李衛(wèi)兵，楊詠文

（華中科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，湖北 武漢 430070）

一、引言

企業(yè)社會(huì)責(zé)任是指企業(yè)在實(shí)現(xiàn)利潤(rùn)與對(duì)員工和股東承擔(dān)法律責(zé)任之外，還需對(duì)社會(huì)、環(huán)境和消費(fèi)者作出積極貢獻(xiàn)，以提升社會(huì)總體福利（Maqbool 和 Bakr，2019）。除企業(yè)在日常生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)過(guò)程中承擔(dān)的社會(huì)責(zé)任外，針對(duì)突發(fā)性危機(jī)事件的慈善捐贈(zèng)也被視為企業(yè)社會(huì)責(zé)任的重要形式之一（Muller 和 Kr?ussl，2008；李四海等，2012）①Freeman（1984）指出，企業(yè)社會(huì)責(zé)任可以根據(jù)利益相關(guān)者理論細(xì)化為企業(yè)對(duì)員工、消費(fèi)者、政府和社區(qū)、股東和債權(quán)人、合作伙伴以及環(huán)境的責(zé)任。由于企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)象的多樣化，相關(guān)文獻(xiàn)大多選擇其中一個(gè)責(zé)任對(duì)象去度量企業(yè)社會(huì)責(zé)任，例如黃偉和陳釗（2015）選擇企業(yè)對(duì)員工和環(huán)境的社會(huì)責(zé)任，而徐莉萍等（2011）選擇汶川地震后企業(yè)捐贈(zèng)度量企業(yè)對(duì)政府和社區(qū)的社會(huì)責(zé)任。根據(jù)本文的研究主題，我們將企業(yè)愛(ài)心捐贈(zèng)視為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的行為。。新冠肺炎疫情爆發(fā)（下文簡(jiǎn)稱(chēng)疫情）是近幾年最大的突發(fā)性事件。疫情爆發(fā)初期，各大醫(yī)院救援物資告急②資料來(lái)源：物資告急！武漢各大醫(yī)院緊急求援[EB/OL].證券時(shí)報(bào)網(wǎng),2020-01-25。。企業(yè)紛紛伸出援手，截至2020 年4 月4 日，共有4061 家企業(yè)總共捐贈(zèng)351.4 億元，其中51 家企業(yè)捐贈(zèng)規(guī)模過(guò)億③數(shù)據(jù)來(lái)源：企業(yè)抗擊疫情研究報(bào)告[R].中國(guó)社會(huì)科學(xué)院，2021。。受封城封路的影響，雖然短期內(nèi)企業(yè)此舉難以在產(chǎn)品市場(chǎng)上影響消費(fèi)者的選擇，但股票市場(chǎng)上投資者可以及時(shí)“用腳投票”。那么股票市場(chǎng)的投資者對(duì)企業(yè)此舉的看法究竟如何呢？企業(yè)社會(huì)責(zé)任又是通過(guò)何種機(jī)制影響股票市場(chǎng)？這些作用機(jī)制是否會(huì)依據(jù)企業(yè)特征而有所差異？本文試圖通過(guò)理論分析和實(shí)證檢驗(yàn)，回答以上問(wèn)題。

本文基于疫情的外生沖擊，深入考察危機(jī)中企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股票收益率的短期影響以及潛在機(jī)制。在企業(yè)社會(huì)責(zé)任的相關(guān)研究中，部分學(xué)者討論了企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股價(jià)崩盤(pán)風(fēng)險(xiǎn)和股票收益率等因素的影響（權(quán)小鋒等，2015）。關(guān)于危機(jī)期間企業(yè)社會(huì)責(zé)任與股票市場(chǎng)反應(yīng)的研究中，大部分學(xué)者認(rèn)為股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)在危機(jī)期間的慈善捐贈(zèng)具有積極反應(yīng)，具體表現(xiàn)為捐贈(zèng)后企業(yè)具有更高的超額收益率（Patten，2008；Muller 和 Kr?ussl，2008；Gao 等，2012；Zhao 等，2020）。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，市場(chǎng)并沒(méi)有獎(jiǎng)勵(lì)捐贈(zèng)企業(yè)，即捐贈(zèng)后企業(yè)的股票收益率并未提高，反而出現(xiàn)下降的趨勢(shì)（Muller 和 Kr?ussl，2011；石磊等，2010）。一種解釋是企業(yè)在危機(jī)期間的捐贈(zèng)并非出于真心，而是將其當(dāng)作擺脫以往不良形象的自利工具；另一種解釋是在市場(chǎng)不成熟的前提下，股票市場(chǎng)尚不認(rèn)同企業(yè)的慈善捐贈(zèng)行為。上述研究主要采用事件研究法檢驗(yàn)危機(jī)期間企業(yè)社會(huì)責(zé)任在股票市場(chǎng)上的經(jīng)濟(jì)后果，但對(duì)于企業(yè)社會(huì)責(zé)任究竟通過(guò)何種途徑影響股票市場(chǎng)，現(xiàn)有文獻(xiàn)并未提供相關(guān)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。此外，部分企業(yè)是在危機(jī)期間履行的社會(huì)責(zé)任，因而企業(yè)在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)可能是由企業(yè)社會(huì)責(zé)任和外部的負(fù)面沖擊兩種因素共同引致的，而且危機(jī)事件對(duì)不同地區(qū)、不同類(lèi)型的企業(yè)完全可能產(chǎn)生差異化的影響。因此，分離二者的雙重影響有利于更精準(zhǔn)地識(shí)別股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的反應(yīng)。

