張鵬程，曾涵彥

（上海對外經(jīng)貿(mào)大學(xué)會計學(xué)院，上海201620）

一、引言

改革開放以來，我國經(jīng)濟(jì)不斷發(fā)展，人均國內(nèi)生產(chǎn)總值不斷提高，財政實力顯著增強(qiáng)，城鎮(zhèn)化穩(wěn)步推進(jìn)，經(jīng)濟(jì)規(guī)模已經(jīng)成為僅次于美國的全球第二大經(jīng)濟(jì)體?？墒请S著經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展，問題也逐步顯露出來。發(fā)展的過程中帶來的環(huán)境污染以及資源約束問題，人口紅利逐步消失的拐點已經(jīng)來臨，而人口紅利的逆轉(zhuǎn)將會嚴(yán)重影響中國未來的潛在經(jīng)濟(jì)增長，如果不對初級要素驅(qū)動經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式進(jìn)行升級，發(fā)展道路將難以延續(xù)。與此同時，經(jīng)濟(jì)發(fā)展的結(jié)構(gòu)性矛盾得不到解決，投資對經(jīng)濟(jì)增長的邊際效應(yīng)就會遞減，投資對經(jīng)濟(jì)的發(fā)展難以再實現(xiàn)大幅度的推動作用。因此必須轉(zhuǎn)變發(fā)展道路，走高質(zhì)量發(fā)展之路，“創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展”是新時代中國發(fā)展的需要。

企業(yè)不僅是生產(chǎn)力要素的載體，更是創(chuàng)新發(fā)展的生力軍。企業(yè)創(chuàng)新對于企業(yè)管理十分重要，它可以決定公司發(fā)展方向、發(fā)展規(guī)模以及發(fā)展速度。黨的十九大報告中明確提出加快建設(shè)創(chuàng)新型國家，政府通過出臺相關(guān)措施支持企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新活動，確保創(chuàng)新戰(zhàn)略的落實，以鼓勵企業(yè)進(jìn)行創(chuàng)新。對于企業(yè)來說，只有進(jìn)行實質(zhì)性的創(chuàng)新活動，才可以提升企業(yè)的技術(shù)水平，增強(qiáng)企業(yè)的市場競爭力，以達(dá)到在市場競爭中獲得優(yōu)勢的目的，實現(xiàn)企業(yè)的長久發(fā)展。分析企業(yè)創(chuàng)新行為對其自身投資效率的影響，有利于幫助企業(yè)正確認(rèn)識創(chuàng)新對企業(yè)發(fā)展的推動作用，鼓勵企業(yè)進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）文獻(xiàn)回顧

1.創(chuàng)新經(jīng)濟(jì)后果的研究

對創(chuàng)新活動的經(jīng)濟(jì)后果研究主要集中在企業(yè)價值、生產(chǎn)效率、資本市場和經(jīng)濟(jì)發(fā)展等方面。相關(guān)研究認(rèn)為，企業(yè)通過技術(shù)創(chuàng)新可以在市場競爭中建立技術(shù)優(yōu)勢，以此來提升企業(yè)價值，研究表明二者之間呈正相關(guān)關(guān)系。Scherer 以研發(fā)投入這一變量為切入點，對創(chuàng)新生產(chǎn)函數(shù)進(jìn)行新的研究，實證研究后發(fā)現(xiàn)，生產(chǎn)效率受到這一變量的正向影響。Jia 研究了企業(yè)創(chuàng)新在資本市場中的作用機(jī)理，分析師的預(yù)測是否會被市場投資者信任，與企業(yè)是否采取企業(yè)創(chuàng)新戰(zhàn)略有所關(guān)聯(lián)。部分學(xué)者認(rèn)為，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的過程中創(chuàng)新這一因素必不可少，科技創(chuàng)新是經(jīng)濟(jì)社會發(fā)展的最大活力，是企業(yè)發(fā)展的真正動力。

2.投資效率相關(guān)文獻(xiàn)

對投資效率的影響因素主要集中在內(nèi)部現(xiàn)金流、融資約束和信息不對稱等方面進(jìn)行研究。研究表明，當(dāng)企業(yè)的融資受到限制，擁有充足的現(xiàn)金流的企業(yè)才可以進(jìn)行更好的投資活動；在對企業(yè)資金與投資活動的關(guān)系進(jìn)行研究后，Robbert 的研究發(fā)現(xiàn)，那些將較少的資金用于內(nèi)部投資的企業(yè)，更希望企業(yè)的投資活動可以獲得更高的回報。也有學(xué)者認(rèn)為，在許多企業(yè)的投資活動中，過度投資行為出現(xiàn)的最為頻繁，即使那些現(xiàn)金流不充足的企業(yè)也是如此，朱衡認(rèn)為，在國內(nèi)的股票市場中，投資者在投資過程中投資不足的現(xiàn)象更多，投資的水平與高收益正相關(guān)，并且不受所承擔(dān)的投資風(fēng)險影響。Parth等發(fā)現(xiàn)，剛剛獲得股票的股東與那些長期持有的股東相比，所獲得的信息有所差別，大股東在維護(hù)自身利益的情況下有可能做出逆向選擇，這對于其他股東來說并不是好消息，而且不利于企業(yè)提高投資效率。

