夏思穎

（廣西投資集團有限公司，廣西 南寧 530000）

一、引言

從18世紀60年代機械制造時代的工業(yè)1.0到2013年由德國提出的工業(yè)4.0物聯(lián)智能時代，全球經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)發(fā)展格局正在不斷發(fā)生改變。隨著新一輪科技和產(chǎn)業(yè)變革對全球經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和發(fā)展版圖的重構(gòu)和引領(lǐng)，創(chuàng)新將在全球各國的發(fā)展戰(zhàn)略中占有更為突出的地位。

盡管現(xiàn)階段我國的科技創(chuàng)新在某些領(lǐng)域已經(jīng)躋身全球領(lǐng)先水平，但我國國內(nèi)社會的整體創(chuàng)新結(jié)構(gòu)和發(fā)展程度仍然有待改善，需要有政策的穩(wěn)健支持和各級人民政府的有效貫徹，并尊重市場化機制團結(jié)引領(lǐng)各方經(jīng)濟力量，我國市場環(huán)境中的各類經(jīng)營主體的創(chuàng)新意識和創(chuàng)新能力才會取得長效提升。因此，在推動我國經(jīng)濟社會創(chuàng)新發(fā)展的戰(zhàn)略進程中，政府的作用顯得尤為重要。政府對于企業(yè)科技創(chuàng)新扶持的手段大致分為三類：政府政策專項資助、與銀行等金融機構(gòu)合作提供具有優(yōu)惠利率的科技信貸以及設(shè)立投資基金在股權(quán)市場上體現(xiàn)政府意志?；跀?shù)據(jù)可得性以及近年來股權(quán)投資市場迅速發(fā)展的大背景等多方面考慮，本文從政府投資基金的政府股權(quán)投資角度研究政府力量對于市場主體的創(chuàng)新促進作用。

結(jié)合政府投資基金的相關(guān)規(guī)范性文件以及張增磊（2018）關(guān)于參與創(chuàng)投活動的相關(guān)政府基金概念的探討，本文以“政府投資基金”為核心研究具有政府屬性的股權(quán)投資基金在實際市場投資中的表現(xiàn)和作用影響，區(qū)別于本領(lǐng)域相關(guān)研究中所使用的“政府引導(dǎo)基金”的概念。

政府投資基金一般由政府相關(guān)機構(gòu)發(fā)起設(shè)立母基金，再引入其他專業(yè)基金管理人或其他社會資本進行日常的基金操作管理以及針對政策扶持的特定領(lǐng)域有針對性地進一步設(shè)立子基金，通過直接對企業(yè)進行股權(quán)投資等市場化資本運作方式，為重點領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)提供發(fā)展所需的必要資金支持和政策引導(dǎo)，在進行投資收益分配時政府會較大程度讓利于共同合作的社會資本，從而實現(xiàn)扶持企業(yè)發(fā)展、維護市場化運作、引領(lǐng)社會資本等多重政策宗旨，在我國經(jīng)濟社會中具有重要意義。

二、文獻綜述及研究假設(shè)

（一）政府投資基金對企業(yè)科技創(chuàng)新的影響

程聰慧等（2018）以新三板掛牌企業(yè)作為樣本，發(fā)現(xiàn)政府投資基金對提高企業(yè)科技創(chuàng)新產(chǎn)出水平有促進作用，且企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出與投資基金對創(chuàng)業(yè)企業(yè)的投資次數(shù)呈正向關(guān)系。陳旭東等（2017）的研究同樣支持了政府投資基金對創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)起促進作用的結(jié)論，同時關(guān)注到投資基金對創(chuàng)業(yè)活動的促進效果在區(qū)域差異上呈現(xiàn)東、中、西部逐漸遞減的現(xiàn)象。與支持政府投資取得更好的創(chuàng)新促進效果相反，余琰等（2014）研究認為整體而言國有風險投資基金基金的投資行為未能實現(xiàn)其政策初衷，并且發(fā)現(xiàn)在股權(quán)分置改革前后，國有風險投資均未能起到提高其所投資企業(yè)的研發(fā)投入的作用。Colombo 等（2016）關(guān)注到已經(jīng)有越來越多的國家設(shè)立政府風險投資基金以支持私募股權(quán)行業(yè)和創(chuàng)新型初創(chuàng)企業(yè)發(fā)展，但以此為出發(fā)點的做法的合理性和適用性一直備受爭議。

