葉紅雨，趙瑞祥

（上海理工大學(xué)管理學(xué)院，上海 200093）

近年來，全球各經(jīng)濟(jì)體深刻認(rèn)識到創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)增長、國家競爭力提升及社會發(fā)展的重要驅(qū)動力。2018 年中美貿(mào)易沖突下的“中興事件”，后來的“美國打壓華為事件”等，使人們意識到科技創(chuàng)新能力，尤其是自主創(chuàng)新能力應(yīng)擺在國家發(fā)展的重要位置。因此，對于企業(yè)來說，加大研發(fā)力度，提升企業(yè)創(chuàng)新能力和水平，是建立企業(yè)核心競爭力的關(guān)鍵。

目前中國諸多上市企業(yè)普遍受到融資約束問題困擾。朱松等的研究表明中國有很多上市公司的長期資金需求得不到滿足，受到較嚴(yán)重的融資約束［1］。周開國等研究發(fā)現(xiàn)融資約束對企業(yè)自身研發(fā)和協(xié)同研發(fā)會產(chǎn)生抑制效應(yīng)，不利于企業(yè)創(chuàng)新［2］，因而融資約束的緩解是促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新的重要途徑。同時，企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力對企業(yè)創(chuàng)新水平的提高也具有重要作用。Ferris 等指出企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平較高時，有利于企業(yè)創(chuàng)新水平的提升［3］。企業(yè)可通過提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平促進(jìn)企業(yè)做出更多的研發(fā)投資決策，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新；當(dāng)企業(yè)面臨較大融資約束時，企業(yè)不敢冒著較大風(fēng)險進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新，會更傾向于減少研發(fā)投入，從而不利于企業(yè)創(chuàng)新。因此，通過分析三者間的內(nèi)在作用機(jī)理，從而幫助企業(yè)采取相應(yīng)的有效舉措來促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，是當(dāng)前有待深入研究的問題。

現(xiàn)有對于融資約束、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和企業(yè)創(chuàng)新三者間的研究主要從以下3 個方面展開：

1）融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。目前關(guān)于兩者關(guān)系的研究結(jié)論基本保持一致：融資約束與企業(yè)創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。盧馨等研究表明：融資約束會負(fù)向影響中國上市企業(yè)的研發(fā)投入，即兩者呈負(fù)相關(guān)關(guān)系［4］。魏志華等研究發(fā)現(xiàn)金融發(fā)展會影響融資約束，在較高的金融發(fā)展水平下，會緩解企業(yè)受到的融資約束，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新［5］。李后建等研究表明金融體系的完善能夠緩解企業(yè)融資約束，促進(jìn)創(chuàng)新［6］。張璇等研究表明信貸尋租會影響企業(yè)創(chuàng)新，當(dāng)企業(yè)處于信貸尋租時，會使得融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的制約作用加強(qiáng)［7］。薄仙慧等指出由于企業(yè)的研發(fā)創(chuàng)新行為可能會面臨信息不對稱、缺乏對管理人員的有效監(jiān)管等問題，從而使企業(yè)產(chǎn)生較高的外部融資成本，加深企業(yè)受到的融資約束［8］。余明桂等的研究表明融資約束對民營化企業(yè)的創(chuàng)新具有抑制作用［9］。Harhoff 研究融資約束與研發(fā)投入的關(guān)系后發(fā)現(xiàn)兩者間的影響關(guān)系并不顯著［10］。

