shù)等各類細分商品的價格變量數(shù)據(jù)集提取得到。第三個潛在因子反映我國貨幣金融形勢，由不同類型口徑的貨幣供應(yīng)量、上證與深證股票價格指數(shù)、長短期拆借利率與存貸款利率等金融市場利率與證券價格數(shù)據(jù)集提取得到。對獲取的3個潛在因子進行平穩(wěn)性檢驗，結(jié)果表明均為平穩(wěn)序列。剩余的6個核心可觀測變量包括美國數(shù)量型貨幣政策指標、美國價格型貨幣政策指標、人民幣匯率指標、中國股票價格指標、中國通貨膨脹指標以及中國經(jīng)濟增長指標。③

鑒于采用季度數(shù)據(jù)估計模型便于設(shè)定更短的滯后結(jié)構(gòu)，減少待估參數(shù)數(shù)目，以簡化估計過程，同時有助于降低時間序列的波動性并提高參數(shù)估計結(jié)果的可靠性，本文選取中美雙方1997年第一季度至2020年第三季度95個樣本觀察點作為研究區(qū)間，考察在不同經(jīng)濟發(fā)展階段和制度環(huán)境下美聯(lián)儲貨幣政策溢出效應(yīng)的動態(tài)特征。各原始數(shù)據(jù)在進行分析前均經(jīng)季節(jié)調(diào)整和平減處理，平穩(wěn)性檢驗顯示處理后的數(shù)據(jù)平穩(wěn)。所有數(shù)據(jù)來自中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫、WIND數(shù)據(jù)庫與國際清算銀行數(shù)據(jù)庫。本文采用Matlab2016數(shù)學(xué)軟件實現(xiàn)TVP-SV-FAVAR模型的估計過程。

（二）TVP-SV-FAVAR模型脈沖響應(yīng)函數(shù)分析

本部分選取中國實際產(chǎn)出、通貨膨脹、人民幣匯率和股票價格作為沖擊目標，重點關(guān)注上述經(jīng)濟變量對于美國數(shù)量型與價格型貨幣政策沖擊的動態(tài)反應(yīng)特征，即設(shè)定一標準差大小的美國數(shù)量型與價格型貨幣政策工具變量沖擊后，觀察各沖擊目標的脈沖響應(yīng)曲線路徑及其時變特征。具體而言，本文參考金春雨和張龍（2017）的研究設(shè)置了2004年第二季度（2004Q2）、2009年第三季度（2009Q3）、2018年第二季度（2018Q2）三個典型時點進行脈沖響應(yīng)函數(shù)分析，以全面考察在我國盯住匯率制背景下的經(jīng)濟平穩(wěn)發(fā)展時期、有管理的浮動匯率制背景下的國際金融危機時期以及人民幣匯率形成機制加速市場化背景下的全球經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)時期美國貨幣政策溢出效應(yīng)的動態(tài)特性。圖1—圖4中的橫軸代表中國相應(yīng)的宏觀經(jīng)濟變量對美國數(shù)量型與價格型貨幣政策沖擊響應(yīng)的持續(xù)期，縱軸代表沖擊目標對美國貨幣政策沖擊的響應(yīng)水平。

根據(jù)圖1（a），從整體趨勢來看，無論是在2005年前后的經(jīng)濟平穩(wěn)期、2008年金融危機期間、亦或是新常態(tài)以來的中美貿(mào)易戰(zhàn)時期，中國實際產(chǎn)出增速對美國數(shù)量型貨幣政策沖擊的變動趨勢均不相同，顯示出典型的時變特性。在次貸危機期間（2009Q3）美國貨幣供給增速的正向沖擊在第3期就對中國產(chǎn)出形成了0.06個基點的正向溢出效應(yīng)，遠大于2004年的0.025個基點。筆者認為這主要是由于2009年前后美國在出臺大規(guī)模非常規(guī)的擴張性貨幣政策的過程中，我國出于防范經(jīng)濟增速滑坡風(fēng)險，及時地同步實施了一系列的積極性貨幣政策，包括連續(xù)的降準降息以及公開市場逆回購操作等。這些逆周期貨幣政策的實施在刺激國內(nèi)需求的同時與美國積極的貨幣政策形成共振效應(yīng)，從而增強了美國數(shù)量擴張性貨幣政策對中國實體經(jīng)濟的正向促進作用。然而步入新常態(tài)以來，美國擴張性的數(shù)量型貨幣政策僅在最初2期對中國產(chǎn)出起到微弱的正向作用，隨后便急劇反轉(zhuǎn)為負面效應(yīng)，最大影響力度達到0.03個基點，且這種負向效應(yīng)直到第20期左右才逐漸消失。這可能是因為，在美聯(lián)儲實行量化寬松貨幣政策初期會促進美國國內(nèi)需求，從而增加對中國商品的進口需求并引起中國貿(mào)易順差與產(chǎn)出增加，體現(xiàn)為蒙代爾—弗萊明理論中的收入效應(yīng)。但是當(dāng)大量美元流動性涌向外匯市場，

