陳艷利 錢(qián)懷安

摘 要：在結(jié)構(gòu)性去杠桿的背景下，研究國(guó)有企業(yè)如何去杠桿對(duì)促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展具有重要意義。本文以2013—2019年滬深兩市非金融類A股國(guó)有上市公司為研究對(duì)象，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層治理結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度實(shí)證檢驗(yàn)了非國(guó)有股東治理與國(guó)有企業(yè)杠桿率之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：非國(guó)有股東僅通過(guò)持股難以對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿率產(chǎn)生影響，通過(guò)委派董事切實(shí)參與國(guó)有企業(yè)治理能夠促進(jìn)國(guó)有企業(yè)去杠桿;相比于非過(guò)度負(fù)債國(guó)有企業(yè)和央企而言，非國(guó)有股東治理對(duì)過(guò)度負(fù)債國(guó)有企業(yè)和地方國(guó)有企業(yè)去杠桿作用更顯著，實(shí)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)性去杠桿。機(jī)制檢驗(yàn)表明，非國(guó)有股東對(duì)國(guó)有企業(yè)杠桿率的影響是通過(guò)降低第二類代理成本和提升國(guó)有企業(yè)內(nèi)源融資能力實(shí)現(xiàn)的。

關(guān)鍵詞：國(guó)有企業(yè);非國(guó)有股東治理;去杠桿;內(nèi)源融資能力;代理成本

中圖分類號(hào)：F271? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A

文章編號(hào)：1000-176X（2021）06-0118-09

一、引 言

2008年金融危機(jī)爆發(fā)后，我國(guó)出臺(tái)了四萬(wàn)億經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，在拉動(dòng)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，也造成了非金融類企業(yè)的高杠桿問(wèn)題。過(guò)高的杠桿率會(huì)抑制企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性，繼而增加企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)甚至引發(fā)金融危機(jī)[1-2]。為了防范金融風(fēng)險(xiǎn)，推進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展，我國(guó)自2015年起頒布了一系列去杠桿政策的文件，自此，基于供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的去杠桿正式拉開(kāi)序幕。隨著去杠桿政策的推進(jìn)，杠桿率結(jié)構(gòu)性問(wèn)題逐漸凸顯[3]。針對(duì)杠桿率“國(guó)進(jìn)民退”的現(xiàn)狀，2018年中央財(cái)經(jīng)委員會(huì)第一次會(huì)議，進(jìn)一步強(qiáng)調(diào)“地方政府和企業(yè)特別是國(guó)有企業(yè)要盡快把杠桿降下來(lái)”。2018年《關(guān)于加強(qiáng)國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債約束的指導(dǎo)意見(jiàn)》除了要求國(guó)有企業(yè)平均資產(chǎn)負(fù)債率到2020年末比2017年年末降低2個(gè)百分點(diǎn)左右以外，還進(jìn)一步要求國(guó)有企業(yè)設(shè)定預(yù)警線，體現(xiàn)了由被動(dòng)應(yīng)對(duì)轉(zhuǎn)為主動(dòng)防控的思路轉(zhuǎn)變，更體現(xiàn)了加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債約束，降低杠桿率，增強(qiáng)國(guó)有企業(yè)發(fā)展韌性的目標(biāo)要求。2020年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確表示“保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定，處理好恢復(fù)經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系……是2021年的工作方向”。國(guó)資委秘書(shū)長(zhǎng)彭華崗表示“面對(duì)新冠疫情沖擊以及全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩等多方面復(fù)雜因素沖擊，央企2020年底仍圓滿完成降杠桿目標(biāo)任務(wù)，央企下一步將由降杠桿向穩(wěn)杠桿轉(zhuǎn)變，確保大多數(shù)企業(yè)負(fù)債率保持穩(wěn)定……堅(jiān)決守住不發(fā)生重大債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的底線。同時(shí)，也要進(jìn)一步加強(qiáng)對(duì)地方國(guó)資委債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控的指導(dǎo)”，

彭華崗《降杠桿轉(zhuǎn)向穩(wěn)杠桿！國(guó)資委：確保大多數(shù)央企負(fù)債率保持穩(wěn)定》， https：//new.qq.com/rain/a/20210120A04K3H00.有效控制國(guó)有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率任重而道遠(yuǎn)。

國(guó)有企業(yè)（以下簡(jiǎn)稱“國(guó)企”）是我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要支柱，但“所有者缺位”“內(nèi)部人控制”“政策性負(fù)擔(dān)”等先天性問(wèn)題降低了國(guó)企的效率，因此，國(guó)企改革一直以來(lái)備受學(xué)界關(guān)注。依據(jù)產(chǎn)權(quán)理論，國(guó)企引入非國(guó)有股東，能夠緩解所有者缺位、產(chǎn)權(quán)不清晰等問(wèn)題，提升國(guó)企治理能力，從而進(jìn)一步提升國(guó)企績(jī)效。競(jìng)爭(zhēng)理論認(rèn)為，剝離國(guó)企政策性負(fù)擔(dān)，緩解代理問(wèn)題，是國(guó)企改革成功的基本前提。引入非公有經(jīng)濟(jì)，通過(guò)“逐步調(diào)整國(guó)有股權(quán)比例，形成股權(quán)結(jié)構(gòu)多元”的混合所有制改革已成為國(guó)企改革的有效突破口[1]。那么，非國(guó)有股東治理能否通過(guò)提升內(nèi)源融資能力和降低代理成本這兩條路徑來(lái)降低國(guó)企杠桿率？此外，去杠桿要求去除的是不合理負(fù)債部分，過(guò)度負(fù)債國(guó)企才應(yīng)該是去杠桿的重點(diǎn)。目前央企去杠桿已經(jīng)取得初步成效，接下來(lái)更應(yīng)關(guān)注地方國(guó)企的去杠桿問(wèn)題[2]。針對(duì)國(guó)企杠桿率的內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，非國(guó)有股東治理能否進(jìn)一步地促進(jìn)國(guó)企結(jié)構(gòu)性去杠桿？