本文可能的貢獻(xiàn)體現(xiàn)為如下兩個(gè)方面：第一，檢驗(yàn)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任影響股票市場(chǎng)的作用機(jī)制?，F(xiàn)有文獻(xiàn)大多僅討論企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股票市場(chǎng)的影響，而忽視了這種影響是通過(guò)哪些渠道產(chǎn)生的?；诖耍疚膶⒂懻摼栀?zèng)對(duì)象和企業(yè)特征的異質(zhì)性影響。第二，豐富了相關(guān)領(lǐng)域的研究手段，本文結(jié)合事件研究法與雙重差分（Difference-in-Differences，DID）方法，有效分離出突發(fā)危機(jī)和企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股票收益率的雙重影響，從而得到更精確的估計(jì)結(jié)果。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

企業(yè)于危機(jī)中積極履行社會(huì)責(zé)任引來(lái)媒體競(jìng)相報(bào)道，而媒體的重點(diǎn)關(guān)注與宣傳有助于提高買(mǎi)賣(mài)雙方信息的對(duì)稱(chēng)性，從而提高企業(yè)股票的收益率。在存在信息摩擦的市場(chǎng)上，媒體報(bào)道提高了信息量和傳播速度，有效地減少了信息成本，修正信息不對(duì)稱(chēng)，從而提高股票收益率（Peress，2014；Gao 等，2020；速韜，2014）。疫情爆發(fā)初期，物資短缺，媒體對(duì)物資的信息極度敏感，企業(yè)捐贈(zèng)能有效緩解物資短缺問(wèn)題，因而企業(yè)捐贈(zèng)成為媒體報(bào)道的核心內(nèi)容之一。我們發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)發(fā)布捐贈(zèng)公告或第一條關(guān)于捐贈(zèng)的新聞出現(xiàn)后，新浪財(cái)經(jīng)、中證網(wǎng)、東方財(cái)富網(wǎng)、鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)、企業(yè)和相關(guān)自媒體公眾號(hào)都會(huì)迅速報(bào)道或轉(zhuǎn)發(fā)企業(yè)捐贈(zèng)信息④以浙江鼎立（603338）為例，2020 年1 月28 日新浪科技、鳳凰網(wǎng)財(cái)經(jīng)、e 公司發(fā)布該企業(yè)捐贈(zèng)300 萬(wàn)人民幣援助抗疫的新聞，2020 年1 月30 日中證網(wǎng)、新浪財(cái)經(jīng)和其他財(cái)經(jīng)網(wǎng)站也報(bào)道了該條信息。。毫無(wú)疑問(wèn)，媒體報(bào)道此類(lèi)信息時(shí)均持正面態(tài)度，強(qiáng)調(diào)愛(ài)心企業(yè)的高度社會(huì)責(zé)任感和迅速的管理層決策，而且還有部分報(bào)道提到疫情期間企業(yè)內(nèi)部防控工作、復(fù)工和現(xiàn)有產(chǎn)能等信息。股市的一般投資者除新聞報(bào)道外很難有可靠渠道得到疫情沖擊對(duì)企業(yè)的影響以及企業(yè)的應(yīng)對(duì)措施，這些媒體報(bào)道緩解了投資者與企業(yè)間的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，改善了信息環(huán)境。為驗(yàn)證該機(jī)制，我們搜集了樣本期間網(wǎng)易財(cái)經(jīng)的相關(guān)個(gè)股新聞并進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)，結(jié)果表明捐贈(zèng)后捐贈(zèng)企業(yè)的新聞數(shù)量確實(shí)顯著增加。

企業(yè)捐贈(zèng)行為會(huì)吸引投資者的額外關(guān)注，從而有助于提升其股票收益率。疫情期間，除企業(yè)外的許多社會(huì)公眾和各類(lèi)社會(huì)團(tuán)體紛紛捐款捐物，而他們正是中國(guó)股票市場(chǎng)的重要參與者，企業(yè)捐贈(zèng)行為無(wú)疑會(huì)引起投資者共鳴，從而吸引投資者的更多關(guān)注。依據(jù)行為金融學(xué)理論，投資者是具有認(rèn)知限制的非完全理性人（Eyster 等，2019）。在有限注意力的投資者只能獲取部分股票信息的前提下，他們更傾向于購(gòu)入自己了解或吸引其關(guān)注的股票，從而有利于提高捐贈(zèng)企業(yè)的股票收益率（Barber 和 Odean，2008；趙龍凱等，2013；劉鋒等，2014）。本文選取在中國(guó)覆蓋面較廣的百度搜索引擎，以個(gè)股詞條在百度指數(shù)中的搜索指數(shù)度量該股的投資者關(guān)注度。實(shí)證結(jié)果表明，捐贈(zèng)后企業(yè)的投資者關(guān)注度顯著上升，證實(shí)該機(jī)制確實(shí)存在。

