李亞軒

摘 要：本文基于“深港通”開通這一準自然實驗，以2009—2019年深交所深港通標的上市公司為樣本，運用雙重差分法，研究了資本市場開放對上市公司信息披露質(zhì)量的影響。研究發(fā)現(xiàn)深港通的開通顯著提高了上市公司的信息披露質(zhì)量。此外，本文進一步分析了其背后潛在的作用機制，并通過異質(zhì)性分析比較了深港通開通對三板上市企業(yè)作用效果的差異。本文的研究結(jié)論豐富了資本市場開放經(jīng)濟研究的成果，并揭示了深港通在信息披露視角的意義，為后續(xù)國家推動資本市場開放以及嚴格監(jiān)管政策的制定與推行拓寬了新思路，提供了經(jīng)驗證據(jù)。

關(guān)鍵詞：深港通;資本市場開放;信息披露質(zhì)量;雙重差分模型

中圖分類號：F208 文獻標識碼：A 文章編號：2096-0298（2021）06（b）--05

2016年12月，深港通正式啟動，進一步建立了內(nèi)地與香港地區(qū)資本的聯(lián)通機制，對于我國資本市場的開放具有重要意義。然而，現(xiàn)階段我國的金融體系尚未成熟，上市公司質(zhì)量還參差不齊，投資者交易經(jīng)驗不足，技術(shù)手段水平不高，缺乏投資者保護意識，在這種特殊背景下，資本市場開放能否發(fā)揮對信息披露質(zhì)量的影響效果有待進一步討論。本文借助“深港通”這一自然實驗，基于DID方法，研究了深港通開通，資本市場開放對上市公司信息披露質(zhì)量的影響。

本文的貢獻有如下幾點。（1）豐富了對于深港通經(jīng)濟作用的橫向研究，本文從上市公司信息披露質(zhì)量這一微觀視角切入，探究深港通這一宏觀政策的經(jīng)濟作用，是具有創(chuàng)新性的。（2）本文的研究以深港通機制為背景，從信息披露質(zhì)量角度，豐富了現(xiàn)有文獻中對資本市場作用機制的探討，對促進資本市場發(fā)展具有一定現(xiàn)實意義。（3）抓住了滬港通和深港通的政策區(qū)別?！吧罡弁ā弊鳛椤皽弁ā钡纳壈?，其經(jīng)濟后果的方面及影響程度都是不同的，本文緊扣時事政策，基于深港通進行研究，并且采用了最新的數(shù)據(jù)，有助于更加深入了解和把握資本市場開放對信息披露質(zhì)量的影響效應(yīng)。（4）本文的研究結(jié)論為相關(guān)監(jiān)管部門提供參考，為后續(xù)監(jiān)管信息公開政策，以及注冊會計師嚴格監(jiān)管政策的制定、改革與推行拓寬了新思路，提供了實證依據(jù)。

1 文獻回顧

首先是對于深港通經(jīng)濟作用的研究，學(xué)術(shù)界對于深港通政策的研究重點，主要集中在股票定價、資本市場、股市聯(lián)動性、投資者行為等角度，而從信息披露質(zhì)量視角，探討深港通的作用意義的文獻較少。在已有研究中，學(xué)者們從資本市場反應(yīng)的角度討論了滬港通的經(jīng)濟后果，發(fā)現(xiàn)滬港通的實施能夠提高上市公司會計信息可比性[1]，減少上市公司違規(guī)行為[2]，降低股價的異質(zhì)波動性[3]，提高股價信息含量，增強股價的資源配置功能[4]。

其次是關(guān)于資本市場開放的經(jīng)濟后果的研究。一方認為，資本市場開放，有助于境外資金和投資者的涌入，有利于促進經(jīng)濟增長;另一方則認為，資本市場開放增加了中國股票市場的波動性風險[5，6]，不利于經(jīng)濟的穩(wěn)定。

通過上述分析，可以發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)有的文獻中，關(guān)于資本市場開放對上市公司信息披露質(zhì)量的研究，數(shù)量較少且結(jié)論有不同程度的分歧，并且大多基于滬港通政策。當前基于深港通，研究資本市場開放對信息披露質(zhì)量影響的文獻較少，實證研究較為缺乏。同時，近幾年我國資本市場的不斷改革和變化，也對運用最新數(shù)據(jù)進行實證研究分析提出了更新的需求。

因此，本文從實證角度檢驗資本市場開放對上市公司信息披露質(zhì)量的影響，是極具研究意義的話題。本文基于“深港通”開通這一準自然實驗，運用雙重差分的實證方法，以2009—2019年深股通標的上市公司為樣本，研究了資本市場開放對上市公司信息披露質(zhì)量的影響。

2 研究假設(shè)