為了回答這些問(wèn)題，本文手工收集了2013—2019年滬深兩市A股非金融類國(guó)有上市公司的非國(guó)有股東數(shù)據(jù)，分別從股權(quán)結(jié)構(gòu)維度和高層治理結(jié)構(gòu)維度實(shí)證檢驗(yàn)非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)企杠桿率的影響效果。結(jié)果發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東持股并不能影響國(guó)企杠桿率，非國(guó)有股東需要通過(guò)委派董事來(lái)確保其治理作用，促進(jìn)國(guó)企去杠桿。相比非過(guò)度負(fù)債國(guó)企和央企，非國(guó)有股東在過(guò)度負(fù)債國(guó)企和地方國(guó)企的去杠桿作用更加顯著。機(jī)制檢驗(yàn)表明，非國(guó)有股東治理通過(guò)降低第二類代理成本和提升內(nèi)源融資能力來(lái)去杠桿。

本文可能的貢獻(xiàn)在于以下三個(gè)方面：第一，從引入非國(guó)有股東視角探討國(guó)企去杠桿的作用路徑現(xiàn)有文獻(xiàn)已初步證實(shí)非國(guó)有股東委派董事能有效遏制國(guó)企過(guò)度負(fù)債，但在作用路徑的探究方面尚需深入挖掘。本文，并證明了非國(guó)有股東治理去杠桿的作用路徑，為國(guó)企去杠桿提供了思路。一方面，非國(guó)有股東治理能提升國(guó)企內(nèi)源融資能力，降低對(duì)債務(wù)融資的需求，從根本上去杠桿。另一方面，非國(guó)有股東治理能剝離國(guó)企政策性負(fù)擔(dān)，降低國(guó)企第二類代理問(wèn)題，從根源上降低國(guó)企杠桿率。第二，現(xiàn)有文獻(xiàn)大多沒(méi)有區(qū)分所有制類型討論去杠桿，本文則聚焦國(guó)企去杠桿，從股權(quán)結(jié)構(gòu)和高層治理結(jié)構(gòu)兩個(gè)維度研究非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)企杠桿率的影響，拓展了國(guó)企杠桿率影響因素的研究。第三，現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)國(guó)企去杠桿的研究較少考慮國(guó)企內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。本文研究關(guān)注國(guó)企內(nèi)部差異，證明非國(guó)有股東治理不僅僅是簡(jiǎn)單地去杠桿，而且還能促進(jìn)國(guó)企內(nèi)部結(jié)構(gòu)性去杠桿。非國(guó)有股東治理更能促進(jìn)過(guò)度負(fù)債國(guó)企和地方國(guó)企去杠桿，去除非合理負(fù)債部分，釋放混改紅利。本文豐富了非國(guó)有股東治理相關(guān)經(jīng)濟(jì)后果的研究。

二、文獻(xiàn)回顧

（一）杠桿率

關(guān)于杠桿率的文獻(xiàn)主要集中在以下三個(gè)方面：其一，高杠桿的既成現(xiàn)實(shí)和高杠桿成因。我國(guó)企業(yè)部門(mén)杠桿率存在結(jié)構(gòu)性差異，目前，高杠桿主要集中在國(guó)企[3]。那么國(guó)企去杠桿，應(yīng)該去誰(shuí)的杠桿？許曉芳等[2]進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)強(qiáng)制去杠桿政策已經(jīng)顯著去除了央企的高杠桿，地方國(guó)企是接下來(lái)去杠桿的重點(diǎn)。此外，過(guò)度負(fù)債會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿率與企業(yè)成長(zhǎng)性、未來(lái)股票市場(chǎng)回報(bào)之間負(fù)相關(guān)[4]，并且過(guò)度負(fù)債企業(yè)去杠桿才能有助于企業(yè)績(jī)效的提升[5]，但是國(guó)企的國(guó)有屬性會(huì)抑制過(guò)度負(fù)債國(guó)企去杠桿[6]，所以關(guān)注過(guò)度負(fù)債的國(guó)企去杠桿更具有重要意義。針對(duì)杠桿率國(guó)進(jìn)民退的現(xiàn)狀，學(xué)者們主要從預(yù)算軟約束、政策性負(fù)擔(dān)、經(jīng)濟(jì)政策不確定性、盈利能力等方面分析企業(yè)高杠桿成因。基于預(yù)算軟約束視角，F(xiàn)accio等[7]指出，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)更易獲得政府資助，能夠以較低的成本取得貸款。倪志良等[8]指出，承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)不僅助推了國(guó)有企業(yè)的預(yù)算軟約束，還會(huì)進(jìn)一步影響企業(yè)的投融資決策，最終導(dǎo)致國(guó)企的高杠桿。紀(jì)洋等[3]指出，目前我國(guó)非國(guó)有企業(yè)和國(guó)有企業(yè)的杠桿率分化根源于經(jīng)濟(jì)政策的不確定性。陸正飛和辛宇[9]認(rèn)為，當(dāng)企業(yè)盈利能力較弱時(shí)，相應(yīng)的企業(yè)內(nèi)源融資能力也較弱，也就更要依賴債務(wù)融資，從而會(huì)導(dǎo)致企業(yè)的高杠桿。其二，高杠桿率的經(jīng)濟(jì)后果。DeAngelo等[10]發(fā)現(xiàn)，高杠桿會(huì)抑制企業(yè)財(cái)務(wù)靈活性，繼而增加企業(yè)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。高杠桿與企業(yè)高質(zhì)量發(fā)展、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)之間存在顯著的倒U型關(guān)系[11]。，即存在一個(gè)閾值，在閾值以下時(shí)，企業(yè)杠桿率的提升有助于企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，但當(dāng)杠桿率過(guò)高超過(guò)閾值時(shí)，過(guò)高的杠桿率會(huì)抑制企業(yè)的高質(zhì)量發(fā)展和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。其三，去杠桿的可能路徑?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從財(cái)政、金融、媒體壓力等多視角出發(fā)研究整個(gè)企業(yè)部門(mén)的去杠桿，但是聚焦國(guó)企去杠桿的文獻(xiàn)相對(duì)較少。當(dāng)然也有少部分學(xué)者嘗試著研究國(guó)企去杠桿的影響因素，如蔣靈多等[12]從貿(mào)易自由化角度研究國(guó)企去杠桿，然而現(xiàn)有文獻(xiàn)并沒(méi)有進(jìn)一步考慮國(guó)企去杠桿的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。

