熊園

預(yù)計(jì)年中政治局會(huì)議對(duì)經(jīng)濟(jì)仍會(huì)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中向好、穩(wěn)中加固”，也會(huì)同時(shí)突出內(nèi)外壓力加大。重點(diǎn)關(guān)注是否會(huì)刪掉4月30日政治局會(huì)議首提的“穩(wěn)增長(zhǎng)壓力比較小的窗口期”表述。

二季度GDP較一季度明顯加速，但略低于預(yù)期和潛在增速水平。二季度GDP同比增長(zhǎng)7.9%，略低于市場(chǎng)預(yù)期的8%-8.5%，主要原因可能是：雖然出口較強(qiáng)，但進(jìn)口增長(zhǎng)更快，二季度出口與進(jìn)口的增速差在收窄;價(jià)格加速上漲導(dǎo)致名義和實(shí)際增速差距加大，容易高估實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速;收入-增加值口徑與利潤(rùn)侵蝕問題。

多數(shù)研究認(rèn)為，“十四五”期間中國(guó)經(jīng)濟(jì)潛在增速在5%-5.8%左右，2021年在5.7%-5.8%左右，則二季度相對(duì)于2019年同期5.5%的平均增速仍略低于潛在增速水平。

二季度GDP略低于潛在增速，主因是消費(fèi)、制造業(yè)投資、基建持續(xù)偏弱。疫情擾動(dòng)、收入和消費(fèi)傾向下滑導(dǎo)致消費(fèi)恢復(fù)較慢;環(huán)保政策、成本壓力導(dǎo)致制造業(yè)恢復(fù)較慢。即上游行業(yè)的資本開支內(nèi)生動(dòng)能雖然最強(qiáng)，但受到環(huán)保政策限制，無(wú)法大規(guī)模投資;中下游行業(yè)受成本壓力限制，資本開支的內(nèi)生動(dòng)力不足，投資意愿也較低。這樣的結(jié)構(gòu)性矛盾導(dǎo)致中國(guó)制造業(yè)投資恢復(fù)較慢。

此外，財(cái)政后置、隱性債務(wù)化解導(dǎo)致基建持續(xù)偏弱。上半年中國(guó)財(cái)政支出進(jìn)度明顯偏慢，專項(xiàng)債發(fā)行也較為滯后，同時(shí)更重要的是地方隱性債務(wù)化解加速，分流基建資金。

6月調(diào)查失業(yè)率持平于5.0%，但就業(yè)形勢(shì)仍需鞏固。1-6月城鎮(zhèn)新增就業(yè)占年初目標(biāo)的63%，仍低于疫情前的平均進(jìn)度。隨著畢業(yè)季逐漸來(lái)臨，高校畢業(yè)生就業(yè)壓力凸顯。7月12日經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)強(qiáng)調(diào)“當(dāng)前我國(guó)城鎮(zhèn)就業(yè)壓力仍然較大;加強(qiáng)區(qū)間調(diào)控，堅(jiān)持就業(yè)優(yōu)先”，反映就業(yè)壓力仍是政策的重要考量。

近期，央行超預(yù)期降準(zhǔn)，引發(fā)市場(chǎng)對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)下行壓力的擔(dān)憂。我們認(rèn)為，當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體不差，下半年雖然會(huì)放緩，但更多是回到疫情前正常的水平，實(shí)質(zhì)性下行的跡象尚不明顯。

一方面，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生的復(fù)蘇動(dòng)能仍在。從最新的6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來(lái)看，出口再超預(yù)期，工業(yè)生產(chǎn)仍維持高位，而消費(fèi)和制造業(yè)投資均穩(wěn)步回升。下半年來(lái)看，預(yù)計(jì)出口和地產(chǎn)仍是高位邊際回落，大幅下跌概率很小，同時(shí)消費(fèi)和制造業(yè)投資仍處于復(fù)蘇趨勢(shì)，將持續(xù)支撐經(jīng)濟(jì)。

另一方面，政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度不減。如7月12日經(jīng)濟(jì)形勢(shì)座談會(huì)強(qiáng)調(diào)“加強(qiáng)區(qū)間調(diào)控，堅(jiān)持就業(yè)優(yōu)先”;國(guó)常會(huì)強(qiáng)調(diào)“已確定的減稅降費(fèi)、穩(wěn)崗擴(kuò)就業(yè)、金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)特別是中小微企業(yè)發(fā)展等惠企利民政策措施要落實(shí)到位”等，均反映了政策呵護(hù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展的決心和定力。

此外，從近期基建并未發(fā)力，地方隱性債務(wù)去化加速等角度，可能也反映了短期內(nèi)中央對(duì)穩(wěn)增長(zhǎng)的訴求并不強(qiáng)。

展望年中政治局會(huì)議的政策定調(diào)，可能有以下幾個(gè)特點(diǎn)：

其一，對(duì)經(jīng)濟(jì)仍強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)中向好、穩(wěn)中加固”，但也會(huì)同時(shí)突出內(nèi)外壓力大，總體是有擔(dān)心但更有信心，關(guān)注是否會(huì)刪掉4月30日政治局會(huì)議首提的“穩(wěn)增長(zhǎng)壓力比較小的窗口期”，以及是否會(huì)加上7月12日總理座談會(huì)提及的“周期性風(fēng)險(xiǎn)”。

其二，應(yīng)會(huì)延續(xù)“穩(wěn)字當(dāng)頭，保持政策的連續(xù)性、穩(wěn)定性和可持續(xù)性”等表述，應(yīng)也會(huì)提及總理座談會(huì)強(qiáng)調(diào)的“做好跨周期調(diào)節(jié);增強(qiáng)前瞻性精準(zhǔn)性，加強(qiáng)區(qū)間調(diào)控，堅(jiān)持就業(yè)優(yōu)先”等內(nèi)容。

其三，貨幣政策應(yīng)會(huì)繼續(xù)強(qiáng)調(diào)堅(jiān)持不搞“大水漫灌”、保持穩(wěn)健，財(cái)政政策應(yīng)會(huì)繼續(xù)突出落實(shí)落細(xì)。我們也繼續(xù)提示，全面降準(zhǔn)后并不意味著貨幣政策轉(zhuǎn)向，下半年政策主基調(diào)仍是“穩(wěn)貨幣+緊信用+嚴(yán)監(jiān)管”，防風(fēng)險(xiǎn)、去杠桿、嚴(yán)監(jiān)管仍是大趨勢(shì)，建議繼續(xù)緊盯信用收縮的進(jìn)展，尤其是房地產(chǎn)調(diào)控、化解地方債務(wù)、壓表外融資、處置問題企業(yè)等領(lǐng)域。