2）企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系。目前國內(nèi)外多數(shù)研究結(jié)論表明企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新呈正相關(guān)關(guān)系。John、余明桂等指出較高的風(fēng)險承擔(dān)水平能夠促進(jìn)企業(yè)進(jìn)行研發(fā)投入，優(yōu)化企業(yè)的創(chuàng)新資源配置，提高企業(yè)的創(chuàng)新水平；而企業(yè)在風(fēng)險承擔(dān)水平較低時，會更傾向規(guī)避風(fēng)險大的企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動，不利于企業(yè)創(chuàng)新［11-12］。宋建波等指出海歸高管從影響研發(fā)投入和企業(yè)創(chuàng)新能力的提升兩方面對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)產(chǎn)生作用，即通過提升風(fēng)險承擔(dān)水平促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新［13］。唐清泉等研究表明研發(fā)創(chuàng)新存在著較大的風(fēng)險，管理層的風(fēng)險偏愛影響企業(yè)研發(fā)投入水平［14］。李艷萍等指出研發(fā)創(chuàng)新在生命周期對企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的影響中起著中介效應(yīng)，當(dāng)企業(yè)處于初創(chuàng)期和衰退期時，能促進(jìn)研發(fā)創(chuàng)新，從而提高了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平［15］。

3）企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與融資約束的關(guān)系。關(guān)于企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與融資約束兩者間關(guān)系的研究，實(shí)證結(jié)論大多相同：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與融資約束呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。劉行等研究表明由于融資約束等因素的存在，企業(yè)往往沒有足夠的意愿和資金去承擔(dān)風(fēng)險；當(dāng)企業(yè)融資水平增強(qiáng)時，企業(yè)會傾向于投入更多資金到高風(fēng)險正收益的項(xiàng)目，即風(fēng)險承擔(dān)水平會提高［16］。何威風(fēng)等研究得出融資約束的存在會減少中小企業(yè)的融資渠道和資金來源，從而降低了企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險水平［17］。張敏等研究表明社會網(wǎng)絡(luò)在債務(wù)融資和研發(fā)水平兩方面影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)，即社會網(wǎng)絡(luò)的豐富，會促進(jìn)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的提高，融資約束程度會降低［18］。

通過以上綜述發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有研究主要存在以下不足：①關(guān)于融資約束、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和企業(yè)創(chuàng)新三者間的研究很少，多是兩兩之間的關(guān)系研究；②風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新關(guān)系的研究較少；③少有文獻(xiàn)對融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新的內(nèi)在機(jī)理或路徑進(jìn)行研究，即是否存在中間變量在兩者間起作用。

本文在以下方面進(jìn)一步研究：①將融資約束、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和企業(yè)創(chuàng)新三者納入同一框架，研究三者之間的關(guān)系和微觀作用機(jī)理；②選取最新數(shù)據(jù)樣本：2012—2018 年中國滬深A(yù) 股上市企業(yè)，研究企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系；③從企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的中介效應(yīng)視角研究融資約束與企業(yè)創(chuàng)新兩者之間的關(guān)系，探究融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新的作用機(jī)制和路徑。

1 理論分析與研究假設(shè)

1.1 融資約束與企業(yè)創(chuàng)新

伴隨著技術(shù)結(jié)構(gòu)復(fù)雜化，創(chuàng)新對資金投入和周期的要求及對不確定性的容忍度均在增加。因此，穩(wěn)定的資金支持是企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新活動的必要條件。Banerjee 等認(rèn)為融資約束阻礙了企業(yè)創(chuàng)新活動的持續(xù)性，潛在的融資約束也抑制了企業(yè)增加創(chuàng)新投入的信心［19］。盧馨等研究發(fā)現(xiàn)融資約束會抑制中國上市企業(yè)的研發(fā)投資［4］，即融資約束與研發(fā)投入負(fù)相關(guān)。Ayyagari 等指出融資約束在微觀層面上會影響企業(yè)的研發(fā)投入［20］。張杰等研究發(fā)現(xiàn)，融資約束會抑制民營企業(yè)研發(fā)投入［21］。沈紅波等研究發(fā)現(xiàn)，融資約束問題普遍存在于中國上市公司中，金融發(fā)展能夠促進(jìn)融資約束的緩解，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新［22］。韓劍等研究發(fā)現(xiàn)：企業(yè)研發(fā)活動更多地依賴外部融資；企業(yè)融資渠道的多樣化，能促進(jìn)企業(yè)外部融資約束的緩解，有利于提高企業(yè)的創(chuàng)新動力［23］。綜上，融資約束問題的緩解，能夠增加企業(yè)研發(fā)投資的信心，促進(jìn)更多的研發(fā)投入，從而提升企業(yè)創(chuàng)新水平。據(jù)此，提出以下研究假設(shè)1。