（二）非國(guó)有股東治理

十八屆三中全會(huì)以來(lái)，混合所有制經(jīng)濟(jì)成為深化國(guó)企改革、提高資源配置效率、增強(qiáng)企業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力的有效突破口[1]。吳敬璉、張維迎和劉小玄等學(xué)者從產(chǎn)權(quán)理論出發(fā)提出，實(shí)施混合所有制改革，引入非國(guó)有股東，發(fā)揮非公有資本在國(guó)企治理中的作用，能解決因產(chǎn)權(quán)不清晰、所有者缺位、內(nèi)部人控制等問(wèn)題導(dǎo)致的國(guó)企低效問(wèn)題。而林毅夫、白重恩等學(xué)者從競(jìng)爭(zhēng)理論視角重點(diǎn)關(guān)注對(duì)國(guó)企政策性負(fù)擔(dān)的剝離，基于這一理論，陳林和唐楊柳[13]進(jìn)一步將產(chǎn)權(quán)理論與競(jìng)爭(zhēng)理論相結(jié)合，證明引入非國(guó)有股東能夠純化國(guó)企經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，從而降低國(guó)企的政策性負(fù)擔(dān)，硬化預(yù)算約束。這兩種觀點(diǎn)都得到了大量經(jīng)驗(yàn)證據(jù)的支持。例如，國(guó)企通過(guò)引入非國(guó)有股東實(shí)現(xiàn)國(guó)企股東到位，監(jiān)督國(guó)企管理層，從而提升企業(yè)內(nèi)部控制質(zhì)量[14]和公司治理能力[15]，進(jìn)而提升企業(yè)績(jī)效[16]。而耿云江和馬影[17]則發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有大股東能降低國(guó)企超額雇員，從而提升公司價(jià)值。此外，曾詩(shī)韻等[18]與陳艷利和姜艷峰[19]分別從會(huì)計(jì)信息質(zhì)量、股利平穩(wěn)性等角度，進(jìn)一步證實(shí)了非國(guó)有股東的良性治理效應(yīng)。然而鮮有文獻(xiàn)進(jìn)一步考察非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)企杠桿率的影響。

基于上述已有研究發(fā)現(xiàn)：其一，目前關(guān)于杠桿率的研究主要關(guān)注高杠桿既成現(xiàn)實(shí)及成因、高杠桿的經(jīng)濟(jì)后果和去杠桿的影響因素等，這些研究沒(méi)有區(qū)分所有制類型來(lái)討論去杠桿?；诟軛U率國(guó)進(jìn)民退的現(xiàn)狀，國(guó)企才應(yīng)是去杠桿的重點(diǎn)，而目前鮮有文獻(xiàn)聚焦國(guó)企去杠桿。其二，也有少部分學(xué)者嘗試從不同視角研究國(guó)企去杠桿的路徑，但大多沒(méi)有進(jìn)一步考慮國(guó)企內(nèi)部杠桿率的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題。而國(guó)企去杠桿也應(yīng)該避免一刀切，不是所有的國(guó)企都需要去杠桿，目前強(qiáng)制去杠桿政策在央企已初見(jiàn)成效，且過(guò)度負(fù)債國(guó)企去杠桿才能促進(jìn)企業(yè)績(jī)效的提升。其三，現(xiàn)有文獻(xiàn)主要通過(guò)產(chǎn)權(quán)理論和競(jìng)爭(zhēng)理論證明非國(guó)有股東治理的良性治理效果，產(chǎn)權(quán)理論認(rèn)為，引入非國(guó)有股東實(shí)現(xiàn)所有者到位，能夠有效解決國(guó)企低效問(wèn)題;而基于競(jìng)爭(zhēng)理論，引入非國(guó)有股東有利于降低國(guó)企的政策性負(fù)擔(dān)，硬化預(yù)算約束。正是盈利能力、政策性負(fù)擔(dān)、預(yù)算軟約束等導(dǎo)致了國(guó)企的高杠桿，但鮮有文獻(xiàn)進(jìn)一步考察非國(guó)有股東在提升國(guó)企績(jī)效、降低政策性負(fù)擔(dān)后能否對(duì)國(guó)企杠桿率產(chǎn)生影響。綜合上述三方面，本文圍繞非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)企杠桿率的影響展開(kāi)研究，進(jìn)一步分析非國(guó)有股東治理能否促進(jìn)國(guó)企內(nèi)部結(jié)構(gòu)性去杠桿。

三、理論分析與研究假設(shè)