相關(guān)機(jī)制分析的邏輯見(jiàn)圖1。

圖1 企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股票收益率的作用機(jī)制

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量設(shè)定

1.被解釋變量

為估計(jì)在突發(fā)性災(zāi)難事件中企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任對(duì)其股票收益率的短期影響，在基準(zhǔn)回歸中采用基于事件研究法計(jì)算的累計(jì)超額收益率（CAR）來(lái)度量股票收益率的變化。根據(jù)百度指數(shù)，關(guān)鍵詞“肺炎”的搜索量于2020 年1 月18 日開(kāi)始急劇增加，表明社會(huì)各界從這一天開(kāi)始對(duì)疫情格外關(guān)注，該時(shí)間點(diǎn)與當(dāng)天新增確診病例的大幅增加恰好吻合⑤2020 年1 月18 日之前，我國(guó)每天新增新冠肺炎確診病例在10 例左右，1 月18 日當(dāng)天新增確診病例達(dá)59 例。。因此，我們以2020 年1 月18 日所處周作為疫情沖擊的起點(diǎn)，并定義估計(jì)窗口為[-150，-20]，事件窗口為[-10，10]。

參考事件研究法的基本步驟（Ma 等，2020），根據(jù)式（1）計(jì)算超額收益率ARit。

其中，Rit為股票i在第t周的收益率，Rmt為第t 周的市場(chǎng)收益率。在超額收益率ARit的基礎(chǔ)上，我們根據(jù)式（2）計(jì)算在事件窗口中股票i從疫情發(fā)生前第10 周到第t周的累計(jì)超額收益率CARit。

在針對(duì)疫情特點(diǎn)的進(jìn)一步分析中，我們選取的結(jié)果變量為企業(yè)捐贈(zèng)（Donation）。該變量為虛擬變量，若企業(yè)進(jìn)行過(guò)捐贈(zèng)則取值為1，否則取值為0。

2.核心解釋變量

本文的核心解釋變量為企業(yè)捐贈(zèng)（Donation）。此外，進(jìn)一步選取企業(yè)捐贈(zèng)金額（Amount）作為虛擬變量Donation 的替代指標(biāo)進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

在機(jī)制檢驗(yàn)中，構(gòu)建了如下兩個(gè)變量：第一，以網(wǎng)易新聞中每個(gè)企業(yè)的新聞數(shù)量加1 并取對(duì)數(shù)來(lái)度量媒體報(bào)道（New）。第二，以百度指數(shù)中每個(gè)企業(yè)的搜索指數(shù)加1 并取對(duì)數(shù)來(lái)度量投資者關(guān)注度（Index）。在檢驗(yàn)時(shí)，將以上兩個(gè)變量與虛擬變量Donation 交乘，分別得到Donation_New 和Donation_Index 作為核心解釋變量。

3.控制變量

控制變量主要包括：周個(gè)股交易股數(shù)（Trading_volume），以一周內(nèi)個(gè)股的交易數(shù)量加1并取對(duì)數(shù)來(lái)衡量；周市場(chǎng)收益率（Market_return），以考慮現(xiàn)金紅利再投資的流通市值加權(quán)平均周市場(chǎng)回報(bào)率來(lái)衡量。

此外，考慮到企業(yè)所在省份疫情嚴(yán)重程度可能會(huì)對(duì)股票收益率產(chǎn)生影響，還在控制變量中引入各省周平均累計(jì)確診人數(shù)（Patient）。所有變量的定義詳見(jiàn)表1。

表1 變量定義

（二）數(shù)據(jù)來(lái)源與描述性統(tǒng)計(jì)

1.數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2019 年第47 周至2020 年第14 周（即2019 年11 月18 日至2020 年4 月3 日）共20 周作為樣本期間⑥因?yàn)?020 年1 月24 日至30 日股市休盤(pán)，即2020 年第5 周沒(méi)有數(shù)據(jù)，所以樣本期共有20 周。。具體地，通過(guò)上市公司公告、新浪財(cái)經(jīng)和百度新聞等渠道手動(dòng)搜集A股上市公司在樣本期間內(nèi)針對(duì)疫情的捐贈(zèng)情況。關(guān)于企業(yè)捐贈(zèng)時(shí)間的確定，采用如下原則：第一，對(duì)于發(fā)布捐贈(zèng)公告的企業(yè)，以發(fā)布公告當(dāng)周為捐贈(zèng)周；第二，對(duì)于未發(fā)布捐贈(zèng)公告的企業(yè)，以能搜索到的最早的捐贈(zèng)新聞當(dāng)周為捐贈(zèng)周。

企業(yè)其他財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)。在剔除主要變量缺失的樣本后，最終得到3717 家企業(yè)的觀測(cè)值。為避免異常值的影響，對(duì)連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾處理。所有回歸標(biāo)準(zhǔn)誤聚類(lèi)在企業(yè)層面。

2.描述性統(tǒng)計(jì)

表2 給出了全部樣本、處理組樣本（樣本期內(nèi)捐贈(zèng)企業(yè)）和控制組樣本（樣本期內(nèi)未捐贈(zèng)企業(yè)）的主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)?？梢钥闯?，捐贈(zèng)企業(yè)的累計(jì)超額收益率略高于未捐贈(zèng)企業(yè)。同時(shí)，相對(duì)于未捐贈(zèng)企業(yè)，捐贈(zèng)企業(yè)擁有更高的交易量。處理組和控制組企業(yè)所在省份的周平均累計(jì)確診人數(shù)（Patient）并沒(méi)有顯著差異。此外，在總共3717 家企業(yè)中，有1412 家企業(yè)在樣本期內(nèi)進(jìn)行捐贈(zèng)，占樣本總量的37.99%。進(jìn)一步分行業(yè)門(mén)類(lèi)統(tǒng)計(jì)捐贈(zèng)企業(yè)的比例，如圖2 所示，可以看到，金融類(lèi)企業(yè)捐贈(zèng)比例高達(dá)79%，而采礦業(yè)、制造業(yè)等14 個(gè)行業(yè)門(mén)類(lèi)的企業(yè)捐贈(zèng)比例大致相當(dāng)，約為40%。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