此外，有部分文獻通過設(shè)置實驗組和對照組的方式，將政府投資基金與非政府背景的風險投資資本投資效果進行對比以研究政府投資基金的投資成效。董建衛(wèi)等（2018）通過設(shè)置對照試驗研究了政府投資基金對其參股設(shè)立的投資基金在不同激勵補償方式下對企業(yè)創(chuàng)新產(chǎn)出的作用差異。另外，董建衛(wèi)等（2018）還以本地投資為出發(fā)點，進行對照研究得到政府投資基金對本地投資企業(yè)的創(chuàng)新帶動效果要優(yōu)于私人創(chuàng)投基金對應(yīng)效果的結(jié)論。

（二）風險投資對企業(yè)科技創(chuàng)新的影響

政府投資基金作為風險投資中具有政府屬性的組成部分，仍擁有風險投資的部分效果屬性。同時，由于目前關(guān)于政府投資基金對企業(yè)科技創(chuàng)新效果方面的研究文獻相對較少，而風險投資對企業(yè)創(chuàng)新效果的研究在投資和創(chuàng)新方面都能帶來一定啟發(fā)，因此具有重要借鑒意義。

于永達等（2017）認為，風險投資對上市科技企業(yè)創(chuàng)新水平有明顯促進作用，并且在區(qū)域?qū)用婧推髽I(yè)所有制方面進行因素效果探討。楊曄等（2012）研究發(fā)現(xiàn)，研發(fā)投入和風險投資都能對企業(yè)創(chuàng)新起到激勵作用，其中風險投資通過為企業(yè)提供資金支持，以及為企業(yè)提供管理經(jīng)驗等企業(yè)增值服務(wù)，實現(xiàn)風險投資對企業(yè)的創(chuàng)新促進作用。與促進創(chuàng)新的結(jié)論相反，溫軍等（2018）研究發(fā)現(xiàn)，風險投資的進入整體上對企業(yè)的專利申請數(shù)和創(chuàng)新效率都會產(chǎn)生消極影響，風險投資的增值效應(yīng)帶來的增量作用并不足以抵消攫取效應(yīng)產(chǎn)生的消極影響，這種風險投資對企業(yè)的“攫取效應(yīng)”在企業(yè)臨近IPO 的年份尤為明顯。Kortum 和Lerner（2000）考察了風險投資對美國20 個行業(yè)專利發(fā)明的影響，發(fā)現(xiàn)風險資本活動的增加會使專利率顯著提高。Ni 等（2014）以中國市場相關(guān)公司數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，以專利數(shù)量和相關(guān)生產(chǎn)率增長作為樣本公司創(chuàng)新水平的衡量進行研究，發(fā)現(xiàn)在當前市場環(huán)境下風險投資對創(chuàng)新產(chǎn)生的影響是積極而有限的。劉勝軍（2016）研究發(fā)現(xiàn)，對于公司而言，風險投資董事帶來的專業(yè)知識比風險投資帶來的資金支持具有更優(yōu)的創(chuàng)新績效提振效果。陳思等（2017）研究發(fā)現(xiàn)，風險投資的進入會通過督促擴大研發(fā)團隊、提供有效行業(yè)經(jīng)驗以及派駐董事緊密聯(lián)系等渠道幫助企業(yè)提高創(chuàng)新能力，從而實現(xiàn)風險投資的創(chuàng)新帶動作用。Bottazzi 和Da（2002）指出，風險投資因其市場敏銳度和風險包容度等特性，是以科技研發(fā)為核心驅(qū)動的創(chuàng)新企業(yè)最合適的融資形式。

