甘濤

【摘? 要】本研究以2015 年至2019年我國(guó)滬深兩市 A 股上市的非金融類企業(yè)為研究樣本，研究結(jié)果顯示，上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低其履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平。但相對(duì)于國(guó)有企業(yè)，控股股東股權(quán)質(zhì)押的民營(yíng)企業(yè)有動(dòng)機(jī)履行更多的社會(huì)責(zé)任，以穩(wěn)定股票價(jià)格。同時(shí)，企業(yè)良好的內(nèi)部控制可以緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)社會(huì)責(zé)任履行的負(fù)面影響。

【Abstract】This study takes the non-financial enterprises listed in Shanghai and Shenzhen A-share markets from 2015 to 2019 as the research samples. The research results show that the equity pledge of the controlling shareholders of listed companies will reduce their performance of corporate social responsibility. However， compared with state-owned enterprises， private enterprises with controlling shareholders' equity pledge have more motivation to perform social responsibilities， so as to stabilize the stock price. At the same time， good internal control of enterprises can alleviate the negative impact of controlling shareholders' equity pledge on the performance of social responsibility.

【關(guān)鍵詞】股權(quán)質(zhì)押;企業(yè)社會(huì)責(zé)任;企業(yè)性質(zhì);內(nèi)部控制

【Keywords】equity pledge; corporate social responsibility; corporate nature; internal control

【中圖分類號(hào)】F275? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文獻(xiàn)標(biāo)志碼】A? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ? ?【文章編號(hào)】1673-1069（2021）08-0162-04

1 引言

目前，企業(yè)社會(huì)責(zé)任理論越來(lái)越完善，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是企業(yè)對(duì)控股股東承擔(dān)經(jīng)濟(jì)責(zé)任的同時(shí)，對(duì)于政府、供應(yīng)商、債權(quán)人、客戶、社區(qū)和員工等其他利益相關(guān)者以及環(huán)境應(yīng)盡或必盡的義務(wù)，所以，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是企業(yè)保持持續(xù)發(fā)展的必然選擇及長(zhǎng)期戰(zhàn)略[1]。在資本市場(chǎng)中，上市公司履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任的意愿往往受控股股東股權(quán)質(zhì)押行為的影響。股權(quán)質(zhì)押融資相較于債務(wù)融資，其成本更低，這種順應(yīng)時(shí)代潮流的融資方式不再局限于傳統(tǒng)的有形資產(chǎn)擔(dān)保模式，該模式是資本市場(chǎng)與中國(guó)特色經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)物。除此之外，股權(quán)質(zhì)押融資優(yōu)點(diǎn)頗多，如受理速度快，融資額度高等，基于該優(yōu)點(diǎn)股權(quán)質(zhì)押成為上市公司控股股東融資需求的一個(gè)重要途徑。股權(quán)質(zhì)押作為一種重要的融資方式，其融資業(yè)務(wù)在資本市場(chǎng)上深受控股股東的青睞 。

2 文獻(xiàn)綜述

目前關(guān)于控股股東股權(quán)質(zhì)押的影響效應(yīng)主要集中在企業(yè)價(jià)值 、大股東掏空、股票價(jià)格、盈余管理等方面，關(guān)于股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司履行社會(huì)責(zé)任的影響方面還相對(duì)較少。從股權(quán)質(zhì)押融資這一角度來(lái)看，控股股東的財(cái)務(wù)行為可能日趨理性，但是其存在并不是為了“利益掏空”，控股股東股權(quán)質(zhì)押后，以銀行為代表的質(zhì)權(quán)人可以更有效地發(fā)揮“債權(quán)人治理效應(yīng)”。企業(yè)社會(huì)責(zé)任是公司的一項(xiàng)重要決策，該決策涵蓋客戶、供應(yīng)商、員工等方面。但是目前的研究大多沒(méi)有關(guān)注個(gè)人，特別是控股股東在履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任方面的重要性。由于控股股東的動(dòng)機(jī)、判斷和選擇存在差異，所以以一個(gè)特定的視角研究控股股東對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的影響很有必要。目前較多的文獻(xiàn)是關(guān)于控股股東高比例質(zhì)押效應(yīng)和企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的經(jīng)濟(jì)后果，而將控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行這兩者聯(lián)系起來(lái)研究的相對(duì)較少[2]。

