黃國平 丁一 李婉溶

摘 要：央行數(shù)字貨幣是法定數(shù)字貨幣在數(shù)字經(jīng)濟和數(shù)字金融時代發(fā)展的必然結(jié)果，數(shù)字人民幣的推出不僅會改善我國數(shù)字金融和數(shù)字支付基礎設施，也對我國貨幣形態(tài)、金融結(jié)構(gòu)以及貨幣政策有效性產(chǎn)生影響和沖擊。首先，發(fā)行數(shù)字人民幣可減緩其他形式貨幣（或金融）資產(chǎn)對現(xiàn)金的替代，加速M0向高階貨幣和其他金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化，沖擊銀行現(xiàn)金存款規(guī)模;其次，數(shù)字人民幣可以提升基礎支付體系、擴大金融普惠性，但在一定程度上會導致金融脫媒和狹義銀行效應，造成競爭失序并沖擊現(xiàn)行競爭格局;最后，數(shù)字人民幣增強貨幣政策有效性、優(yōu)化貨幣政策傳導機制并推動貨幣政策調(diào)控的精準性，但也會疊加和放大政策失誤而產(chǎn)生危害。而且，數(shù)字人民幣在發(fā)展過程中也面臨著多重風險與約束。因此，需要完善數(shù)字人民幣相關(guān)法律和制度建設，加強金融基礎設施與運營技術(shù)路線的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)，在推動數(shù)字人民幣新業(yè)態(tài)發(fā)展的同時，提升數(shù)字人民幣的監(jiān)管效率，防范和化解數(shù)字人民幣各類運營風險。

關(guān)鍵詞：數(shù)字人民幣;金融結(jié)構(gòu);金融監(jiān)管;支付結(jié)算;貨幣政策

中圖分類號：F822? 文獻標識碼：A

文章編號：1000-176X（2021）06-0060-10

一、問題的提出

數(shù)字貨幣源自于20世紀80—90年代的電子支付（Electronic Payment）、電子貨幣（Electronic Money）和電子現(xiàn)金（E-Cash）系統(tǒng)[1]。比特幣開啟了數(shù)字貨幣發(fā)軔之始，數(shù)字貨幣正式進入公眾視野[2]。目前，數(shù)字貨幣概念、內(nèi)涵和外延仍處于進一步的拓展和豐富階段，不同實踐和應用場景內(nèi)數(shù)字貨幣的類型和用途也各不相同[3]-[5]。從發(fā)行人的角度看，基于國家主權(quán)發(fā)行的貨幣為法定數(shù)字貨幣（Digital Fiat Currency， DFC）。DFC通常由各國中央銀行發(fā)行，也稱央行數(shù)字貨幣（Central Bank Digital Currency，CBDC）。與之相對，不依賴于國家主權(quán)，由私人（市場化）發(fā)行的數(shù)字貨幣則為私人數(shù)字貨幣。

央行數(shù)字貨幣理論與實踐尚處于起步階段。相對于私人數(shù)字貨幣而言，CBDC符合一致同意的貨幣共識規(guī)則，且有國家信用支持，在提升貨幣政策有效性，發(fā)揮貨幣價值尺度職能，發(fā)展普惠金融和促進現(xiàn)代金融體系數(shù)字化轉(zhuǎn)型等方面都具有積極作用[6]-[8]。與傳統(tǒng)實物貨幣相比，央行數(shù)字貨幣有助于提高中央銀行監(jiān)測貨幣流動和組織市場的能力。例如，借助法定貨幣數(shù)字化便捷條件，中央銀行通過信貸拍賣可對商業(yè)銀行的放貸行為直接施加影響，從而降低基礎貨幣向銀行信貸傳導的不確定性[9]。再如，央行數(shù)字貨幣在技術(shù)和制度上可實現(xiàn)匿名可控，從而在保護隱私、信息披露、交易安全和打擊犯罪、強化監(jiān)管和提高政策調(diào)控效率等諸多方面可實現(xiàn)兼顧和平衡[10]-[12]。

誠然，央行數(shù)字貨幣對金融、經(jīng)濟和社會生活產(chǎn)生積極作用，但也可能對現(xiàn)行金融與貨幣體系帶來不可預知的沖擊。央行數(shù)字貨幣可能會引發(fā)大規(guī)模存款搬家從而導致狹義銀行效應[13];也可能會降低證券、基金、支付等其他金融機構(gòu)與銀行爭奪資金來源的門檻，從而加劇銀行業(yè)等金融機構(gòu)發(fā)展不平衡，擠壓中小銀行生存空間，降低銀行經(jīng)營收益[14]。為此，我們需要在政策制度、設計原則等方面完善和提升，加強預期管理，優(yōu)化資源配置，使貨幣政策更加精準有效，讓狹義銀行效應更低更小，以避免CBDC對現(xiàn)行金融體系造成劇烈的沖擊[15]。

央行數(shù)字貨幣是法定數(shù)字貨幣在數(shù)字經(jīng)濟和數(shù)字金融時代發(fā)展的必然結(jié)果，2020年以來，我國央行數(shù)字貨幣（數(shù)字人民幣）的推出不僅會改善現(xiàn)有的金融支付基礎設施，也將深刻影響社會、經(jīng)濟和金融發(fā)展。已在深圳、蘇州、雄安、成都、北京和上海等多個應用場景進行測試和試點，為數(shù)字人民幣正式發(fā)行積極準備。隨著數(shù)字人民幣進入公眾和社會生活，它會進一步提高金融服務實體經(jīng)濟的能力，促進金融普惠性，同時，也有助于人民幣突破地域界限，提高人民幣獲取性。數(shù)字人民幣發(fā)行落地勢必會對我國貨幣形態(tài)、金融結(jié)構(gòu)、宏觀政策以及微觀市場產(chǎn)生影響和沖擊，本文對此進行分析和探討，以趨利避害，行穩(wěn)致遠。

二、數(shù)字人民幣的發(fā)展態(tài)勢

（一）發(fā)展歷程

受私人數(shù)字貨幣發(fā)展刺激和數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展浪潮推動，全球主要國家（地區(qū)）中央銀行（貨幣當局）正在著手研究和開發(fā)央行數(shù)字貨幣（CBDC）。繼2018年國際清算銀行展開央行數(shù)字貨幣調(diào)查之后，2019年，國際清算銀行（BIS）再次對66個經(jīng)濟體的中央銀行（貨幣當局）進行后續(xù)調(diào)查。

