文/何迎新 編輯/章蔓菁

2018年，國務(wù)院辦公廳轉(zhuǎn)發(fā)證監(jiān)會《關(guān)于開展創(chuàng)新企業(yè)境內(nèi)發(fā)行股票或存托憑證試點的若干意見》（國辦發(fā)〔2018〕21號），拉開了存托憑證在境內(nèi)試點的序幕。其后，相關(guān)部門陸續(xù)出臺了一系列法律法規(guī)，使存托憑證制度不斷得以完善。本文通過梳理存托憑證制度在我國的發(fā)展和國際上存托憑證制度的特點，提出進一步完善中國存托憑證制度的構(gòu)想。

中國存托憑證制度的發(fā)展現(xiàn)狀

中國存托憑證（Chinese Depository Receipt，CDR）是指由存托人簽發(fā)、以境外證券為基礎(chǔ)在中國境內(nèi)發(fā)行、代表境外基礎(chǔ)證券權(quán)益的證券。存托憑證代表的基礎(chǔ)證券包括股票、債券等證券。本文僅研究基礎(chǔ)證券是股票的存托憑證。在境內(nèi)資本市場發(fā)展存托憑證具有多方面的意義：對投資者而言，存托憑證拓展了現(xiàn)有投資渠道，可為境內(nèi)投資者提供新的投資標的；對發(fā)行人而言，可以夯實股東基礎(chǔ)，改善公司股東結(jié)構(gòu)，提高公司股票的流動性。對于已在境外上市的紅籌企業(yè)而言，發(fā)行存托憑證可以使其在保留境外上市主體身份的同時回歸境內(nèi)資本市場，無須耗費資金成本和時間成本用于私有化和拆紅籌；對境內(nèi)資本市場建設(shè)而言，可以繞開時區(qū)、交易規(guī)則、法律法規(guī)、資本管制、結(jié)算清算等境內(nèi)外市場差異實現(xiàn)互聯(lián)互通，進一步豐富境內(nèi)資本市場的“產(chǎn)品鏈”，加速融入全球資本市場，特別是可通過吸引優(yōu)質(zhì)紅籌企業(yè)回歸，推動國內(nèi)資本市場成為培育新經(jīng)濟公司的土壤。

目前，中國存托憑證制度體系包括不同效力和級別的法律、規(guī)范性文件以及上交所、中證登業(yè)務(wù)規(guī)則（見表1）。《中華人民共和國證券法（2019年修訂）》第二條規(guī)定，“在中華人民共和國境內(nèi)，股票、公司債券、存托憑證和國務(wù)院依法認定的其他證券的發(fā)行和交易，適用本法”，明確了存托憑證享有與股票、債券等證券同等的法律地位。各類規(guī)范性文件以及上交所、中證登業(yè)務(wù)規(guī)則規(guī)定了存托憑證的各項具體實施細則。

表1 中國存托憑證制度體系

從存托憑證體系所囊括的對象來看，其分為創(chuàng)新企業(yè)存托憑證和滬倫通下東向存托憑證。按照現(xiàn)行政策規(guī)定，兩者在政策背景、發(fā)行人資格、發(fā)行條件、可否融資、跨境轉(zhuǎn)換、交易方式、個人投資者門檻、跨境資金額度等方面，均有所差異：政策背景方面，前者的推出旨在助力我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展提升，而后者則旨在推動資本市場雙向開放；發(fā)行人資格條件方面，前者發(fā)行人主要是符合國家戰(zhàn)略、掌握核心技術(shù)且達到一定市值規(guī)模（如未上市則需要滿足相應(yīng)的營業(yè)收入和估值標準）的創(chuàng)新性紅籌企業(yè)，后者則主要是滿足一定上市年限要求、基礎(chǔ)股票市值和存托憑證數(shù)量符合相應(yīng)要求的倫交所主板上市公司；可否融資方面，前者以新增或存量基礎(chǔ)股票發(fā)行，且具備融資功能，后者則必須以存量基礎(chǔ)股票發(fā)行，暫不具備融資功能；跨境轉(zhuǎn)換方面，兩者目前均只允許存托憑證在一級市場初始生成和注銷環(huán)節(jié)與基礎(chǔ)股票進行轉(zhuǎn)換，未開放在二級市場上與基礎(chǔ)股票自由轉(zhuǎn)換；交易方式上，前者實行競價交易，后者實行競價和做市商混合交易；個人投資者門檻方面，前者不低于50萬元人民幣，后者不低于300萬元人民幣；跨境資金額度方面，滬倫通跨境資金實行總額度管理，其中東向存托憑證總額度為2500億元人民幣。

