康鑫依，陳 帥

（上海理工大學管理學院，上海 200093）

黨的十九大強調“守住不發(fā)生系統(tǒng)性金融風險的底線”，并將“防范化解重大風險”作為三大攻堅戰(zhàn)的首位［1］，而日益嚴峻的地方債務問題為財政金融領域帶來的聯(lián)動反應則成了急待解決的重要方面，地方政府債務風險研究也已成為財政領域內的重要議題。根據(jù)財政部公布的數(shù)據(jù)，截至2020 年末全國地方政府債務余額高達25.66 萬億元，較上年增長4.36 萬億元，債務規(guī)模持續(xù)膨脹。盡管近年來中央多次下達文件，通過約束地方政府舉債融資，為持續(xù)膨脹的地方債務規(guī)模“拉閘降溫”。然而過度負債所帶來的財政風險依然威脅著地方政府的財政穩(wěn)定，同時也使得地方政府發(fā)生債務危機和財政危機的概率隨之攀升。

在新《預算法》之前，中央嚴格限制地方政府的舉債融資［2］，但考慮到城市化和工業(yè)化的快速進程及重大且艱巨的社會經(jīng)濟發(fā)展責任，地方政府為規(guī)避制度約束紛紛“繞道”成立地方融資平臺，借助其公司實體向銀行融借資金［3］。由此，借勢地方融資平臺的發(fā)展壯大，地方債務規(guī)模快速膨脹，越來越高的負債比使得地方政府的債務風險逐漸攀高，債務整治勢在必行。在新《預算法》下，銀行對融資平臺信貸規(guī)模逐漸收緊，一些地方融資平臺逐漸擺脫政府背景，向市場化方向轉變；同時中央也放開了地方政府相對獨立的發(fā)債權，雖然在一定程度上緩解了地方融資平臺舉債過度問題，卻在另一方面引致地方政府過于依托信托、理財產(chǎn)品等類影子銀行式融資的新問題，滋生了新的風險［4］。伴隨著地方債務治理的進行，雖然中國地方政府的債務構成也不斷變化，但只要身處以銀行為主導的融資體系下，地方政府的舉債融資就難以擺脫銀行類金融機構的影響，所以金融市場的運行效率會直接反映在地方政府的融資效率上［5］。同時，融資環(huán)境的改善及效率的提高為解決地方政府所面對的融資困境釋放了壓力，從而正向激勵其舉債融資行為。

資金是金融行業(yè)的血脈，而信息與效率則是資金得以合理調配的基石。數(shù)字金融作為傳統(tǒng)金融業(yè)的革新，在大數(shù)據(jù)與AI 的加持下，這種新型的金融業(yè)態(tài)不僅以互聯(lián)網(wǎng)第三方支付渠道挑戰(zhàn)傳統(tǒng)的支付與清算結構，提高了金融服務效率，又能利用其數(shù)據(jù)優(yōu)勢收集交易信息、整合客戶資源，促就了大量借貸供需的直接對接［6］。在數(shù)字金融的發(fā)展下，通暢的信息渠道與更高效的商業(yè)模式使得金融資源配置效率明顯更高，資金配置成本也大大降低。除了信息化、數(shù)字化、智能化的主要特征外，數(shù)字金融同樣也具有政策性和靶向性的特質，并隨著數(shù)字金融在實體經(jīng)濟中的發(fā)展和滲透，優(yōu)化資本配置方向，豐富金融產(chǎn)品及服務，對緩解由于銀行信貸模式的單一化所造成的融資約束起到了一定的積極作用［7］。因此，在金融科技與金融機構的深度合作下，數(shù)字金融的發(fā)展有助于提高金融服務業(yè)的資本配置效率、降低融資成本，融資環(huán)境也得以改善［8］，為地方政府的舉債融資減輕阻力，從而加重其債務負擔。雖然一定程度上的資金融通對地方財政的周轉流通及維系地方經(jīng)濟民生的正常運轉起到了至關重要的作用，但隨著公共財政與金融市場的聯(lián)系愈加密切，過高的負債率為地方財政帶來的債務風險會威脅市場經(jīng)濟的穩(wěn)定和持續(xù)健康發(fā)展。故而，明確數(shù)字金融發(fā)展對地方債務風險的作用機制和影響路徑對于數(shù)字時代下地方政府債務風險管控的后續(xù)研究和防范化解財政金融風險，推動區(qū)域經(jīng)濟的高質量發(fā)展有著一定的理論和現(xiàn)實意義，并為后續(xù)提出對治理地方債務風險的政策建議提供了思路。