國(guó)企的獨(dú)特屬性決定了它既是市場(chǎng)主體，同時(shí)也要承擔(dān)一定的社會(huì)責(zé)任。是否承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)往往決定國(guó)企高管的政治晉升[20]，而國(guó)企高管具有追求政治晉升的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)[21]，往往會(huì)主動(dòng)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)。政策性負(fù)擔(dān)又直接導(dǎo)致了國(guó)企預(yù)算軟約束[22]，國(guó)企在承擔(dān)社會(huì)責(zé)任的同時(shí)會(huì)更容易從銀行獲取貸款，而且即使最終國(guó)企難以償還貸款，政府的擔(dān)保和扶持也會(huì)確保國(guó)企的順利運(yùn)營(yíng)，導(dǎo)致國(guó)企高杠杠。其實(shí)，國(guó)企承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)本質(zhì)上就是大股東對(duì)中小股東利益侵占的第二類代理成本問(wèn)題[20]，國(guó)企高度集中的股權(quán)更是為國(guó)有股東“攫取之手”創(chuàng)造了有利條件。為應(yīng)對(duì)這種大股東對(duì)中小股東利益侵占問(wèn)題，股權(quán)制衡理論應(yīng)運(yùn)而生。國(guó)企通過(guò)引入非國(guó)有股東來(lái)調(diào)節(jié)股權(quán)結(jié)構(gòu)，不同股東間相互競(jìng)爭(zhēng)和相互制衡的良性氛圍能夠校正國(guó)有股東的行為，這體現(xiàn)的正是混合所有制改革的思想。

首先，非國(guó)有股東的進(jìn)入能夠降低國(guó)企內(nèi)部的資本壟斷成分，形成內(nèi)部制衡，非國(guó)有股東能夠監(jiān)督國(guó)企對(duì)政策性負(fù)擔(dān)的承擔(dān);此外，隨著非國(guó)有股東的加入，國(guó)企的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)得以純化、企業(yè)的自主性得以增強(qiáng)，非國(guó)有股東出于逐利天性會(huì)糾正國(guó)企偏離利潤(rùn)最大化目標(biāo)的行為，抑制國(guó)有股東過(guò)多地承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)[20]，減少國(guó)有股東對(duì)中小股東的利益侵占，從根源上降低國(guó)企杠杠率。其次，國(guó)企引入非國(guó)有股東，實(shí)現(xiàn)所有者到位，將國(guó)企的資本優(yōu)勢(shì)與民企的內(nèi)部治理優(yōu)勢(shì)相結(jié)合，能夠提升國(guó)企的運(yùn)營(yíng)效率與盈利能力。最后，混合所有制改革鼓勵(lì)國(guó)企引入戰(zhàn)略投資者、基金、外資等各類社會(huì)資本，非國(guó)有資本的引入擴(kuò)充了國(guó)企的資金來(lái)源。依據(jù)Myers和Majluf[23]提出的優(yōu)序融資理論，當(dāng)企業(yè)內(nèi)源融資能力強(qiáng)時(shí)，自然會(huì)降低其對(duì)外部債務(wù)融資的需求。非國(guó)有股東的引入增強(qiáng)了國(guó)企內(nèi)源融資能力，從而削弱國(guó)企對(duì)外部債務(wù)融資的依賴，從根本上降低國(guó)企杠桿率。

但是，股權(quán)制衡機(jī)制實(shí)現(xiàn)的基本前提是引入的制衡性股東既需要有監(jiān)督的意愿，又需要具備監(jiān)督的能力?，F(xiàn)階段國(guó)企仍普遍存在“一股獨(dú)大”的問(wèn)題，而且引入的非國(guó)有股東多為中小股東，在這種情況下，非國(guó)有股東的監(jiān)督能力難以得到有效保障。近期的研究也發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東單純地依靠持股難以發(fā)揮治理作用，已有研究分別從國(guó)企會(huì)計(jì)信息質(zhì)量[18]、國(guó)企高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性[24]等角度驗(yàn)證了單純依靠持股并不能夠保證非國(guó)有股東在國(guó)企發(fā)揮治理作用?；谶@種研究思路，非國(guó)有股東簡(jiǎn)單地依靠持股并不能保證其在國(guó)企的“話語(yǔ)權(quán)”，從而并不一定能夠影響到國(guó)企對(duì)政策性負(fù)擔(dān)的承擔(dān)，也不一定能夠保證國(guó)企績(jī)效的提升。綜上所述，筆者提出如下研究假設(shè)：

H1a：非國(guó)有股東持股能有效降低國(guó)企杠桿率。

H1b：非國(guó)有股東持股對(duì)國(guó)企杠桿率沒(méi)有顯著影響。

董事會(huì)是公司內(nèi)部決策控制系統(tǒng)的核心[25]。因此，除了非國(guó)有股東持有股權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)維度以外，高層治理維度的非國(guó)有股東委派董事參與公司決策，對(duì)非國(guó)有股東的公司治理效應(yīng)也發(fā)揮了重要作用。首先，非國(guó)有股東委派董事能夠確保非國(guó)有股東擁有“話語(yǔ)權(quán)”，而“話語(yǔ)權(quán)”正是確保非國(guó)有股東發(fā)揮治理作用的重要保證。其次，非國(guó)有股東通過(guò)委派董事直接參與公司管理，方便獲取更多的公司內(nèi)部信息，非國(guó)有股東委派的董事在參加董事會(huì)的過(guò)程中還可以通過(guò)與高管的溝通獲取額外信息，方便其更好地監(jiān)督國(guó)企運(yùn)營(yíng)。最后，能夠委派董事的非國(guó)有股東通常被市場(chǎng)上視為知情交易者，能夠委派董事的非國(guó)有股東如果出售股票會(huì)向市場(chǎng)傳遞負(fù)面信息，造成股價(jià)下跌，進(jìn)而損害國(guó)有股東利益。因此，能夠委派董事的非國(guó)有股東的退出威脅能力更強(qiáng)，也更有可能影響國(guó)企的決策。非國(guó)有股東委派董事確保了非國(guó)有股東對(duì)國(guó)企的監(jiān)督能力，緩解代理問(wèn)題;同時(shí)非國(guó)有股東通過(guò)進(jìn)一步地參與到國(guó)企運(yùn)營(yíng)當(dāng)中，提升國(guó)企公司治理能力和國(guó)企績(jī)效，提升國(guó)企內(nèi)源融資能力，最終降低國(guó)企杠桿率。基于以上分析，筆者提出如下研究假設(shè)：