調(diào)查對象包括21個發(fā)達經(jīng)濟體和45個新興市場經(jīng)濟體，覆蓋了世界75%的人口和90%的經(jīng)濟產(chǎn)出。調(diào)查發(fā)現(xiàn)，越來越多的中央銀行（貨幣當局）正在（或?qū)⒁氖翪BDC工作，CBDC已從概念層面落實到操作層面[16-8]。根據(jù)國際清算銀行（BIS）數(shù)據(jù)，2020年已有62%的中央銀行推動CBDC進入實證階段，比2019年增長了20個百分點。相較而言，新興國家比發(fā)達國家在態(tài)度上更為積極[17]。

我國于2014年開始著手央行數(shù)字貨幣相關(guān)研究。2015年，中國人民銀行對央行數(shù)字貨幣發(fā)行和業(yè)務運行框架、關(guān)鍵技術(shù)、發(fā)行流通環(huán)境、法律制度問題、對經(jīng)濟金融總體影響、法定數(shù)字貨幣與私人數(shù)字貨幣關(guān)系以及國際上數(shù)字貨幣發(fā)行實踐與經(jīng)驗等進行了深入探討和研究，并形成了系列成果。2016年，中國人民銀行正式成立數(shù)字貨幣研究所，舉行數(shù)字貨幣研討會，提出盡快推出數(shù)字人民幣。2017年，中國人民銀行正式啟動數(shù)字人民幣（Digital Currency /Electronic Payment，DC/EP）項目。DC/EP本質(zhì)上是一個包含人民幣數(shù)字化更廣泛的數(shù)字金融基礎設施，其中的支付產(chǎn)品稱之為數(shù)字人民幣（e-CNY）[18]。2019年8月，中國人民銀行對外公布了數(shù)字人民幣研究和發(fā)行準備情況，并進行封閉測試。2020年以來，數(shù)字人民幣陸續(xù)在深圳、蘇州、雄安、成都和冬奧會開展場景啟動試點和測試工作。2020年8月，商務部發(fā)布《關(guān)于印發(fā)全面深化服務貿(mào)易創(chuàng)新發(fā)展試點總體方案的通知》，明確提出在京津冀、長三角、粵港澳大灣區(qū)及中西部具備條件地區(qū)開展數(shù)字人民幣試點。截至2020年8月底，數(shù)字人民幣在全國共落地試點場景6 700個，覆蓋生活繳費、餐飲服務、交通出行、購物消費、政務服務等領(lǐng)域[19]。當下，數(shù)字人民幣發(fā)行和落地工作正在加速推進。

（二）運營體系

數(shù)字人民幣（DC/EP）項目在設計理念和方案選擇上與美國、歐洲等純CBDC標準和原則并不一致，其實質(zhì)上是合成CBDC（synthetic Central Bank Digital Currency，sCBDC）。概念和理論上，純央行數(shù)字貨幣（CBDC）主要運營方和第一責任者是中央銀行。中央銀行既要負責CBDC系統(tǒng)中提供（或?qū)彶椋╁X包，開發(fā)（或選擇）支撐技術(shù)，提供結(jié)算平臺，響應客戶請求、投訴和疑惑等具體運營和系統(tǒng)維護職責，也要承擔客戶盡職調(diào)查，管理市場與機構(gòu)，監(jiān)控交易和業(yè)務等金融監(jiān)管職能。這不僅會弱化中央銀行調(diào)控宏觀經(jīng)濟、維護金融穩(wěn)定的核心職責，也會因為CBDC可能遭受網(wǎng)絡攻擊等故障和風險導致中央銀行因失責面臨聲譽風險[20]。更有甚者，如果純CBDC在技術(shù)和制度設計上與現(xiàn)行金融體系不兼容，可能會導致中央銀行與商業(yè)銀行直接競爭，誘導存款搬家，產(chǎn)生狹義銀行效應?；诖?，立足我國國情和金融發(fā)展現(xiàn)狀，兼容現(xiàn)有技術(shù)和管理體制，數(shù)字人民幣系統(tǒng)在技術(shù)和運營設計上采用的是動態(tài)競爭和多方案的雙層運營體系。如圖1所示，

在數(shù)字人民幣的雙層架構(gòu)中，中國人民銀行處于第一層，第二層參與者目前主要包括商業(yè)銀行，以后還會吸收電信營運商、互聯(lián)網(wǎng)電商與支付平臺，如螞蟻金服、騰訊微信支付、京東、蘇寧等各類BigTech型平臺公司，實現(xiàn)相互協(xié)調(diào)，合作共贏。根據(jù)官方公開資料整理的數(shù)字人民幣當前雙層架構(gòu)體系如圖1所示。處于數(shù)字人民幣的第二層參與者具有強大的金融科技水平，同時，也具有很強動力抓住數(shù)字人民幣發(fā)展機會促進自身發(fā)展。

由于數(shù)字人民幣采取的是雙層架構(gòu)式合成CBDC設計理念， 數(shù)字人民幣系統(tǒng)第二層機構(gòu)實際上擁有數(shù)字人民幣（e-CNY）所有權(quán)及相關(guān)系統(tǒng)、技術(shù)和設備。相應地，第二層機構(gòu)在反洗錢和反恐怖融資（The Anti-Money Laundering and Counter-Terrorism Financing， AML/CTF ）、落實了解客戶（Know Your Customers， KYC）和保護用戶隱私方面也承擔第

一主體責任。金融監(jiān)管部門則利用處于第二層的機構(gòu)傳送和上報的交易信息和數(shù)據(jù)對金融系統(tǒng)和金融機構(gòu)實施監(jiān)督和管理，以維護金融穩(wěn)定，防范金融風險和實施金融與貨幣調(diào)控管理[21]。

數(shù)字人民幣在技術(shù)和運營上采用雙層運營體系，動態(tài)演進發(fā)展。充分利用商業(yè)銀行等金融機構(gòu)和互聯(lián)網(wǎng)平臺等現(xiàn)有人才、技術(shù)和市場優(yōu)勢，整合資源，促進創(chuàng)新，在安全、可靠的前提下，實現(xiàn)共同開發(fā)和共同運行，提升社會和公眾對數(shù)字人民幣的接受度;分散和化解技術(shù)、資金、經(jīng)驗和市場等諸多方面的風險和困難，避免風險過度集中;在現(xiàn)有金融結(jié)構(gòu)中避免金融脫媒可能對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)的不利影響，保障現(xiàn)行金融和貨幣體系穩(wěn)定運行，從而實現(xiàn)金融與科技協(xié)調(diào)發(fā)展。