本文基于政府和民營風險資本投資事件進行對照分析，首先探討政府投資基金對比于民營風險資本的創(chuàng)新促進效果差異，然后關(guān)注到屬性所帶來的差異優(yōu)勢的時效性，最后通過改進核心交互項設(shè)置方式和樣本匹配方式對數(shù)據(jù)進行回歸分析以提升結(jié)論穩(wěn)健性。本文的研究能夠豐富政府投資基金在創(chuàng)新促進效果相關(guān)領(lǐng)域的內(nèi)容，并為資本市場的戰(zhàn)略判斷和政府部門的政策制定提供相關(guān)的參考依據(jù)。

（三）研究假設(shè)

政府投資基金的投資行為是在股權(quán)投資市場上呈現(xiàn)政府力量的方式之一，能一定程度幫助調(diào)節(jié)市場失靈從而起到優(yōu)化資源配置的作用，可有效緩解由市場化資本的趨利避險本性而導(dǎo)致的投資偏向問題，對早期企業(yè)和科技成果商業(yè)化難度較大等領(lǐng)域的發(fā)展帶來良好促進作用。同時，政府投資基金還可借助政府渠道優(yōu)勢，具有降低信息獲取成本，減少由信息不對稱帶來的投資損失等可能優(yōu)勢。據(jù)此，本文提出以下兩個研究假設(shè)：

假設(shè)1：政府投資基金能夠推動企業(yè)科技創(chuàng)新。

假設(shè)2：相較于民營風險資本，政府投資基金表現(xiàn)出更強的企業(yè)創(chuàng)新促進效果。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選取

本文以2008-2014 年作為投資事件觀測期，從清科私募通獲取政府投資基金以及民營風險資本機構(gòu)的投資事件作為研究樣本。同時，選取企業(yè)獲得投資前的3 年和獲得投資后的4 年，即[-3,4]作為對應(yīng)每個獲投資企業(yè)的專利申請觀測期，以此為基礎(chǔ)來設(shè)計后續(xù)相關(guān)研究。

我國政府投資基金起步時間較晚，2008 年之前政府投資基金的成立數(shù)量及其相關(guān)投資活動都相對較少。2008 年國家發(fā)改委等三部委聯(lián)合頒布《關(guān)于創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金規(guī)范設(shè)立與運作的指導(dǎo)意見》，這是對政府屬性基金的較早期概念界定和文件闡述，此后政府投資基金的相關(guān)投資活動日益活躍，相關(guān)制度規(guī)范也逐步完善，我國政府投資基金進入快速發(fā)展階段。因此本文的投資事件觀測期始于2008 年。由于本文將每個投資事件發(fā)生年份對應(yīng)的前3 年和后4 年作為該企業(yè)獲投資前和獲投資后專利申請情況的觀測期，考慮到專利數(shù)據(jù)可得性，因而本文的投資事件觀測期止于2014 年。

結(jié)合我國《專利法》關(guān)于實用新型和外觀設(shè)計專利從申請到授權(quán)一般需要6-12 個月、發(fā)明專利從申請到授權(quán)需要2-3 年的相關(guān)規(guī)定，考慮到如果觀測期時間跨度過短會遺漏獲投企業(yè)的專利產(chǎn)出，而時間跨度過長則會將與對應(yīng)投資年份關(guān)系不大的專利情況也納入其中，因而選取企業(yè)獲投資年份對應(yīng)的前3 年和后4 年，即[-3,4]，作為獲投資企業(yè)該次獲資金支持前后創(chuàng)新產(chǎn)出水平的觀測期。例如，若企業(yè)于2014 年獲得投資，則將2011-2013 年作為該企業(yè)獲投前創(chuàng)新產(chǎn)出水平的觀測期，將2015-2018 年作為該企業(yè)獲投資后創(chuàng)新產(chǎn)出水平的觀測期，以此觀察該企業(yè)獲得的該筆投資所能帶來的創(chuàng)新促進效果。

（二）樣本匹配

為了更好地對比政府投資基金參投的企業(yè)相對于民營風險資本所投資企業(yè)的科創(chuàng)產(chǎn)出水平差異，本文對投資事件樣本進行實驗組和對照組的分類，將政府投資基金參投的投資事件設(shè)置為實驗組，將僅有民營風險資本參與的投資事件設(shè)置為對照組。

