方小玲，刁節(jié)文

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海 200093）

受新冠肺炎疫情影響，2020 年中國GDP 同比增速為2.3%，相比2019 年中國GDP 的同比增速6%，同比增速下滑了61.7%左右。為了保障民生和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)生活，中國人民銀行通過多次降低準(zhǔn)備金率，加大再貸款再貼現(xiàn)的額度，發(fā)放政府債券的多種措施，促進(jìn)了直接融資和間接融資的增長，進(jìn)而影響中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。而在今年召開的十三屆全國人大四次會議上，將今年的GDP 目標(biāo)增速設(shè)置為6% 以上。產(chǎn)出增長作為貨幣政策的最終目標(biāo)之一，其最終的實現(xiàn)效果有來賴于貨幣政策的中介目標(biāo)到最終目標(biāo)的傳導(dǎo)，貨幣政策最終目標(biāo)的實現(xiàn)不僅取決于社會融資規(guī)模的多少，市場情緒在其中也扮演著不可或缺的角色。本文將圍繞市場信心如何影響以社會融資為中介目標(biāo)的貨幣政策向最終目標(biāo)的傳導(dǎo)展開。

關(guān)于社會融資與中國經(jīng)濟(jì)的研究方面，早期人們關(guān)于社會融資的研究主要在于爭論其是否是一合適的貨幣政策的中介指標(biāo)。張春生、蔣海［1］以2002—2014 年的數(shù)據(jù)進(jìn)行VAR 建模分析得出相比M2 及信貸規(guī)模，社會融資的可控性最高，同時指出，利率市場化未完全實現(xiàn)之前，還是應(yīng)該以M2 為中介目標(biāo)為主。盛松成［2］研究發(fā)現(xiàn)，社會融資對投資消費、經(jīng)濟(jì)增長等指標(biāo)能產(chǎn)生較大的影響，適合作為貨幣政策的中介指標(biāo)。劉金全等［3］基于2003—2018 年社會規(guī)模同比增速、M2 同比增速、七天期銀行間同業(yè)拆借利率3 種中介指標(biāo)數(shù)據(jù)與GDP 同比增速、CPI 同比增速等宏觀數(shù)據(jù)進(jìn)行SVAR 建模，對比分析得出社會融資規(guī)模在現(xiàn)階段能夠彌補(bǔ)M2 的不足，是一種有效的貨幣指標(biāo)。而隨著利率市場化的推進(jìn)，不管是將社會融資規(guī)模作為單獨的貨幣政策的中介目標(biāo)還是將社會融資與其他指標(biāo)一起作為貨幣政策的中介目標(biāo)，社會融資作為貨幣政策的中介目標(biāo)已成為大部分學(xué)者的共識。

將社會融資與貨幣政策結(jié)合，對貨幣政策傳導(dǎo)過程中的某一特定環(huán)節(jié)進(jìn)行梳理。孫巍、張男［4］將社會融資分解為直接融資、信貸融資、表外融資，運用TVP-SV-FAVAR 模型梳理了貨幣政策從操作目標(biāo)到中介目標(biāo)的傳導(dǎo)過程，實證表明信貸傳導(dǎo)效果最好，表外融資次之，直接融資傳導(dǎo)最差。且利率市場化有利于貨幣政策傳導(dǎo)。鄧創(chuàng)、曲丹陽、趙珂［5］基于社會融資的規(guī)模和社會融資的結(jié)構(gòu)研究視角，通過構(gòu)建TVP-VAR 模型探討了從貨幣政策中介目標(biāo)到最終目標(biāo)之間的傳導(dǎo)效應(yīng)，結(jié)果表明直接融資與間接融資對經(jīng)濟(jì)繁榮起著正向的推動作用，但是同時直接融資與間接融資一個正向的沖擊都會引起通貨膨脹且間接融資對通貨膨脹有加速推進(jìn)作用。

