廖赫精
摘要:信息不對稱是影響資產(chǎn)證券化正常運(yùn)行的重要因素。文章基于次貸危機(jī),將信息不對稱分為兩種類型:逆向選擇、道德風(fēng)險,從借款者、商業(yè)銀行、發(fā)行人、投資者,信用評級機(jī)構(gòu)等多個角度深入剖析了信息不對稱的成因以及表現(xiàn)。研究發(fā)現(xiàn),資產(chǎn)證券化市場信息不對稱導(dǎo)致信用評級機(jī)構(gòu)評估不準(zhǔn)確,貸款質(zhì)量下降,也是次貸危機(jī)的潛在原因。為切實防范資產(chǎn)證券化中的信息不對稱,必須加強(qiáng)對資產(chǎn)證券化各個環(huán)節(jié)的監(jiān)管,調(diào)整部分利益關(guān)聯(lián)模式。
關(guān)鍵詞:資產(chǎn)證券化;逆向選擇;道德風(fēng)險
一、引言
自1970年阿克洛夫發(fā)表有關(guān)“檸檬”市場的文章以來,信息不對稱理論成為經(jīng)濟(jì)研究中極為重要且充滿活力的領(lǐng)域。所謂信息不對稱是指因現(xiàn)實世界信息分布不均勻?qū)е碌慕灰走^程中交易雙方所持有的信息量不同,而信息不對稱也往往容易造成金融交易無法按照常規(guī)預(yù)計的方向進(jìn)展,甚至發(fā)展成為次貸危機(jī)的潛在誘因。
本文在整理相關(guān)文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上,結(jié)合信息經(jīng)濟(jì)學(xué)理論研究了逆向選擇在資產(chǎn)證券化中的體現(xiàn),從而分析了次貸危機(jī)的形成原因。與以往研究對比,本文的創(chuàng)新之處表現(xiàn)在從發(fā)起者、投資人、信用評級機(jī)構(gòu)之間等多個維度分類逆向選擇與道德風(fēng)險,并且分別從這些角度對信息不對稱提出了相對應(yīng)的建議措施。
二、信息不對稱概述和后果
信息不對稱是信息經(jīng)濟(jì)學(xué)中的重要概念,是指交易過程中交易方擁有對手方不具備的信息的經(jīng)濟(jì)狀態(tài),通常信息持有者被稱為代理人,未能擁有這些信息的交易方成為委托人?,F(xiàn)實中的信息不對稱分為兩種類型。一類是逆向選擇,表現(xiàn)為隱瞞信息;另一類是道德風(fēng)險,表現(xiàn)為隱瞞風(fēng)險。前者主要表現(xiàn)為合同締結(jié)前對于產(chǎn)品質(zhì)量或投保人體質(zhì)狀態(tài)的隱瞞,而后者主要表現(xiàn)為合約締結(jié)之后對冒險行為、實際運(yùn)營成本、財務(wù)狀況和管理方法等行為或狀態(tài)的隱瞞。
資產(chǎn)證券化市場中的信息不對稱作為次貸危機(jī)的微觀成因,導(dǎo)致美國次級房屋信貸行業(yè)違約劇增、信用緊縮,越演越烈,最終導(dǎo)致次級抵押貸款機(jī)構(gòu)破產(chǎn)、投資基金被迫關(guān)閉、歐美諸多國家股市大幅波動等現(xiàn)象出現(xiàn)。
在國內(nèi)外市場的強(qiáng)烈需求的推動下,近年來我國資產(chǎn)證券化市場規(guī)模取得了跳躍式發(fā)展。但是仍然存在信息不對稱的情況,導(dǎo)致證券化定價存在問題,價格的波動較大對投資者利益以及投資積極性都造成不良影響;或?qū)е虏┺馁M(fèi)用上升,降低資源配置效率等。
三、信息不對稱在資產(chǎn)證券化中的體現(xiàn)和成因
資產(chǎn)證券化市場中的信息不對稱是受各自利益驅(qū)使,依托運(yùn)營模式本身的一些漏洞,導(dǎo)致的“借款人-商業(yè)銀行(發(fā)起人)-發(fā)行人-(信用評級機(jī)構(gòu))-投資者”信息傳遞過程中的信息流失,最終表現(xiàn)為貸款質(zhì)量差,風(fēng)險系數(shù)大,導(dǎo)致金融體系承擔(dān)的風(fēng)險也增大。
(一)逆向選擇在資產(chǎn)證券化中的體現(xiàn)和成因
1.借款人與發(fā)起人之間的逆向選擇