Fernandes等（2010）指出在面對上市公司違規(guī)的信息披露，很多公司可能會通過法律訴訟的方式來維護自己的權(quán)益，這樣提升了公司的訴訟風險和成本[7]，從而進一步加大了公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)之后的懲罰。同時，對于違規(guī)披露后的損失來講，Kim（2015）等在研究中，認為境外投資人員在信息處理上經(jīng)驗豐富，能力較強，因此其能夠?qū)⑸鲜泄九兜男畔⒓皶r反映到股價中，這樣就加大了公司違規(guī)行為被披露后股價的下行壓力[8]。此外，Bae等（2013）指出隨著深港通的開通，境外投資數(shù)量的增加會在一定程度上導(dǎo)致分析人員以及分析報告的增多，從而進一步降低信息的不對稱性，使得公司所披露的信息不斷增多，公司違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率就會不斷增加[9]。從這一角度出發(fā)，可以看出，深港通的開通增加了公司的違規(guī)成本。

因此，可以進行推理假設(shè)，深港通的開通進一步提高了資本市場的開放程度：一方面提高了上市公司信息披露違規(guī)被發(fā)現(xiàn)的概率，增加了違規(guī)成本和訴訟風險;另一方面，提高了本土投資者對高質(zhì)量信息披露的要求，并引入境外更成熟的投資者、專業(yè)素質(zhì)更高的分析師，從而倒逼深港通上市公司提升信息披露質(zhì)量水平。

基于以上分析，提出以下研究假設(shè)：

假設(shè)H1a：“深港通”的實施有利于提升上市公司信息披露的質(zhì)量水平。

假設(shè)H1b：“深港通”的實施會降低上市公司信息披露的質(zhì)量水平。

3 研究設(shè)計

3.1 樣本選擇

本文選取2009—2019年深圳交易所中開通深港通的公司為初始研究樣本，并進行如下篩選：（1）剔除金融行業(yè)上市公司樣本觀測。（2）剔除樣本期間內(nèi) ST 公司的觀測。（3）剔除相關(guān)財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的觀測，最終得到了14846個公司及年份觀測值。

3.2 實證模型與估計方法

3.2.1 信息披露質(zhì)量的衡量

借鑒伍中信、熊新藍（2016）等的方法，本文采用理論模型法，以深圳證券交易所上市公司“信息披露考評”結(jié)果作為信息披露質(zhì)量高低的替代變量[10]。在深交所網(wǎng)站的“信息披露考評”欄目中，可得到相關(guān)的公司信息及年度對應(yīng)的信息披露考評等級。

3.2.2 實證模型

本文以2016年12月深港通的實施作為實驗場景，采用DID雙重差分模型進行實證檢驗，并構(gòu)建了如下雙重差分模型：

式（1）是本文模型的一般表達式，其中time是深港通開通的時間虛擬變量，鑒于這一政策開始實施的時間是2016年12月，故2016年以后賦值1，否則賦值0。treat是個體虛擬變量，treat=1時，說明上市公司為深股通標的公司，為實驗組; treat=0時，說明上市公司為非深股通標的公司，為對照組。did是time和treat的交互項，也是本文重點關(guān)注的政策效應(yīng)項。其他變量roa、lev、lnincome、lnequity和lnsales均為控制變量，其中，lev的衡量如式（2）;β0是常數(shù)項;εit是隨機擾動項;β1-β8是變量的系數(shù)。

lev=總負債/總資產(chǎn)（2）

3.2.3 變量假設(shè)

本文涉及的主要變量定義如表1所示。

其中被解釋變量為信息披露評級，變量符號為rate，對于不同信息披露考評等級進行相應(yīng)的賦值：A級賦值8;B級賦值6;C級賦值4;D級賦值2。虛擬變量包括時間虛擬變量、個體虛擬變量和政策效應(yīng)項。借鑒陳運森、黃健嶠和韓慧云（2019）等的研究，對資產(chǎn)收益率（roa）、主營業(yè)務(wù)收入（income）、資產(chǎn)負債率（lev）、股東權(quán)益合計（equity）和銷售費用（sales）進行控制[11]。

4 實證結(jié)果分析

4.1 描述性分析

本文選取的樣本為14846個，其中變量rate的均值為6.068，且1/4位、中位數(shù)和3/4位數(shù)均為6，說明深交所上市企業(yè)的平均信息披露評級在B級以上，深交所整體信息披露情況較好。變量time的均值為0.523，說明選取的2016年前后數(shù)據(jù)年樣本數(shù)量差不多。變量treat的均值為0.353，說明選取的實驗組樣本占總體樣本數(shù)的35.3%。變量roa的均值為0.046，并且1/4數(shù)為0.017，這反映出深交所大部分上市企業(yè)的資產(chǎn)收益率均是正數(shù)，也說明深交所上市企業(yè)總體的資產(chǎn)收益率是正向的，側(cè)面體現(xiàn)了我國總體經(jīng)濟情況較為穩(wěn)定。

