張明親，趙 妍，張騰月

（1.西安工業(yè)大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，西安 710021；2.陜西高校軍民融合科技創(chuàng)新研究中心，西安 710021；3.中國(guó)兵器科學(xué)研究院，北京 100089）

近年來(lái)，隨著軍民融合戰(zhàn)略的深度實(shí)施，軍民科技協(xié)同創(chuàng)新體系建設(shè)已成為實(shí)現(xiàn)軍工企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的重要手段。然而，軍工產(chǎn)品結(jié)構(gòu)復(fù)雜、研發(fā)周期長(zhǎng)、市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)大，在軍民科技協(xié)同創(chuàng)新體系建設(shè)中普遍受到融資困擾，迫切需要在經(jīng)濟(jì)下行壓力持續(xù)顯現(xiàn)的形勢(shì)下創(chuàng)新融資模式，提高融資效率。十二大軍工集團(tuán)作為中國(guó)軍工企業(yè)的先進(jìn)代表，承載著國(guó)防安全、科技進(jìn)步和經(jīng)濟(jì)發(fā)展的多重使命，在軍民融合國(guó)家戰(zhàn)略及混合所有制改革推動(dòng)下，通過(guò)戰(zhàn)略投資者及民間資本的引入，積極探索多元化市場(chǎng)融資模式。截至2018 年，十二大軍工集團(tuán)基本完成了公司化改制，初步形成了以股權(quán)融資、債券融資、銀行貸款等多種形式的市場(chǎng)化融資模式。隨著多元化市場(chǎng)融資模式的形成，十二大軍工集團(tuán)的融資約束是否得到改善？融入的資金是否帶來(lái)了相應(yīng)的產(chǎn)出并實(shí)現(xiàn)了優(yōu)化配置？不同軍工集團(tuán)的融資效率是否存在差異及融資冗余？這些問(wèn)題不僅影響中國(guó)軍民科技協(xié)同創(chuàng)新體系的建設(shè)，更關(guān)乎中國(guó)金融力量能否轉(zhuǎn)換為國(guó)防力量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力量。

1 文獻(xiàn)述評(píng)

目前，對(duì)于國(guó)防領(lǐng)域融資問(wèn)題的研究主要集中在軍工企業(yè)融資模式、融資效率影響因素及對(duì)策建議3 個(gè)方面。在融資模式方面，Michael 等［1］認(rèn)為多元化市場(chǎng)融資機(jī)制是國(guó)防科技領(lǐng)域推動(dòng)軍民融合深度發(fā)展的關(guān)鍵環(huán)節(jié)。沈梓鑫等［2］認(rèn)為美國(guó)通過(guò)公私合作的風(fēng)險(xiǎn)投資模式，幫助軍民兩用科技項(xiàng)目跨越了“死亡之谷”。劉建昌等［3］認(rèn)為隨著中國(guó)軍工管理體制的演變及資本市場(chǎng)體制的轉(zhuǎn)型，軍工企業(yè)的融資機(jī)制從政府主導(dǎo)模式向多元化市場(chǎng)融資模式發(fā)展。喬玉婷等［4］認(rèn)為銀行貸款、股票融資、債券融資已成為中國(guó)大型軍工企業(yè)的主要融資方式。但股權(quán)融資、債券融資對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新效率存在顯著的差異［5-6］。宋加山等［7］認(rèn)為國(guó)防知識(shí)產(chǎn)權(quán)質(zhì)押融資能夠有效拓寬中國(guó)軍工企業(yè)融資渠道。董小君等［8］認(rèn)為市場(chǎng)多元化融資機(jī)制是當(dāng)前和今后一段時(shí)期內(nèi)中國(guó)金融力量轉(zhuǎn)換為國(guó)防力量和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力量的迫切需要。在融資效率及影響因素方面，付興等［9］運(yùn)用DEA-Tobit 模型對(duì)32 家上市軍工企業(yè)的融資效率進(jìn)行了測(cè)算，認(rèn)為治理結(jié)構(gòu)、資金利用率、償債能力對(duì)軍工企業(yè)融資效率有促進(jìn)作用，而股權(quán)融資抑制了融資效率的提高。何玉梅等［10］運(yùn)用DEA-Malmquist 指數(shù)方法對(duì)18 家四川軍民融合上市公司的融資效率進(jìn)行了研究，認(rèn)為技術(shù)落后是導(dǎo)致軍民融合企業(yè)融資效率偏低的主要因素。馮套柱等［11］運(yùn)用兩階段鏈?zhǔn)紻EA 模型對(duì)53 家軍工上市公司的融資效率進(jìn)行了分析，認(rèn)為資產(chǎn)負(fù)債率、股權(quán)集中度明顯抑制了融資效率的提升。在對(duì)策建議上，嚴(yán)劍峰等［12］認(rèn)為解決軍工企業(yè)融資問(wèn)題的實(shí)質(zhì)是重塑軍工企業(yè)的產(chǎn)權(quán)，充分發(fā)揮民間資本的作用。林穎等［13］提出借助國(guó)家金融工具，以軍民融合引導(dǎo)基金為抓手，可全方位解決國(guó)防科技工業(yè)融資難題。紀(jì)建強(qiáng)等［14］提出按照國(guó)防項(xiàng)目壽命周期不同階段的特點(diǎn)，選擇不同的投融資方式。張瑩等［15］從市場(chǎng)與政府作用發(fā)揮，產(chǎn)業(yè)鏈、創(chuàng)新鏈和資金鏈的結(jié)合及“線上+線下”金融服務(wù)平臺(tái)搭建3 個(gè)方面提出了科技金融促進(jìn)軍民融合產(chǎn)業(yè)發(fā)展的對(duì)策建議。