隨著數(shù)字人民幣系統(tǒng)建設不斷提升和完善，它將成為中國人民銀行等金融監(jiān)管部門在數(shù)字化環(huán)境下的重要金融監(jiān)管工具與抓手。

當前，數(shù)字人民幣體系在堅持雙層運營、流通中貨幣（M0）替代、可控匿名的前提下，基本完成頂層設計、標準制定、功能研發(fā)、聯(lián)調(diào)測試等工作，且遵循穩(wěn)步、安全、可控、創(chuàng)新、實用的原則，漸次在全國范圍內(nèi)進行測試和試點，為數(shù)字人民幣正式發(fā)行落地積極準備。數(shù)字人民幣的發(fā)展不僅將改善現(xiàn)有的金融支付基礎設施，助力金融體系更好服務實體經(jīng)濟，也將深刻影響我國貨幣形態(tài)、金融結(jié)構(gòu)以及貨幣政策有效性。

三、數(shù)字人民幣對現(xiàn)有貨幣形態(tài)的影響與沖擊

如同紙幣替代了貴金屬一樣，央行數(shù)字貨幣的推廣將進一步減少貨幣發(fā)行、流通和回收過程中的成本，所有環(huán)節(jié)均通過通信與計算機系統(tǒng)完成，使用者也無需到商業(yè)銀行的網(wǎng)點換取紙幣，僅需利用手機（或其他客戶終端）通過網(wǎng)絡（甚至離線）便可以使用數(shù)字貨幣。從現(xiàn)有各國CBDC設計理念和思路看，數(shù)字貨幣既與現(xiàn)金類似，又具備獨特優(yōu)勢，如表1所示。數(shù)字人民幣作為匿名可控的現(xiàn)金（M0）替代性央行數(shù)字貨幣，對當前貨幣形態(tài)會產(chǎn)生巨大的影響與沖擊。

（一）減緩其他形式貨幣（或金融）資產(chǎn)對現(xiàn)金的替代

數(shù)字人民幣作為數(shù)字化法定貨幣在技術(shù)上兼具現(xiàn)金和存款職能，中國人民銀行可根據(jù)宏觀經(jīng)濟形勢和調(diào)控需要，利用CBDC實施不同貨幣政策和調(diào)控手段，減少（或逆轉(zhuǎn)）其他貨幣和金融資產(chǎn)對現(xiàn)金的替代[22]。近年來，隨著支付寶、微信支付等第三方支付發(fā)展，現(xiàn)金在經(jīng)濟生活中發(fā)揮支付和流動的功能減弱，M0與GDP比率逐年下降。這一方面固然有助于提高效率，便利支付，同時，也降低了中國人民銀行通過M0等基礎貨幣調(diào)控經(jīng)濟的能力。數(shù)字人民幣作為法定安全支付工具，為社會公眾提供了一種高效、便捷和可廣泛獲取的數(shù)字化支付手段，有助于提高M0的流通和支付功能，增強金融監(jiān)管與貨幣當局對金融、經(jīng)濟和貨幣體系的監(jiān)管與調(diào)控能力。例如，在特定時期，中國人民銀行對數(shù)字人民幣適當計息，可以提高政策調(diào)控效果。此外，數(shù)字人民幣支付效率和支付安全有助于平抑我國非現(xiàn)金支付體系中各種亂象和非法行為，促使部分結(jié)算性活期存款、第三方支付機構(gòu)備付金等其他貨幣形式向M0轉(zhuǎn)化，提高了公眾對數(shù)字貨幣的需求[23]。當然，數(shù)字人民幣也可能會加劇商業(yè)銀行競爭壓力，尤其在金融（經(jīng)濟）危機時期，可能擴大傳染性風險，導致存款加速向數(shù)字人民幣轉(zhuǎn)移，弱化銀行信用創(chuàng)造功能。

（二）加速M0向高階貨幣和其他金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)化

近年來，隨著支付手段電子化和移動化發(fā)展，我國貨幣結(jié)構(gòu)總體上呈現(xiàn)狹義（基礎）貨幣占比下降，高層級廣義貨幣占比上升態(tài)勢。數(shù)字人民幣為不同類型貨幣形態(tài)與金融資產(chǎn)的相互轉(zhuǎn)換提供了高效手段，降低金融資產(chǎn)間的交易摩擦，這可能會進一步降低流通中狹義貨幣的必要性，致使更多貨幣將以廣義貨幣（M2、M3乃至更高階）和其他金融資產(chǎn)形式存在。另外，相較于傳統(tǒng)實物現(xiàn)金，數(shù)字人民幣可能會提高貨幣流通速度，減少現(xiàn)金使用率，促使商業(yè)銀行降低超額準備金率，放大貨幣乘數(shù)效果，從而加速現(xiàn)金向其他金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換。當然，數(shù)字人民幣的發(fā)行也可能會增加現(xiàn)金比率，抑制銀行信用擴張，降低貨幣乘數(shù)。

四、數(shù)字人民幣對金融結(jié)構(gòu)的影響與沖擊

（一）完善和提升基礎支付體系

支付清算系統(tǒng)是經(jīng)濟金融活動的基礎性支撐，是用以實現(xiàn)債權(quán)債務清償及資金轉(zhuǎn)移的金融制度安排。央行數(shù)字貨幣的職能之一便是面向社會公眾的公共支付和結(jié)算工具，這是關(guān)乎金融穩(wěn)定和金融安全的關(guān)鍵金融基礎設施。公共支付和結(jié)算工具如果由少數(shù)和私人機構(gòu)控制，可能會導致系統(tǒng)性金融風險。中國人民銀行是貨幣和支付系統(tǒng)的最后保證人，而法定貨幣是中國人民銀行維護支付系統(tǒng)安全的根基[24]。由此可見，發(fā)行數(shù)字人民幣是維護支付系統(tǒng)高效和安全的必要舉措。