H1：融資約束與企業(yè)創(chuàng)新負(fù)相關(guān)，融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)創(chuàng)新水平越低。

1.2 企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)是企業(yè)在面臨高風(fēng)險的投資項(xiàng)目如研發(fā)創(chuàng)新投資時，所表現(xiàn)出的能承擔(dān)起較大風(fēng)險的能力。企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險的能力越高，意味著企業(yè)越可能做出研發(fā)投資的決策行為，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。Bargeron 等研究發(fā)現(xiàn)當(dāng)企業(yè)自身的風(fēng)險承擔(dān)能力較高時，會更可能選擇投資高風(fēng)險、高收益的項(xiàng)目［24］；李文貴等認(rèn)為企業(yè)較高的風(fēng)險承擔(dān)水平，會使得企業(yè)在研發(fā)投資決策中充分考慮具有較高風(fēng)險但有獲利潛力的項(xiàng)目［25］，有利于企業(yè)創(chuàng)新。Hilary 等指出，當(dāng)企業(yè)能夠承擔(dān)較高風(fēng)險時，能夠?qū)ζ髽I(yè)研發(fā)投入產(chǎn)生促進(jìn)作用［26］。何威風(fēng)等指出企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提高，能夠促進(jìn)研發(fā)投入、提高創(chuàng)新積極性，會增強(qiáng)企業(yè)的競爭優(yōu)勢［17］。呂文棟等指出，當(dāng)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平較高時，會促進(jìn)研發(fā)投資，加快資本流通；當(dāng)風(fēng)險承擔(dān)水平較低時，會較少投資支出，不利于企業(yè)創(chuàng)新［27］。基于此，提出以下假設(shè)。

H2：風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，即企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提高，能夠促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

1.3 融資約束與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)

沈俊等指出融資約束會影響中小企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，使得投資獲益較難［28］。Nakano 等提出融資約束會負(fù)向影響中小企業(yè)的融資渠道，影響企業(yè)的現(xiàn)金流動，導(dǎo)致企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險能力降低［29］。Ayyagari 等研究發(fā)現(xiàn)由于研發(fā)投入的長期性和不確定性，當(dāng)企業(yè)面臨較高融資約束時，若研發(fā)投入過多，會增加財務(wù)風(fēng)險，降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)能力［20］。劉行等研究表明由于融資約束等因素的存在，企業(yè)往往沒有足夠的意愿和資金去承擔(dān)風(fēng)險，即企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平較低［16］。程小可等指出影子銀行能夠起到拓寬融資渠道的作用，從而緩解融資約束。當(dāng)企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)能力越高時，會顯著緩解融資約束問題［30］。綜上，企業(yè)遭受的融資約束的程度會影響企業(yè)承擔(dān)風(fēng)險水平，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平的提高會促進(jìn)對融資約束的緩解效應(yīng)。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

H3：融資約束與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)融資約束越嚴(yán)重，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低。

1.4 融資約束、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新

企業(yè)融資水平和風(fēng)險承擔(dān)能力對企業(yè)的研發(fā)投入有較大影響。當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束比較低時，企業(yè)將有充足的資金進(jìn)行比較看好的高風(fēng)險創(chuàng)新項(xiàng)目的投資，即企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平得到提升，會促進(jìn)企業(yè)更為積極地進(jìn)行研發(fā)、經(jīng)營活動，并實(shí)施有效監(jiān)督，從而提高企業(yè)創(chuàng)新水平。