為盡可能減少實驗組和對照組樣本選擇偏差和內(nèi)生性問題的影響，本文以四個條件為本研究中的實驗組選取對照組，四個條件具體為：①同一年份，即民營風險資本投資事件形成的對照組需與政府投資基金參投的投資事件在同一年發(fā)生；②同一行業(yè)，即以獲投企業(yè)屬于同一個清科一級行業(yè)的原則為實驗組選取相應(yīng)的對照組；③同一階段，即以獲投企業(yè)屬于同一投資階段為實驗組選取相應(yīng)的對照組；④同一地區(qū)，即以獲投企業(yè)屬于同一省份為實驗組選取相應(yīng)的對照組。通過上述四個條件進行篩選匹配，得到的實驗組和對照組樣本具有同一時間、同一行業(yè)、同一階段和同一地區(qū)的特質(zhì)，使兩組樣本具有更強的可比性，研究中所呈現(xiàn)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平差異也更具說服力。

同時，本文對通過四個條件篩選匹配出來的實驗組和對照組，以實驗組為基準，將符合四個條件的對照組樣本與對應(yīng)的實驗組歸為同一組，并以實驗組的數(shù)量為基準對所形成的組別進行編號，最終通過剔除變量缺失值和按相關(guān)條件篩選，共匹配得到同時滿足四個條件的樣本分組190 組，共855 家獲投企業(yè)，6840 條有效投資觀測記錄。

（三）模型設(shè)定及變量說明

為研究政府投資基金的參與對獲投資企業(yè)科技創(chuàng)新產(chǎn)出的影響效果，本文運用面板固定效應(yīng)模型，通過設(shè)置風險投資進入的虛擬變量vcit與政府機構(gòu)屬性虛擬變量GOVi，進而構(gòu)造交互項vcit×GOVi，關(guān)注交互項的系數(shù)從而解讀政府投資基金投資所能為企業(yè)帶來的創(chuàng)新產(chǎn)出影響效果。為實現(xiàn)上述研究目的，構(gòu)造實證模型如下所示：

其中專利申請量（patentit）是被解釋變量，以獲投企業(yè)當年的專利申請量衡量企業(yè)在當年的創(chuàng)新產(chǎn)出水平。由于本文所使用的投資事件樣本大多是非上市企業(yè)，考慮到數(shù)據(jù)的可得性以及對企業(yè)在創(chuàng)新產(chǎn)出方面所做努力的直觀反饋，對比研發(fā)投入費用或?qū)＠跈?quán)數(shù)量等指標，本文最終選取獲投企業(yè)每年的專利申請數(shù)量作為被解釋變量衡量獲投企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平。

表1 變量定義

解釋變量方面，本文創(chuàng)建虛擬變量vcit衡量風險投資進入對企業(yè)科技創(chuàng)新產(chǎn)出的影響，風險投資進入前的年份，vcit取值為0；風險投資進入企業(yè)后的年份，vcit取值均為1。同時創(chuàng)建表現(xiàn)投資機構(gòu)屬性虛擬變量GOVi，對于政府投資基金參投企業(yè)，GOVi取值為1；僅民營風險資本投資企業(yè)，該虛擬變量取值為0。然后構(gòu)建兩個虛擬變量的交互項vcit×GOVi，通過該交互項系數(shù)可反映得出，相較于民營風險資本，政府投資基金的進入對獲投企業(yè)科技創(chuàng)新產(chǎn)出所呈現(xiàn)的效果差異，這是本研究模型最為關(guān)注的變量系數(shù)。同時，通過這樣的設(shè)定，變量vcit前的系數(shù)就可以解釋為民營風險資本的創(chuàng)新促進效應(yīng)。另外，模型中的year_pt表示專利申請年份虛擬變量，反映不同專利年份的時間因素作用。式中的αi為常數(shù)項，εit為殘差項。模型中controli表示一系列控制變量，具體為企業(yè)年齡（agei）、企業(yè)規(guī)模（sizei）、 投資階段（stagei）、獲投資企業(yè)所屬行業(yè)（industryi）以及企業(yè)所屬省級行政區(qū)（provincei）。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表2 列示了本研究中主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。表中可知，855 家樣本企業(yè)在各自對應(yīng)的8 年創(chuàng)新產(chǎn)出效果研究期內(nèi)形成有效記錄6840 條，按四個條件匹配形成符合條件的分組190 組。這些樣本企業(yè)涉及13 個清科一級行業(yè)，分布在18 個不同省級行政區(qū)，并且覆蓋種子期、初創(chuàng)期、擴張期以及成熟期的4 個投資階段。另外，從描述結(jié)果還可看出，樣本企業(yè)年平均專利申請量的數(shù)值為5.6，經(jīng)過箱線圖分析，發(fā)現(xiàn)不同企業(yè)的專利申請量差別較大，可能存在對結(jié)果具有較大影響的極端異常值，因此對樣本企業(yè)專利申請量進行上下1%水平上的Winsorize 縮尾處理。在回歸前，對模型中涉及的相關(guān)連續(xù)型變量做對數(shù)化處理。