H2：非國(guó)有股東委派董事能有效降低國(guó)企杠桿率。

過(guò)度負(fù)債是影響國(guó)企去杠桿的重要因素。企業(yè)有目標(biāo)杠桿率，當(dāng)企業(yè)的杠桿率偏離目標(biāo)杠桿率時(shí)，企業(yè)會(huì)努力朝著目標(biāo)杠桿率調(diào)整[26]?；谶@一思路，過(guò)度負(fù)債企業(yè)更應(yīng)該去杠桿[2]，非過(guò)度負(fù)債企業(yè)不應(yīng)再去杠桿。因此，非國(guó)有股東更應(yīng)該作用于過(guò)度負(fù)債國(guó)企去杠桿。首先，預(yù)算軟約束助長(zhǎng)國(guó)企過(guò)度負(fù)債的沖動(dòng)[27]，因?yàn)轭A(yù)算軟約束的存在，即使過(guò)度負(fù)債，國(guó)企也不一定會(huì)降杠桿[28]。國(guó)有企業(yè)通過(guò)引入非國(guó)有股東，削弱其對(duì)政策性負(fù)擔(dān)的承擔(dān)，硬化預(yù)算約束，從根源上抑制國(guó)企過(guò)度負(fù)債沖動(dòng)，從而降低過(guò)度負(fù)債國(guó)企杠桿率。其次，去杠桿去除的應(yīng)該是不合理負(fù)債部分，非過(guò)度負(fù)債國(guó)企本身就不需要再去杠桿，而且過(guò)度負(fù)債企業(yè)去杠桿才會(huì)促進(jìn)企業(yè)績(jī)效提升[5]。非國(guó)有股東出于自身利益和實(shí)際情況考慮會(huì)重點(diǎn)對(duì)過(guò)度負(fù)債企業(yè)去杠桿，從而實(shí)現(xiàn)國(guó)企內(nèi)部結(jié)構(gòu)性去杠桿，避免一刀切?；谝陨戏治觯P者提出如下研究假設(shè)：

H3：相比非過(guò)度負(fù)債國(guó)企，過(guò)度負(fù)債國(guó)企中非國(guó)有股東對(duì)國(guó)企的去杠桿作用更加顯著。

國(guó)企所屬層級(jí)也是影響國(guó)企去杠桿的重要因素。根據(jù)實(shí)際控制人所屬層級(jí)，國(guó)企可以分為央企和地方國(guó)企兩類，兩類國(guó)企所面臨的治理環(huán)境可能存在一定差異。一方面，由于央企規(guī)模龐大、經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)更為復(fù)雜、牽涉到多方的利益，其控制權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)往往掌握在政府手中，非國(guó)有股東在央企的話語(yǔ)權(quán)相對(duì)較小，從而削弱了非國(guó)有股東在央企的去杠桿作用。另一方面，央企通常規(guī)模龐大、所屬行業(yè)關(guān)系國(guó)計(jì)民生，也會(huì)導(dǎo)致其受到的監(jiān)督遠(yuǎn)高于地方國(guó)企，來(lái)自內(nèi)外部的壓力促使央企更為積極地去杠桿。目前央企去杠桿已初有成效，央企杠桿率下降程度顯著高于地方國(guó)企[2]，所以地方國(guó)企才應(yīng)該是國(guó)企去杠桿的重點(diǎn)。因此，非國(guó)有股東會(huì)更多地作用于地方國(guó)企去杠桿，進(jìn)一步地保證去杠桿的合理性，去除高杠桿企業(yè)的杠桿率?；谝陨戏治?，筆者提出如下研究假設(shè)：

H4：相比央企，地方國(guó)企中非國(guó)有股東對(duì)國(guó)企的去杠桿作用更加顯著。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源

為了研究非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)企杠桿率的影響，本文以2013—2019年我國(guó)滬深兩市A股國(guó)有上市公司為研究對(duì)象。在研究樣本的期間選擇方面，雖然早在20世紀(jì)90年代我國(guó)就已經(jīng)提出國(guó)企的混合所有制改革，逐步引入非國(guó)有股東，但直到2013年的十八屆三中全會(huì)之后混合所有制改革才取得實(shí)質(zhì)性的進(jìn)展，故本文以2013年作為研究起點(diǎn)。非國(guó)有股東治理的數(shù)據(jù)通過(guò)翻閱財(cái)務(wù)年報(bào)手工收集，而其他相關(guān)數(shù)據(jù)均來(lái)自于CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)。在此基礎(chǔ)上，本文還對(duì)樣本進(jìn)行了如下篩選：剔除金融上市公司樣本;剔除ST類上市公司樣本;剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異常的樣本;剔除重要數(shù)據(jù)缺失的樣本。為了降低極端值對(duì)結(jié)果的影響，本文對(duì)主要連續(xù)變量進(jìn)行了上下1%水平的Winsorize處理。最終獲得5 922個(gè)有效的公司—年度樣本。

（二）模型設(shè)定與變量定義

本文為了驗(yàn)證非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)企杠杠率的影響，構(gòu)建如下模型：

Levi，t=β0+β1SHR_NonSOEi，t+∑9j=2βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t（1）