21世紀初，我國第三方支付開始發(fā)展，并初具規(guī)模。據(jù)中國支付清算協(xié)會數(shù)據(jù)統(tǒng)計，2011年，中國人民銀行正式發(fā)放第一批共27家支付牌照，第三方支付也逐漸進入價值高地，發(fā)揮了超出支付手段之外的信用中介與資金中間站作用，促進了我國非現(xiàn)金支付業(yè)務蓬勃發(fā)展。2008年我國非現(xiàn)金支付業(yè)務183.27億筆，資金總額為633.00萬億元，2018年我國非現(xiàn)金支付2 203.12億筆，資金總額達3 768.67萬億元，十年間增長分別11倍和5倍。

數(shù)字來源：中國支付清算協(xié)會。隨著第三方等非現(xiàn)金數(shù)字支付不斷發(fā)展，行業(yè)亂象和競爭失序日漸凸顯。非法和虛假交易、違法采取和販賣客戶信息、違反限額管理、交易信息保存不完整或不一致、未盡KYC等客戶調(diào)查義務等諸多違規(guī)違法現(xiàn)象充斥業(yè)內(nèi)，給金融監(jiān)管帶來巨大挑戰(zhàn)。2020年，中國人民銀行對支付機構(gòu)開出總計68張罰單，其中，一次性處罰最高金額高達1.16億元，刷新支付處罰金額最高紀錄。

數(shù)據(jù)和信息來源：新華社客戶端轉(zhuǎn)自2021年1月4日證券日報. http：//www.xinhuanet.com/2021-01/04/c_1126942054.htm.我國非現(xiàn)金支付持續(xù)增長的市場需求和行業(yè)監(jiān)管挑戰(zhàn)客觀上需要我們發(fā)展和創(chuàng)新更先進的支付體系、手段和監(jiān)管科技工具，數(shù)字人民幣作為更為高效、安全的支付工具和監(jiān)管手段應運而生，正是對此需求合理呼應。相較于其他數(shù)字支付手段，數(shù)字人民幣支付清算功能優(yōu)勢顯著。

首先，數(shù)字人民幣提高支付系統(tǒng)的效率和彈性。數(shù)字技術(shù)使得人民幣支付與交易體系具有更高的支付結(jié)算效率，更低的運行成本，更好的數(shù)據(jù)與信息安全性，同時也更為智能化。數(shù)字人民幣可打破支付的空間界限及軟硬件的約束，拓展貨幣的應用場景和范圍，在跨境支付、離線支付、普惠金融等方面更有作為。借助基于區(qū)塊鏈的分布式系統(tǒng)，數(shù)字人民幣與當前集中式支付結(jié)算系統(tǒng)相互補充，提升我國支付體系的安全性、拓展性和穩(wěn)定性。

其次，數(shù)字人民幣可發(fā)揮基礎支付職能，彌補現(xiàn)金使用率下降后的公共支付和結(jié)算工具的供給不足，重塑金融業(yè)態(tài)。支付系統(tǒng)是公共產(chǎn)品，目前零售電子支付服務主要由私人部門提供，存在供給不平衡、不充分的問題，也容易產(chǎn)生結(jié)算風險、用戶隱私安全和欺詐等問題。數(shù)字人民幣發(fā)行將提供面向社會公眾的無差別數(shù)字化支付結(jié)算工具，在提升支付體系效率與安全的同時，進一步兼顧社會公平，增進社會福利。尤其重要的是，數(shù)字人民幣克服私人機構(gòu)因支付行業(yè)的規(guī)模經(jīng)濟和網(wǎng)絡效應帶來的壟斷所導致的系統(tǒng)性風險，有助于維護我國金融安全與金融穩(wěn)定。

最后，數(shù)字人民幣作為公共數(shù)字金融基礎設施，可與更廣泛的金融基礎設施有效融合。隨著數(shù)字人民幣發(fā)行量和發(fā)行范圍擴大，其潛在的深度、廣度都將是現(xiàn)有的私人部門主導的支付體系無法比擬的。數(shù)字人民幣將在我國支付清算體系中處于基礎性公共支付結(jié)算地位，其他支付工具將作為個性化支付結(jié)算工具，提供差異化的應用場景和增值服務，形成各司其職、各安其位、良性運轉(zhuǎn)的支付生態(tài)系統(tǒng)。數(shù)字人民幣在貨幣形態(tài)、貨幣發(fā)行和流通體制多方面變革創(chuàng)新將進一步促進和完善數(shù)字金融基礎設施建設，催生新的金融服務業(yè)態(tài)和服務機構(gòu)，驅(qū)動金融創(chuàng)新發(fā)展，加速金融生態(tài)環(huán)境重構(gòu)。

（二）促進和擴大金融的普惠性

數(shù)字人民幣發(fā)展，促進金融數(shù)字化創(chuàng)新發(fā)展，提升普惠金融服務能力。相較于傳統(tǒng)實物貨幣（紙幣、硬幣），數(shù)字人民幣減少貨幣發(fā)行、流通和回收過程中的成本，使用者無需到商業(yè)銀行的物理網(wǎng)點兌換現(xiàn)金，只需通過網(wǎng)絡（甚至離線）便可以進行安全、可靠的支付和交易。數(shù)字人民幣在設計上采用與銀行賬戶藕合機制，居民可以在不開立銀行賬戶情況下使用數(shù)字人民幣錢包，享受高效和便捷的服務。數(shù)字人民幣發(fā)行也使得金融服務延伸到傳統(tǒng)商業(yè)銀行網(wǎng)點及電子支付服務沒有觸達的地區(qū)和場景（如高鐵、飛機），消費者和公眾完全可依托數(shù)字人民幣雙離線功能，實現(xiàn)實時方便的支付體驗，享受數(shù)字化基礎設施帶來的基礎性金融服務，從而提高普惠金融服務水平[25]。