表2 變量描述性統(tǒng)計

（二）基本回歸結(jié)果

本文首先使用面板固定效應(yīng)模型分析政府投資基金和民營風險資本對企業(yè)科技創(chuàng)新促進的影響差異。根據(jù)Hausman 檢驗結(jié)果，確定采用固定效應(yīng)模型作為主要分析方法，回歸結(jié)果見表3。同時，對未控制不隨時間變動的非觀測效應(yīng)的OLS 估計結(jié)果也進行匯報。

表3 基本回歸結(jié)果

在表3 第（2）列固定效應(yīng)回歸結(jié)果中，交互項vcit×GOVi對企業(yè)專利申請量的回歸系數(shù)為0.150，在5%的顯著性水平下顯著為正。同時，第（1）列最小二乘法該項回歸系數(shù)在1%顯著性水平下顯著為正。上述估計結(jié)果表明，政府投資基金確實可以對獲投企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平起到有效促進作用。同時，由交互項回歸系數(shù)表明政府投資基金相較于民營風險資本能夠起到更優(yōu)的創(chuàng)新產(chǎn)出促進效果。因而，從整體而言，政府投資基金投資的創(chuàng)新促進效果更優(yōu)于民營風險資本的效果。

（三）穩(wěn)健性檢驗

1.負二項回歸分析

由于被解釋變量專利申請量屬于計數(shù)數(shù)據(jù)，且可能存在過度分散問題，被解釋變量方差大于均值，因而進一步換用負二項回歸作為穩(wěn)健性檢驗，對應(yīng)回歸結(jié)果如表3 中第（3）列所示，交互項vcit×GOVi系數(shù)為0.116，在5%顯著性水平下顯著為正，該結(jié)果支持了政府投資基金所投資企業(yè)的創(chuàng)新促進效果要優(yōu)于民營風險資本所能產(chǎn)生效果的結(jié)論。

2.平行趨勢檢驗

本文還進行了平行趨勢檢驗，以起到內(nèi)生性檢驗和動態(tài)效應(yīng)檢驗的作用。檢驗結(jié)果如圖1 中所示，投資進入前的1 年、2 年以及投資進入當期，所設(shè)置變量的回歸系數(shù)均不顯著，表明投資進入前以及投資進入當期，政府投資基金投資與民營風險資本投資的企業(yè)在專利數(shù)量趨勢沒有顯著差異，符合平行趨勢假設(shè)，將獲得政府和民營風險資本投資的企業(yè)分為兩組進行對比的研究設(shè)置具有合理性。