Levi，t=β0+β1D_NonSOEi，t+∑9j=2βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t（2）

被解釋變量：國(guó)企杠桿率（Lev）。參照Prime和Li[29]的研究，本文以企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率即企業(yè)總負(fù)債與總資產(chǎn)的比值作為國(guó)企杠桿率的代理變量。

解釋變量：本文參考蔡貴龍等[24]的做法，在股權(quán)結(jié)構(gòu)維度，以前十大股東中非國(guó)有股東持股比例之和（SHR_NonSOE）來(lái)衡量，并且將股東屬于“一致行動(dòng)人”或受同一個(gè)最終控制人控制的視為同一個(gè)股東處理。在高層治理結(jié)構(gòu)維度，以非國(guó)有股東委派的董事人數(shù)占公司董事總?cè)藬?shù)的比例（D_NonSOE）進(jìn)行衡量。若股東為自然人，則其在上市公司擔(dān)任董事即視為委派董事;若股東為法人，則將上市公司的董事在該股東單位有職務(wù)視為委派董事。此外，本文還設(shè)定非國(guó)有股東是否委派董事的虛擬變量（D_NonSOEdum）用于穩(wěn)健性檢驗(yàn)。

中介變量：本文借鑒羅進(jìn)輝[30]的研究，采用其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)來(lái)衡量第二類代理成本（Agencycost）作為其中一個(gè)中介變量。另外，借鑒Greenaway等[31]的方法，以企業(yè)流動(dòng)比率來(lái)衡量企業(yè)的內(nèi)源融資能力（Liquidity），企業(yè)流動(dòng)比率以流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的差額與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量，即（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)，作為另一個(gè)中介變量。

控制變量：本文借鑒以往學(xué)者的研究，選擇如下變量作為控制變量：流動(dòng)資產(chǎn)占比（Cro），用年末流動(dòng)資產(chǎn)與年末總資產(chǎn)的比值表示;持續(xù)發(fā)展能力（Growth），用總資產(chǎn)增長(zhǎng)率表示;企業(yè)年齡（Age），用當(dāng)年度上市公司已上市年限表示;管理費(fèi)用率（Exp），用管理費(fèi)用與營(yíng)業(yè)收入的比值表示;賬面市值比（MB），用年末總資產(chǎn)與年末總市值的比值表示;董事會(huì)規(guī)模（Boardsize），用董事會(huì)總?cè)藬?shù)的自然對(duì)數(shù)表示;第一大股東持股比例（Top1），用第一大股東持股總數(shù)與總股數(shù)的比值表示;獨(dú)董比例（Indep），用獨(dú)立董事人數(shù)與董事會(huì)總?cè)藬?shù)的比值來(lái)表示;董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是否兩職合一（Dual），兩職合一時(shí)賦值為1，否則為0。最后，還控制了年度（Year）和行業(yè)（Ind）虛擬變量。

五、實(shí)證結(jié)果及分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表1列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。國(guó)企杠桿率（Lev）的均值為0.498，最小值為0.010，最大值為0.995，標(biāo)準(zhǔn)差為0.202，說(shuō)明國(guó)企杠桿率存在內(nèi)部結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，各國(guó)企杠桿率差異較大。股權(quán)結(jié)構(gòu)方面，第一大股東持股比例（Top1）均值為0.395，最大值達(dá)到0.891，前十大股東中所有非國(guó)有股東持股比例之和（SHR_NonSOE）均值為0.113，說(shuō)明我國(guó)國(guó)企仍存在“一股獨(dú)大”的問(wèn)題。高層治理方面，非國(guó)有股東委派董事比例（D_NonSOE）均值僅為0.031，遠(yuǎn)低于其持股比例的均值0.113，一定程度上說(shuō)明我國(guó)非國(guó)有股東在國(guó)企委派董事的權(quán)利沒(méi)能得到有效保障，非國(guó)有股東在國(guó)企“同股不同權(quán)”境遇仍然存在。但是，非國(guó)有股東委派董事比例（D_NonSOE）的標(biāo)準(zhǔn)差為0.073，是其均值的2.355倍，表明不同企業(yè)之間委派董事比例存在一定的差異。

表2報(bào)告了非國(guó)有股東治理與國(guó)企杠桿率的單變量檢驗(yàn)結(jié)果。檢驗(yàn)結(jié)果表明，前十大非國(guó)有股東持股比例高組的杠桿率并沒(méi)有顯著低于前十大股東持股比例低組，說(shuō)明股權(quán)維度的非國(guó)有股東持股對(duì)國(guó)企杠桿率沒(méi)有顯著影響。非國(guó)有股東委派董事比例高組的杠桿率顯著低于非國(guó)有股東委派董事比例低組，說(shuō)明非國(guó)有股東委派董事對(duì)國(guó)企高杠桿存在抑制作用。以上結(jié)果初步驗(yàn)證了H1b和H2中關(guān)于非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)企杠桿率的影響的觀點(diǎn)。

（二）回歸分析

1. 非國(guó)有股東治理與國(guó)企杠桿率

本文的基本回歸結(jié)果如表3所示。其中，列（1）和列（2）報(bào)告了非國(guó)有股東持股比例（SHR_NonSOE）與國(guó)企杠桿率的回歸結(jié)果，SHR_NonSOE的系數(shù)均不顯著，證明非國(guó)有股東單純依靠持股很難對(duì)國(guó)企杠桿率起到抑制作用，H1b得以驗(yàn)證。列（3）和列（4）報(bào)告了非國(guó)有股東委派董事比例（D_NonSOE）與國(guó)企杠桿率的回歸結(jié)果。D_NonSOE的系數(shù)均在1%的水平上顯著為負(fù)，證明非國(guó)有股東委派董事能夠有效抑制國(guó)企高杠桿，H2得以驗(yàn)證。相比持有股權(quán)，非國(guó)有股東通過(guò)委派董事獲取話語(yǔ)權(quán)，參與國(guó)企治理，提升績(jī)效的同時(shí)緩解代理問(wèn)題，進(jìn)而有效降低國(guó)企過(guò)高的杠桿率。