Gorodnichenko 研究指出遭受融資約束的企業(yè)不愿承擔(dān)風(fēng)險進(jìn)行研發(fā)投資，因?yàn)檠邪l(fā)投資存在較大風(fēng)險且周期長［31］。盧馨等研究表明融資約束對研發(fā)投入會產(chǎn)生限制作用，充足的現(xiàn)金流也顯示企業(yè)流動性好、短期償債能力強(qiáng)，即融資約束的緩解能夠促進(jìn)風(fēng)險承擔(dān)能力的提高［4］，從而促進(jìn)企業(yè)加大研發(fā)投資強(qiáng)度，有利于企業(yè)創(chuàng)新。沈俊等指出融資約束會影響中小企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)的過程，使得投資獲益困難。較高的融資約束會阻礙風(fēng)險承擔(dān)對投資獲益的正向促進(jìn)作用［28］，即融資約束會影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，進(jìn)而影響企業(yè)的投資收益。融資約束的緩解有助于提升上市公司風(fēng)險承擔(dān)的意愿和能力，而風(fēng)險承擔(dān)水平的提升又進(jìn)一步帶動公司進(jìn)行研發(fā)投資和創(chuàng)新行為，從而促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新，即融資約束對企業(yè)創(chuàng)新的影響可以通過風(fēng)險承擔(dān)實(shí)現(xiàn)。據(jù)此，提出以下假設(shè)。

H4：企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中起著中介作用，即融資約束通過影響企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，進(jìn)而影響企業(yè)創(chuàng)新。當(dāng)企業(yè)面臨較強(qiáng)融資約束時，會降低企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，從而降低企業(yè)創(chuàng)新水平。

2 研究設(shè)計

2.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

選用2012—2018 年滬深A(yù) 股上市公司為研究對象，其中將ST、金融、保險企業(yè)和相關(guān)變量數(shù)據(jù)缺失的樣本予以剔除，以所得的955 家企業(yè)共6 685 個樣本作為最終樣本，建立平衡面板數(shù)據(jù)。本文的上市公司研發(fā)數(shù)據(jù)、控制變量及其他財務(wù)數(shù)據(jù)主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)和融資約束數(shù)據(jù)均為計算所得。為消除極端值的影響，對主要變量進(jìn)行縮尾處理。

2.2 變量定義與測量

1）融資約束（FC）。采用鞠曉生等對企業(yè)融資約束的測度方法：構(gòu)建SA 指數(shù)測度企業(yè)的融資約束［32］。SA 指數(shù)是由企業(yè)規(guī)模和企業(yè)年齡（外生性、隨時間變化較?。﹥蓚€變量構(gòu)建而成。由此構(gòu)建的SA 指數(shù)較為穩(wěn)健，能很好地衡量企業(yè)的融資約束水平。用SA 指數(shù)的絕對值表示企業(yè)的融資約束（FC），F(xiàn)C 數(shù)值越大，表明企業(yè)的融資約束問題越嚴(yán)重。具體計算公式為

2）企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)（Risk）。采用余明桂、張敏等對風(fēng)險承擔(dān)水平的測度方法：企業(yè)盈利的波動性［12，18］。先采用行業(yè)平均值調(diào)整企業(yè)每年的ROA，然后計算每一觀測時段內(nèi)ROA 的標(biāo)準(zhǔn)差。計算企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)時，其觀測年限為3 年。具體計算公式為

3）企業(yè)創(chuàng)新（RD）。與利用專利指標(biāo)衡量企業(yè)創(chuàng)新的文獻(xiàn)不同，本文采用解維敏、溫軍、孫早等的方法：將研發(fā)投入作為衡量企業(yè)創(chuàng)新的指標(biāo)［33-35］。因?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)新研發(fā)投入是連續(xù)性指標(biāo)，能夠動態(tài)直觀地反映企業(yè)每年的創(chuàng)新投入情況與創(chuàng)新能力和水平。企業(yè)研發(fā)投入越大，企業(yè)創(chuàng)新水平越高。