圖2 各行業(yè)的捐贈(zèng)企業(yè)占比

（三）模型設(shè)定

由于疫情的沖擊，政府和醫(yī)療機(jī)構(gòu)的物資短缺問(wèn)題突出，捐贈(zèng)抗疫物資正是企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任最普遍和行之有效的方式。疫情期間企業(yè)捐贈(zèng)在一定程度顯示了企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的態(tài)度，捐贈(zèng)企業(yè)與未捐贈(zèng)企業(yè)相比往往對(duì)社會(huì)責(zé)任持更積極、更主動(dòng)的態(tài)度?；谝陨戏治觯x取捐贈(zèng)企業(yè)為處理組和未捐贈(zèng)企業(yè)為控制組，基于DID 模型檢驗(yàn)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的企業(yè)能否獲得更高的超額收益率，同時(shí)實(shí)現(xiàn)利他與利己。構(gòu)建如下模型：

其中：變量CAR 為累計(jì)超額收益率，Donation 為企業(yè)是否捐贈(zèng)的虛擬變量，Z 代表控制變量（Trading_volume、Market_return、Patient），εit為殘差項(xiàng)。

引入時(shí)間固定效應(yīng) 和企業(yè)固定效應(yīng) 以滿(mǎn)足DID 模型的基本設(shè)定。由于股票市場(chǎng)的利好或利空消息大多針對(duì)某行業(yè)或行業(yè)內(nèi)大部分企業(yè)，加入 以控制行業(yè)固定效應(yīng)⑦我們依據(jù)2012 年證監(jiān)會(huì)發(fā)布的《上市公司行業(yè)分類(lèi)指引》，將上市公司劃分為90 個(gè)行業(yè)大類(lèi)。。疫情期間各省份除確診人數(shù)差異較大外，采取的控制措施也不盡相同，為避免省級(jí)層面難以觀測(cè)變量的影響，引入省份固定效應(yīng) 。

式（3）中，α是我們關(guān)注的核心系數(shù)，若α為負(fù)則表明企業(yè)捐贈(zèng)后其股票收益率下降，意味著從股票收益率來(lái)說(shuō)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任是單純的利他行為；若α為正則表明捐贈(zèng)企業(yè)將獲得正的累計(jì)超額收益率，證實(shí)捐贈(zèng)行為有助于企業(yè)獲得更好的股市表現(xiàn)，即企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任行為可以兼顧利他和利己。

四、實(shí)證分析

（一）基準(zhǔn)回歸分析

表3 報(bào)告了根據(jù)式（3）進(jìn)行DID 估計(jì)的結(jié)果。第（1）列引入了企業(yè)和周固定效應(yīng)，變量Donation 的估計(jì)系數(shù)為0.0149，在1%顯著性水平下顯著。第（2）列中加入了控制變量，此時(shí)變量Donation 的估計(jì)系數(shù)略有下降，但仍然顯著。第（3）列在第（2）列的基礎(chǔ)上增加行業(yè)固定效應(yīng)，第（4）列進(jìn)一步引入省份固定效應(yīng)?？梢园l(fā)現(xiàn)，隨著控制變量和固定效應(yīng)的逐步引入，Donation 的估計(jì)系數(shù)非常穩(wěn)定并始終保持顯著。

表3 企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與股票收益率的回歸結(jié)果

在第（4）列中，Donation 的估計(jì)系數(shù)為0.0104，在5% 顯著性水平下顯著，表明在控制其他相關(guān)因素以及固定效應(yīng)后，捐贈(zèng)企業(yè)在疫情發(fā)生后超額收益率顯著高于未捐贈(zèng)企業(yè)，證實(shí)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任有助于其在股票市場(chǎng)上獲得更好的表現(xiàn)，即企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任可以兼顧利他和利己。變量Trading_volume 和Market_return 與累計(jì)超額收益率均顯著正相關(guān)，而Patient 的估計(jì)系數(shù)顯著為負(fù)，可見(jiàn)疫情的嚴(yán)重性確實(shí)影響了投資者信心，這也為中國(guó)舉國(guó)抗疫的決策提供了經(jīng)驗(yàn)支持。

企業(yè)性質(zhì)對(duì)企業(yè)融資能力、經(jīng)營(yíng)效率等因素均有影響，那么股票市場(chǎng)對(duì)企業(yè)社會(huì)責(zé)任的反應(yīng)是否會(huì)因企業(yè)性質(zhì)而有所差異呢？將樣本分為國(guó)有企業(yè)和非國(guó)有企業(yè)兩類(lèi)分別進(jìn)行檢驗(yàn)⑧此處感謝匿名審稿人提出的關(guān)于企業(yè)性質(zhì)的異質(zhì)性討論。。檢驗(yàn)結(jié)果如表4 所示，第（1）列為國(guó)有企業(yè)樣本，第（2）列為非國(guó)有企業(yè)樣本?？梢钥闯?，檢驗(yàn)結(jié)果均顯著為正，但國(guó)有企業(yè)在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)更好，這可能是因?yàn)樵谕话l(fā)疫情下，國(guó)有企業(yè)更易于獲得有限資源以提高抗風(fēng)險(xiǎn)能力，因此更受投資者青睞。