人民幣匯率在匯率的供求原理作用下會產(chǎn)生被動性升值，中國出口產(chǎn)品的國際競爭力也將因以本幣標價的出口品價格上漲而大幅下降，這時美國貨幣政策對中國產(chǎn)出將主要發(fā)揮蒙代爾—弗萊明理論中的支出轉(zhuǎn)移效應(yīng)。并且當(dāng)人民幣升值到一定門檻值時，上述支出轉(zhuǎn)移效應(yīng)將超過收入效應(yīng)而占據(jù)上風(fēng)，美聯(lián)儲量寬政策對中國經(jīng)濟的影響將會隨之發(fā)生由火車頭性質(zhì)向以鄰為壑性質(zhì)的機制轉(zhuǎn)變。對比圖1中（a）與（b）可見，新常態(tài)時期我國實際產(chǎn)出受美國價格型貨幣政策沖擊的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第1期，而受其數(shù)量型貨幣政策沖擊時的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第6期，這表明其價格型貨幣政策對中國實體經(jīng)濟的影響更加迅速，而其數(shù)量型貨幣政策對中國實體經(jīng)濟的沖擊效應(yīng)相對遲緩。其次，美國貨幣政策新常態(tài)以來，美聯(lián)儲加息對中國產(chǎn)出造成負向沖擊效應(yīng)急劇增大，最大達到了0.07個基點，遠大于美聯(lián)儲擴張性貨幣政策帶來的產(chǎn)出促進效應(yīng)，顯示出典型的非對稱性。筆者認為這種現(xiàn)象形成的原因在于以下幾個方面：首先，美聯(lián)儲加息會使得國際投資者的機會成本上升，導(dǎo)致國際投資者和國際資本紛紛外流，國際投資者資本的撤出將會首當(dāng)其沖地給中國外資企業(yè)的經(jīng)營造成負面沖擊。而新常態(tài)以來美國經(jīng)濟政策的高度不確定性也會導(dǎo)致國際直接投資者猶豫不決，鑒于直接投資項目的調(diào)整成本較大，外資企業(yè)將會減少非必要的直接投資項目，從而對中國外資企業(yè)經(jīng)營狀況與總需求產(chǎn)生較大的負向外溢效應(yīng)。其次，本輪美聯(lián)儲加息過程中也伴隨著美國對中國等金磚國家的嚴厲貿(mào)易壓制措施，例如嚴厲的反傾銷指控、提高貿(mào)易關(guān)稅、設(shè)置貿(mào)易壁壘、甚至打壓中國優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)與龍頭企業(yè)，在加息政策與貿(mào)易摩擦交互作用下最終導(dǎo)致最近一輪的加息政策對中國經(jīng)濟發(fā)展產(chǎn)生巨大的負面影響。上述結(jié)果說明，長期以來中國依靠廉價勞動力優(yōu)勢和以低附加值為主的產(chǎn)品進行出口創(chuàng)匯的經(jīng)濟發(fā)展模式的內(nèi)在弊端日益顯現(xiàn)，外部需求這一馬車對中國經(jīng)濟的拉動力已日漸減弱，中國亟需著力調(diào)整產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，降低出口依賴，培育優(yōu)質(zhì)內(nèi)部需求來拉動經(jīng)濟增長，大力發(fā)展高技術(shù)戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)，提升經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生動力，使中國經(jīng)濟走上更加內(nèi)外均衡的高質(zhì)量發(fā)展道路。