圖1 平行趨勢圖示

對平行趨勢圖在投資進入后的圖形進行分析發(fā)現(xiàn)，投資進入后第1 年、第2 年以及第3年，政府投資基金的投資對企業(yè)專利量變化有顯著提升作用，且回歸系數(shù)逐年遞增，但在第4 年回歸系數(shù)值回落且估計結(jié)果不顯著。該結(jié)果表明，政府投資基金的投資進入確實為企業(yè)科技創(chuàng)新產(chǎn)出帶來了正向促進作用，盡管在投資進入當期不會有明顯效果，但在投資進入后三年內(nèi)投資對企業(yè)專利產(chǎn)出的促進效果會逐步顯現(xiàn)，并且在第3 年達到最大促進效果。但政府投資的效應(yīng)存續(xù)期大概只能維持三年，到投資進入后的第4 年，回歸系數(shù)不再顯著，該次政府投資所能產(chǎn)生的創(chuàng)新促進效果則基本釋放完畢，源于政府投資的屬性優(yōu)勢不再存續(xù)。由此得到的啟示是，投后的“第三年”是效果釋放和優(yōu)勢延續(xù)的關(guān)鍵時間節(jié)點。一方面，應(yīng)注重預(yù)留投資效果釋放時間，投資效果釋放期一般為3 年，并在第3 年達到最大促進效果。另一方面，為使創(chuàng)新促進的優(yōu)勢效果得以延續(xù)，應(yīng)在前次投資進入后的第3 年末開始部署后續(xù)投資的跟進計劃。

3.基于連續(xù)型交互項的回歸分析

前文研究中所構(gòu)造的交互項vcit×GOVi雖能同時考慮投資進入狀態(tài)與投資屬性的兩方面影響，但對于投資進入狀態(tài)的影響刻畫只有“已投資”和“未投資”兩種模式。在該含義設(shè)定下，投資進入前取值為0，投資進入后均取值為1，即認為投資進入后，不同投資金額的投資對應(yīng)于不同規(guī)模的獲投資企業(yè)而言會產(chǎn)生相同的后續(xù)影響力。為了對此不足進行改進，本文定義變量vc_ri=invi/sizei，即每項投資事件中企業(yè)所獲投資金額與企業(yè)注冊資本之比，相關(guān)變量說明如表4 所示，比值通過單位注冊資本量所對應(yīng)的獲投資金額反映該投資對企業(yè)整體的影響力。相較于虛擬變量vcit，連續(xù)變量vc_ri既能對投資是否進入的兩種狀態(tài)進行刻畫，又能發(fā)揮連續(xù)型變量的優(yōu)勢，進一步反映不同企業(yè)所獲得投資與其規(guī)模資本量的關(guān)系，對關(guān)于投資進入對每個樣本企業(yè)的影響力進行更細致刻畫。為減少極端異常值對結(jié)果的干擾，同樣對該變量數(shù)值進行上下1%水平上的Winsorize 縮尾處理。進而，以此連續(xù)型變量和前述的投資基金屬性虛擬變量為要件構(gòu)造交互項vc_ri×GOVi，替換先前定義的交互項作為核心解釋變量，以原數(shù)據(jù)樣本為基礎(chǔ)重新進行回歸分析。回歸結(jié)果如表5 第（1）至第（3）列所示，系數(shù)估計結(jié)果同樣支持了政府投資基金的投資對獲投企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出水平具有促進作用的結(jié)論。

表4 新舊交互項變量說明

表5 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

（0.237） stage4 -0.0209（0.0350）Constant -0.694***（0.214）stage4 0.0506（0.0796）-1.014***（0.622） Constant -0.0341（0.0459）R-squared 0.199 0.185 R-squared 0.207 0.197 Number of id 818 818 Number of id 2244-0.726*（0.387）0.899

4.傾向得分匹配分析

采用最鄰近匹配法，選取agei、sizei、stagei、industryi、provincei五個協(xié)變量并獲取傾向得分值，對實驗組和對照組的樣本企業(yè)進行一對一匹配。對比匹配前與匹配后兩組樣本傾向得分值的核密度圖可知，匹配前實驗組與對照組在傾向值概率分布存在明顯差異，匹配后兩組樣本的共同支撐區(qū)域有了明顯提高。說明傾向得分匹配較好地修正了兩組樣本間的得分偏差，匹配效果相對良好。