數(shù)字人民幣作為我國核心數(shù)字金融基礎設施，有助于降低小微企業(yè)獲得金融服務的進入門檻。特別在我國農(nóng)村地區(qū)，金融基礎設施建設薄弱，大量小微企業(yè)（包括農(nóng)戶）金融服務需求得不到滿足。發(fā)展數(shù)字人民幣可高效、便捷地提供點對點交易、支付轉(zhuǎn)賬等基本金融服務，促進和提升金融普惠性。誠然，數(shù)字人民幣提供的基礎金融服務可能會弱化金融機構(gòu)作用，但另一方面，數(shù)字人民幣也會進一步促進金融機構(gòu)依托數(shù)字金融基礎設施，為實體經(jīng)濟的“毛細血管”——小微企業(yè)提供個性化服務。實體企業(yè)，特別是小微企業(yè)面臨的融資難、融資貴問題，主要原因在于融資主體信用不足，抵押物價值管理困難和價格波動大，違約處置不易等。數(shù)字人民幣系統(tǒng)可提供數(shù)字化風險與成本控制手段與工具，降低小微企業(yè)融資過程中轉(zhuǎn)賬周期、風險控制等原因產(chǎn)生的額外成本負擔，有效地緩解融資難和融資貴問題。例如，利用數(shù)字人民幣的可追蹤特點，金融機構(gòu)可有效監(jiān)控小微企業(yè)資金用途和效率，從而對小微企業(yè)各類風險（包括信用風險、財務風險等）進行準確評估，同時，也增強了金融機構(gòu)開展普惠金融，服務小微企業(yè)的能力和意愿。

由于數(shù)字人民幣的信用級別和安全性均高于其他私人加密貨幣和支付工具，數(shù)字人民幣的技術(shù)、管理和風控等基礎設施的安全和可靠性高，其成功發(fā)行在技術(shù)應用和規(guī)則設計方面的示范效應會進一步啟發(fā)區(qū)塊鏈、人工智能和物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)與金融行業(yè)深度融合，為金融服務實體經(jīng)濟和促進普惠金融發(fā)展創(chuàng)造多樣化的解決方案。例如，數(shù)字人民幣雖具有匿名性，但中國人民銀行仍然可以通過技術(shù)手段實時采取數(shù)據(jù)，并通過大數(shù)據(jù)等相關(guān)技術(shù)分析，實現(xiàn)貨幣政策效果評估和反洗錢等。同樣，金融機構(gòu)也可以采用相似技術(shù)和手段，通過數(shù)字人民幣流通數(shù)據(jù)脫敏處理和分析，實現(xiàn)對實體企業(yè)的征信、融資放款和風險預警等目的，從而擴大金融服務范圍，提升金融服務包容性。

（三）對金融業(yè)務和金融體系的挑戰(zhàn)

數(shù)字人民幣有利于促進銀行業(yè)等金融機構(gòu)數(shù)字化轉(zhuǎn)型，也給它們當前業(yè)務發(fā)展和運營模式帶來巨大挑戰(zhàn)。

首先，人民幣數(shù)字化進程可能會在一定程度上導致金融脫媒和狹義銀行效應，對當前銀行等金融機構(gòu)的現(xiàn)有業(yè)務和服務帶來挑戰(zhàn)。數(shù)字人民幣背靠國家信用，提供比商業(yè)銀行存款更高的支付安全性。相較于傳統(tǒng)實物現(xiàn)金（紙幣、硬幣），發(fā)行數(shù)字人民幣可能會影響銀行的信用擴張能力。尤其是基于賬戶的央行數(shù)字貨幣，在技術(shù)上允許社會公眾可直接在央行開立和使用賬戶，存在存款業(yè)務與信貸業(yè)務脫鉤可能性，致使商業(yè)銀行蛻變?yōu)閷ｉT從事信貸服務的狹義銀行。這也是數(shù)字人民幣在設計理念上采用合成CDBC形式，在技術(shù)上實施雙層運營結(jié)構(gòu)，以避免狹義銀行和金融脫媒可能對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)造成不利影響的一個重要原因。如果中國人民銀行直接對公眾投放數(shù)字人民幣，數(shù)字人民幣與商業(yè)銀行存款貨幣會形成直接競爭關(guān)系。這可能會對當前金融體系產(chǎn)生顛覆性影響，甚至出現(xiàn)中國人民銀行包打天下的大一統(tǒng)局面，從而削弱商業(yè)銀行的貸款投放能力，增加社會融資成本，損害實體經(jīng)濟，妨礙現(xiàn)行金融和貨幣體系穩(wěn)定運行。

其次，數(shù)字人民幣衍生新的業(yè)務、產(chǎn)品和機構(gòu)可能在短期內(nèi)對現(xiàn)行金融結(jié)構(gòu)形成一定程度野蠻沖擊，造成競爭失序。一是數(shù)字人民幣消除資金轉(zhuǎn)移的物理界限，降低證券、基金、支付等其他金融（或非金融）機構(gòu)與銀行爭奪資金來源的門檻，從而可能會加劇銀行等金融機構(gòu)發(fā)展不平衡，擠壓銀行（尤其是中小銀行）生存空間。二是數(shù)字人民幣作為法定數(shù)字貨幣，其發(fā)行和落地影響商業(yè)銀行資金的來源、構(gòu)成與成本，減少公眾對于銀行存款的需求，提高銀行存款成本，降低銀行經(jīng)營收益[14]。三是數(shù)字人民幣提高金融資產(chǎn)的流動性，降低各類資產(chǎn)與貨幣之間的轉(zhuǎn)換成本短期內(nèi)可能會導致銀行資金來源中的定期存款、批發(fā)資金的占比上升，惡化銀行資產(chǎn)負債表，增加負債成本。

最后，人民幣數(shù)字化可能導致金融產(chǎn)品和服務的交易模式、行為習慣以及資金運營與管理規(guī)則均發(fā)生重大變化，沖擊現(xiàn)行競爭格局。從促進創(chuàng)新和服務實體經(jīng)濟角度看，數(shù)字人民幣系統(tǒng)與更廣泛的金融基礎設施深度融合，為市場和交易機制的創(chuàng)新提供更完善的數(shù)字金融環(huán)境，從而提升服務效率和金融包容性。這在客觀上又需要銀行等金融機構(gòu)順應數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展潮流，積極主動進行服務和產(chǎn)品創(chuàng)新，提升金融服務實體經(jīng)濟的能力與水平。例如，依托數(shù)字人民幣作為核心數(shù)字金融基礎設施，銀行等金融機構(gòu)可擴大金融服務范圍，實現(xiàn)業(yè)務下沉，創(chuàng)造全新業(yè)務形態(tài);再如，銀行等金融機構(gòu)利用數(shù)字人民幣可方便地開展點對點小額信貸業(yè)務，為個體商戶或初創(chuàng)企業(yè)提供信貸支持，擴大金融普惠性，促進銀行經(jīng)營與社會經(jīng)濟發(fā)展形成高效、高質(zhì)的非量化協(xié)同效應[20];又如，建立基于數(shù)字人民幣的新在線銀行，實現(xiàn)數(shù)字貨幣與銀行賬戶有機結(jié)合，降低銀行經(jīng)營成本。隨著數(shù)字化的貨幣、金融環(huán)境與業(yè)務模式的變革，現(xiàn)行業(yè)務支持系統(tǒng)、生產(chǎn)環(huán)境與人員體系需要重塑與完善。同時，銀行運營的風險類型也發(fā)生了變化，銀行風控機制也要進行相應革新。