1 理論分析與研究假設

1.1 數(shù)字金融對地方債務風險的影響

近年來，隨著中國地方政府負債規(guī)模的日漸膨脹，債務風險不斷升級。但即便面對日益攀升的償債壓力和中央的強監(jiān)管，地方政府的舉債規(guī)模也并沒有因此有所縮減反而在沉重的財政支出責任的壓迫下不得不全力開辟融資渠道，大肆舉借外債緩解資金缺口壓力。受在銀行主導下金融體系的廣泛影響，金融的發(fā)展、市場環(huán)境及業(yè)務模式的變化會對地方政府債務融資產(chǎn)生聯(lián)動反應。

中國的數(shù)字金融起步于公益性小額信貸，后發(fā)展為支付、信貸等多種業(yè)務的綜合金融服務，并基于互聯(lián)網(wǎng)和移動通信的廣泛應用而得到長足發(fā)展［9］。相較于傳統(tǒng)金融，金融科技與金融機構合作的不斷進步與深入使得數(shù)字金融得以更高的可獲得性、便利性等優(yōu)勢向金融市場推出了其更為普惠、便利的綜合金融服務，同時也推動了銀行類金融機構由主要的信用中介向信息中介、風險中介和融資中介的多職能方向的轉變，為信貸資金供給與主體融資需求的對接搭建平臺［10］。至此，信貸融資市場與金融行為參與各方的壁壘被打破，融資市場的信息渠道更加通暢，金融資源配置效率顯著提高。對于政府部門來說，由發(fā)展數(shù)字金融帶來的高水平金融資源配置效率和更低的融資成本無疑能夠助力于地方政府資金短缺問題的解決。面對這一重大利好，數(shù)字金融所帶來的融資便利會激勵地方政府的舉債融資行為，推高地方政府負債規(guī)模，而這將在一定程度上對本就不甚樂觀的地方債務風險狀況起到“火上澆油”的效果?；诖?，提出以下假設。

H1：數(shù)字金融對地方債務風險存在正向的激勵作用。

1.2 政府經(jīng)濟治理能力對地方債務風險的調節(jié)效應

隨著現(xiàn)代財政學的發(fā)展，有關政府債務的研究不再僅局限于某一固定視角，它是經(jīng)濟、社會、政治、文化等多方交叉作用下的產(chǎn)物。為有效管制債務和財政赤字，政府需要實現(xiàn)在各領域開展職能管理的制度重構［11］，而政府治理體系和治理能力的現(xiàn)代化轉變可以通過制度設計實現(xiàn)，從而改善監(jiān)督激勵機制、提升財政資金使用效率，約束債務風險。國家治理體系和治理能力作為一種動態(tài)概念，可以體現(xiàn)在政府執(zhí)政過程中的各個方面，其中一個重要方面就是經(jīng)濟治理能力［12］。因此地方政府經(jīng)濟治理能力的低下可能是導致地方財政入不敷出、資金周轉困難的原因之一，進一步體現(xiàn)為地方政府對其持續(xù)擴展的債務規(guī)模的管控無力，從而導致地方債務風險日益嚴峻。實際上，在2015 年新《預算法》實施后，仍舊嚴峻的地方債務風險狀況足以說明，中國地方政府對債務監(jiān)管模式和治理對策的踐行并沒有達到預期效果，存在“文件虛置”與“制度空轉”現(xiàn)象［13］，使得地方政府的債務治理難以突破瓶頸，地方財政狀況仍不容樂觀。其實，地方債務的治理與監(jiān)管是否有效與地方政府是否執(zhí)行已有政策有著更直接的關系，地方政府只有切實落實中央文件，政策對債務風險的管控才能彰顯效果。換言之，合理完善的治理措施和監(jiān)管體系固然重要，但實際運轉制度的主體是否有能力落實，并達到預期目標也是不可忽視的重要因素。因此，即便現(xiàn)存有完備的債務監(jiān)管政策，地方政府經(jīng)濟治理能力的高低仍然是地方政府債務風險得以有效控制的重要條件。

鑒于數(shù)字金融的發(fā)展對良好的金融生態(tài)環(huán)境的改善會在一定程度上激勵地方政府的舉債融資行為，使得債務規(guī)模加劇擴張、債務風險驟增，但外部環(huán)境激勵是否有效還需要依靠融資主體能力的支撐。經(jīng)濟治理能力作為地方政府的基本能力，其差異會影響數(shù)字金融對地方政府債務融資的具體效應。擁有高水平經(jīng)濟治理能力的政府會更善于利用數(shù)字金融帶來的便利，且對其政府所面對的債務風險持有更理智的看法和治理對策，從而合理管控發(fā)債規(guī)模，有效控制債務風險?；诖耍岢鲆韵录僭O。