由圖2（a）可見，美聯(lián)儲數(shù)量型貨幣政策在2009年第三季度的正向沖擊引起中國通貨膨脹上升幅度最大，最大響應(yīng)幅度達到了0.03個基點，且該沖擊持續(xù)期較長，直到第15期才收斂至0，體現(xiàn)出美國擴張的數(shù)量型貨幣政策對我國通貨膨脹的正向影響在長期內(nèi)相當(dāng)穩(wěn)健?；仡櫄v史可知，從2009年美聯(lián)儲開始推出第一輪量化寬松貨幣政策到2010年首輪非常規(guī)貨幣政策告罄，美聯(lián)儲已累計向市場釋放約1.73萬億美元的基礎(chǔ)貨幣，隨之而來的是中國物價指數(shù)的連續(xù)反彈，以及美聯(lián)儲數(shù)量擴張式的貨幣政策對我國通貨膨脹存在長期穩(wěn)健的滯后效應(yīng)。新常態(tài)以來，美國擴張性貨幣政策引起中國通貨膨脹的正向響應(yīng)幅度與持續(xù)期限均有所增加。

根據(jù)圖2（b），美聯(lián)儲利率的正向沖擊對我國產(chǎn)生的通貨緊縮效應(yīng)在新常態(tài)時期得以加強，但持續(xù)期限較短。對比圖2中（a）與（b）可見，新常態(tài)時期我國通脹水平受美國價格型貨幣政策沖擊的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第2期，而受其數(shù)量型貨幣政策沖擊時的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第5期，這表明其價格型貨幣政策對中國物價指數(shù)的影響更加迅速，而其數(shù)量型貨幣政策對中國物價指數(shù)的沖擊效應(yīng)相對遲緩。并且在經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)時期美國貨幣供給增長率的正向沖擊對中國通貨膨脹的抬升作用均大于其價格緊縮型貨幣政策引起的通貨緊縮效應(yīng)，表現(xiàn)出影響方向和影響程度的雙重非對稱性。一個合理的解釋是：美元作為首屈一指的國際硬通貨和國際大宗商品的標價與交易結(jié)算貨幣，美國數(shù)量擴張型貨幣政策引致的美元流動性泛濫與美元貶值會使得以美元計價的國際市場初級產(chǎn)品與大宗商品價格上漲。依據(jù)傳統(tǒng)經(jīng)濟學(xué)原理中的價格示范理論和成本加成定價理論，國際大宗商品中生產(chǎn)原材料的標價上漲將可能借助價格示范效應(yīng)影響世界各國的國內(nèi)同類產(chǎn)品價格。

縱觀中國經(jīng)濟發(fā)展進程，中國制造業(yè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的特點如勞動密集型與國外投資商進口原料加工等都直接決定了低附加值產(chǎn)品長期占據(jù)中國出口商品品種的絕大比例，而低附加值產(chǎn)品的特性決定了中國嚴重依賴國際大宗商品等原材料的進口。中國對國際大宗原材料商品的剛需使得國際大宗商品的價格上揚非常容易推高中國企業(yè)進口成本，使得企業(yè)重新定價以應(yīng)對原材料的成本上升，從而導(dǎo)致外部輸入型通貨膨脹壓力由PPI傳導(dǎo)至CPI，最終導(dǎo)致國內(nèi)物價普遍上揚。而當(dāng)家庭部門在感知到物價上漲后會進一步要求增加實際工資，企業(yè)成本也將因此水漲船高，最終引發(fā)國內(nèi)物價和工資的雙螺旋式上升。這充分證明了與美聯(lián)儲實施加息政策可能引致的中國通貨緊縮效應(yīng)相比，中國應(yīng)當(dāng)更加謹慎地提防美聯(lián)儲實施數(shù)量擴張性貨幣政策所導(dǎo)致的輸入性通貨膨脹風(fēng)險。