關(guān)于信心與中國經(jīng)濟(jì)的研究方面。Barsky 等［6］指出信心的變動會通過影響投資者和消費者的行為決策，進(jìn)而會影響實體經(jīng)濟(jì)產(chǎn)出。徐亞平，朱力［7］指出貨幣政策傳導(dǎo)梗阻的原因在于擴(kuò)張性的貨幣政策未能進(jìn)入實體經(jīng)濟(jì)，存在資金閑置問題，并且實證了企業(yè)家信心的提高有效地提高了貨幣政策向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)傳導(dǎo)的效率。張成思、孫宇辰［8］通過建立SVAR模型和反事實對比仿真得出，如果缺乏企業(yè)家信心，貨幣政策的最終目標(biāo)將難以實現(xiàn)。

以往文獻(xiàn)基于社會融資對貨幣政策進(jìn)行研究大多采用的是新增流量數(shù)據(jù)，雖然近年來直接融資的比重占社會融資總額的比重有所增長，但是現(xiàn)在直接融資規(guī)模和間接融資規(guī)模之間還存在較大差異，忽視了直接融資和間接融資的差異帶來的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。因此，采用存量數(shù)據(jù)更為合理。同時，現(xiàn)存的文獻(xiàn)只探討了信心對貨幣政策的影響，但并沒有揭示信心通過何種渠道影響貨幣政策最終目標(biāo)。

1 理論分析

1.1 市場信心通過影響直接融資渠道影響中國經(jīng)濟(jì)

當(dāng)貨幣當(dāng)局實施寬松的貨幣政策，促使以股票融資和債券融資等直接融資的手段來改善經(jīng)濟(jì)環(huán)境，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長時。若市場信心不足，會導(dǎo)致對未來商品市場和勞動市場的投資和消費下降，此時，持有股票和債券等直接融資的資金持有者們認(rèn)為資金投入實際生產(chǎn)中的投資回報率過低，他們寧愿把直接融資來的資產(chǎn)持有在手中也不愿投入生產(chǎn)，長此以往會導(dǎo)致資金在積聚在股票和債券市場，引發(fā)直接融資增長和經(jīng)濟(jì)增長的失調(diào)，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長緩慢，金融風(fēng)險聚集。

1.2 市場信心通過影響間接融資渠道影響中國經(jīng)濟(jì)

當(dāng)貨幣當(dāng)局通過實施降低銀行存貸款利率，降低準(zhǔn)備金率等方式實施寬松的貨幣政策，致使以銀行貸款為主的間接融資增長時，若市場信心不足，也就是說企業(yè)認(rèn)為如投入生產(chǎn)的資金回報率太低時，間接融資持有者可能會將資金以高于銀行貸款的利息進(jìn)行放貸給那些需要資金，卻無法獲得資金的客戶，或者投入資本市場賺取更高的收益，無論是哪一種，都不利于經(jīng)濟(jì)健康的發(fā)展。

2 研究設(shè)計

2.1 數(shù)據(jù)指標(biāo)及說明

直接融資（DF_SA）：用社會融資中的企業(yè)債券加非境內(nèi)企業(yè)股票的和表示。

間接融資（IDF_SA）：間接融資=表內(nèi)銀行貸款+表外銀行貸款=（人民幣貸款+外幣貸款）+（委托貸款+信托貸款+未貼現(xiàn)銀行承兌匯票）。

市場信心（CF）：用企業(yè)家信心指數(shù)和消費者信心指數(shù)共同表示。市場信心=（企業(yè)家信心指數(shù)+消費者信心指數(shù)）/2。企業(yè)家信心指數(shù)代表的是企業(yè)家對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，代表的是未來商品市場上的商品供給意愿；消費者信心指數(shù)代表的是消費者對未來經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，代表的是未來商品市場上購買商品的意愿；故市場信心比較全面地反映了未來商品市場上的預(yù)期情況。

產(chǎn)出增長（GDP）：由于現(xiàn)存的GDP 數(shù)據(jù)只有季度數(shù)據(jù)，所以用規(guī)模以上的工業(yè)增加值代替。價格水平（CPI）：居民消費價格同比指數(shù)代替。