基于傾向得分匹配處理結(jié)果，結(jié)合原構(gòu)造模型進行回歸分析，以檢驗前述關(guān)于政府投資基金對企業(yè)科技創(chuàng)新促進結(jié)論的穩(wěn)健性?；貧w結(jié)果如表5 第（4）、（5）列所示?；貧w結(jié)果依舊支持前述關(guān)于政府投資基金對企業(yè)投資的創(chuàng)新促進效果優(yōu)于民營風險資本的結(jié)論，說明前述研究結(jié)果是穩(wěn)健的。

（四）異質(zhì)性分析

從投資進入時間、行業(yè)、地區(qū)以及投資階段的4 個方面，分析樣本企業(yè)異質(zhì)性對創(chuàng)新產(chǎn)出推動效果的影響。在模型（1）的基礎(chǔ)上分別加入體現(xiàn)時間、階段、行業(yè)和地區(qū)4 個方面的異質(zhì)性變量，構(gòu)建出如下模型（2）至（5），分析異質(zhì)性因素對創(chuàng)新產(chǎn)出的影響：

其中：模型（2）通過將投資進入后第3 年和第4 年設(shè)定為投資進入后期，表示為t1，將投資進入的第1、2 年和投資進入前歸為另一組，設(shè)定為投資進入前期，表示為t0，用以區(qū)分研究投資進入相對時間長短對于創(chuàng)新產(chǎn)出效果的差異化影響；模型（3）中將四類投資階段分為兩類，種子期和初創(chuàng)期歸為早期、擴張期和成熟期歸為后期，并設(shè)置階段虛擬變量以研究階段異質(zhì)性影響下投資帶來的創(chuàng)新產(chǎn)出差異影響；模型（4）通過將樣本企業(yè)所涉及的13 類清科一級行業(yè)劃分為第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)兩類，并設(shè)置產(chǎn)業(yè)虛擬變量以研究產(chǎn)業(yè)特征對創(chuàng)新產(chǎn)出效果的影響；模型（5）中通過將省份劃分為沿海和內(nèi)陸兩類，并將沿海省份以p1表示，內(nèi)陸省份以p0表示，用以研究地區(qū)異質(zhì)性對投資帶來的創(chuàng)新產(chǎn)出影響。模型中各異質(zhì)性變量的具體定義見表6。

表6 異質(zhì)性變量定義

企業(yè)發(fā)展早期，包括種子期、初創(chuàng)期，用s0表示；企業(yè)發(fā)展后期，包括擴張期、成熟期，用s1表示Gs0、Ps0 虛擬變量，分別表示政府、民營風險資本投資的發(fā)展早期企業(yè)Gs1、Ps1 虛擬變量，分別表示政府、民營風險資本投資的發(fā)展后期企業(yè)s0、s1階段企業(yè)歸屬于第二產(chǎn)業(yè)，用i1表示；企業(yè)歸屬于第三產(chǎn)業(yè)，用i2表示Gi1、Pi1 虛擬變量，分別表示政府、民營風險資本投資第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)Gi2、Pi2 虛擬變量，分別表示政府、民營風險資本投資第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)i1、i2行業(yè)企業(yè)注冊地為內(nèi)陸省份，用p0表示；企業(yè)注冊地為沿海省份，用p1表示Gp0、Pp0 虛擬變量，分別表示政府、民營風險資本投資內(nèi)陸省份企業(yè)Gp1、Pp1 虛擬變量，分別表示政府、民營風險資本投資沿海省份企業(yè)p0、p1地區(qū)

模型（2）至（5）的回歸結(jié)果如表7 所示。第（1）列的時間異質(zhì)性結(jié)果所示，除民營風險資本投資后期變量Pt1外，其余三項的回歸系數(shù)均在1%或5%顯著性水平下顯著為正。變量Gt0回歸系數(shù)略大于變量Gt1回歸系數(shù)，表明政府投資基金的相關(guān)投資效果隨時間推移而逐漸消減，投資后期的創(chuàng)新促進效果不及投資前期效果明顯，該估計結(jié)果一定程度上與前述動態(tài)效應(yīng)檢驗中的研究結(jié)論相呼應(yīng)。變量Gt0回歸系數(shù)也大于變量Pt0回歸系數(shù)，表明同為投資進入企業(yè)的前期，政府投資基金所能產(chǎn)生的創(chuàng)新產(chǎn)出促進效果要明顯大于民營風險資本的創(chuàng)新推動效果，支持前述研究結(jié)論。