表4 企業(yè)性質(zhì)與股票收益率

（二）平行趨勢(shì)和動(dòng)態(tài)檢驗(yàn)

根據(jù)式（3）進(jìn)行的DID 估計(jì)結(jié)果表明，捐贈(zèng)企業(yè)在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)優(yōu)于未捐贈(zèng)企業(yè)，但仍不能排除捐贈(zèng)企業(yè)原本就有更優(yōu)異的表現(xiàn)。因此，采用事件研究法進(jìn)行平行趨勢(shì)檢驗(yàn)（盧盛峰等，2019），以排除這種可能。具體思路是設(shè)置一系列虛擬變量以標(biāo)識(shí)企業(yè)捐贈(zèng)前第5 周到第1 周、捐贈(zèng)當(dāng)周以及捐贈(zèng)后第1 周到第5 周，再將這些虛擬變量納入DID 模型以替代變量Donation。

為直觀展示檢驗(yàn)結(jié)果，將回歸結(jié)果繪制成圖3?？梢钥闯?，標(biāo)識(shí)企業(yè)捐贈(zèng)前5 周的回歸系數(shù)的置信區(qū)間均包含0 點(diǎn)，說(shuō)明捐贈(zèng)前處理組和控制組企業(yè)的累計(jì)超額收益率沒(méi)有顯著差異。兩組企業(yè)的累計(jì)超額收益率在捐贈(zèng)當(dāng)周開(kāi)始出現(xiàn)差異，捐贈(zèng)企業(yè)的收益率顯著高于未捐贈(zèng)企業(yè)。具體來(lái)說(shuō)，履行社會(huì)責(zé)任對(duì)累計(jì)超額收益率的正向影響在捐贈(zèng)當(dāng)周開(kāi)始顯現(xiàn)，隨后整體呈現(xiàn)由弱到強(qiáng)再逐步衰減的態(tài)勢(shì)，證實(shí)企業(yè)捐贈(zèng)這一正面信息在捐贈(zèng)當(dāng)周即可正向反饋于股票市場(chǎng)，隨著信息傳播范圍的逐漸擴(kuò)大，市場(chǎng)反應(yīng)逐漸增強(qiáng)，大約在捐贈(zèng)后第三周該效應(yīng)達(dá)到頂峰。而后，隨著市場(chǎng)情緒逐漸冷卻以及其他信息的沖擊，這種正向效應(yīng)開(kāi)始減弱，但直至第5 周這種效應(yīng)仍然存在。

圖3 平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）排除同時(shí)期其他因素的干擾

Lys 等（2015）認(rèn)為，對(duì)未來(lái)有良好預(yù)期的企業(yè)才會(huì)積極履行社會(huì)責(zé)任，這部分企業(yè)更有可能受投資者青睞，從而在股市上有更好的表現(xiàn)。疫情導(dǎo)致大部分企業(yè)遭受計(jì)劃外的停工停產(chǎn)和產(chǎn)品運(yùn)輸受阻等打擊，但也使得市場(chǎng)對(duì)口罩、消毒、防護(hù)等產(chǎn)品的需求劇增。此外，遠(yuǎn)程辦公和線上教育成為居家隔離期間工作和教育的替代性渠道。與一般企業(yè)相比，這類(lèi)生產(chǎn)抗疫相關(guān)產(chǎn)品和受居家隔離影響較小的行業(yè)或企業(yè)可能引發(fā)投資者的良好預(yù)期。鑒于此，本文將這些相關(guān)企業(yè)從樣本中剔除并重新估計(jì)，以考察基準(zhǔn)回歸結(jié)果是否發(fā)生變化。為避免遺漏，從以下兩種角度篩選企業(yè)：第一，行業(yè)角度，根據(jù)證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)自行挑選相關(guān)行業(yè)，共得到6 個(gè)行業(yè)⑨這6 個(gè)行業(yè)的代碼和名稱(chēng)分別為：C27，醫(yī)藥制造業(yè)；C28，化學(xué)纖維制造業(yè)；I64，互聯(lián)網(wǎng)和相關(guān)服務(wù)；I65，軟件和信息技術(shù)服務(wù)業(yè)；Q83，衛(wèi)生；R86，廣播、電視、電影和影視錄音制作業(yè)。。第二，企業(yè)角度，選取選股寶網(wǎng)站⑩選股寶網(wǎng)站：https://xuangubao.cn。概念板塊中的新型病毒防治、防護(hù)服、呼吸機(jī)、口罩和遠(yuǎn)程辦公5 個(gè)相關(guān)概念，共涉及354 家企業(yè)。剔除這些相關(guān)企業(yè)后的估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表5 的第（1）-（2）列。其中，第（1）列為剔除相關(guān)行業(yè)樣本的估計(jì)結(jié)果，第（2）列為剔除相關(guān)概念企業(yè)樣本的估計(jì)結(jié)果，這兩列結(jié)果一致顯示變量Donation 的估計(jì)系數(shù)顯著為正，表明在剔除這些市場(chǎng)具有良好預(yù)期的企業(yè)樣本后，基準(zhǔn)回歸結(jié)果未受明顯影響。