綜上，盡管現(xiàn)有研究對(duì)軍工企業(yè)多元化市場(chǎng)融資機(jī)制的重要性已形成共識(shí)，認(rèn)為股權(quán)融資、債券融資等市場(chǎng)融資機(jī)制對(duì)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的企業(yè)創(chuàng)新效率存在顯著的差異，但在測(cè)算融資效率時(shí)，卻把央企軍工集團(tuán)、地方涉軍企業(yè)及“民參軍”企業(yè)放在同一框架下進(jìn)行分析，忽視了產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對(duì)融資效率的影響及不同層次軍工企業(yè)的戰(zhàn)略定位及對(duì)資金需求的特點(diǎn)；盡管部分學(xué)者運(yùn)用DEA 方法對(duì)融資效率進(jìn)行了量化測(cè)評(píng)，但只是測(cè)算出融資效率的高低及影響因素，缺乏對(duì)資金投入的冗余進(jìn)行分析，導(dǎo)致對(duì)資金的利用問(wèn)題不夠重視。對(duì)此，本研究以央企屬性的十二大軍工集團(tuán)為研究對(duì)象，以旗下上市公司的年報(bào)數(shù)據(jù)為實(shí)證依據(jù)，先運(yùn)用DEA-BCC 模型對(duì)融資效率進(jìn)行測(cè)算，再進(jìn)一步對(duì)非有效決策單元的冗余情況進(jìn)行分類與比較，以期為國(guó)防科技領(lǐng)域優(yōu)化資金配置、提升融資效率提供決策依據(jù)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 評(píng)價(jià)模型和方法

2.1.1 DEA-BCC 模型

數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法（DEA）是從投入或產(chǎn)出的角度，利用線性規(guī)劃對(duì)具有可比性的同類型單位進(jìn)行相對(duì)有效性評(píng)價(jià)。因?yàn)闊o(wú)須事先設(shè)定自變量和因變量的生產(chǎn)函數(shù)，能夠較好地客觀評(píng)價(jià)多投入與多產(chǎn)出的相對(duì)效率。數(shù)據(jù)包絡(luò)分析法有兩個(gè)代表性模型：CCR 模型和BCC 模型。CCR 模型假定評(píng)價(jià)單元規(guī)模報(bào)酬不變，BCC 模型假定評(píng)價(jià)單元規(guī)模報(bào)酬可變。在國(guó)防科技領(lǐng)域的現(xiàn)實(shí)融資活動(dòng)中有很多因素可能導(dǎo)致規(guī)模報(bào)酬不變的假定條件無(wú)法實(shí)現(xiàn)，且本研究基于優(yōu)化融資要素投入以改善國(guó)防科技領(lǐng)域融資效率視角進(jìn)行研究，故采用投入導(dǎo)向型的BCC模型測(cè)算融資的綜合技術(shù)效率、純技術(shù)效率和規(guī)模效率，具體模型［16］為