由圖3（a）圖可見，2004年美國貨幣供給正向沖擊僅對人民幣匯率造成了0.025個基點的正向溢出效應(yīng)，而在新常態(tài)以來美國貨幣供給沖擊對人民幣匯率形成的正向激勵均高達約0.45個基點，并且脈沖響應(yīng)曲線的收斂速度也大大減緩。之所以會形成這種巨大的反差可能在于中國2005年7月起決定實行以市場供求為基礎(chǔ)同時參考一攬子貨幣進行外匯干預(yù)的有管理的浮動匯率制度，結(jié)束了人民幣的盯住匯率制并形成更富彈性的人民幣匯率制度。然而，這次匯改也為資本賬戶開放引起的國際資本流入、人民幣升值提供了有利條件。與此同時，不可避免地放大了外部沖擊對中國外匯市場的影響程度，也為美聯(lián)儲量化寬松政策釋放的巨量美元流動性對人民幣形成的巨大升值壓力埋下伏筆。根據(jù)圖3（b），2004年美國利率的正向沖擊僅僅導(dǎo)致人民幣匯率下降了0.014個基點，并且負向響應(yīng)的持續(xù)期也相當(dāng)短。究其原因，中國在2005年匯率制度改革以前，中國人民銀行實質(zhì)上實施的是盯住美元的固定匯率制度，并且我國資本管制存在引起的風(fēng)險溢價水平影響中美利差與人民幣匯率波動的時變動態(tài)關(guān)系，由于存在資本管理、交易成本和套利受限，只有當(dāng)國內(nèi)外利差超過一定門限值時，非平拋利率平價才得以成立。上述因素的存在減弱了美國利率提升造成的人民幣外匯市場貶值壓力。此外，雖然新常態(tài)時期（2018Q2）美聯(lián)儲利率正向沖擊造成的人民幣貶值效應(yīng)比國際金融危機期間略大，但兩條脈沖響應(yīng)曲線均在第8期左右收斂。這可能是由于在2017年5月，中國為了對沖并緩解外匯市場上投資者的非理性情緒，將人民幣兌美元中間價報價機制修改為中間價等于收盤價、一攬子貨幣匯率變化與逆周期因子之和的全新定價機制，逆周期因子的引入雖然并沒有直接影響人民幣匯率的增長趨勢，但加強了我國央行對外匯市場的調(diào)控能力，實現(xiàn)了穩(wěn)定匯率預(yù)期、降低匯率波動幅度的有益效果。此外，對比圖3中（a）與（b）發(fā)現(xiàn)，新常態(tài)時期人民幣匯率受美國價格型貨幣政策沖擊的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第2期，而受其數(shù)量型貨幣政策沖擊時的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第3期，這表明其價格型貨幣政策對人民幣匯率的影響更加迅速，而其數(shù)量型貨幣政策對人民幣匯率的沖擊效應(yīng)相對遲緩。此外，雖然新常態(tài)以來美聯(lián)儲加息行為對人民幣匯率的下拉效應(yīng)有所增強，但是與其擴張性貨幣政策導(dǎo)致的人民幣升值效應(yīng)相比，這種貶值效應(yīng)相對較弱，并且持續(xù)時間較短。這說明美聯(lián)儲加息對人民幣匯率僅存在短期的沖擊效果，長期來看這種溢出效應(yīng)并不顯著。因此我們?nèi)詰?yīng)理性看待美聯(lián)儲的價格緊縮型貨幣政策，其在現(xiàn)階段對中國實際匯率的溢出效應(yīng)較為有限。這提醒我們與美聯(lián)儲實施加息政策可能引致的人民幣貶值效應(yīng)相比，中國應(yīng)采取更加審慎的態(tài)度及早應(yīng)對美聯(lián)儲數(shù)量擴張型貨幣政策所導(dǎo)致的人民幣升值壓力。