此外，企業(yè)發(fā)布年報(bào)也會(huì)引起股市波動(dòng)，股市投資者可以從年報(bào)中獲悉企業(yè)的發(fā)展趨勢(shì)和戰(zhàn)略方向，而且年報(bào)用詞還可能存在偏向性，夸大或利用對(duì)企業(yè)有利的信息，從而影響投資者的選擇。根據(jù)證監(jiān)會(huì)規(guī)定，A 股上市公司的年報(bào)需在次年5 月前發(fā)布，在樣本期間有部分企業(yè)已經(jīng)發(fā)布了2019 年年報(bào)。為此，搜集了樣本期間發(fā)布年報(bào)的企業(yè)（共398 家），并從樣本中剔除這些企業(yè)后進(jìn)行估計(jì)，結(jié)果見(jiàn)表5 第（3）列?？梢园l(fā)現(xiàn)，變量Donation 的估計(jì)系數(shù)仍然為正并在5%顯著性水平下顯著，進(jìn)一步證實(shí)結(jié)論的穩(wěn)健性。

表5 排除同時(shí)期其他因素干擾后的回歸結(jié)果

（二）內(nèi)生性問(wèn)題

企業(yè)捐贈(zèng)行為與其股票收益率之間可能存在反向因果關(guān)系，即具有更高股票收益率的企業(yè)更可能在抗疫中積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任。這是因?yàn)楣善笔找媛食从惩顿Y者情緒等企業(yè)外部因素外，更多反映的是企業(yè)內(nèi)部的盈利能力、競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)等，具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)在股票市場(chǎng)的表現(xiàn)更好，當(dāng)面對(duì)始料未及的疫情時(shí)，這類(lèi)企業(yè)更有可能也更有能力進(jìn)行捐贈(zèng)。反向因果關(guān)系所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題會(huì)引起估計(jì)偏誤。為此，借鑒曹春方和張超（2020）的做法，使用控制行業(yè)和時(shí)間固定效應(yīng)的Logit 模型進(jìn)行檢驗(yàn)。此外，引入省份固定效應(yīng)，檢驗(yàn)?zāi)Ｐ途唧w設(shè)定如下：

其中：Donation_firm 為標(biāo)識(shí)企業(yè)是否捐贈(zèng)的虛擬變量，樣本期間捐贈(zèng)企業(yè)取值為1，否則為0。其他變量的含義與式（3）保持一致。若CAR 的系數(shù)不顯著，則說(shuō)明無(wú)需擔(dān)心反向因果導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題。

估計(jì)結(jié)果見(jiàn)表6。其中，第（1）列為全樣本回歸結(jié)果，第（2）-（4）列分別為剔除具有良好市場(chǎng)預(yù)期的行業(yè)、企業(yè)以及樣本期間發(fā)布2019 年年報(bào)的企業(yè)后執(zhí)行的估計(jì)結(jié)果。從中看出，CAR 的估計(jì)系數(shù)均不顯著，說(shuō)明本文的結(jié)論并未受到反向因果問(wèn)題的干擾。

表6 內(nèi)生性檢驗(yàn)結(jié)果

（三）安慰劑檢驗(yàn)

為避免遺漏變量和隨機(jī)因素的影響，本文通過(guò)隨機(jī)設(shè)定捐贈(zèng)企業(yè)和捐贈(zèng)時(shí)間兩個(gè)維度來(lái)進(jìn)行安慰劑檢驗(yàn)。具體做法是根據(jù)原樣本中每周捐贈(zèng)的企業(yè)來(lái)隨機(jī)設(shè)定同等數(shù)量的虛擬處理組，例如在武漢市發(fā)布“封城”通知后的第一周（即樣本期中的第15 周）有263 家企業(yè)捐贈(zèng)，在所有樣本企業(yè)中隨機(jī)選擇263 家企業(yè)作為虛擬的處理組，剩余的企業(yè)則為虛擬的控制組，再根據(jù)式（2）進(jìn)行估計(jì)。為保證結(jié)果的可信度，將上述過(guò)程重復(fù)500 次并提取變量Donation的估計(jì)系數(shù)，相應(yīng)的概率密度圖如圖4 所示。圖中，以實(shí)線標(biāo)識(shí)的核密度曲線與以短虛線標(biāo)識(shí)的正態(tài)分布曲線十分接近，500 次回歸的估計(jì)系數(shù)均值接近于0，右側(cè)以長(zhǎng)虛線標(biāo)識(shí)的基準(zhǔn)回歸中自變量的系數(shù)與安慰劑檢驗(yàn)的系數(shù)差異較大，表明基準(zhǔn)回歸結(jié)果并非未觀察到的偶然因素所致。

圖4 安慰劑檢驗(yàn)

（四）其他捐贈(zèng)指標(biāo)