2.1.2 冗余比例計(jì)算

根據(jù)DEA-BCC 模型輸出的結(jié)果，進(jìn)一步對(duì)非有效決策單元的投入冗余比例進(jìn)行測(cè)算，測(cè)算公式［17］為

2.2 評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

十二大軍工集團(tuán)是中國(guó)重大武器裝備的研發(fā)和生產(chǎn)者，承載著國(guó)防安全、經(jīng)濟(jì)發(fā)展及科技進(jìn)步多重功能。對(duì)軍工集團(tuán)融資效率的評(píng)價(jià)應(yīng)能充分體現(xiàn)利用各種渠道融入資金的能力及對(duì)資金的配置使用兩個(gè)方面。利用各種渠道融入資金的能力是企業(yè)以最低成本和風(fēng)險(xiǎn)融入資金的能力，反映的是軍工集團(tuán)在融資活動(dòng)中的資源投入。借鑒何玉梅等［10］的研究分別從融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)、融資成本等方面選取資產(chǎn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率、財(cái)務(wù)費(fèi)用及主營(yíng)業(yè)務(wù)成本作為融資活動(dòng)的投入指標(biāo)。對(duì)資金的配置使用是運(yùn)用融入資金為企業(yè)帶來(lái)收益的能力，反映的是軍工集團(tuán)融資活動(dòng)的產(chǎn)出。借鑒付興等［9］的研究分別從盈利能力、營(yíng)運(yùn)能力、發(fā)展能力等方面選取凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為對(duì)融資產(chǎn)出的評(píng)價(jià)。

2.3 樣本選取與數(shù)據(jù)處理

2.3.1 樣本選取

考慮數(shù)據(jù)的可獲得性及統(tǒng)計(jì)口徑的一致性，以十二大軍工集團(tuán)旗下的A 股上市公司為研究樣本，以2015 年軍民融合上升為國(guó)家戰(zhàn)略為時(shí)間節(jié)點(diǎn)，選取2016—2018 年作為研究期。剔除被證券交易所列為ST、*ST 和PT 的公司及數(shù)據(jù)完整性不足的公司，最終選取了80 家公司。所需數(shù)據(jù)來(lái)源于時(shí)間窗口期各上市公司公開披露的年報(bào)數(shù)據(jù)。

2.3.2 數(shù)據(jù)預(yù)處理

DEA 模型要求所有的投入和產(chǎn)出指標(biāo)為正值，而本文選取的投入和產(chǎn)出指標(biāo)中存在負(fù)值，且指標(biāo)值有絕對(duì)值和相對(duì)值之分，相差較大。故對(duì)原始數(shù)據(jù)進(jìn)行了無(wú)量綱化處理，將其轉(zhuǎn)換為0～1 的數(shù)據(jù)，具體處理方法為

3 十二大軍工集團(tuán)融資效率測(cè)度

3.1 投入與產(chǎn)出指標(biāo)的描述性統(tǒng)計(jì)分析

為了全面評(píng)價(jià)軍工集團(tuán)的融資情況，對(duì)十二大軍工集團(tuán)旗下80 家上市公司2016—2018 年的融資投入及產(chǎn)出數(shù)據(jù)進(jìn)行整理（表1），以反映軍工集團(tuán)的融資變化趨勢(shì)。從投入指標(biāo)來(lái)看，十二大軍工集團(tuán)旗下上市公司的資產(chǎn)總額、財(cái)務(wù)費(fèi)用及主營(yíng)業(yè)務(wù)成本均呈現(xiàn)不同程度的增長(zhǎng)，表明隨著融資規(guī)模的擴(kuò)大，其融資成本及資金使用成本也在增長(zhǎng)。而資產(chǎn)負(fù)債率均值逐年下降，基本處在50%左右，表明軍工集團(tuán)旗下上市公司的資產(chǎn)流動(dòng)性較好。從產(chǎn)出指標(biāo)來(lái)看，凈資產(chǎn)收益率與總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率均呈現(xiàn)出不同程度的下降，表明資金使用效率下降；但從營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率來(lái)看，2018 年出現(xiàn)了較大幅度的增長(zhǎng)，表明軍工集團(tuán)旗下上市公司具有較好的成長(zhǎng)性，但仍需不斷改善經(jīng)營(yíng)，提高資金的使用效率。