對(duì)于股權(quán)質(zhì)押的研究，中外學(xué)者已提供了一些觀點(diǎn)。我國(guó)的上市公司將會(huì)遇到多種風(fēng)險(xiǎn)，其中包括退市和喪失新股發(fā)行權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)。最壞的情況是，當(dāng)上市公司的財(cái)務(wù)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，有可能出現(xiàn)上述的這兩種風(fēng)險(xiǎn)。因此，控股股東為了降低上述風(fēng)險(xiǎn)，通常會(huì)采取股權(quán)質(zhì)押的融資方式來(lái)規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。鄭國(guó)堅(jiān)等在2014年《大股東股權(quán)質(zhì)押、占款與企業(yè)價(jià)值》提出當(dāng)控股股東遇到財(cái)務(wù)困難時(shí)，大多會(huì)采取股權(quán)質(zhì)押，該操作會(huì)對(duì)公司造成負(fù)面影響。分析該行為，其原因可能是為了掏空上市公司。杜麗貞等在2019年《中國(guó)民營(yíng)上市公司股權(quán)質(zhì)押動(dòng)因及紓解策略研究》指出，控股股東股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)不單是為了掏空上市公司，動(dòng)機(jī)也可能是為了穩(wěn)定股價(jià)以及緩解被質(zhì)押公司的融資約束[3]。唐瑋等在2019年《控股股東股權(quán)質(zhì)押與公司融資約》提出，股權(quán)質(zhì)押的動(dòng)機(jī)很有可能是控股股東進(jìn)行策略性的市值管理。

3 控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任現(xiàn)狀

3.1 控股股東股權(quán)質(zhì)押的現(xiàn)狀

第一，股權(quán)質(zhì)押的總體規(guī)模比較龐大。表1顯示，2015—2019 年，質(zhì)押公司數(shù)量較多，基本保持在3千家，說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押的總體規(guī)模龐大。

第二，質(zhì)押公司數(shù)量總體呈不斷增長(zhǎng)趨勢(shì)。從表3得知，我國(guó)的質(zhì)押總市值穩(wěn)步上升，質(zhì)押總市值均在 5 萬(wàn)億元左右，這說(shuō)明股權(quán)質(zhì)押的發(fā)展速度很快，該融資方式在我國(guó)很受歡迎。

第三，股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)總體在可控范圍之內(nèi)。中山證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李湛分析稱，目前股權(quán)質(zhì)押紓困基金已達(dá)約7000億元，隨著紓困基金的增加與逐步落實(shí)，2019年的股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)整體可控[4] 。

第四，股權(quán)質(zhì)押的行業(yè)分布比較廣。資本市場(chǎng)中涉及股權(quán)質(zhì)押的行業(yè)眾多，據(jù)行業(yè)分布統(tǒng)計(jì)，其中質(zhì)押市值靠前的是醫(yī)藥生物、電子、化工。此外，質(zhì)押市值占行業(yè)總市值比例靠前的是紡織服裝、房地產(chǎn)、傳媒。

3.2 企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行現(xiàn)狀

3.2.1 企業(yè)社會(huì)責(zé)任意識(shí)有待進(jìn)一步提高

近年來(lái)，越來(lái)越多的企業(yè)積極履行社會(huì)責(zé)任，參與捐資助學(xué)、精準(zhǔn)扶貧、社會(huì)幫扶以及改善員工福利，取得了較好的社會(huì)效應(yīng)，但仍有部分企業(yè)的社會(huì)責(zé)任意識(shí)有待進(jìn)一步提高。企業(yè)產(chǎn)品以次充好或虛假宣傳的事件仍偶有發(fā)生，多年前的“瘦肉精”事件又再次出現(xiàn)，極大地?fù)p害了消費(fèi)者利益。部分企業(yè)存在員工超負(fù)荷工作，員工工作時(shí)間過(guò)長(zhǎng)、壓力過(guò)大，損害了員工的利益。

3.2.2 企業(yè)環(huán)保意識(shí)有待加強(qiáng)

隨著環(huán)保監(jiān)管力度加大和人們的環(huán)保意識(shí)不斷提高，越來(lái)越多的企業(yè)進(jìn)入了綠色生產(chǎn)階段，環(huán)保事件逐年減少，但仍時(shí)有發(fā)生。從披露的環(huán)保數(shù)據(jù)來(lái)看，環(huán)境污染問(wèn)題依然沒(méi)得到徹底解決。大氣污染方面，由于工業(yè)企業(yè)使用煤炭等化石燃料，部分工業(yè)城市的空氣質(zhì)量相對(duì)較差，霧霾天氣仍會(huì)出現(xiàn)。水污染方面已經(jīng)有很大改善，大部分企業(yè)會(huì)依照規(guī)定進(jìn)行污水處理，但企業(yè)直接排放污水的情況仍存在。