（二）理論分析與假設(shè)

投資是企業(yè)生存與發(fā)展、獲取利潤的基本前提，也是企業(yè)風(fēng)險控制的重要手段，創(chuàng)新型企業(yè)為了提高自身的投資效率實現(xiàn)更好的發(fā)展，將會對自身的會計信息質(zhì)量要求更高。企業(yè)通過研發(fā)創(chuàng)新轉(zhuǎn)化而來的新產(chǎn)品，可以更好地占有市場，更受市場的青睞以提高營業(yè)額，進(jìn)而提高企業(yè)績效。同時，企業(yè)規(guī)模和市場化程度均會進(jìn)一步加強(qiáng)企業(yè)創(chuàng)新對績效的促進(jìn)作用。企業(yè)可以通過創(chuàng)新在市場活動中獲得更多的資源，增加與其他企業(yè)在市場競爭中的優(yōu)勢，增加利潤的獲取能力以實現(xiàn)企業(yè)價值的飛躍；那些創(chuàng)新獲得成功的企業(yè)，可以通過創(chuàng)新產(chǎn)品以及相關(guān)專利穩(wěn)定獲得超額利潤，使企業(yè)發(fā)展獲得強(qiáng)有力的支撐，經(jīng)營風(fēng)險也會降低。與此同時，這些企業(yè)為了獲得更好的創(chuàng)新效果，會對自身的企業(yè)行為進(jìn)行規(guī)范。綜上所述，企業(yè)的市場競爭能力和企業(yè)績效受到企業(yè)創(chuàng)新的正向影響，基于以上分析提出如下假設(shè)：

H1：企業(yè)創(chuàng)新可以抑制其非效率投資行為，即創(chuàng)新投入越高，企業(yè)投資效率越高。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

研究首先以2011-2019 年A 股上市公司數(shù)據(jù)作為研究樣本，依次對樣本進(jìn)行如下處理：剔除金融類和ST 類企業(yè)；剔除相關(guān)缺失的樣本；對所有連續(xù)變量進(jìn)行1%的縮尾處理。所有數(shù)據(jù)均來源于CSMAR 數(shù)據(jù)庫。

（二）變量定義

1.投資效率的衡量

本研究以Richardson 模型來估計投資效率。通常最后構(gòu)建三個變量：投資效率（殘差絕對值），過度投資（殘差絕對值，殘差大于0 的樣本），投資不足（殘差絕對值，殘差小于0 的樣本）。

模型相關(guān)主要變量的定義如表1 所示。

表1 模型主要變量定義

2.企業(yè)創(chuàng)新的衡量

企業(yè)創(chuàng)新的代表變量主要有投入與產(chǎn)出兩個方面。在投入方面，主要使用企業(yè)在研發(fā)創(chuàng)新上投入的資金金額或者安排進(jìn)行研究的專業(yè)人員人數(shù)來代表；在產(chǎn)出方面，主要看企業(yè)擁有多少專利和正在進(jìn)行申請的專利數(shù)量來代表，引用率也是常見的代表指標(biāo)。在企業(yè)經(jīng)營過程中，擁有多少專利不僅會受到自身創(chuàng)新投入影響，也會受外界因素影響，而創(chuàng)新投入體現(xiàn)在企業(yè)投入的資金，這點受外界因素影響較小，更易受領(lǐng)導(dǎo)層控制，所以研究選取創(chuàng)新投入作為企業(yè)創(chuàng)新的衡量指標(biāo)。

3.控制變量

財務(wù)特征等因素影響，為了控制不同企業(yè)規(guī)模和財務(wù)特征對投資效率的影響，研究選取了企業(yè)規(guī)模、現(xiàn)金持有量、資產(chǎn)負(fù)債率、公司市價、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和公司年齡等公司基本特征作為控制變量。同時考慮到不同的公司治理水平也會對企業(yè)投資效率產(chǎn)生影響，研究選取了董事長和總經(jīng)理是否為同一人、董事會規(guī)模、第一大股東持股比例等指標(biāo)作為控制變量。表2 列出了所選取的控制變量的指標(biāo)具體含義。

表2 變量定義

（三）模型設(shè)計

通過建立模型（2）對主要假設(shè)進(jìn)行實證研究，具體如下：

上式中從投資效率、過度投資與投資不足三個層面分別考察企業(yè)創(chuàng)新對其影響，同時，為了避免內(nèi)生性問題的影響，研究將滯后一期的研發(fā)投入作為解釋變量，RDi，t-1。Controlsi，t表示為。代表所有控制變量，代表隨機(jī)干擾項。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