直接融資數(shù)據(jù)和間接融資數(shù)據(jù)由2006—2015 年的月度新增數(shù)據(jù)和2015 年及以后的存量數(shù)據(jù)推算而來，2015 年之后的數(shù)據(jù)為現(xiàn)存的月度存量數(shù)據(jù)，為消除季節(jié)性影響，對直接融資和間接融資進(jìn)行CensusX12 調(diào)整。鑒于數(shù)據(jù)的統(tǒng)一性，所有數(shù)據(jù)的都用月度同比數(shù)據(jù)，數(shù)據(jù)為2007—2020 年的月度數(shù)據(jù)，以上所有數(shù)據(jù)均來源于wind。

2.2 模型構(gòu)建

采用向量自回歸模型（VAR）模型，完成對以下幾個問題的分析：①橫向比較考慮市場信心前后直接融資和間接融資對產(chǎn)出增長和通貨膨脹的影響差異；②縱向比較直接融資和間接融資在控制市場信心前后，各自對產(chǎn)出增長和價格水平的影響。

式中：Yt為內(nèi)生變量向量；Zt為外生變量向量；εt為隨機(jī)擾動向量。

參考劉璐，張幫正［9］的研究方法，為了考慮市場信心前后間接融資和間接融資對中國經(jīng)濟(jì)的影響效應(yīng)，分別以間接融資（IDF_SA）、產(chǎn)出增長（GDP）和價格水平（CPI）作為內(nèi)生變量，并以市場信心（ZF）作為外生變量，建立VAR1；直接融資（DF_SA）、產(chǎn)出增長（GDP）和價格水平（CPI）作為內(nèi)生變量，并以市場信心（ZF）作為外生變量，建立VAR2；對控制市場信心前后的模型估計結(jié)果進(jìn)行比較，若控制市場信心前間接融資對GDP 和CPI 的沖擊強(qiáng)于控制市場信心后，則說明市場信心增強(qiáng)了間接融資對產(chǎn)出增長和價格水平的影響，反之則抑制了直接融資向中國經(jīng)濟(jì)的傳導(dǎo)效率。

3 實證分析

3.1 單位根檢驗

原始數(shù)據(jù)單位根檢驗結(jié)果見表1。

表1 原始數(shù)據(jù)單位根檢驗結(jié)果

從以上單位根檢驗的數(shù)據(jù)可以看出，IDF_SA檢驗的t值為-4.219 945 小于其1% 的臨界值-4.015，其在1%的水平上顯著；DF_SA 檢驗的t值為-4.935 588 小于其1%的臨界值-4.014 986；其在1%的水平上顯著；MCF檢驗的t值為-2.776 917小于其1%的臨界值-2.607 686，GDP 檢驗的t值為-9.001 579 小于其1% 的統(tǒng)計值-4.013 946。CPI 檢驗的t值為-3.229 192 小于其對應(yīng)的5%的臨界值-2.879 045?？梢? 個變量的原序列均為平穩(wěn)序列。

3.2 模型的穩(wěn)定性檢驗

根據(jù)LR、AIC、SC 等信息準(zhǔn)則少數(shù)服從多數(shù)的原理，VAR1 模型最終的最優(yōu)滯后階數(shù)選取為5，VAR2 最終選取的滯后階數(shù)為4。如圖1 所示。圖中所有的特征值都位于單位圓內(nèi)，后續(xù)進(jìn)行的模型穩(wěn)定，其后進(jìn)行的脈沖響應(yīng)和方差分解都是有效的。

圖1 所用模型平穩(wěn)性檢驗結(jié)果

3.3 脈沖響應(yīng)