前文以企業(yè)是否捐贈(zèng)來(lái)衡量企業(yè)對(duì)社會(huì)責(zé)任的履行，為避免實(shí)證結(jié)果受指標(biāo)選取方式的影響，以企業(yè)捐贈(zèng)金額占其貨幣現(xiàn)金的比例（Amount）來(lái)衡量企業(yè)社會(huì)責(zé)任。需要說(shuō)明的是，在該檢驗(yàn)中，我們剔除了未公布具體捐贈(zèng)情況的企業(yè)。表7 中第（1）-（4）列分別顯示了全樣本、剔除疫情概念的相關(guān)行業(yè)、剔除疫情概念的相關(guān)企業(yè)以及剔除已經(jīng)發(fā)布2019 年年報(bào)的企業(yè)的估計(jì)結(jié)果。顯然，變量Amount 的估計(jì)系數(shù)均為正數(shù)，且至少在10%顯著性水平下顯著。因此，估計(jì)結(jié)果對(duì)于捐贈(zèng)指標(biāo)的衡量方式并不敏感。

表7 更換捐贈(zèng)指標(biāo)后的回歸結(jié)果

六、機(jī)制檢驗(yàn)

前文的實(shí)證檢驗(yàn)證實(shí)了企業(yè)社會(huì)責(zé)任能夠提高其股票收益。但是，面對(duì)突發(fā)性災(zāi)難事件，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任為何能提升其股票收益率呢？若能明晰影響機(jī)制，就能更好地為企業(yè)提供決策參考，或進(jìn)一步完善該機(jī)制，使企業(yè)社會(huì)責(zé)任不再是單方面改善社會(huì)福利效用，而是企業(yè)與社會(huì)共同獲益的“雙贏”效果，實(shí)現(xiàn)帕累托改進(jìn)。本文認(rèn)為，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任通過(guò)增加吸引媒體報(bào)道和提升投資者關(guān)注度來(lái)正向作用于股票市場(chǎng)。

（一）媒體新聞報(bào)道

企業(yè)愛(ài)心捐贈(zèng)行為能吸引更多媒體進(jìn)行新聞報(bào)道，打通疫情期間企業(yè)和投資者之間的消息渠道，使投資者能更多地了解企業(yè)在疫情期間的應(yīng)對(duì)措施，增強(qiáng)投資者信心，從而在股票市場(chǎng)得到正向反饋。對(duì)此，我們利用網(wǎng)易財(cái)經(jīng)新聞數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)。具體而言，我們爬取了主流財(cái)經(jīng)媒體之一的網(wǎng)易財(cái)經(jīng)中公司新聞版塊的相關(guān)數(shù)據(jù)，計(jì)算樣本期內(nèi)每周各股新聞數(shù)量，以此構(gòu)建媒體新聞報(bào)道指標(biāo)（New）。顯然，該指標(biāo)越大，說(shuō)明該上市公司有關(guān)的媒體新聞報(bào)道越多。進(jìn)一步地，構(gòu)建New 與Donation 的交乘項(xiàng)（Donation_New）對(duì)該機(jī)制進(jìn)行檢驗(yàn)。在數(shù)據(jù)搜集過(guò)程中，我們發(fā)現(xiàn)樣本期間有部分行業(yè)或企業(yè)爆發(fā)除疫情之外的黑天鵝事件，如果這類(lèi)遭受雙重沖擊的企業(yè)的新聞數(shù)量明顯增長(zhǎng)，就難以判斷這些增長(zhǎng)是由企業(yè)捐贈(zèng)還是其他因素所致。鑒于此，通過(guò)全景網(wǎng)搜集了樣本期間爆發(fā)額外黑天鵝事件的76家上市公司。

此外，媒體天然偏愛(ài)大規(guī)模企業(yè)。一方面，媒體的有限注意力更多地分配于大規(guī)模企業(yè)，因?yàn)檫@些企業(yè)的行為和決策對(duì)行業(yè)發(fā)展的意義更大。另一方面，媒體報(bào)道新聞時(shí)希望能獲得更大的閱讀量，因而媒體更偏好報(bào)道那些社會(huì)各界更加熟悉的大規(guī)模企業(yè)。那么，在疫情中媒體報(bào)道是否也存在對(duì)大規(guī)模企業(yè)的偏愛(ài)呢？本文以企業(yè)總資產(chǎn)的中位數(shù)為分界點(diǎn)，總資產(chǎn)高于中位數(shù)的企業(yè)視為大規(guī)模企業(yè)，小于中位數(shù)的企業(yè)視為小規(guī)模企業(yè)，并對(duì)兩個(gè)子樣本分別進(jìn)行檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表8。第（1）列是全樣本回歸，第（2）列是剔除了樣本期間爆發(fā)除疫情之外的黑天鵝事件的企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，兩列中Donation_New 的估計(jì)系數(shù)均為正數(shù)，且在5%顯著性水平下顯著。第（3）、（4）列在前兩列的基礎(chǔ)上分別對(duì)大規(guī)模企業(yè)和小規(guī)模企業(yè)樣本進(jìn)行檢驗(yàn)，其中第（3）列為對(duì)大規(guī)模企業(yè)樣本的回歸結(jié)果，第（4）列為對(duì)小規(guī)模企業(yè)樣本的回歸結(jié)果?？梢园l(fā)現(xiàn)，第（3）、（4）列中核心解釋變量的估計(jì)系數(shù)均顯著為正，但對(duì)大規(guī)模企業(yè)樣本的估計(jì)系數(shù)明顯大于小規(guī)模企業(yè)樣本，表明媒體對(duì)大規(guī)模企業(yè)的偏愛(ài)確實(shí)存在。據(jù)此，我們認(rèn)為企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任通過(guò)媒體新聞數(shù)量增長(zhǎng)作用于股票市場(chǎng)的機(jī)制確實(shí)存在，但該機(jī)制對(duì)企業(yè)存在“規(guī)模歧視”，即主要作用于大規(guī)模企業(yè)。