4.2 實證結(jié)果分析

如表3所示，模型（1）是不加控制變量的回歸結(jié)果，模型（2）是加入控制變量后的回歸結(jié)果。從兩個模型的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，政策效應(yīng)did交互項的系數(shù)均為正數(shù)，且在1%顯著性水平顯著，說明深港通的開通對深交所上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量存在正向的政策效應(yīng)，即深港通的開通對深交所上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量有正向積極的促進效果。從模型（2）的回歸結(jié)果可以發(fā)現(xiàn)，roa的系數(shù)為0.706，且該系數(shù)在1%顯著性水平顯著，說明roa對深交所上市企業(yè)的信息披露質(zhì)量有推動作用，資產(chǎn)收益率越高，上市企業(yè)信息披露越規(guī)范。lev的系數(shù)為-0.967，且該系數(shù)在1%顯著性水平顯著，說明資產(chǎn)負債率對上市企業(yè)信息披露質(zhì)量有負向的抑制作用，資產(chǎn)負債率越高的企業(yè)，往往經(jīng)營效益較差，這也會一定程度影響企業(yè)的信息披露質(zhì)量。income的系數(shù)為0.233，且該系數(shù)在1%顯著性水平顯著，說明主營業(yè)收入對信息披露質(zhì)量有拉動效果。equity的系數(shù)為0.054，且該系數(shù)在10%顯著性水平顯著，說明所有者權(quán)益對信息披露質(zhì)量有正向促進效果。Sales的系數(shù)為-0.073，且該系數(shù)在1%顯著性水平顯著，說明銷售費用對信息披露質(zhì)量有負向抑制效果。

總體回歸結(jié)果表明，深港通的開通對上市公司信息披露質(zhì)量的提高有顯著的促進作用，假設(shè)H1a得到驗證。同時，上述分析表明，本文的發(fā)現(xiàn)不僅統(tǒng)計意義上顯著，而且經(jīng)濟意義上也顯著，從而支持了我們的研究假設(shè)H1a。

4.3 異質(zhì)性分析

為了更深入分析深港通的開通對深交所上市企業(yè)的影響，本文將樣本分為主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板，分別研究深港通開通對這三板上市企業(yè)作用效果的差異。模型（1）、模型（3）和模型（5）是不加控制變量的回歸結(jié)果，模型（2）、模型（4）和模型（6）是加入控制變量的回歸結(jié)果。從結(jié)果可得，政策效應(yīng)did交互項的系數(shù)均是顯著為正數(shù)的，說明對三個板的信息披露質(zhì)量均存在正向的促進效果。同時，分別比較模型（1）、模型（3）和模型（5），模型（2）、模型（4）和模型（6）回歸結(jié)果的政策效應(yīng)did系數(shù)，發(fā)現(xiàn)創(chuàng)業(yè)板的政策效應(yīng)did系數(shù)最大，主板的政策效應(yīng)did系數(shù)最小，側(cè)面反映出深港通的開通對深交所上市企業(yè)信息披露質(zhì)量的作用效果中，創(chuàng)業(yè)板的正向積極效果最明顯，主板的影響最小。

4.4 穩(wěn)健性檢驗

為了使實證結(jié)果更具說服力，本文進行了如下檢驗。第一，通過安慰劑測試（Placebo Test）引入反事實框架，分別將深港通開通的時間滯后1年、2年和3年后進行雙重差分模型分析，表5得到政策效應(yīng)did項的系數(shù)分別為0.034、-0.026和0.005，且這三個系數(shù)均不顯著，這說明2016年的滬港通開通是影響深交所上市企業(yè)信息披露質(zhì)量的主要影響因素，穩(wěn)健性檢驗通過，從而證明了本文研究結(jié)論的可靠性。第二，傾向評分匹配法（PSM），根據(jù)深港通政策的對象劃分出實驗組與對照組，對式（1）再次進行多元回歸，主要研究結(jié)論依然成立（限于篇幅，結(jié)果留存?zhèn)渌鳎?/p>

5 結(jié)語

以中國深港通政策的實施為準自然實驗場景，本文選用2009—2019年深圳證券交易所A股深港通標的上市公司為樣本，基于雙重差分模型進行相應(yīng)的實證檢驗，研究發(fā)現(xiàn)：“深港通”政策的實施能夠顯著提高上市公司信息披露質(zhì)量。進一步分析得出，資本市場通過對外開放引入境外投資者和先進的監(jiān)管手段，提出更高質(zhì)量的信息披露要求，提高上市公司信息披露違規(guī)成本，從而使得信息披露質(zhì)量得以提高。值得注意的是，深港通的開通對深交所上市企業(yè)信息披露質(zhì)量的作用效果中，創(chuàng)業(yè)板的正向積極效果最明顯，主板的影響最小。

本文的研究成果為后續(xù)監(jiān)管信息公開政策，以及注冊會計師嚴格監(jiān)管政策的制定與推行拓寬了新思路，提供了實證依據(jù)，同時積極響應(yīng)了黨的十九大提高資本市場對外開放水平的政策，對于后續(xù)乃至未來國家出臺的一系列促進資本市場開放的政策實施具有重要的借鑒意義。

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