表1 2016—2018 年樣本公司平均融資投入與產(chǎn)出情況

3.2 DEA-BCC 模型測(cè)算及結(jié)果

為了對(duì)軍工集團(tuán)的融資效率進(jìn)行評(píng)價(jià)與比較，選擇數(shù)據(jù)包絡(luò)分析中的投入導(dǎo)向法，運(yùn)用DEAP2.1軟件對(duì)80 家樣本公司2016—2018 年的投入產(chǎn)出數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，得到融資綜合效率（TE）、融資純技術(shù)效率（PTE）、融資規(guī)模效率（SE）（表2）。從表2 可以看出，樣本公司在2016—2018 年的TE、PTE、SE均持續(xù)上升，標(biāo)準(zhǔn)差在逐步縮小，表明隨著軍民融合戰(zhàn)略及混合所有制改革的實(shí)施，十二大軍工集團(tuán)的多元化融資成效開始顯現(xiàn)，但處在融資有效前沿面（TE=1）的企業(yè)數(shù)量有限，到2018 年也只有15 家，僅占18.75%。盡管融資純技術(shù)效率與融資規(guī)模效率平均值在2018 年分別提升到了0.893 與0.927，但PTE=1 的企業(yè)從2016 年的23 家減少到2018 年的19 家。SE=1 的企業(yè)從2016 年的17 家減少到2018 年的15 家，且規(guī)模報(bào)酬遞增的企業(yè)數(shù)從2016 年的76.25%上升到2018 年的81.25%，表明軍工集團(tuán)的規(guī)模效應(yīng)還未有效釋放，融資規(guī)模還需進(jìn)一步擴(kuò)大。同時(shí)軍工企業(yè)本身資本集聚程度較高，是典型的高投入、高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)。因此應(yīng)進(jìn)一步完善中國(guó)軍工企業(yè)的多元化市場(chǎng)融資機(jī)制，在擴(kuò)大軍工企業(yè)融資規(guī)模的同時(shí)，仍需對(duì)融入資金進(jìn)行優(yōu)化配置與規(guī)劃調(diào)整，促進(jìn)融資效率的進(jìn)一步提升。

表2 2016—2018 年樣本公司平均融資效率

3.3 軍工集團(tuán)融資效率對(duì)比分析

中國(guó)的十二大軍工集團(tuán)分布在航空、航天、兵器、船舶、電子信息及核工業(yè)等六大領(lǐng)域，不同領(lǐng)域的研發(fā)模式及生產(chǎn)過(guò)程對(duì)資金的需求和利用方式均有不同特征。因此進(jìn)一步按隸屬的軍工集團(tuán)對(duì)融資效率值進(jìn)行了匯總（表3）。從表3 可以看出，2016—2018 年十二大軍工集團(tuán)的融資效率存在明顯的差異且整體水平不高。從融資的綜合效率值來(lái)看，2016—2018 年的均值僅為0.773，表明存在22.7%的融資浪費(fèi)現(xiàn)象，明顯處于融資的非有效狀態(tài)。其中，分布在航天、兵器、電子信息領(lǐng)域的6 家軍工集團(tuán)的融資綜合效率相對(duì)較高，且明顯高于十二大軍工集團(tuán)的平均水平；而分布在航空、船舶領(lǐng)域的4 家軍工集團(tuán)的融資綜合效率則較為接近且低于平均水平；核工業(yè)領(lǐng)域的2 家軍工集團(tuán)的融資綜合效率則為十二大軍工集團(tuán)中最低，排在末位的中國(guó)核工業(yè)建設(shè)集團(tuán)，3 年平均值只有0.386，表明核工業(yè)領(lǐng)域的融資約束較為突出。

表3 2016—2018 年十二大軍工集團(tuán)融資效率均值

從融資的純技術(shù)效率來(lái)看，2016—2018 年的純技術(shù)效率均值為0.887，表明在多元化市場(chǎng)融資機(jī)制下，十二大軍工集團(tuán)的資金配置效率得到了明顯改善，但在資金的籌集、資金管理及資金運(yùn)營(yíng)方面還存在11.3%的提升空間。純技術(shù)效率最高的是中國(guó)電子科技集團(tuán)，3 年的純技術(shù)效率均值達(dá)到0.932，說(shuō)明中國(guó)電子科技集團(tuán)的融資結(jié)構(gòu)、資金運(yùn)用及管理水平相對(duì)科學(xué)合理。純技術(shù)效率最低的是中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)，只有0.673，表明該集團(tuán)在資金運(yùn)營(yíng)及管理等方面存在明顯的不足。