H2：經(jīng)濟治理能力在數(shù)字金融與地方債務風險之間存在反向的調節(jié)效應。

2 研究設計

2.1 數(shù)據(jù)來源

限于現(xiàn)有的最新數(shù)據(jù)可得性，實證研究部分所選取的數(shù)據(jù)是2011—2018 年中國29 個省級政府的面板數(shù)據(jù)。由于西藏自治區(qū)和新疆維吾爾自治區(qū)的數(shù)據(jù)缺失嚴重，為保證數(shù)據(jù)的穩(wěn)健性，故將兩者從研究樣本中剔除。其中，數(shù)字金融的相關數(shù)據(jù)取自北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)［14］；地方債務風險的相關數(shù)據(jù)主要取自中國國家統(tǒng)計局、《中國財政年鑒》《中國國土資源統(tǒng)計年鑒》《中國城市建設統(tǒng)計年鑒》、EPS 數(shù)據(jù)庫等。此外，為避免極端值影響，對主要變量1%以上及99%以下的數(shù)據(jù)進行了Winsorize 處理。在進行方差膨脹因子檢驗后發(fā)現(xiàn)模型中各變量的VIF 值均小于10，平均值為3.90，所以認為變量間不存在多重共線性問題。

2.2 變量設定

參考文獻［15-16］設定變量，見表1。對于被解釋變量，由于中國地方政府債務受政府信用擔保，債務違約風險發(fā)生的概率很小。因此從償債角度衡量地方政府債務風險更具有現(xiàn)實意義。值得說明的是，目前國內已有多數(shù)學者和機構在數(shù)字金融領域開展了一系列研究并歸納出了多套數(shù)字金融的測算體系和指標。其中，由北京大學數(shù)字金融研究中心課題組構建和測算出的數(shù)字普惠金融指標體系涵蓋了2011—2018 年中國31 個省份的普惠金融指數(shù)，符合本文的實證需要，故選其作為核心解釋變量，并在本文的降維分析部分采用其覆蓋廣度、使用深度和數(shù)字化程度3 個細分指標對影響機制開展進一步分析［17］。為保證數(shù)據(jù)的平穩(wěn)，對部分變量的數(shù)據(jù)取其自然對數(shù)處理。

表1 變量設定及說明

2.3 模型設定與實證策略

為驗證假設H1，分析數(shù)字金融對地方債務風險的影響，構建如下基本模型：

式中：fiskit為地方債務風險指標；dfit表示數(shù)字金融指標；controlit表示可能影響到地方債務風險的一系列控制變量；系數(shù)α1衡量數(shù)字金融影響地方債務風險的大??；λi表示個體固定效應；μt表示時間效應；εit為隨機誤差項；下標i、t分別表示省份和年份。

在式（1）的基礎上加入數(shù)字金融與經(jīng)濟治理能力的交互項dfit*emait，以此分析經(jīng)濟治理能力的調節(jié)效應，用于驗證假設H2：

為更準確地分析數(shù)字金融與地方債務分析之間的內在關系，避免不同省份之間其他異質性因素對地方債務風險造成的影響，以及觀察期內其他無法觀測到的宏觀因素導致地方債務風險發(fā)生的變動，采用雙向固定效應模型進行基準回歸分析，同時控制了省份（pro）和年份（year）效應。

3 實證結果及分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2 報告了本文所用變量的描述性統(tǒng)計特征，從中可以看出fisk 的最大值為0.311，最小值為0.001 8，均值為0.049 1，說明中國各省之間的債務風險水平存在一定差異；與fisk 相比，df 的均值雖然更接近最大值，但其標準差遠大于fisk 的標準差，其指標的分布更具離散性，說明與地方政府債務風險相比，各省之間數(shù)字金融的發(fā)展水平差異更大。