五、數(shù)字人民幣對貨幣政策有效性的影響

（一）數(shù)字人民幣提升貨幣政策直接影響力

數(shù)字人民幣有利于中國人民銀行擴大資產(chǎn)負債規(guī)模，提升貨幣政策直接影響力。在現(xiàn)金使用率呈逐年下降趨勢，非現(xiàn)金支付和銀行存款與信用創(chuàng)造規(guī)模日趨擴大情勢下，中國人民銀行通過貨幣政策調(diào)控經(jīng)濟的能力下降，渠道不暢。數(shù)字人民幣有利于維持流通中法定現(xiàn)金數(shù)量平穩(wěn)適度，保持中國人民銀行對金融運行和貨幣流通的控制力（如對市場利率的影響力），強化中國人民銀行作為金融體系最后貸款人的能力[26-27]。當前，貨幣政策主要通過商業(yè)銀行等金融機構(gòu)作為中介和渠道傳導，數(shù)字人民幣出于維護現(xiàn)有金融體系穩(wěn)定等原因，在運營上采取雙層架構(gòu)，但在技術(shù)上仍然具有為非金融部門進入資產(chǎn)負債表提供了可能。這為中國人民銀行直接對非金融部門進行調(diào)節(jié)，擴大其調(diào)控范圍和提高調(diào)控效率提供了手段和工具。例如，在經(jīng)濟衰退時期采取量化寬松貨幣政策，如圖2所示，當前的貨幣政策有效性取決于中國人民銀行與商業(yè)銀行激勵機制的相互作用，時常面臨政策傳導不暢問題。數(shù)字人民幣的資金注入可以不需要任何商業(yè)銀行參與支持，當面臨收縮性沖擊時，反周期注入CBDC可能比傳統(tǒng)的量化寬松政策更直接有效[28]?；贑BDC的量化寬松調(diào)控與現(xiàn)行量化寬松調(diào)控比較如圖2所示。

（二）數(shù)字人民幣優(yōu)化貨幣政策傳導機制

數(shù)字人民幣可成為新的貨幣政策工具，優(yōu)化貨幣政策傳導機制。當前數(shù)字人民幣設計方案中，明確指出數(shù)字人民幣只是對M0替代，且不計息。但是，人民幣數(shù)字化在技術(shù)上確實為中國人民銀行擴大利率水平調(diào)控范圍，突破傳統(tǒng)利率調(diào)控限制提供了手段和工具。在經(jīng)濟低迷和危機時，中國人民銀行可以對數(shù)字人民幣實施負利率政策，突破傳統(tǒng)政策利率零下限限制，避免出現(xiàn)流動性陷阱;在經(jīng)濟過熱階段，中國人民銀行可以通過對數(shù)字人民幣實施正利率的方式，加速貨幣回籠，降低經(jīng)濟過度膨脹;另外，中國人民銀行還可以利用數(shù)字人民幣與存款之間的不完全替代性作為調(diào)控手段，進一步完善和強化貨幣政策的傳導渠道，提升貨幣政策的有效性。如圖3所示，中國人民銀行可以選擇數(shù)字人民幣的數(shù)字化屬性和無限法償屬性，通過適當政策操作改變儲戶與商業(yè)銀行在存款市場的相對市場力量對比，從而影響銀行存款和貸款定價，最終影響總產(chǎn)出水平[29]。如圖4所示，數(shù)字人民幣為中國人民銀行調(diào)整貨幣利率提供手段，改變持有貨幣的機會成本，從而通過實際貨幣余額傳導機制影響總需求[30-31]。此外，數(shù)字人民幣也使一些如直升機撒錢

直升機撒錢由Friedman于1969年在其《The Optimum of Money》中首次提出，指無差別地向社會公眾提供現(xiàn)金，從而一次性增加貨幣供應量，刺激總需求，這是一項極端的貨幣政策。等非常規(guī)貨幣政策手段具備了可操作性。

（三）數(shù)字人民幣推動貨幣政策精準調(diào)控

數(shù)字人民幣系統(tǒng)作為國家核心數(shù)字金融基礎設施為精準調(diào)控提供基礎數(shù)據(jù)和信息，中國人民銀行可以追蹤和監(jiān)控所發(fā)行的數(shù)字貨幣，獲取數(shù)字貨幣整個生命周期中的歷史數(shù)據(jù)，及時有效地測量貨幣流通、周轉(zhuǎn)速度，統(tǒng)計貨幣總量和貨幣結(jié)構(gòu)，提升觀察經(jīng)濟對沖擊或政策變化的反應能力，幫助央行提升宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定管理能力[28]。數(shù)字人民幣與智能合約等人工智能技術(shù)結(jié)合，在投放貨幣過程中可前置生效條件（如時間、數(shù)量、投向、利率、發(fā)放條件等），實現(xiàn)流動性投放的精細化、結(jié)構(gòu)化管理，從而優(yōu)化資源配置，加強政策預期管理，使貨幣政策的實施更加精準有效[32]。另外，由于數(shù)字人民幣提供可追溯的完整賬本，簡化監(jiān)管報表報送和統(tǒng)計工作流程，提升監(jiān)管數(shù)據(jù)質(zhì)量，為金融監(jiān)管提供了有力的技術(shù)手段[21]。

