荀玉根

從基本面的角度前瞻，下半年市場有望繼續(xù)向上。

8月底，各上市公司將披露中報(bào)業(yè)績，屆時(shí)投資者將對上市公司下半年的業(yè)績做出相應(yīng)預(yù)測。從自上而下的角度看，工業(yè)企業(yè)經(jīng)營數(shù)據(jù)與上市公司業(yè)績有非常好的擬合效果，且工業(yè)企業(yè)數(shù)據(jù)是逐月公布的，因此，借助這一數(shù)據(jù)可以提前對上市公司中報(bào)業(yè)績及下半年的情況做出前瞻性的預(yù)測。

回顧歷史，歷次A股牛市均始于流動(dòng)性寬松，到了牛市后期，企業(yè)盈利趨勢決定牛市行情的延續(xù)性，指數(shù)高點(diǎn)通常略提前于盈利指標(biāo)高點(diǎn)。

盈利本身有周期規(guī)律，本輪ROE高點(diǎn)預(yù)計(jì)在2022年一季度。2002年以來，A股ROE已經(jīng)歷五輪完整的周期，其中上行周期平均持續(xù)6-7個(gè)季度。從時(shí)間上看，本輪ROE從2020Q3開始回升，至今只持續(xù)了三個(gè)季度，時(shí)間還不夠。從空間上看，2021Q1全部A股ROE為9.2%，距離上輪高點(diǎn)2018Q2的16%還有較大空間，由此預(yù)計(jì)本輪ROE高點(diǎn)將出現(xiàn)在2022年一季度。

那2021年盈利向上的彈性有多大？已公布的工業(yè)企業(yè)利潤可以用來前瞻A股的中期業(yè)績。實(shí)際上7月底統(tǒng)計(jì)局已經(jīng)公布了上半年工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)，該數(shù)據(jù)對全部A股上市公司的經(jīng)營情況有相當(dāng)好的前瞻意義，原因有二：

首先，“工業(yè)企業(yè)”在A股中具有相當(dāng)高的代表性。統(tǒng)計(jì)局公布的 “工業(yè)企業(yè)”統(tǒng)計(jì)樣本為營業(yè)收入2000萬元以上的企業(yè)，具體的行業(yè)包括采礦業(yè)、制造業(yè)和電/熱/燃?xì)?水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)這三大類合計(jì)41個(gè)小行業(yè)。觀察當(dāng)前A股的利潤結(jié)構(gòu)，可以發(fā)現(xiàn) “工業(yè)企業(yè)”在A股中利潤占比很高。根據(jù)國民經(jīng)濟(jì)行業(yè)分類標(biāo)準(zhǔn)，2021Q1“工業(yè)企業(yè)”的歸母凈利潤占全部A股非金融企業(yè)的比重超過了75%（以2021Q1季報(bào)計(jì)算，制造業(yè)占60%，采礦業(yè)13%，電/熱/燃?xì)?水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)5%），余下25%是純粹的服務(wù)業(yè)（教育、衛(wèi)生等）或不在統(tǒng)計(jì)局工業(yè)企業(yè)口徑下的其他企業(yè)（建筑、地產(chǎn)、農(nóng)業(yè)等）。

其次，工業(yè)企業(yè)利潤增速與A股非金融利潤增速具有較佳的線性關(guān)系。從歷史數(shù)據(jù)看，如果將全部A股剔除金融后的歸母凈利潤累計(jì)同比增速設(shè)為因變量Y，將國家統(tǒng)計(jì)局逐月公布的工業(yè)企業(yè)利潤總額累計(jì)同比增速設(shè)為自變量X，用X對Y做一元線性回歸，可以發(fā)現(xiàn)回歸方程中X的系數(shù)非常顯著，且方程的R-Square超過了0.9。

需要注意的是，在線性回歸時(shí)分別對X和Y進(jìn)行了處理：對于X，此處采用的工業(yè)企業(yè)利潤增速為統(tǒng)計(jì)局直接公布的增速，而非由利潤絕對值自行計(jì)算的增速;對于Y，為了消除減值損失對利潤數(shù)據(jù)的影響，此處采用的上市公司利潤為自行計(jì)算的補(bǔ)回減值損失的歸母凈利潤。

站在當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，可以通過統(tǒng)計(jì)局公布的上半年工業(yè)企業(yè)利潤數(shù)據(jù)來預(yù)測全部A股上市公司的利潤增速。對全年A股業(yè)績增速做出以下假設(shè)：

首先，歷年A股補(bǔ)回資產(chǎn)減值損失的歸母利潤在四個(gè)季度的占比為20%、25%、25%、30%，這一比例在過去十幾年非常穩(wěn)健，因此假設(shè)2021年A股上半年利潤占比為45%。

其次，歷年四季度上市公司會(huì)對資產(chǎn)計(jì)提減值損失，其中影響較大的科目是商譽(yù)減值。2019年后上市公司資產(chǎn)減值損失開始下降，預(yù)計(jì)2021年的資產(chǎn)減值損失將小于2020年，計(jì)算時(shí)假設(shè)2021年的資產(chǎn)減值損失絕對值等同于2020年。

基于上述假設(shè)，預(yù)計(jì)全A歸母凈利潤同比增速上半年為40%（兩年年化15%），2021年全年為35%（兩年年化20%）;全A剔除金融后上半年歸母凈利潤增速如前所述為75%（兩年年化22%），2021年全年歸母凈利潤增速為60%（兩年年化增速33%）;全A剔除金融兩油后的歸母凈利潤增速上半年為65%（兩年年化21%），2021年全年為50%（兩年年化35%）。因此，從基本面的角度前瞻，下半年市場有望繼續(xù)向上。