3.2.3 企業(yè)侵犯消費(fèi)者權(quán)益事件時(shí)有發(fā)生

2021年的315晚會(huì)曝光了一系列企業(yè)侵犯消費(fèi)者權(quán)益的事件，其中包括河北省高陽(yáng)縣周邊企業(yè)生產(chǎn)的劣質(zhì)毛巾;食品公司用過(guò)期面包做漢堡;某房地產(chǎn)企業(yè)精裝房漏水;汽車變速箱故障頻發(fā)等。這一系列問(wèn)題幾乎涵蓋了人們的衣食住行，更讓人震驚的是上述企業(yè)都是一些知名企業(yè)，有的甚至是行業(yè)標(biāo)桿。這一系列事件從側(cè)面反映了當(dāng)前企業(yè)侵犯消費(fèi)者權(quán)益的行為時(shí)有發(fā)生。

4 實(shí)證研究

4.1 研究設(shè)計(jì)

4.1.1 研究假設(shè)

當(dāng)控股股東有融資需求時(shí)，股權(quán)質(zhì)押往往是他們的首選方式，但是在控股股東股權(quán)質(zhì)押獲得外部融資時(shí)，這一行為也從側(cè)面反映出內(nèi)部融資已不能有效緩解企業(yè)的資金需求?？毓晒蓶|質(zhì)押比例與企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流成負(fù)相關(guān)，這一關(guān)系將影響企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，因?yàn)橘|(zhì)押比例越高，相應(yīng)的企業(yè)內(nèi)部現(xiàn)金流就會(huì)減少，導(dǎo)致企業(yè)沒(méi)有充足的資金履行社會(huì)責(zé)任。對(duì)公司而言，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是一項(xiàng)遠(yuǎn)期投資，收益不確定，而控股股東股權(quán)質(zhì)押傳遞給外界的信息往往是缺乏資金。由此可知，當(dāng)企業(yè)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押但面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，通常會(huì)減少社會(huì)責(zé)任方面的資金。因此，本文提出假設(shè)：

H1： 上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低其履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平。

國(guó)有企業(yè)與民營(yíng)企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)不同，企業(yè)所有權(quán)安排和結(jié)構(gòu)自然也不同，由于這種差異，在貸款方面國(guó)有企業(yè)較容易獲得貸款，民營(yíng)企業(yè)貸款則條件苛刻，要求繁多。在這種背景下，民營(yíng)企業(yè)大多選擇股權(quán)質(zhì)押，股權(quán)質(zhì)押后有動(dòng)機(jī)做市值管理從而保持股價(jià)不下跌。因此，民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)有動(dòng)機(jī)履行更多的社會(huì)責(zé)任，履行社會(huì)責(zé)任可以贏得聲譽(yù)，有利于股價(jià)上升?；谏鲜龇治?，本文提出假設(shè)2：

H2：與國(guó)有上市公司相比，股權(quán)質(zhì)押的非國(guó)有上市公司有動(dòng)機(jī)履行更多的社會(huì)責(zé)任。

良好的內(nèi)部控制能夠提升企業(yè)加強(qiáng)完善組織行為和治理水平的作用，直接作用于社會(huì)責(zé)任信息披露。內(nèi)部控制之所以能夠促進(jìn)企業(yè)實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略目標(biāo)，在于內(nèi)部控制通過(guò)權(quán)責(zé)分離、內(nèi)部監(jiān)督等手段，保證會(huì)計(jì)信息真實(shí)完整、營(yíng)業(yè)活動(dòng)合法合規(guī)、經(jīng)營(yíng)管理經(jīng)濟(jì)有效。因此，本文認(rèn)為內(nèi)部控制能夠促使公司經(jīng)營(yíng)高效合規(guī)，從而增強(qiáng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的能力?；诖?，本文提出假設(shè)3：

H3：良好的內(nèi)部控制可以緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的負(fù)面影響。

4.1.2 樣本選擇

本文以2015—2019年A股上市公司為研究樣本，剔除以下樣本：金融行業(yè);當(dāng)年為ST、*ST公司;相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的公司。最終得到3037個(gè)觀測(cè)數(shù)據(jù)。

4.1.3 指標(biāo)選擇

企業(yè)社會(huì)責(zé)任的數(shù)據(jù)取自潤(rùn)靈環(huán)球（RKS）對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任報(bào)告的評(píng)級(jí)得分。內(nèi)部控制指數(shù)來(lái)自迪博內(nèi)部控制數(shù)據(jù)庫(kù)（DIB）。控股股東股權(quán)質(zhì)押、調(diào)節(jié)變量和控制變量的數(shù)據(jù)均來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。

4.2 實(shí)證分析

4.2.1 描述性統(tǒng)計(jì)