控制變量為企業(yè)規(guī)模（Size）、盈利能力（Roa）、企業(yè)發(fā)展機(jī)會（TQ）、企業(yè)年齡（Age）、股權(quán)集中度（Top1）、股權(quán)制衡度（Top10）。詳細(xì)的變量定義見表1。

表1 變量定義

2.3 實(shí)證模型

為檢驗(yàn)假設(shè)1，即檢驗(yàn)融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，設(shè)定如下模型：

為檢驗(yàn)假設(shè)2，即檢驗(yàn)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系，設(shè)定如下模型：

為檢驗(yàn)假設(shè)3，即檢驗(yàn)融資約束與風(fēng)險承擔(dān)的關(guān)系，設(shè)定如下模型：

為檢驗(yàn)假設(shè)4，即檢驗(yàn)風(fēng)險承擔(dān)在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新間的中介作用，設(shè)定如下模型：

式中：RD 為企業(yè)研發(fā)投入變量；FC 為企業(yè)融資約束變量；Risk 為企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)變量；ε為隨機(jī)干擾項(xiàng)；Controls 表示其他影響企業(yè)研發(fā)投入的控制變量，包括企業(yè)規(guī)模（Size）、資產(chǎn)負(fù)債率（Lev）、盈利能力（Roa）、企業(yè)年齡（Age）、企業(yè)發(fā)展機(jī)會（TQ）、股權(quán)集中度（Top1）等。

3 實(shí)證結(jié)果與分析

3.1 描述性統(tǒng)計

表2 為變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。企業(yè)研發(fā)投入（RD）的均值為4.414，標(biāo)準(zhǔn)差為5.208。最大值是71.850，最小值是0，說明兩級差異較大，部分企業(yè)未進(jìn)行研發(fā)投入；風(fēng)險承擔(dān)（Risk）的均值是0.025；融資約束的均值、標(biāo)準(zhǔn)差分別是3.780、0.248，說明樣本企業(yè)普遍面臨融資約束問題。整體而言，樣本具有良好的區(qū)分度。

表2 描述性統(tǒng)計

3.2 相關(guān)性分析

通過Pearson 相關(guān)性分析（表3）發(fā)現(xiàn)，融資約束與企業(yè)創(chuàng)新呈負(fù)相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.098；企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，相關(guān)系數(shù)為0.120。這初步支持了假設(shè)H1、H2。其余各變量間的相關(guān)系數(shù)的數(shù)值均小于臨界值0.6，表明不存在嚴(yán)重的多重共線性問題。

表3 主要變量間的Pearson 相關(guān)性分析

3.3 多元回歸分析

融資約束、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果見表4。

表4 融資約束、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸結(jié)果

模型1 中FC 的系數(shù)為-0.642，在5% 的 水平上顯著。故融資約束與企業(yè)創(chuàng)新水平顯著負(fù)相關(guān)。假設(shè)1 得到經(jīng)驗(yàn)證據(jù)支持，這也與以往文獻(xiàn)有關(guān)這兩者間關(guān)系的結(jié)論一致。

模型2 中Risk 的系數(shù)為8.089，在1%的水平上顯著。故風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)，假設(shè)2 成立。

模型3 中FC 的系數(shù)為-0.151，在10%以內(nèi)的水平上顯著。故融資約束與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)顯著負(fù)相關(guān)，即融資約束越大，企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平越低，故假設(shè)3 成立。

模型4 在模型1 的基礎(chǔ)上加入了企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)變量，從模型4 可以看出，F(xiàn)C 的系數(shù)為-0.612、Risk 的系數(shù)為7.997，分別在5%、1%的水平上顯著。根據(jù)溫忠麟等關(guān)于中介效應(yīng)的研究［36］：模型1 中FC 系數(shù)顯著，可進(jìn)一步檢驗(yàn)中介效應(yīng)；模型3中FC 系數(shù)顯著、模型4 中Risk 系數(shù)和FC 系數(shù)顯著，說明存在部分中介效應(yīng)，即企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新的關(guān)系中起著部分中介作用，融資約束部分會通過降低企業(yè)的風(fēng)險承擔(dān)水平，進(jìn)而對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)生影響。