六、數(shù)字人民幣發(fā)展面臨的風險與約束

我國數(shù)字人民幣相關(guān)的研發(fā)工作起步較早，選取的方案和架構(gòu)經(jīng)過全面和詳細評估。數(shù)字人民幣對金融基礎設施效率提升、對金融業(yè)態(tài)重構(gòu)以及對政策有效性促進等潛在影響也都被反復論證，但其作為新一輪技術(shù)創(chuàng)新的產(chǎn)物，如同任何一種新興事物一樣，在融入現(xiàn)有金融體系并發(fā)揮正面作用的同時，也會帶來各類潛在風險。準確揭示這些風險和約束條件，既有利數(shù)字人民幣發(fā)展過程中的方案優(yōu)化與技術(shù)選擇，也有利于發(fā)行之后的正確運用和合理監(jiān)管。

第一，從需求方面看，終端用戶對支付和高質(zhì)量金融服務需求是當前數(shù)字貨幣發(fā)展的主要驅(qū)動因素之一，數(shù)字人民幣也不例外。但是，基于數(shù)字人民幣創(chuàng)新和發(fā)展的新產(chǎn)品、新服務和新機構(gòu)可能沖擊現(xiàn)行金融體系，甚至在短期內(nèi)造成競爭失序，市場混亂。數(shù)字人民幣提高金融資產(chǎn)的流動性，降低各類資產(chǎn)與貨幣之間的轉(zhuǎn)換成本，也可能在市場遭受意外沖擊時誘發(fā)市場和公眾對數(shù)字人民幣的過度需求，從而惡化銀行等金融機構(gòu)資產(chǎn)負債表，擴大風險傳染性。

第二，從技術(shù)方面看，數(shù)字人民幣的發(fā)行沒有預設技術(shù)路線，由中國人民銀行授權(quán)的商業(yè)銀行、基礎網(wǎng)絡運營商和第三方支付等機構(gòu)均可以選擇各自的技術(shù)方案運營數(shù)字人民幣，這有可能帶來兩方面的風險：一是與數(shù)字人民幣有關(guān)的新興技術(shù)不斷涌現(xiàn)與發(fā)展，許多技術(shù)在理論和實踐上還不成熟，技術(shù)與應用場景的融合仍在探索階段，尚未得到大規(guī)模應用驗證，一些潛在的風險點和可能的技術(shù)失靈現(xiàn)象也未完全暴露，這是數(shù)字人民幣發(fā)展過程中需要通盤考慮的風險。二是不同運營方選擇差異化的技術(shù)方案，不同的技術(shù)方案之間需要技術(shù)層面的互通機制，以便共享支付和清算、結(jié)算基礎設施，相關(guān)互通機制有可能成為不同運營機構(gòu)在選擇數(shù)字人民幣技術(shù)路線時的約束條件。此外，運營機構(gòu)間在技術(shù)路線上的不斷競爭和融合，有可能形成一定的技術(shù)壟斷，這也是從技術(shù)方面需要考量的數(shù)字人民幣發(fā)展的風險之一。

第三，從貨幣政策和金融監(jiān)管方面看，數(shù)字人民幣發(fā)行和落地在提供政策調(diào)控和監(jiān)管抓手的同時，也增加了調(diào)控和監(jiān)管的難度。一是貨幣政策執(zhí)行復雜度提高。例如，數(shù)字人民幣帶來的貨幣流動性提升和前瞻性條件觸發(fā)等措施能夠優(yōu)化貨幣政策效率，但基礎設施的改善有可能加大貨幣政策的敏感性，一些偏差會經(jīng)由新型基礎設施放大，從而迅速對經(jīng)濟和金融體系造成巨大沖擊。二是金融監(jiān)管難度加大。數(shù)字人民幣通過數(shù)字基礎設施拓展了使用范圍，突破了傳統(tǒng)的貨幣主權(quán)邊界，在提升人民幣國際化水平的同時，也加大了國際金融風險傳染的可能，為匯率管理、跨境監(jiān)管和國際協(xié)調(diào)等帶來新的挑戰(zhàn)[33]。三是技術(shù)管理挑戰(zhàn)加劇。數(shù)字人民幣的雙層運營體系客觀上要求中國人民銀行既要建設好支付、清算和結(jié)算等基礎設施以耦合不同的技術(shù)路線，又要制定科學的規(guī)范確保運營機構(gòu)間的共享互通，同時還要有備選和應急方案，以便處理運營機構(gòu)技術(shù)故障。

第四，從運營方面看，商業(yè)銀行、基礎網(wǎng)絡運營商和第三方支付機構(gòu)均是中國人民銀行授權(quán)數(shù)字人民幣的運營方，直接面向公眾提供數(shù)字人民幣相關(guān)服務，是雙層運營體系的第二層。雖然雙層運營體系運營方案在有效鞏固貨幣主權(quán)地位，充分發(fā)揮商業(yè)銀行在運營方面的優(yōu)勢的基礎之上能夠有效地兼容現(xiàn)行金融體系，避免造成沖擊和利益格局重大調(diào)整，但數(shù)字人民幣的發(fā)行無疑仍然會對商業(yè)銀行和支付機構(gòu)等部門在短期內(nèi)形成嚴重挑戰(zhàn)，對現(xiàn)有的競爭格局形成新的沖擊。例如，數(shù)字人民發(fā)行可能會誘導居民存款搬家，從而損害商業(yè)銀行直接利益;再如，數(shù)字人民幣在支付上的廣泛使用可能會侵害微信、支付寶等支付巨頭的既得利益。此外，運營機構(gòu)還直接承擔了KYC和數(shù)據(jù)隱私保護等職責，相關(guān)功能的研發(fā)和制度的確立也是數(shù)字人民幣成功推廣的重要保障。

可見，數(shù)字人民幣從設計、研發(fā)到運營、落地，不僅要考慮新興技術(shù)的風險，還要通盤考慮與現(xiàn)有金融生態(tài)的融合、提升監(jiān)管效率等多個因素，需要系統(tǒng)規(guī)劃、全面統(tǒng)籌。

七、結(jié)論與政策建議

數(shù)字人民幣促進我國金融基礎設施數(shù)字化轉(zhuǎn)型發(fā)展與完善，提高貨幣政策執(zhí)行效果和靈活性，從而提升金融服務實體經(jīng)濟能力和擴大金融普惠性。數(shù)字人民幣優(yōu)化金融基礎設施，提升支付效率和重塑金融業(yè)態(tài)，但也會沖擊和影響現(xiàn)行的經(jīng)濟、金融和貨幣體系的穩(wěn)定性。數(shù)字人民幣在提高貨幣和金融資產(chǎn)轉(zhuǎn)換效率，同時也可能影響銀行存款規(guī)模，降低公眾貨幣需求;數(shù)字人民幣有助于重構(gòu)和優(yōu)化金融結(jié)構(gòu)，也可能導致狹義銀行效應，加劇金融發(fā)展不平衡;數(shù)字人民幣增強貨幣政策有效性和調(diào)控精準性，但也可能疊加和放大政策失誤而導致?lián)p失和危害。為此，我們需要趨利避害，妥善應對。