從融資的規(guī)模效率來(lái)看，2016—2018 年的規(guī)模效率均值為0.867，最高的是中國(guó)電子科技集團(tuán)，達(dá)到0.962；最低的是中國(guó)核工業(yè)建設(shè)集團(tuán)，只有0.472，表明十二大軍工集團(tuán)之間融資的規(guī)模效率存在明顯差異。具體來(lái)看，規(guī)模效率均值達(dá)到0.9 以上的6 家集團(tuán)，主要分布在航天、兵器及電子領(lǐng)域，表明在多元化市場(chǎng)融資機(jī)制下，這3 個(gè)行業(yè)的規(guī)模效應(yīng)開始顯現(xiàn)；規(guī)模效率均值在0.7～0.9 的有4 家集團(tuán)，主要分布在航空與船舶工業(yè)領(lǐng)域，表明這兩個(gè)行業(yè)的生產(chǎn)規(guī)模尚有進(jìn)一步擴(kuò)大的空間；規(guī)模效率均值低于0.6 的有2 家集團(tuán)，主要分布在核工業(yè)領(lǐng)域，表明中國(guó)核工業(yè)領(lǐng)域生產(chǎn)規(guī)模整體偏小，還需進(jìn)一步拓展融資渠道，擴(kuò)大融資規(guī)模，從而為融資效率的提升創(chuàng)造條件。

4 十二大軍工集團(tuán)融資冗余分析

根據(jù)DEA-BCC 模型與式（2），可進(jìn)一步分析十二大軍工集團(tuán)的融資投入冗余量與冗余比例情況。從投入指標(biāo)的冗余情況來(lái)看，2016—2018 年所有樣本公司的財(cái)務(wù)費(fèi)用投入冗余量均為0，表明軍工集團(tuán)通過(guò)低成本融入了大量資金，這可能與軍工企業(yè)的研發(fā)資金主要來(lái)源于財(cái)政撥款且在銀行貸款具有的優(yōu)越性有關(guān)。但資產(chǎn)總額、資產(chǎn)負(fù)債率及主營(yíng)業(yè)務(wù)成本存在不同程度的冗余，進(jìn)一步運(yùn)用式（2）計(jì)算出這3 個(gè)投入指標(biāo)的冗余比例（表4），以探究軍工集團(tuán)的融資投入冗余程度，找出影響融資效率的主要因素，為軍工集團(tuán)科學(xué)合理地配置資金提供科學(xué)依據(jù)。

表4 2016—2018 年樣本公司融資投入冗余

從表4 可以發(fā)現(xiàn)，軍工集團(tuán)旗下上市公司的融資投入冗余主要集中在融資規(guī)模及融資結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面。從融資規(guī)模冗余來(lái)看，3 年平均資產(chǎn)總額冗余比例達(dá)到了19.09%，盡管在2018 年下降到16.32%，但冗余企業(yè)的數(shù)量從2016 年的37 家上升到2018 年的42 家。相對(duì)于融資規(guī)模冗余，融資結(jié)構(gòu)冗余更為嚴(yán)重，2017、2018 年連續(xù)兩年的冗余比例達(dá)到20%以上，冗余企業(yè)的數(shù)量從2016 年的33 家上升到2018 年的47 家。就資金使用冗余情況而言，盡管3 年平均冗余比例只有3.06%，但增長(zhǎng)勢(shì)頭兇猛，冗余比例從2017 年的0.09%增長(zhǎng)到2018 年的7.6%，存在冗余的企業(yè)數(shù)量從2017 年的6 家猛增到2018 年的13 家，表明軍工集團(tuán)旗下上市公司在資金使用上出現(xiàn)了浪費(fèi)的勢(shì)頭，應(yīng)引起高度重視。