另外，企業(yè)規(guī)模（Size）、企業(yè)發(fā)展機(jī)會（TQ）對企業(yè)創(chuàng)新有顯著正向作用，盈利能力（Roa）、企業(yè)年齡（Age）等對企業(yè)創(chuàng)新有負(fù)向作用。

3.4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

通過改變企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)的度量，以5 年為一個觀測期，將計算出的風(fēng)險承擔(dān)水平（RiskT）作為3 年期的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。結(jié)果見表5，模型1 中FC 的系數(shù)為-1.284，在1%的水平上顯著，故假設(shè)1 成立；企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新的回歸系數(shù)10.30，在1%的水平上顯著，故假設(shè)2 成立；FC 與RiskT 的回歸系數(shù)為-0.244，在1%的水平顯著，故假設(shè)3 成立；模型4 中融資約束（FC）的系數(shù)為-1.192，風(fēng)險承擔(dān)水平（RiskT）的系數(shù)為10.01，且均在1%的水平顯著，依照溫忠麟等提出的中介效應(yīng)檢驗(yàn)方法［36］，得出假設(shè)4成立。本次實(shí)證結(jié)果與前文一致，說明本文的研究結(jié)論是穩(wěn)健的。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

4 研究結(jié)論與啟示

以2012—2018 年滬深A(yù) 股上市公司為研究對象，實(shí)證分析了融資約束、企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)與企業(yè)創(chuàng)新三者間的關(guān)系，并以風(fēng)險承擔(dān)的中介視角研究融資約束影響企業(yè)創(chuàng)新的微觀機(jī)制。研究表明：①融資約束與企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平顯著負(fù)相關(guān)；②融資約束與企業(yè)創(chuàng)新水平顯著負(fù)相關(guān)；③企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平與企業(yè)創(chuàng)新顯著正相關(guān)；④企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)在融資約束與企業(yè)創(chuàng)新之間的負(fù)向關(guān)系中起著部分中介作用，即隨著融資約束程度的加大，會使得企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平降低，進(jìn)而減少企業(yè)的研發(fā)投入，不利于企業(yè)創(chuàng)新的提升。本文的結(jié)論對于政府及企業(yè)的有價值啟示是：

1）政府應(yīng)制定有效的政策，營造良好的市場環(huán)境、外部投融資環(huán)境，積極鼓勵企業(yè)進(jìn)行研發(fā)創(chuàng)新；通過放松貸款限制、寬松融資條件和拓寬融資渠道等舉措來促進(jìn)中國上市企業(yè)融資約束問題的解決，緩解融資約束給企業(yè)帶來的創(chuàng)新投入不足，以及提高企業(yè)風(fēng)險承擔(dān)水平，從而鼓勵研發(fā)投資，促進(jìn)企業(yè)創(chuàng)新。

2）企業(yè)應(yīng)充分利用創(chuàng)新資源、拓展多方融資渠道和資金來源，重視并積極推動企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新；努力提高企業(yè)自身的風(fēng)險承擔(dān)能力，積極采取行動促進(jìn)企業(yè)融資約束問題的緩解，在面臨高風(fēng)險、高收益項(xiàng)目的決策時，應(yīng)多方考量、果斷決策。

3）企業(yè)的管理者應(yīng)注重創(chuàng)造一種敢于冒險、敢于創(chuàng)新的企業(yè)氛圍，提高風(fēng)險容忍度，提高管理者自身的風(fēng)險承擔(dān)能力，鼓勵企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新行為、鼓勵員工創(chuàng)新的想法和建議，實(shí)現(xiàn)員工和企業(yè)的雙驅(qū)動。