表2顯示上市公司社會(huì)責(zé)任評(píng)分CSR最小值為-8.66，最大值為85.77，兩者相差較大，且3037個(gè)觀測(cè)對(duì)象的均值為22.1769，整體水平偏低，從以上數(shù)據(jù)可以看出，雖然外界對(duì)上市公司社會(huì)責(zé)任的履行提出了更高的期待，但從結(jié)果來(lái)看，目前取得的成果并不理想。解釋變量控股股東股權(quán)質(zhì)押PLD均值為 0.63，說(shuō)明樣本期間63%的上市公司控股股東進(jìn)行了股權(quán)質(zhì)押。

4.2.2? 相關(guān)性分析和共線性診斷

表3結(jié)果顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行之間存在顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。表4檢驗(yàn)了變量之間的共線性，結(jié)果表明變量之間不存嚴(yán)重的多重共線性問(wèn)題。

4.2.3 回歸分析

表5顯示，控股股東股權(quán)質(zhì)押與企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行水平呈顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，H1得到實(shí)證驗(yàn)證，即上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低其企業(yè)社會(huì)責(zé)任的履行水平。

表6檢驗(yàn)了國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)社會(huì)責(zé)任履行影響的差異。從系數(shù)來(lái)看，股權(quán)質(zhì)押（PLD）與企業(yè)性質(zhì)（SOE）交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的國(guó)有上市公司的社會(huì)責(zé)任履行比非國(guó)有企業(yè)低，股權(quán)質(zhì)押的非國(guó)有上市公司有動(dòng)力履行更多的社會(huì)責(zé)任。H2得到實(shí)證驗(yàn)證，即相對(duì)于國(guó)有控股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押，非國(guó)有控股上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押后有動(dòng)機(jī)做市值管理，保持股價(jià)不下跌，因此比國(guó)有企業(yè)有動(dòng)機(jī)履行更多的社會(huì)責(zé)任，因?yàn)槁男猩鐣?huì)責(zé)任可以贏得聲譽(yù)，有利于股價(jià)上升。

表7檢驗(yàn)了企業(yè)內(nèi)部控制對(duì)股權(quán)質(zhì)押和社會(huì)責(zé)任履行關(guān)系的影響。從系數(shù)來(lái)看，股權(quán)質(zhì)押（PLD）與內(nèi)部控制（IC）交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，這說(shuō)明良好的內(nèi)部控制可以緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任履行的負(fù)面影響。

4.3 結(jié)果分析

①上市公司控股股東股權(quán)質(zhì)押會(huì)降低其履行企業(yè)社會(huì)責(zé)任水平。對(duì)公司而言，企業(yè)社會(huì)責(zé)任是一項(xiàng)遠(yuǎn)期投資，收益不確定，而控股股東股權(quán)質(zhì)押傳遞給外界的信息往往是缺乏資金。由此可知，當(dāng)企業(yè)控股股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押但面臨財(cái)務(wù)困境時(shí)，通常會(huì)減少社會(huì)責(zé)任方面的資金。

②控股股東股權(quán)質(zhì)押的民營(yíng)企業(yè)有動(dòng)機(jī)履行更多的社會(huì)責(zé)任，因?yàn)槁男猩鐣?huì)責(zé)任可以贏得聲譽(yù)，有利于股價(jià)上升。

③良好的內(nèi)部控制可以緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)社會(huì)責(zé)任履行的負(fù)面影響。內(nèi)部控制能夠促使公司經(jīng)營(yíng)高效合規(guī)，從而增強(qiáng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的能力。

5 結(jié)論

本文以企業(yè)社會(huì)責(zé)任為研究對(duì)象，采用我國(guó)A股上市公司 2015—2019年的樣本數(shù)據(jù)，研究發(fā)現(xiàn)：控股股東股權(quán)質(zhì)押行為會(huì)顯著降低該上市公司社會(huì)責(zé)任投資水平;控股股東股權(quán)質(zhì)押的民營(yíng)企業(yè)有動(dòng)機(jī)履行更多的社會(huì)責(zé)任。民營(yíng)企業(yè)股權(quán)質(zhì)押之后有動(dòng)機(jī)做市值管理，保持股價(jià)不下跌，因此比國(guó)有企業(yè)有動(dòng)機(jī)履行更多的社會(huì)責(zé)任，因?yàn)槁男猩鐣?huì)責(zé)任可以贏得聲譽(yù)，有利于股價(jià)上升;良好的內(nèi)部控制可以緩解控股股東股權(quán)質(zhì)押對(duì)社會(huì)責(zé)任履行的負(fù)面影響。內(nèi)部控制指數(shù)越高，內(nèi)部控制的目標(biāo)實(shí)現(xiàn)就越有把握。內(nèi)部控制能夠促使公司經(jīng)營(yíng)高效合規(guī)，從而增強(qiáng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的能力，最終增強(qiáng)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的意識(shí)。

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