根據(jù)圖4（a），美聯(lián)儲在不同典型時期的貨幣供給增速的正向沖擊都引起了中國股票價格先上升再緩慢下降的波動性反應(yīng)，但在全球經(jīng)濟新常態(tài)時期的貨幣供給沖擊對我國股票價格的沖擊持續(xù)期限更大。結(jié)合美國量化寬松操作歷史可知，美國在危機后的連續(xù)性量化寬松政策使其基準利率幾近于0，從而直接導(dǎo)致海量的以短期性和逐利性為特征的美元投機資本持續(xù)涌入經(jīng)濟發(fā)展韌性更為強勁的中國等新興發(fā)展中經(jīng)濟體的資本市場，僅2010年內(nèi)全球新興股票市場共吸納近60億美元資金，占國際股票市場吸納資金規(guī)模的50%以上。中國股票市場流動性也隨著國際熱錢的巨量流入而迅速提升，資產(chǎn)價格在短期內(nèi)積聚了大量泡沫，股票市場作為宏觀經(jīng)濟晴雨表的功能沒有得到有效發(fā)揮反而呈現(xiàn)出虛假繁榮景象。比較圖4中（a）與（b）可見，新常態(tài)時期我國股票價格受美國價格型貨幣政策沖擊的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第1期，而受其數(shù)量型貨幣政策沖擊時的極大響應(yīng)值出現(xiàn)在第6期，這表明其價格型貨幣政策對中國股票市場的影響更加迅速，而其數(shù)量型貨幣政策對中國股票市場的沖擊效應(yīng)相對遲緩。此外，新常態(tài)時期美聯(lián)儲利率的正向沖擊導(dǎo)致我國股票價格在第2期就急劇下降了約0.065個基點，比以往任何歷史時期的響應(yīng)都更加強烈。可能的原因有：一是新常態(tài)以來國際金融市場局勢動蕩明顯加劇，國際投資者避險情緒有所上升，當(dāng)這些不利因素與美聯(lián)儲加息疊加時均會導(dǎo)致我國金融變量的波動率增大。二是中國資本金融市場日臻成熟，股票市場定價機制更加完善，外部環(huán)境的變化能夠迅速有效地體現(xiàn)到資產(chǎn)價格中，而早期證券市場發(fā)展的不足限制了這一作用。三是中國資本管制力度在逐步放松。早期對于跨境資本的管制較大程度上限制了國際投機資本自由流動，但隨著我國資本賬戶與金融賬戶的逐步開放，我國資產(chǎn)價格與外國資本的聯(lián)系將更加緊密，這將促使中國金融市場對美聯(lián)儲利率政策的敏感性大大增加。四是隨著人民幣匯率制度的市場化機制日益成熟，匯率的波動區(qū)間不斷放寬也將深刻影響我國股票市場對美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整的響應(yīng)機制。可見，隨著中國資本賬戶與金融市場的開放程度提高，中美利差變化對我國金融市場的沖擊效應(yīng)顯著增強。尤為關(guān)鍵的是，與美聯(lián)儲擴張性貨幣政策可能導(dǎo)致的中國股票市場泡沫的積聚效應(yīng)相比，中國應(yīng)當(dāng)采取更加審慎政策，防范美聯(lián)儲突然加息可能引發(fā)的我國股價下跌、資本流出、人民幣貶值與資產(chǎn)價格進一步跌落的惡性循環(huán)陷阱。