表2 變量描述性統(tǒng)計

3.2 數(shù)字金融對地方債務風險的影響

在選擇固定效應模型的基礎上，為提高實證結果的精確度，同時對年份和省份進行控制，并逐步加入控制變量，具體回歸結果見表3。從模型（1）的回歸結果可以看出，數(shù)字金融對地方債務風險在5%的水平下顯著正相關，即衡量數(shù)字金融發(fā)展水平的普惠金融指數(shù)每上升1%，地方債務風險就會上升0.099%。在模型（1）的基礎上加入變量預算軟約束（sbc）后，從模型（2）的回歸結果可以看出，雖然數(shù)字金融對地方債務風險的影響系數(shù)有些許回落，但兩者的關系仍然在5%的水平上顯著正相關。因此可以認為數(shù)字金融的發(fā)展在一定程度上會加大地方政府債務的風險水平。由此，假設H1 得到證明。

表3 數(shù)字金融對方債務風險的影響

模型（3）顯示了加入交互項df*ema 后的回歸結果，df*ema 的回歸系數(shù)為-0.026 且在10%的水平上顯著，說明地方政府的經(jīng)濟治理能力對數(shù)字金融和地方債務風險之間存在反向的調節(jié)作用，即地方政府的經(jīng)濟治理能力越高，數(shù)字金融對地方債務風險的激勵作用就越弱，說明了通過提高地方政府的經(jīng)濟治理能力能夠對地方債務風險的控制作用，假設H2 成立。

除了核心解釋變量的影響之外，預算軟約束（sbc）對于地方政府的債務風險也存在顯著的正向相關關系，同時這種正向關系在考慮了政府經(jīng)濟治理能力（ema）的影響因素之后變得更加顯著，說明當預算軟約束作為地方政府經(jīng)濟治理能力的一種體現(xiàn)時，其對提高地方債務風險水平的影響是更為明顯的。

3.3 數(shù)字金融改善地方債務風險的降維分析

為進一步考察數(shù)字金融對地方債務風險的影響方式，分別從數(shù)字金融的覆蓋廣度、使用深度及普惠金融數(shù)字化程度3 個維度對地方債務風險的影響進行回歸分析。其中，覆蓋廣度的衡量指標主要是地區(qū)電子賬戶的使用人數(shù)，通過對該指標的測度可以大致了解各地區(qū)的數(shù)字金融環(huán)境；使用深度通過測度各類數(shù)字金融業(yè)務的實際使用人數(shù)和人均交易額來考察各地區(qū)數(shù)字金融的應用程度；數(shù)字化程度則考察了各地區(qū)數(shù)字金融的應用效率。通過分析數(shù)字金融這3 個指標對地方債務風險的相關關系來更精確地刻畫數(shù)字金融對地方債務風險的影響。具體結果見表4。

表4 數(shù)字金融對地方債務風險的降維分析

從cobredth、usedepth、digilevel 的估計系數(shù)可以看出，覆蓋范圍和使用深度這兩個維度指標均對地方債務風險有著正向的驅動作用，且這種影響效力均在10%的顯著性水平上大致保持相當。這說明良好的數(shù)字化金融環(huán)境和更高的數(shù)字化金融應用程度為地方政府融資提供了更加優(yōu)越的市場條件，在一定程度上鼓勵了地方政府的發(fā)債行為，以至于推高了債務風險。而數(shù)字化程度指標對地方債務風險雖然有著負向的相關關系但其影響并不顯著，這也說明在數(shù)字金融對地方政府債務風險的正向驅動效果中，覆蓋范圍和使用深度發(fā)揮著主要的作用。此外，僅依靠數(shù)字金融的大面積推廣和深度使用對地方債務的管控效果細微，而進一步提高數(shù)字金融的應用效率可能會使其對地方債務風險得到更顯著的抑制作用。

3.4 內生性分析

在前述實證檢驗中，采用了雙向固定效應模型，控制了個體和時間效應，一定程度上能夠減少由于遺漏變量和隨機誤差帶來的內生性問題。為增強實證結果的嚴密性，借鑒萬佳彧等［19］的做法，選取2011—2018 年省級互聯(lián)網(wǎng)普及率（net）的自然對數(shù)作為工具變量進行內生性檢驗。由于互聯(lián)網(wǎng)普及率作為衡量互聯(lián)網(wǎng)發(fā)展程度的關鍵指標，與數(shù)字金融之間有著密切聯(lián)系，同時與地方債務風險之間不存在顯著的關系。因此符合工具變量的選取標準。

通過豪斯曼檢驗結果發(fā)現(xiàn)，P值為0.777，無法拒絕“所有解釋變量為內生變量”的原假設。由于傳統(tǒng)的豪斯曼檢驗在回歸中沒有使用穩(wěn)健標準誤，謹慎起見，進行異方差穩(wěn)健的DWH 檢驗，結果顯示P值為0.772 與豪斯曼檢驗下結果基本一致。因此，可以認為模型中核心解釋變量的不具有內生性。