表3 為各變量的描述性統(tǒng)計。其中投資過度的觀測值5805 個，占總樣本的39.06%，均值0.04，說明平均過度投資額占平均總資產(chǎn)的4%；投資不足的觀測值9 055 個，占總樣本的60.94%，均值0.027，即平均投資不足的距離有效投資的差額占平均總資產(chǎn)的2.7%。從表中可以看出，相比投資過度的觀察值來說，投資不足情況更多，可以看出投資不足在樣本公司中是主要現(xiàn)象。公司研發(fā)支出的均值為0.005，表明企業(yè)平均每1 元收入中有0.005 元的支出用于研發(fā)，同時表中可以看出最大值為0.111，說明在公司樣本中研發(fā)支出的差別很大，可能受到各種因素的影響。

表3 主要變量描述性統(tǒng)計

（二）實證結(jié)果及分析

研究使用模型（2）來驗證企業(yè)創(chuàng)新與非效率投資之間的關(guān)系，同時進(jìn)一步將非效率投資劃分為投資過度組與投資不足組，尋找企業(yè)創(chuàng)新對兩種具體非效率投資表現(xiàn)形式的影響。表4 為實證結(jié)果。

首先從PanelA 列中可以發(fā)現(xiàn)，企業(yè)研發(fā)支出與非效率投資在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)的非效率投資具有顯著的抑制作用，研究結(jié)果支持H1。

表 4 第（2）列和第（3）列分別代表企業(yè)研發(fā)投入與過度投資與投資不足的關(guān)系，結(jié)果都在1%的水平上顯著負(fù)相關(guān)，說明企業(yè)研發(fā)投入對企業(yè)過度投資和投資不足的情況有著顯著的抑制作用，假設(shè)進(jìn)一步得到證明。

表4 企業(yè)創(chuàng)新與投資效率回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗

為了對研究結(jié)論的可靠程度進(jìn)行檢驗，研究將從以下兩個方面進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗。

1.投資效率變量的替換

為了檢驗結(jié)果的穩(wěn)健性，此處將TobinQ 替換為銷售收入增長率，這是因為TobinQ 是完美資本市場中衡量企業(yè)投資機(jī)會的唯一財務(wù)變量，但由于我國的具體特性，市場并不是完美資本市場，所以有此替換。重新計算投資效率后，按基礎(chǔ)模型進(jìn)行回歸，結(jié)果如表5 所示，結(jié)果說明重新計算投資效率后，企業(yè)創(chuàng)新也可以抑制非效率投資行為，具體包括抑制投資不足與過度投資行為。

表5 企業(yè)創(chuàng)新與投資效率回歸結(jié)果（重新計算投資效率）

2.考慮被解釋變量的斷尾特征

由前文研究可知，投資效率、過度投資與投資不足取值的真實區(qū)間在[0，0.193]之間，實際屬于取值范圍受限的被解釋變量。通過使用Tobit 對模型進(jìn)行回歸，將上下限設(shè)置為每個回歸模型中被解釋變量的最大值和最小值，來使研究結(jié)果更加穩(wěn)健?；貧w結(jié)果如表6 所示，可以看出系數(shù)符號與顯著程度和前文研究基本一致，結(jié)果進(jìn)一步得到支持。

表6 企業(yè)創(chuàng)新與投資效率回歸結(jié)果（Tobit 回歸）

五、研究結(jié)論

研究以2011-2019 年A 股上市公司數(shù)據(jù)為樣本，對企業(yè)創(chuàng)新和投資效率的影響進(jìn)行實證研究。結(jié)果表明：企業(yè)創(chuàng)新可以抑制企業(yè)的非效率投資，當(dāng)企業(yè)研發(fā)投入越高，企業(yè)的投資效率就越高。研究為企業(yè)創(chuàng)新對投資效率影響的實證分析提供了新的參考?；诒狙芯拷Y(jié)論，企業(yè)只有通過不斷的創(chuàng)新，才能適應(yīng)新時代下新的機(jī)遇，也只有創(chuàng)新，才能使企業(yè)產(chǎn)生突變，才具備“應(yīng)萬變”的適應(yīng)能力，以應(yīng)對快速變化的市場。企業(yè)應(yīng)積極推行創(chuàng)新戰(zhàn)略，提高企業(yè)投資效率，為企業(yè)發(fā)展尋找新的經(jīng)濟(jì)增長點，從而提升企業(yè)價值；政府應(yīng)進(jìn)一步完善各項創(chuàng)新激勵措施，包括稅收優(yōu)惠、財政補(bǔ)貼等，鼓勵企業(yè)加大創(chuàng)新投入。在創(chuàng)新型國家發(fā)展戰(zhàn)略下，創(chuàng)新型企業(yè)可以通過創(chuàng)新活動形成企業(yè)自身發(fā)展競爭優(yōu)勢，形成以發(fā)展提高投資效率，以投資收益推動企業(yè)創(chuàng)新的發(fā)展路徑。這對于企業(yè)自身價值提升與市場整體技術(shù)進(jìn)步都有著重要意義。