表8 媒體新聞報(bào)道的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

0.0791***（0.0079）_cons -0.6381***（0.0098）New 0.0346***（0.0038）0.0226***（0.0041）0.0373***（0.0039）-0.7867***（0.0156）Controls Yes Yes Yes Yes Week Yes Yes Yes Yes Firm Yes Yes Yes Yes Industry Yes Yes Yes Yes Province Yes Yes Yes Yes N 71304 70024 34975 35049 Adj.R2 0.128 0.132 0.175 0.140-0.6410***（0.0141）-0.6481***（0.0098）

（二）投資者關(guān)注度

疫情對(duì)社會(huì)各界造成的影響都是不容忽視的，企業(yè)在疫情期間積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任能引起社會(huì)各界的共鳴，提高投資者對(duì)捐贈(zèng)企業(yè)的關(guān)注度。為檢驗(yàn)該機(jī)制，根據(jù)百度搜索指數(shù)構(gòu)建關(guān)注度指標(biāo)（Index）。具體的做法是以各上市公司簡(jiǎn)稱(chēng)為關(guān)鍵詞在百度指數(shù)中進(jìn)行搜索，將各關(guān)鍵詞的搜索指數(shù)按一周七天進(jìn)行合計(jì)，得到每周各上市公司的搜索指數(shù)，再將該搜索指數(shù)加1 取對(duì)數(shù)。同時(shí)，剔除企業(yè)簡(jiǎn)稱(chēng)在百度搜索指數(shù)中未收錄的企業(yè)樣本。類(lèi)似地，構(gòu)建交乘項(xiàng)（Donation_Index）進(jìn)行檢驗(yàn)。

武漢市是受疫情影響最為嚴(yán)重的地區(qū)11截至2020 年4 月30 日武漢市累計(jì)確診人數(shù)達(dá)50333 人，占全國(guó)累計(jì)確診人數(shù)的60.73%。，我們發(fā)現(xiàn)有391 家企業(yè)在捐款時(shí)特地對(duì)武漢市進(jìn)行援助，那么這部分企業(yè)是否能引起更多的投資者共鳴呢？依據(jù)企業(yè)是否定點(diǎn)援助武漢市將全部樣本分為兩組子樣本進(jìn)行檢驗(yàn)。

檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表9。第（1）列為全樣本回歸結(jié)果，變量Donation_Index 的估計(jì)系數(shù)為0.0181，在1%顯著性水平下顯著，說(shuō)明企業(yè)捐贈(zèng)行為確實(shí)通過(guò)提升投資者關(guān)注而提高其股票收益率。第（2）列的樣本為未對(duì)武漢市進(jìn)行定點(diǎn)援助的企業(yè)，相應(yīng)的估計(jì)系數(shù)為0.0196，仍然顯著。第（3）列的樣本為對(duì)武漢市進(jìn)行定點(diǎn)援助的企業(yè)，估計(jì)系數(shù)為0.0145。因此，是否對(duì)武漢市進(jìn)行定點(diǎn)援助對(duì)于企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任與其股票收益率之間的關(guān)系并沒(méi)有影響，即疫情期間只要企業(yè)進(jìn)行過(guò)捐贈(zèng)，投資者對(duì)其關(guān)注度均會(huì)顯著提升，并且關(guān)注度提高程度基本不受企業(yè)是否定點(diǎn)援助重災(zāi)區(qū)的影響。

表9 投資者關(guān)注度的機(jī)制檢驗(yàn)結(jié)果

Controls Yes Yes Yes Week Yes Yes Yes Firm Yes Yes Yes Industry Yes Yes Yes Province Yes Yes Yes N 59906 52770 7136 Adj.R2 0.733 0.733 0.744

七、結(jié)論和啟示

本文借助疫情這一外生沖擊，深入考察了在突發(fā)性負(fù)面沖擊下企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任的行為對(duì)其股票收益率的影響以及潛在機(jī)制。研究結(jié)果表明：第一，疫情發(fā)生后，企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任對(duì)其股票收益率產(chǎn)生正向影響，同時(shí)實(shí)現(xiàn)利他與利己；第二，基于手工收集的網(wǎng)易新聞和百度指數(shù)數(shù)據(jù)進(jìn)行檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任將使其獲得更多媒體報(bào)道和更多的投資者關(guān)注。

企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任既是一種回報(bào)社會(huì)的利他主義行為，同時(shí)也能提振股價(jià)，實(shí)現(xiàn)利他與利己的兼顧。因此，企業(yè)對(duì)承擔(dān)社會(huì)責(zé)任應(yīng)持更積極的態(tài)度。當(dāng)然，踐行企業(yè)社會(huì)責(zé)任對(duì)股價(jià)提振作用離不開(kāi)媒體報(bào)道的推動(dòng)。因此，政府應(yīng)對(duì)媒體進(jìn)行正確引導(dǎo)，對(duì)企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任，要及時(shí)進(jìn)行正面報(bào)道，進(jìn)一步暢通企業(yè)與投資者信息溝通的渠道。