表7 異質(zhì)性回歸結(jié)果

第（2）、（3）和（4）列分別列示了樣本企業(yè)的投資階段、行業(yè)和地區(qū)異質(zhì)性對投資的創(chuàng)新產(chǎn)出促進效用的影響作用。在投資階段異質(zhì)性分析中，政府基金投資對企業(yè)專利產(chǎn)出回歸系數(shù)均大于民營風險資本下的對應(yīng)值，投資于后期對應(yīng)的回歸系數(shù)均大于投資于前期的回歸系數(shù)，且估計結(jié)果顯著為正。上述回歸結(jié)果支持了政府投資基金的投資創(chuàng)業(yè)促進效果優(yōu)于民營風險資本的結(jié)論，且投資階段偏于擴張期和成熟期的相對后期進入對企業(yè)專利產(chǎn)出的促進效果更佳。對于行業(yè)異質(zhì)性的分析，除民營風險資本投資于第三產(chǎn)業(yè)的分類項系數(shù)估計結(jié)果不顯著外，其余三項系數(shù)估計結(jié)果均顯著為正。結(jié)果顯示，盡管政府投資基金的投資在第二產(chǎn)業(yè)的投資上也具有創(chuàng)新促進效果，但效果要略微遜色于民營風險資本的表現(xiàn)。關(guān)于地區(qū)異質(zhì)性分析的回歸結(jié)果再次肯定了政府投資基金在創(chuàng)新產(chǎn)出帶動方面更具優(yōu)勢的結(jié)論，同時也看到政府投資的沿海省份企業(yè)獲得相對較好的專利產(chǎn)出提高效果。

五、結(jié)論與建議

本文基于2008-2014 年政府投資基金參投企業(yè)樣本數(shù)據(jù)進行研究設(shè)計，探討政府投資基金的投資相較于民營風險資本的投資對企業(yè)科技創(chuàng)新促進的凈效應(yīng)。研究結(jié)果表明：第一，相較于民營風險資本的投資，政府投資基金的投資對企業(yè)的創(chuàng)新產(chǎn)出具有更好的促進效果；第二，政府投資基金進入后的第3 年為創(chuàng)新促進效果得以相對充分發(fā)揮與投資效果逐步衰減的關(guān)鍵時間分界點；第三，對于政府投資基金的創(chuàng)新促進效果，投資于后期企業(yè)優(yōu)于投資于前期企業(yè)，投資于第二產(chǎn)業(yè)企業(yè)優(yōu)于投資于第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)，投資于沿海省份企業(yè)優(yōu)于投資于內(nèi)陸省份企業(yè)。

結(jié)合上述研究結(jié)果，提出相關(guān)政策建議：第一，有關(guān)部門應(yīng)加強對政府投資基金投資優(yōu)勢效果的認識，積極運用政府投資基金在激勵企業(yè)科技創(chuàng)新、資助技術(shù)成果轉(zhuǎn)化等方面發(fā)揮應(yīng)有的促進作用；第二，為充分發(fā)揮并有效維持相關(guān)投資促進效果，基金管理人應(yīng)綜合關(guān)注政府投資基金的優(yōu)勢保障期和時效性，注意把握投資進入后第三年的時間節(jié)點，合理做好投資規(guī)劃；第三，地方政府相關(guān)部門應(yīng)積極調(diào)查、梳理本地區(qū)經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)特質(zhì)以及發(fā)展的現(xiàn)狀和困難，有針對性地完善當?shù)卣顿Y基金的頂層機制設(shè)計，以穩(wěn)健的政策引導(dǎo)、合理的投資指向以及妥善的風險管控措施助推企業(yè)科技創(chuàng)新和經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。