圖2、圖3 中的（a）、（b）均為控制外生變量的脈沖響應(yīng)圖，圖中的（c）、（d）均為未控制外生變量市場信心時的脈沖響應(yīng)圖。橫向比較來看，控制外生變量時，間接融資對GDP 和CPI 的影響大于直接融資：當(dāng)給直接融資一個標(biāo)準(zhǔn)差的正向沖擊后，前期波動比較大，除了第二期有短暫的負(fù)向沖擊外，其余都為正向沖擊，且其影響效應(yīng)在第15 期左右達(dá)到最大值，為0.6 左右，然后逐漸減弱，最終穩(wěn)定在0.45 左右。價格水平（CPI）對間接融資一單位正向沖擊給予正向反饋，且其反饋效應(yīng)最終穩(wěn)定在0.1 左右。GDP 對直接融資的一單位正向沖擊，在第3 期左右達(dá)到最大值，為0.8 左右，在第10 期左右其影響開始遞減，且在第36 期，對直接融資的反應(yīng)大概在0.3 左右，總體上弱于間接融資對GDP 的影響0.6。對直接融資的一單位正向沖擊，價格水平先呈正向波動后負(fù)向波動的趨勢，這主要與直接融資對通貨膨脹的影響比較小，通貨膨脹主要受自身的波動影響?？v向比較方面來看，市場信心增強(qiáng)了直接融資和間接融資的傳導(dǎo)效率，且對直接融資的影響大于間接融資。未控制市場信心時，對間接融資的一單位正向沖擊，GDP 總體上呈現(xiàn)正向波動，且其影響最終穩(wěn)定在0.6 左右，大于控制市場信心之后0.3 的影響；CPI 對間接融資的影響也由控制之后的0.1 擴(kuò)展到了0.2 左右；直接融資對GDP 的影響由0.6 擴(kuò)展到了0.8 左右；未控制市場信心時，直接融資對CPI的影響改變了之前受主要受CPI 自身影響的局面，其對CPI 的影響波動幅度減小，且最終穩(wěn)定在0.25左右，大于加入市場信心之后的間接融資對CPI 的影響0.2。

圖2 VAR1 脈沖響應(yīng)圖

圖3 VAR2 的脈沖響應(yīng)圖

3.4 方差分解

從表2 方差分解的結(jié)果也可以得出與脈沖響應(yīng)相同的結(jié)論。相比直接控制外生變量市場信心，未控制外生變量時，間接融資和直接融資對GDP 和CPI 的貢獻(xiàn)率都上升了，比如在第36 期間接融資對GDP 的貢獻(xiàn)率由控制條件下的37.87 變?yōu)槲纯刂茣r的50.08，說明市場信心增強(qiáng)了貨幣政策的傳到效率。同時也可以看出，在控制市場信心時，間接融資對貨幣政策的傳導(dǎo)優(yōu)于直接融資，但在未控制市場信心時，直接融資對貨幣政策的傳導(dǎo)效率要優(yōu)于間接融資，說明市場信心對直接融資的影響要大于間接融資。

表2 方差分解結(jié)果

4 結(jié)論與建議

研究結(jié)果表明，市場信心的加入有助于直接融資和間接融資對產(chǎn)出增長和價格水平的影響，增強(qiáng)了貨幣政策的傳導(dǎo)效率，且市場信心對直接融資的影響大于間接融資。鑒于此提出以下幾點建議：

1）相關(guān)部門要注重對市場信心的監(jiān)測，特別要注意市場信心對直接融資的影響。在危機(jī)時，防止市場信心不足，造成資金淤積，致使融資規(guī)模增速與GDP 增速差距過大，引發(fā)金融風(fēng)險。在當(dāng)前“穩(wěn)增長“與”防風(fēng)險“的背景下，既要合理地引導(dǎo)市場信心，使貨幣政策更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)，也要防范市場信心過度，引發(fā)通貨膨脹上升過快。

2）擴(kuò)大直接融資規(guī)模，發(fā)揮直接融資的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)；加入市場信心因素后，直接融資對中國經(jīng)濟(jì)的影響顯著增強(qiáng)，且大于間接融資，故當(dāng)前應(yīng)該提高直接融資規(guī)模，發(fā)揮直接融資規(guī)模的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

3）未來應(yīng)識別更多影響貨幣政策傳導(dǎo)的因素，以使貨幣政策更好地服務(wù)實體經(jīng)濟(jì)。