表5 為使用工具變量互聯(lián)網(wǎng)普及率（net）進行兩階段最小二乘法的估計結果。結果顯示，第1 階段F值遠大于10，說明不存在弱工具變量問題，工具變量的選擇有效。從第2 階段df 對fisk 的影響系數(shù)來看，引入工具變量后的兩階段最小二乘法估計結果仍然顯示數(shù)字金融對地方債務風險有著正向的相關關系，并在10%的水平上顯著，證明了基準回歸結果的穩(wěn)健性。

表5 內生性檢驗

3.5 穩(wěn)健性檢驗

前文通過對數(shù)字金融和地方債務風險進行雙向固定效應回歸，得出數(shù)字金融的發(fā)展在一定程度上會刺激地方債務風險的上升。為保證結論的可靠性，采取替換被解釋變量的衡量方法（fisk=dsr），同時借鑒唐松等［20］的做法，剔除部分不宜觀測且又具有重大影響的變量（is2）來進行穩(wěn)健性檢驗。由于對地方債務風險的衡量主要從地方債務的償債角度考慮，為保證研究結果的一致性，參考高華等［21］對于地方債務風險的衡量指標體系的設定，以地方政府當年還本付息額與財政收入的比值度量。

如表6 所示，在原模型的基礎上替換被解釋變量之后，雖然數(shù)字金融對地方債務風險的影響系數(shù)有輕微變化，但仍保持了一定水平的正向相關關系，數(shù)字金融對地方債務風險仍存在正向的推動作用，與基準回歸的結論一致，證明了結論的可靠性。

表6 穩(wěn)健性檢驗

4 結論與政策建議

4.1 結論

從分析論述數(shù)字金融對地方政府債務風險的直接影響機制及政府經(jīng)濟治理能力的調節(jié)效應出發(fā)，采用北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)作為核心變量的衡量指標，基于中國2011—2018 年的省級面板數(shù)據(jù)進行了實證分析，并得出如下結論：

1）數(shù)字金融的發(fā)展會為地方政府債務融資提供便利，這在一定程度上會激勵地方政府的舉債融資行為，從而增加地方債務風險。

2）地方政府的經(jīng)濟治理能力的高低對數(shù)字金融之于地方債務風險的影響有著反向的調節(jié)效應，擁有較高水平的經(jīng)濟治理能力的地方政府能夠抑制數(shù)字金融對其債務風險的激勵作用。

4.2 政策建議

上述研究結論證明了區(qū)域數(shù)字金融的發(fā)展雖然能通過改善區(qū)域融資環(huán)境提高地方政府的融資效率，但面對居高不下的債務規(guī)模，這種舉債激勵會加劇地方政府的債務風險。另外，政府的經(jīng)濟治理能力雖然只是影響地方政府債務的眾多因素之一，卻能減緩數(shù)字金融對地方政府債務風險的正向帶動。因此提出以下幾點政策建議：

1）合理利用數(shù)字金融發(fā)展紅利。數(shù)字金融憑借金融科技的支撐，創(chuàng)新了服務類別、擴寬了服務口徑、提高了服務效率，為地方政府在融資主體和路徑選擇上提供了多種可能。但這種融資便利并不應當成為地方政府盲目擴大債務規(guī)模的理由，如何合理利用數(shù)字金融為地方政府帶來的融資紅利，保持適當?shù)膫鶆章蕬斒歉鞯卣枰紤]的重要問題。

2）提高地方政府的經(jīng)濟治理能力。在公共財政領域，地方政府擁有更有更高水平的債務管控能力能幫助其在面對更有利的融資條件時做出最合理的融資決策。此外，提升財政自給能力能使地方政府在管控債務風險時擁有主動權，也是彰顯其經(jīng)濟治理水平更有力的證據(jù)。

3）正確處理公共財政與金融市場的關系。地方債作為債券市場最主要的債券類別之一，地方政府的財政狀況與金融市場的健康穩(wěn)定有著密切的聯(lián)系。然而，地方債又由其發(fā)債方身份的政治屬性使得地方政府的舉債融資這一政府行為或是市場行為的屬性界定難以徹底分割，總有一些本不應由政府承擔的債務推高了地方政府的償債風險。因此，正確界定政府的舉債行為，處理好公共財政與金融市場的關系能夠有效地厘清地方債務的償債主體，降低地方政府債務風險。