從開放模式來看，中國存托憑證制度采用了漸進開放模式。其一，為體現(xiàn)助力我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)發(fā)展、推動資本市場雙向開放的原則，目前存托憑證發(fā)行人僅限于符合相關(guān)條件的紅籌企業(yè)和滬倫通在倫交所上市的公司，暫未放開其他境外發(fā)行人的準入。其二，對創(chuàng)新企業(yè)存托憑證發(fā)行實行發(fā)審制度，對發(fā)行人營業(yè)收入、市值等指標設(shè)定了較高條件。其三，對兩類存托憑證跨境自由轉(zhuǎn)換和滬倫通下東向存托憑證的融資功能設(shè)有一定限制，旨在防范跨境資金大規(guī)模流動的風險。其四，不允許場外交易，現(xiàn)階段尚未推出無保薦存托憑證和私募存托憑證。

境外存托憑證制度的幾大特點

在監(jiān)管方式上，美國對不同類型的存托憑證實行寬嚴程度不同的分類監(jiān)管：對私募和無保薦存托憑證監(jiān)管較為寬松；對有保薦的存托憑證實行三級監(jiān)管，其中一級監(jiān)管最寬松，三級監(jiān)管最嚴格。發(fā)行人按照自愿原則選擇需要的監(jiān)管類型。無融資需求，希望簡單、快捷、低成本進入美國資本市場的，適用一級有保薦存托憑證的監(jiān)管要求；無融資需求，希望提高知名度、樹立企業(yè)形象的，適用二級有保薦存托憑證的監(jiān)管要求；有融資需求的，適用私募存托憑證或三級有保薦存托憑證的監(jiān)管要求。通過實行分類監(jiān)管方式，來吸引不同類型發(fā)行人進入美國多層次資本市場。相對而言，歐洲、日本、韓國、印度、新加坡、中國香港和中國臺灣等地，對不同類型的存托憑證均采用統(tǒng)一監(jiān)管方法，對發(fā)行人成立時間、財務(wù)指標、發(fā)行規(guī)模、發(fā)行對象、交易規(guī)則、交易場所、信息披露等適用統(tǒng)一的監(jiān)管標準。

在發(fā)行制度上，美國對存托憑證發(fā)行實行注冊登記制度，政府不通過設(shè)置發(fā)行條件對公司進行價值判斷，而是重點關(guān)注發(fā)行人“是否披露了所有投資者關(guān)心的信息”并對相關(guān)材料的真實性負責，判斷公司價值的決定權(quán)則交給投資者。英國、德國、盧森堡、日本、韓國、印度、新加坡等其他國家對存托憑證的發(fā)行則普遍實行審核制度，對發(fā)行人的成立時間、財務(wù)指標、發(fā)行規(guī)模等設(shè)置相應(yīng)門檻，要求較為嚴格，審批程序相對復雜（見表2）。

表2 境外存托憑證發(fā)行審核要求

在存托憑證和基礎(chǔ)股票的跨境自由轉(zhuǎn)換交易上，美國、歐洲、日本、韓國、中國香港等地允許跨境自由轉(zhuǎn)換交易，即存托憑證和基礎(chǔ)股票完全可自由轉(zhuǎn)換，投資者可以利用價差在境內(nèi)外市場進行投機套利活動，從而不斷改變市場供求和證券價格，使境內(nèi)外市場的價格差異不斷收窄直至消失。印度實行有限制的跨境轉(zhuǎn)換交易，對存托憑證有轉(zhuǎn)換比例的限制和持有期要求，每年可轉(zhuǎn)換比例為最初發(fā)行份額的25%，發(fā)行滿1年后才允許兌回。該模式可避免大額跨境資金頻繁流動，但也會在一定程度上造成境內(nèi)外市場的分割。