為了進(jìn)一步分析軍工集團(tuán)之間存在的融資投入冗余差異，進(jìn)一步按照隸屬關(guān)系對(duì)樣本公司的融資投入冗余進(jìn)行歸集，并計(jì)算了研究窗口期的平均融資投入冗余比例（表5）。從表5 可以看出，十二大軍工集團(tuán)均存在不同程度的融資投入冗余且集團(tuán)之間冗余比例差異較大。從資產(chǎn)總額冗余比例來(lái)看，最高的是中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)，冗余比例達(dá)到了37.14%；最低的是中國(guó)兵器裝備集團(tuán)，冗余比例為0.89%。從資產(chǎn)負(fù)債率冗余比例來(lái)看，最高的是中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)，冗余比例達(dá)到了34.21%；最低的是中國(guó)核工業(yè)建設(shè)集團(tuán)，冗余比例為1.33%。從主營(yíng)業(yè)務(wù)成本冗余比例來(lái)看，最高的是中國(guó)兵器裝備集團(tuán)，冗余比例達(dá)到了10.60%；最低的是中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)，冗余比例為0?？紤]到資產(chǎn)總額冗余、資產(chǎn)負(fù)債率冗余在軍工集團(tuán)存在的嚴(yán)重性，進(jìn)一步根據(jù)冗余比例的大小以均值為臨界點(diǎn)劃分為高冗余與低冗余2 組。

表5 2016—2018 年十二大軍工集團(tuán)融資平均冗余

屬于高資產(chǎn)冗余的有2 家集團(tuán)，分別是中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)與中國(guó)船舶重工集團(tuán)，這與其產(chǎn)品特性具有內(nèi)在的關(guān)聯(lián)性。首先兩大集團(tuán)研制生產(chǎn)的大飛機(jī)、大艦船均屬于高投入型產(chǎn)品，對(duì)資本的密集性要求相對(duì)較高；同時(shí)產(chǎn)品的復(fù)雜性使其從投入到產(chǎn)出的歷程較長(zhǎng)；此外，全球的航空與船舶市場(chǎng)基本處于寡頭壟斷的狀態(tài)，其創(chuàng)新投入在短時(shí)間內(nèi)很難獲得穩(wěn)定的市場(chǎng)。因此，雖然兩大集團(tuán)當(dāng)前面臨著較高的資產(chǎn)冗余，但作為中國(guó)的戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)，政府和企業(yè)應(yīng)遵循產(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)律，在保持對(duì)其創(chuàng)新投入的同時(shí)，可通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新帶動(dòng)產(chǎn)業(yè)鏈條向縱深發(fā)展與橫向拓展。

屬于高負(fù)債率冗余的有6 家集團(tuán)，分別是中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)集團(tuán)、中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)兵器裝備集團(tuán)、中國(guó)電子科技集團(tuán)。說(shuō)明融資結(jié)構(gòu)冗余比融資規(guī)模冗余更為嚴(yán)重與普遍，這與國(guó)防科技領(lǐng)域不健全的市場(chǎng)融資機(jī)制密切相關(guān)。盡管隨著軍民融合戰(zhàn)略的深度實(shí)施，軍工企業(yè)的多元化融資渠道初步形成，但相對(duì)于國(guó)外的軍工企業(yè)，中國(guó)軍工企業(yè)產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)單一，市場(chǎng)化融資機(jī)制不健全，導(dǎo)致股權(quán)融資占比偏高，債權(quán)融資占比不足［6］。因此，如何進(jìn)一步創(chuàng)新融資模式、健全軍工企業(yè)融資機(jī)制、統(tǒng)籌規(guī)劃國(guó)防研發(fā)與產(chǎn)業(yè)化的資金配置是中國(guó)金融力量轉(zhuǎn)化為國(guó)防力量與經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)力量的關(guān)鍵。