2.分組檢驗(yàn)

為了驗(yàn)證H3，本文參考許曉芳等[2]的做法，構(gòu)建模型（3）。具體地，首先依據(jù)模型（3）對(duì)樣本

此處樣本并非本文主回歸檢驗(yàn)的樣本，而是以全部A股非金融類國(guó)企上市公司作為樣本。進(jìn)行回歸，預(yù)測(cè)企業(yè)的目標(biāo)杠桿率，以此作為企業(yè)分組依據(jù)。企業(yè)實(shí)際杠桿率高于目標(biāo)杠桿率的為過(guò)度負(fù)債企業(yè)，而實(shí)際杠桿率低于目標(biāo)杠桿率的企業(yè)為非過(guò)度負(fù)債企業(yè)，分組回歸結(jié)果如表4所示。模型（3）中的被解釋變量即為企業(yè)的杠桿率（Lev），等于企業(yè)的總負(fù)債除以總資產(chǎn);解釋變量包括企業(yè)國(guó)有性質(zhì)（SOE）、盈利能力（ROA）、行業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率中位數(shù)（In_Lev）、總資產(chǎn)增長(zhǎng)率（Growth）、固定資產(chǎn)占比（FATA）、公司規(guī)模（Size）和第一大股東持股比例（Top1）。

Levt=β0+β1SOEt-1+β2ROAt-1+β3In_Levt-1+β4Growtht-1+β5FATAt+β6Sizet-1+β7Top1t-1+εt（3）

由表4列（1）可知，非國(guó)有股東委派董事比例（D_NonSOE）的系數(shù)在過(guò)度負(fù)債組顯著為負(fù)。而由表4列（2）可知，非國(guó)有股東委派董事比例（D_NonSOE）的系數(shù)在非過(guò)度負(fù)債組雖然也為負(fù)，卻不顯著?；貧w結(jié)果與H3的預(yù)期一致，非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)企高杠桿的治理作用在過(guò)度負(fù)債國(guó)企中更顯著。可見(jiàn)，非國(guó)有股東治理不僅僅是簡(jiǎn)單的去杠桿，更是有針對(duì)性的結(jié)構(gòu)性去杠桿，對(duì)不合理的負(fù)債部分加強(qiáng)去杠桿，從而提高資源配置效率，進(jìn)一步釋放混改紅利。

3.國(guó)企行政層級(jí)的調(diào)節(jié)作用

為了驗(yàn)證H4，本文根據(jù)國(guó)企實(shí)際控制人所屬行政層級(jí)將樣本分為央企組和地方國(guó)企組，并進(jìn)行分組回歸檢驗(yàn)。由表4列（3）和列（4）可知，在央企樣本組中，非國(guó)有股東委派董事比例（D_NonSOE）的系數(shù)雖然為負(fù)，但是系數(shù)并不顯著，說(shuō)明非國(guó)有股東治理效果在央企并不明顯。而與此相對(duì)的是，在地方國(guó)企樣本組中，非國(guó)有股東委派董事比例（D_NonSOE）的系數(shù)在1%的水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)企高杠桿的抑制作用更多的是作用于地方國(guó)企，H4得到驗(yàn)證。央企去杠桿已初有成效[2]，地方國(guó)企才是現(xiàn)如今去杠桿的重點(diǎn)領(lǐng)域，非國(guó)有股東著力于對(duì)存在不合理負(fù)債的地方國(guó)企去杠桿，進(jìn)一步實(shí)現(xiàn)國(guó)企內(nèi)部結(jié)構(gòu)性去杠桿。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

1.替換變量

（1）本文選取非國(guó)有股東是否委派董事（D_NonSOEdum）的虛擬變量作為高層治理結(jié)構(gòu)維度的替代變量，當(dāng)非國(guó)有股東委派董事時(shí)賦值為1，否則為0。（2）本文借鑒蘇冬蔚和曾海艦[32]的做法，以有息債務(wù)率（Newlev）替代被解釋變量杠桿率，有息債務(wù)率=（短期借款+長(zhǎng)期借款+一年內(nèi)到期的非流動(dòng)負(fù)債+應(yīng)付債券）/總資產(chǎn)。由回歸結(jié)果

限于篇幅，穩(wěn)健性檢驗(yàn)結(jié)果未在正文列出，留存?zhèn)渌?，下同?？芍鎿Q變量后，本文的結(jié)論沒(méi)有發(fā)生變化。

2.內(nèi)生性問(wèn)題的緩解

非國(guó)有股東治理和去杠桿之間可能因反向因果、遺漏變量等導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題。為了緩解上述問(wèn)題，增強(qiáng)結(jié)論穩(wěn)健性，本文利用如下方法緩解內(nèi)生性問(wèn)題：（1）參考劉運(yùn)國(guó)等[14]的研究，選取地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平（GDP）作為非國(guó)有股東治理的工具變量，地區(qū)經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平以所在省份的GDP的自然對(duì)數(shù)來(lái)衡量。弱工具變量檢驗(yàn)的F值大于10，說(shuō)明不存在弱工具變量問(wèn)題。（2）使用固定效應(yīng)模型用以排除遺漏變量問(wèn)題。回歸結(jié)果與前文一致，證明在控制內(nèi)生性問(wèn)題后，本文結(jié)論依然穩(wěn)健。