在信息披露制度上，美國在分類監(jiān)管制度下實行靈活的信息披露制度，私募存托憑證無需信息披露，無保薦（非參與型）存托憑證發(fā)行人承擔有限或者豁免信息披露義務(wù)，有保薦（參與型）存托憑證按照不同等級適用相應(yīng)的信息披露要求。歐洲、新加坡等地對存托憑證信息披露的要求和其他證券的要求基本一致，且實行較為嚴格的監(jiān)管。例如，歐洲要求存托憑證發(fā)行人除定期公布財務(wù)報告外，還應(yīng)及時披露重大資產(chǎn)處置、股息分配、表決權(quán)超過或低于一定閾值等重要事項；新加坡則規(guī)定存托憑證發(fā)行人通過虛假交易、操縱市場、內(nèi)幕交易、虛假或誤導性陳述等造成投資者損失的，將予以處罰，包括相應(yīng)金額的罰款甚至監(jiān)禁。

在對中介機構(gòu)的監(jiān)管上，鑒于存托憑證模式下投資者通過存托人間接持有股票，基礎(chǔ)股票由托管銀行保管，交易鏈條更長，為維護投資人的權(quán)益，大多數(shù)國家和地區(qū)都建立了免受中介機構(gòu)利益損害的監(jiān)管制度。例如，美國建立了投資者贖回權(quán)制度、委托權(quán)規(guī)則（防止投資者表決權(quán)和代理權(quán)被濫用）、財產(chǎn)分離制度、信托關(guān)系下的信義義務(wù)，并嚴格限制存托憑證增發(fā)，以防稀釋現(xiàn)有憑證投資者的利益。中國臺灣地區(qū)則規(guī)定當承銷價與原上市地價格偏離超過一定幅度時，承銷商需就價差合理性做出說明，防止承銷商在存托憑證發(fā)行上市環(huán)節(jié)操縱價格。

完善中國存托憑證制度的相關(guān)建議

一是進一步完善存托憑證相關(guān)法律法規(guī)體系。從境外存托憑證制度體系看，有關(guān)存托憑證監(jiān)管的基本原則主要體現(xiàn)在級別較高的法律法規(guī)中，具體操作和實施細則由交易所制定。中國存托憑證制度雖也建有類似體系，但相關(guān)法律法規(guī)數(shù)量較多，且內(nèi)容上存有缺失或重復。未來，建議進一步梳理整合現(xiàn)有的存托憑證相關(guān)法規(guī)和文件，構(gòu)建內(nèi)容覆蓋完整、無重復且合理銜接的存托憑證法律法規(guī)體系。此外，可借鑒境外存托憑證制度建設(shè)的經(jīng)驗，增加投資者贖回權(quán)制度、委托權(quán)規(guī)則等內(nèi)容，以有效保護投資者的權(quán)益。

二是探索建立發(fā)行環(huán)節(jié)分類監(jiān)管制度。我國資本市場歷經(jīng)多年發(fā)展，逐步形成包括主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板、新三板、科創(chuàng)板、產(chǎn)權(quán)交易所在內(nèi)的多層次市場，不同類型、不同層次的企業(yè)可選擇在不同市場發(fā)行上市。未來，可借鑒美國存托憑證制度建設(shè)經(jīng)驗，探索在存托憑證發(fā)行環(huán)節(jié)實行分類監(jiān)管制度：在尚無私募存托憑證和無保薦存托憑證的情況下，可將有保薦存托憑證按照有融資需求和無融資需求等標準進行區(qū)分，在注冊登記、信息披露、交易場所、會計準則使用等方面設(shè)置不同的監(jiān)管要求。

三是加強跨境資金流動風險監(jiān)管，形成境內(nèi)外監(jiān)管合力。存托憑證和基礎(chǔ)股票跨境自由轉(zhuǎn)換有利于增強市場的活力，也是國際上存托憑證業(yè)務(wù)模式的主流方向；但這一制度客觀上也容易加大跨境資金流動風險。為適應(yīng)金融市場雙向開放和資本項目可兌換進程的需要，未來應(yīng)進一步完善對跨境資金流動的統(tǒng)計監(jiān)測、風險預警和響應(yīng)機制，重點監(jiān)測大額、高頻跨境資金流動，對異?？缇迟Y金流動實時預警和應(yīng)對，并與相關(guān)部門建立數(shù)據(jù)信息共享機制，形成監(jiān)管合力，將風險控制在最小范圍。