考慮到資產(chǎn)總額冗余與資產(chǎn)負(fù)債率冗余的疊加效應(yīng)，進(jìn)一步把十二大軍工集團(tuán)分為“雙高冗余”、高資產(chǎn)冗余低負(fù)債冗余、低資產(chǎn)冗余高負(fù)債冗余、“雙低冗余”4 類（表6）。從表6 可以看出，屬于“雙高冗余”的是中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)。其資產(chǎn)冗余、負(fù)債率冗余均高于平均水平，說(shuō)明中國(guó)航空工業(yè)集團(tuán)的融資規(guī)模偏大，融資結(jié)構(gòu)不合理且在資金使用上存在浪費(fèi)現(xiàn)象，需進(jìn)一步優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提高資金使用效率，釋放航空工業(yè)規(guī)模經(jīng)濟(jì)效能。屬于高資產(chǎn)冗余低負(fù)債冗余的是中國(guó)船舶重工集團(tuán)。表明隨著多元化融資機(jī)制的建立，船舶工業(yè)的融資約束得到緩解，但規(guī)模效能未能有效釋放，仍需通過(guò)技術(shù)創(chuàng)新進(jìn)一步提升船舶工業(yè)在國(guó)際市場(chǎng)上的地位。屬于低資產(chǎn)冗余高負(fù)債冗余的有5 家集團(tuán)，分別是中國(guó)核工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)航空發(fā)動(dòng)機(jī)集團(tuán)、中國(guó)船舶工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)兵器裝備集團(tuán)、中國(guó)電子科技集團(tuán)。表明不合理的融資結(jié)構(gòu)及資金配置對(duì)這些集團(tuán)的融資需求產(chǎn)生了一定程度的約束，需通過(guò)融資結(jié)構(gòu)的優(yōu)化，提升資金配置效率。屬于“雙低冗余”的有中國(guó)核工業(yè)建設(shè)集團(tuán)、中國(guó)航天科技集團(tuán)、中國(guó)航天科工集團(tuán)、中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)、中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)等5 家集團(tuán)。說(shuō)明這5 家軍工集團(tuán)的資金融入規(guī)模及配置效率相對(duì)較為合理。但值得注意的是，盡管中國(guó)航天科技集團(tuán)、中國(guó)航天科工集團(tuán)、中國(guó)兵器工業(yè)集團(tuán)等3 家集團(tuán)的資產(chǎn)負(fù)債率冗余沒(méi)達(dá)到均值，但冗余比例高于15%；盡管中國(guó)電子信息產(chǎn)業(yè)集團(tuán)的融資規(guī)模冗余及融資結(jié)構(gòu)冗余均低于均值，但冗余比例均在10%以上，這些軍工集團(tuán)的融資冗余也應(yīng)引起管理者的重視。

表6 十二大軍工集團(tuán)融資冗余分類

5 結(jié)論與政策建議

通過(guò)對(duì)十二大軍工集團(tuán)旗下上市公司融資效率及冗余的比較分析，得出以下研究結(jié)論：

1）隨著軍民融合戰(zhàn)略及軍工企業(yè)混合所有制改革的實(shí)施，十二大軍工集團(tuán)的多元化融資成效開始顯現(xiàn)，融資效率持續(xù)上升，但處在融資有效前沿面的企業(yè)數(shù)量有限。因此應(yīng)進(jìn)一步完善多元化市場(chǎng)融資機(jī)制，在擴(kuò)大融資規(guī)模的同時(shí)，仍需繼續(xù)對(duì)資金進(jìn)行優(yōu)化配置與規(guī)劃調(diào)整。

2）十二大軍工集團(tuán)的融資效率存在明顯的差異。航天、兵器、電子信息領(lǐng)域的融資規(guī)模、融資結(jié)構(gòu)、資金運(yùn)用及管理水平相對(duì)科學(xué)合理，效率相對(duì)較高。航空、船舶領(lǐng)域不同集團(tuán)間融資規(guī)模與管理水平存在較大差距，導(dǎo)致融資效率差異較大。核工業(yè)領(lǐng)域由于融資規(guī)模整體偏小，導(dǎo)致融資效率低下。因此，軍工集團(tuán)要根據(jù)產(chǎn)品研發(fā)與生產(chǎn)的特點(diǎn)，結(jié)合國(guó)家戰(zhàn)略需求，選擇科學(xué)的融資方式，提高資金運(yùn)營(yíng)效率。

3）軍工集團(tuán)的融資投入冗余主要集中在融資規(guī)模及融資結(jié)構(gòu)兩個(gè)方面。相對(duì)于融資規(guī)模，融資結(jié)構(gòu)冗余更為普遍且嚴(yán)重。融資機(jī)制不健全、高估資金需求量是軍工集團(tuán)產(chǎn)生融資投入冗余的主要原因。因此，軍工集團(tuán)在加強(qiáng)自身能力建設(shè)的同時(shí)，應(yīng)優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，消除資金浪費(fèi)。