六、研究結(jié)論與政策建議

自從全球經(jīng)濟發(fā)展進入新常態(tài)以來，中美之間經(jīng)貿(mào)摩擦與政策博弈日益加劇，美聯(lián)儲貨幣政策的頻繁轉(zhuǎn)換及其溢出效應(yīng)的不確定性使中國宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定與政策調(diào)控面臨嚴峻挑戰(zhàn)。有鑒于此，本文在對美聯(lián)儲貨幣政策的外溢效應(yīng)進行文獻梳理與理論分析的基礎(chǔ)上，通過構(gòu)建帶有隨機波動率的時變系數(shù)因子擴展向量自回歸模型，從美國數(shù)量型和價格型貨幣政策的雙重視角系統(tǒng)分析了其對中國宏觀經(jīng)濟體系的多層次影響動態(tài)，研究表明美國量價兩種類型貨幣政策的外溢效應(yīng)具有典型的異質(zhì)性、非對稱性以及時變性，具體表現(xiàn)為：其一，異質(zhì)性體現(xiàn)在美國數(shù)量型貨幣政策沖擊對中國宏觀經(jīng)濟變量的外溢效應(yīng)具有穩(wěn)健性特征，持續(xù)期限較長，而其價格型貨幣政策沖擊所產(chǎn)生的溢出效應(yīng)具有靈敏性特征，但持續(xù)期限相對較短，這與歷史上美聯(lián)儲貨幣政策調(diào)整對我國宏觀經(jīng)濟造成的現(xiàn)實影響相符。其二，非對稱性體現(xiàn)在美國擴張的數(shù)量型貨幣政策對中國造成的人民幣升值與輸入性通貨膨脹效應(yīng)分別大于緊縮的價格型貨幣政策造成的人民幣貶值與通貨緊縮效應(yīng);而其緊縮的價格型貨幣政策造成的中國產(chǎn)出縮減與股價下跌效應(yīng)則分別大于擴張的數(shù)量型貨幣政策的產(chǎn)出增加與股價上漲效應(yīng)。其三，時變性體現(xiàn)在全球經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)時期美國量價兩種類型的貨幣政策調(diào)整導(dǎo)致了中國產(chǎn)出、通貨膨脹、人民幣匯率與股票價格各經(jīng)濟變量的波動性逐漸增大，使中國宏觀經(jīng)濟蒙受的福利損失也越來越大。

為有效抵御美國貨幣政策溢出效應(yīng)對中國經(jīng)濟發(fā)展的不利沖擊，建議如下。

第一，積極參與完善國際宏觀經(jīng)濟政策協(xié)調(diào)機制，提升中國在國際經(jīng)濟秩序中的博弈力量。加強與關(guān)鍵國家或地區(qū)間經(jīng)濟政策的協(xié)調(diào)聯(lián)動，通過構(gòu)建多邊合作機制和監(jiān)管框架，積極審慎地推動國際金融市場格局優(yōu)化，以促進中國在全球范圍內(nèi)合理配置資產(chǎn)并化解金融風(fēng)險，在國際金融監(jiān)管、評級等金融活動的規(guī)則與標準確立過程中爭取主動權(quán)與話語權(quán)。通過推動亞投行、一帶一路等經(jīng)貿(mào)合作平臺機制建設(shè)，將對美國的剛性貿(mào)易依賴分攤到其他經(jīng)濟體，增強我國對外貿(mào)易體系的多元性，提高應(yīng)對國際“黑天鵝事件”的免疫能力，為新時代中國經(jīng)濟發(fā)展創(chuàng)造積極有利的外部環(huán)境。

第二，堅持妥善推動人民幣匯率制度改革，完善跨境資本的宏觀審慎監(jiān)管框架。以匯率市場化為導(dǎo)向健全外匯管理機制，完善以市場供求為基礎(chǔ)的匯率運行機制，提高人民幣匯率雙向波動彈性，保持人民幣匯率在合理均衡的區(qū)間內(nèi)平穩(wěn)波動。有序縮小美元在貨幣籃子中的權(quán)重，同時擴大歐元、日元等主要國際貨幣在籃子中的權(quán)重。在風(fēng)險可控的前提下，積極穩(wěn)妥地推進人民幣國際化進程。對資本與金融賬戶靈活機動地實施開放與管制措施，著力完善針對國際跨境資本的宏觀審慎監(jiān)管政策框架，最大限度降低跨境資本流動沖擊引起的市場動蕩。按照利率市場化—匯率市場化—資本賬戶開放的步驟，循序漸進地推進我國金融體系與貿(mào)易體系的改革進程。

第三，堅持優(yōu)化中國貨幣政策調(diào)控模式，強化價格型貨幣政策工具的調(diào)節(jié)功能，維護中美利差格局的相對穩(wěn)定。在美聯(lián)儲實施擴張性貨幣政策背景下，我國貨幣政策需統(tǒng)籌穩(wěn)增長、控通脹、防風(fēng)險等多重目標，保持整體穩(wěn)健的貨幣流動性環(huán)境。在美聯(lián)儲提高基準利率背景下，我國央行應(yīng)依靠市場化方式調(diào)控與引導(dǎo)市場利率，在保持中美利差為正的前提下防范中美利差劇烈波動對我國經(jīng)濟的不利沖擊。我國政府部門應(yīng)理性看待美國貨幣政策的溢出效應(yīng)，避免經(jīng)濟政策過度相機調(diào)整，對貨幣政策規(guī)則選擇要立足長遠，保持政策穩(wěn)定性、連續(xù)性和透明性，建立貨幣政策與宏觀審慎政策雙支柱調(diào)控長效機制，為我國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整與轉(zhuǎn)型留出充裕的政策空間。