第一，完善數(shù)字人民幣相關(guān)的法律框架和制度體系建設。修訂《中華人民共和國中國人民銀行法》《中華人民共和國人民幣管理條例》等貨幣金融領(lǐng)域的基礎法律，明確數(shù)字人民幣的法律地位。修訂現(xiàn)行貨幣管理制度和規(guī)章條例，填補相關(guān)規(guī)章條例的空白和監(jiān)管模糊地帶，為數(shù)字人民幣的發(fā)行、流通、管理和使用提供明確的法律依據(jù)和制度保障。著力解決數(shù)字人民幣相關(guān)所有權(quán)轉(zhuǎn)移、數(shù)據(jù)信息使用與隱私保護、反洗錢、預訪犯罪和外匯管理制度等問題，以適應貨幣形態(tài)變革帶來的新變化和新要求。出臺具備可操作性的規(guī)章、規(guī)范性文件及操作細則，明確市場準入、支付結(jié)算管理等具體問題，保障數(shù)字人民幣順利落地。

第二，加強金融基礎設施與運營技術(shù)路線的統(tǒng)籌協(xié)調(diào)。切實發(fā)揮中國人民銀行在方案設計、技術(shù)評估、數(shù)字金融基礎設施建設以及運營機構(gòu)技術(shù)路線選擇方面的領(lǐng)導作用，確保普適性的支付、清算和結(jié)算等基礎設施高效運行，穩(wěn)妥適應不斷更新迭代的新興技術(shù)，耦合不同的運營技術(shù)方案;綜合評估運營機構(gòu)的技術(shù)方案，注重不同機構(gòu)、不同方案在技術(shù)和硬件層面的共享互通，確保運營機構(gòu)間的良性有序競爭;建立緊急情況備用機制，為技術(shù)迭代過程中的風險事件作好應對方案。

第三，推動基于數(shù)字人民幣的金融新業(yè)態(tài)發(fā)展。鼓勵金融機構(gòu)、科技公司和其他實體企業(yè)在運用數(shù)字人民幣方面的業(yè)務場景創(chuàng)新，采用先行先試，逐步推廣的思路，將數(shù)字人民幣從日常消費拓寬至供應鏈金融、普惠金融、跨境貿(mào)易等場景中去，利用數(shù)字人民幣和相關(guān)高效基礎設施創(chuàng)新業(yè)務流程，推動金融更好地服務實體經(jīng)濟。同時，加強對相關(guān)政策施行和業(yè)務落地過程中的監(jiān)測和評估，及時反饋和調(diào)整，確保政策效果符合監(jiān)管原意，業(yè)務成效符合設計初衷。

第四，提升數(shù)字人民幣監(jiān)管效率。構(gòu)建多部門多層級協(xié)同的立體化數(shù)字貨幣監(jiān)管體系，明確職責分工，避免監(jiān)管交叉和監(jiān)管缺位。建立監(jiān)測預警體系與應急處理機制，及時識別和應對數(shù)字貨幣發(fā)行、流通過程中出現(xiàn)的新風險、新問題。創(chuàng)新監(jiān)管模式和監(jiān)管手段，運用監(jiān)管沙盒、大數(shù)據(jù)、云計算等先進監(jiān)管模式與手段，保持監(jiān)管的開放性與靈活性，提升對數(shù)字貨幣各種應用場景的監(jiān)管能力。加強監(jiān)管的銜接與監(jiān)管系統(tǒng)升級工作，調(diào)整和優(yōu)化監(jiān)管人才隊伍。

第五，防范數(shù)字人民幣運營風險，加強數(shù)據(jù)隱私保護。分析研究數(shù)字貨幣對金融機構(gòu)、金融市場、貨幣政策、宏觀調(diào)控等沖擊影響，強化對薄弱環(huán)節(jié)的監(jiān)管和扶持力度，引導有序競爭和良性發(fā)展，防范和化解系統(tǒng)性金融風險。加強公眾金融教育，在培養(yǎng)公眾貨幣使用習慣的同時，防范以數(shù)字貨幣為名進行的相關(guān)金融詐騙及其他金融犯罪風險，高度重視數(shù)據(jù)安全性，保護社會公眾利益，維護數(shù)字人民幣的公信力和影響力。加強數(shù)字貨幣化可能導致的金融資產(chǎn)價格波動性和關(guān)聯(lián)性風險監(jiān)測，防范和切斷可能引致的金融風險傳導鏈。

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（責任編輯：巴紅靜）

TheImpact of e-CNY on the Current Financial System

Huang Guo-ping1，Ding Yi 1， Li Wan-rong2

（1.Institute of Finance and Banking/National Institution for Finance and Development，Chinese Academy of Social Sciences，Beijing，100006;2. University of Chinese Academy of Social Sciences，Beijing，102488）

Abstract：The central bank's digital currency is the inevitable result of the development of legal digital currency in the digital economy and digital finance era. The e-CNY will not only improve the existing financial payment infrastructure， but also profoundly affect social， economic and financial development. The launch of the e-CNY will have an impact on Chinese currency， financial structure， macro policies， and micro markets. It will optimize financial infrastructure， improve payment efficiency and reshape the financial industry， but also affect the security and stability of Chinese current economic， financial and monetary system. It will improve the efficiency of currency and financial asset conversion， but also affect the scale of bank deposits and reduce public money demands. It can restructure the financial structure， but also lead to narrow banking effects and aggravate the development of finance and banking imbalance. It can enhance the effectiveness and precision of monetary policy， but also superimpose and amplify policy errors and cause losses . we need to improve the construction of laws and systems related to digital renminbi， strengthen the overall coordination of financial infrastructure and operational technical routes，improve the regulatory efficiency of digital renminbi， and prevent and resolve various types of operational risk.

Key Words：e-CNY; Financial Structure;Financial Supervision; Payment and Settlement; Monetary Policy