基于以上結(jié)論，提出以下對(duì)策建議：

1）進(jìn)一步健全軍工集團(tuán)資金投入政策。作為國(guó)防脊梁，創(chuàng)新前沿的十二大軍工集團(tuán)，其創(chuàng)新投資具有周期長(zhǎng)、體量大、風(fēng)險(xiǎn)高的特點(diǎn)，僅依靠企業(yè)力量進(jìn)行創(chuàng)新資金的投入遠(yuǎn)不能滿足科技強(qiáng)軍的需求，需要政府為軍工集團(tuán)的融資提供強(qiáng)有力的支持。首先，政府在支持軍工集團(tuán)自主創(chuàng)新時(shí)應(yīng)注重資金的使用效率，政府部門應(yīng)從財(cái)政資金投入管理向財(cái)政資金使用管理進(jìn)行轉(zhuǎn)變，充分發(fā)揮財(cái)政資金對(duì)軍民科技協(xié)同創(chuàng)新的引領(lǐng)作用。其次，政府應(yīng)注重營(yíng)造有利于多元化融資活動(dòng)的市場(chǎng)環(huán)境，推動(dòng)軍工集團(tuán)拓寬社會(huì)化融資渠道，促進(jìn)政府研發(fā)投入對(duì)資本市場(chǎng)的示范引導(dǎo)作用。最后，政府需根據(jù)國(guó)家安全需求對(duì)國(guó)防產(chǎn)品創(chuàng)新投入進(jìn)行統(tǒng)籌規(guī)劃，制定相應(yīng)的金融支持政策，完善國(guó)防科技金融支持機(jī)制，確保戰(zhàn)略性武器裝備的研發(fā)生產(chǎn)。

2）完善軍工集團(tuán)的多元化市場(chǎng)融資機(jī)制。隨著國(guó)防科技領(lǐng)域軍民融合的深度發(fā)展，創(chuàng)新融資模式，搭建“政府+集團(tuán)”雙重引導(dǎo)的多元化市場(chǎng)融資機(jī)制已成為新時(shí)期國(guó)防科技顛覆性創(chuàng)新的關(guān)鍵。軍工集團(tuán)應(yīng)在加強(qiáng)自身能力建設(shè)的同時(shí)，通過(guò)自主創(chuàng)新能力的提升，激活造血功能；通過(guò)國(guó)防知識(shí)產(chǎn)權(quán)的質(zhì)押，引導(dǎo)社會(huì)資本參與軍民科技協(xié)同創(chuàng)新；通過(guò)搭建“政府+集團(tuán)”的軍民融合引導(dǎo)基金，建立從實(shí)驗(yàn)研究、中試到生產(chǎn)的全過(guò)程、多元化和差異性的多元化融資模式。同時(shí)，軍工集團(tuán)應(yīng)充分利用多層次的資本市場(chǎng)平臺(tái)，進(jìn)一步拓展融資渠道，提升債券融資比重，擴(kuò)大風(fēng)險(xiǎn)投資、保險(xiǎn)融資方式。具體來(lái)說(shuō)，可借助市場(chǎng)化的社會(huì)資本平臺(tái)，根據(jù)軍工產(chǎn)品研發(fā)生產(chǎn)的特點(diǎn)，優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，提升資金使用效率。

3）優(yōu)化軍工集團(tuán)資金配置方式。對(duì)于“雙高冗余”類集團(tuán)，根據(jù)武器裝備科技創(chuàng)新及軍民兩用戰(zhàn)略性產(chǎn)業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，進(jìn)一步協(xié)調(diào)融資規(guī)模與融資結(jié)構(gòu)之間的關(guān)系，通過(guò)創(chuàng)新科技金融服務(wù)國(guó)防科技的方式，加大多元化市場(chǎng)融資的力度，優(yōu)化資金配置效率，釋放規(guī)模經(jīng)濟(jì)效能。對(duì)于高資產(chǎn)冗余低負(fù)債冗余類的軍工集團(tuán)，應(yīng)根據(jù)自身生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的特點(diǎn)，在對(duì)創(chuàng)新活動(dòng)進(jìn)行科學(xué)分析的基礎(chǔ)上，以資金鏈推動(dòng)產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新水平及產(chǎn)能的釋放；在系統(tǒng)考慮創(chuàng)新投入風(fēng)險(xiǎn)和收益的基礎(chǔ)上做好融資規(guī)劃，提升資金的管理水平與使用效率。對(duì)于低資產(chǎn)冗余高負(fù)債冗余類集團(tuán)，應(yīng)依據(jù)國(guó)防科技創(chuàng)新高復(fù)雜性、高不確定性的特征，強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)與擔(dān)保機(jī)制；在充分發(fā)揮不同融資模式優(yōu)勢(shì)的基礎(chǔ)上，通過(guò)多元化融資模式的搭配，提高資金配置與運(yùn)營(yíng)能力，促進(jìn)融資水平的提升。