借款人和發(fā)起人之間的逆向選擇表現(xiàn)為:發(fā)起人因為借款人信息的部分隱瞞,未能完全偵查辨別出證券化資產(chǎn)的風(fēng)險,造成潛在的違約風(fēng)險。而借款人與發(fā)起者之間等逆向選擇本質(zhì)上就是信貸市場的逆向選擇問題。銀行對借款人和借款投資項目的了解程度低于借款人本身。在放貸前,風(fēng)險越大的借款人越想獲得貸款。隨著利率的提高,成功率高的項目逐漸退出信貸市場,危險系數(shù)高的項目則逐漸進(jìn)入,造成嚴(yán)重的逆向選擇,使得銀行不得不采取信貸配給和“惜貸”對策。
在一般的貨幣經(jīng)濟(jì)學(xué)理論中,商業(yè)銀行的主要職能是在時間和空間上重新配置資本資金、調(diào)劑余缺,并通過融資活動等實現(xiàn)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整,從投資者處獲得的存款形成負(fù)債,再發(fā)行貸款,依靠貸款利率差謀取利潤,在這種模式下,銀行需要依靠監(jiān)控貸款質(zhì)量來保證經(jīng)營利潤的穩(wěn)定,而這要求銀行在發(fā)行貸款前仔細(xì)甄別貸款項目的前景以及信用質(zhì)量,并在貸款后繼續(xù)監(jiān)督資金動向,以保證資金安全,通過控制風(fēng)險來保證自身利益。
但是資產(chǎn)證券化的利潤來源依靠在產(chǎn)品銷售中的差價以及服務(wù)費(fèi),這種模式改變了銀行原本的傳統(tǒng)經(jīng)營模式,也就是發(fā)起人(商業(yè)銀行)的監(jiān)督激勵機(jī)制也完全不同。資產(chǎn)證券化相當(dāng)于為銀行提供分散和轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險的途徑,使銀行能夠規(guī)避風(fēng)險,增加次級貸款發(fā)放,同時增加逆向選擇的潛在危險。從而對信貸質(zhì)量產(chǎn)生不良影響。
2.發(fā)起人與投資者之間的逆向選擇
發(fā)起人與投資者之間的逆向選擇表現(xiàn)為:投資資產(chǎn)支持證券的主要是機(jī)構(gòu)投資者,就信息掌握情況而言,投資者相比發(fā)起方對資產(chǎn)質(zhì)量對信息掌握具有明顯劣勢,而投資者也因為不能直接接觸最初的借款人而無法獲取證券化資產(chǎn)的全部信息。
由于信息不對稱情況的存在,投資者難以辨認(rèn)哪類貸款人對貸款項目信息掌握更為全面,也難以抉擇哪類貸款項目實際風(fēng)險更低,因此只能依靠平均基準(zhǔn)對貸款進(jìn)行定價,從而導(dǎo)致低風(fēng)險貸款人因為價格低于預(yù)期而逐步退出信貸市場,風(fēng)險系數(shù)高的貸款房則逐漸進(jìn)入。隨著證券化程度增加,逆向選擇加劇,證券化質(zhì)量也越來越低。
自2001年至次貸危機(jī)爆發(fā)前,申請資料不全或完全沒有資料的貸款權(quán)重從2001年的26%上升到2006年的44%,說明次級貸款發(fā)放標(biāo)準(zhǔn)在降低;貸款-房價比從84.6%升至87%,說明申請貸款買房首付比例在下降,融資借貸的總額比例卻在升高,金融體系承受的風(fēng)險也在上升。資料來源:HMDA數(shù)據(jù)庫(Home Mortgage Disclosure Act)。
(二)道德風(fēng)險在資產(chǎn)證券化中的體現(xiàn)和成因
1.借款人與投資銀行的道德風(fēng)險
借款人與投資銀行的道德風(fēng)險表現(xiàn)在:借款人在簽訂合約并且拿到投資銀行的投資貸款之后,沒有遵照合約準(zhǔn)則,而是將貸款金額用于其他高風(fēng)險的投資活動中,最后導(dǎo)致還款危機(jī);或者出于自身利益的考慮,戰(zhàn)略性選擇持有這部分投資貸款用于其他商業(yè)用途不予歸還,導(dǎo)致合約失敗。
根據(jù)帕累托最優(yōu)原理可以得知:在信息完全透明的情況下,雙方最大化效用的目標(biāo)可以在某一點達(dá)到均衡,但實際空間中往往是不對稱的,這會耗費(fèi)一定的社會成本,造成所達(dá)到狀態(tài)為次優(yōu)狀態(tài)的結(jié)果。