第四，堅持打造以國內(nèi)大循環(huán)為主體，國內(nèi)國際雙循環(huán)相互促進的新發(fā)展格局。堅持以擴大內(nèi)需作為戰(zhàn)略基點，促進經(jīng)濟由外需拉動型向內(nèi)需驅(qū)動型發(fā)展，加快培育完整內(nèi)需體系，通過擴大內(nèi)需實現(xiàn)內(nèi)涵式高質(zhì)量發(fā)展，以提高中國經(jīng)濟發(fā)展韌性和競爭力。同時要將實施內(nèi)需驅(qū)動發(fā)展戰(zhàn)略與供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來，著力推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)與國民消費結(jié)構(gòu)雙升級，促進供給結(jié)構(gòu)與需求結(jié)構(gòu)的良性匹配，依靠創(chuàng)新驅(qū)動與高質(zhì)量供給，引領(lǐng)并創(chuàng)造需求，從而提升國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展的內(nèi)生動力。立足于國內(nèi)大循環(huán)，發(fā)揮我國經(jīng)濟比較優(yōu)勢，協(xié)同推進國內(nèi)市場與貿(mào)易強國建設(shè)，以國內(nèi)大循環(huán)吸引全球資源要素，更好地培育和利用國內(nèi)國際兩個市場兩種資源。

注釋：

①數(shù)據(jù)來源：萬德數(shù)據(jù)庫。

②美國學(xué)者El-Erian（2008）最早將發(fā)達經(jīng)濟體的“新常態(tài)”特征概括為低增長、高失業(yè)以及投資回報低的長期態(tài)勢;中國經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)的描述最早形成于習(xí)近平主席的系列講話;本文所引用的新常態(tài)是指后金融危機時代世界經(jīng)濟或全球經(jīng)濟所處的新常態(tài)。

③美國數(shù)量型貨幣政策：參考金春雨（2017）的研究選取以美國廣義貨幣供應(yīng)量的季度同比增長率來衡量。美國價格型貨幣政策：參考姜富偉（2019）的研究以美國聯(lián)邦基金季度利率作為美國價格型貨幣政策代理指標。人民幣匯率指標：參考楊陽與干杏娣（2018）的研究以人民幣兌美元實際有效匯率作為考察指標。中國股票價格指標：選取上證綜指月末收盤指數(shù)的同比增速作為中國股票價格的代理指標。中國通貨膨脹指標：采用我國居民消費價格指數(shù)同比增速衡量通貨膨脹水平。中國經(jīng)濟增長：采用中國實際GDP季度同比增速衡量實體經(jīng)濟發(fā)展?fàn)顩r。

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責(zé)任編輯：艾 嵐

The Study on the Dynamic Spillover Effect of Federal Reserve Monetary Policy on China's Economics

——Based on the dual perspective of quantitative and price-based monetary policy

Liu Jinquan， Li Yongjie， Fu Weiyan

（Business School， Jilin University， Changchun Jilin 130012， China）

Abstract：In the context of economic globalization， the frequent changes of Federal Reserve? monetary policy and the uncertainty of its spillover effects have brought severe challenges to China's macroeconomic stability and policy control. This article analyzes the dynamic impact of Federal Reserve quantitative and price-based monetary policy on China's macroeconomic by constructing a time-varying coefficient factor expanded vector autoregressive （TVP-SV-FAVAR） model system with random volatility. Research shows that the spillover effects of the two types of Federal Reserve monetary policies have typical heterogeneity， asymmetry， and time-varying characteristic. Based on this， the article puts forward systematic policy recommendations to defend against the adverse spillover effects of Federal Reserve monetary policy.

Key words：federal reserve monetary policy; Chinese economy; spillover effects; TVP-SV-FAVAR model[LM]