3.排除干擾因素

（1）排除政府放權(quán)意愿的干擾。政府放權(quán)意愿可能會(huì)同時(shí)影響到非國(guó)有股東的話語(yǔ)權(quán)和國(guó)企杠桿率，為緩解這一問(wèn)題，本文在模型（2）中加入政府放權(quán)意愿變量，重新進(jìn)行回歸。參考蔡貴龍等[24]選取公司所在省份市場(chǎng)化指數(shù)來(lái)衡量政府放權(quán)意愿（Market）。根據(jù)樊綱等計(jì)算出的中國(guó)市場(chǎng)化指數(shù)，將高于中位市場(chǎng)化指數(shù)的省份認(rèn)定為高度放權(quán)，Market賦值為1，否則Market賦值為0。排除政府放權(quán)意愿的干擾后，本文回歸結(jié)果保持不變。（2）排除去杠桿政策干擾。2015年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議召開(kāi)，會(huì)上提出的“三去一降一補(bǔ)”政策拉開(kāi)了我國(guó)去杠桿的序幕。強(qiáng)制去杠桿政策會(huì)促進(jìn)企業(yè)去杠桿，為了排除去杠桿政策對(duì)研究結(jié)論的影響，本文去除2016年之后的樣本再次進(jìn)行回歸。由回歸結(jié)果可知，在排除去杠桿政策的干擾后，本文的結(jié)論依然穩(wěn)健。

六、進(jìn)一步研究

本文將進(jìn)一步檢驗(yàn)非國(guó)有股東治理降低國(guó)企杠桿率的作用機(jī)制。非國(guó)有股東通過(guò)委派董事參與治理，一方面，非國(guó)有股東出于逐利天性能對(duì)國(guó)有股東進(jìn)行一定的監(jiān)督，緩解大股東對(duì)中小股東的利益侵占問(wèn)題，進(jìn)而降低國(guó)企杠桿率;另一方面，引入非國(guó)有股東能夠盤(pán)活國(guó)企資金，提升其內(nèi)源融資能力，從而降低對(duì)外部債權(quán)融資的需求，進(jìn)而降低國(guó)企杠桿率?；谝陨戏治?，本文借鑒羅進(jìn)輝[30]的研究，采用其他應(yīng)收款/總資產(chǎn)來(lái)衡量第二類代理成本（Agencycost）。借鑒Greenaway等[31]的方法，以企業(yè)流動(dòng)比率來(lái)衡量企業(yè)的內(nèi)源融資能力（Liquidity），企業(yè)流動(dòng)比率以流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債的差額與總資產(chǎn)的比值來(lái)衡量，即（流動(dòng)資產(chǎn)-流動(dòng)負(fù)債）/總資產(chǎn)。并構(gòu)建以第二類代理成本和內(nèi)源融資能力為中介變量模型進(jìn)行機(jī)制檢驗(yàn)：

Agencycosti，t=β0+β1D_NonSOEi，t+∑9j=2βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t?? （4）

Levi，t=β0+β1D_NonSOEi，t+β2Agencycosti，t+∑10j=3βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t（5）

Liquidityi，t=β0+β1D_NonSOEi，t+∑9j=2βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t （6）

Levi，t=β0+β1D_NonSOEi，t+β2Liquidityi，t+∑10j=3βjControlsi，t+Yeart+Indi+εi，t（7）

表5列（1）報(bào)告了模型（4）的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東委派董事比例（D_NonSOE）的系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明非國(guó)有股東治理能夠降低國(guó)企的代理成本，緩解代理問(wèn)題。列（2）為模型（5）的回歸結(jié)果，可以發(fā)現(xiàn)，非國(guó)有股東委派董事比例（D_NonSOE）的系數(shù)顯著為負(fù)，而代理成本（Agencycost）的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明存在部分中介效應(yīng)（Z值為-2.481），該結(jié)果為“緩解代理問(wèn)題是非國(guó)有股東治理與國(guó)企杠桿率降低之間的作用機(jī)制”的推論提供了支持。列（3）報(bào)告了模型（6）的回歸結(jié)果，非國(guó)有股東委派董事比例（D_NonSOE）的系數(shù)顯著為正，說(shuō)明國(guó)企引入非國(guó)有股東能提升國(guó)企內(nèi)源融資能力。列（4）報(bào)告了模型（7）的回歸結(jié)果，非國(guó)有股東委派董事比例（D_NonSOE）和內(nèi)源融資能力（Liquidity）的系數(shù)都顯著為負(fù)，即存在部分中介效應(yīng)（Z值為-2.041），這說(shuō)明提升國(guó)企內(nèi)源融資能力是非國(guó)有股東治理對(duì)國(guó)企去杠桿產(chǎn)生影響的作用機(jī)制。

七、研究結(jié)論與建議

國(guó)企去杠桿是防范和降低金融風(fēng)險(xiǎn)、提高市場(chǎng)資源配置效率、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的重要抓手，而引入非公有經(jīng)濟(jì)的混合所有制改革是目前國(guó)企改革的有效突破口。鑒于此，本文以我國(guó)滬深兩市2013—2019年A股非金融類國(guó)有上市公司為樣本，研究了非國(guó)有股東治理對(duì)于國(guó)企杠桿率的影響。研究發(fā)現(xiàn)，股權(quán)維度的非國(guó)有股東持有國(guó)企股份并不能有效抑制國(guó)企的高杠桿，但是高層治理維度的非國(guó)有股東委派董事能夠有效降低國(guó)企的杠桿率;考慮到國(guó)企內(nèi)部的結(jié)構(gòu)性問(wèn)題，非國(guó)有股東治理在過(guò)度負(fù)債國(guó)企和地方國(guó)企的去杠桿作用更加顯著，進(jìn)一步促進(jìn)國(guó)企結(jié)構(gòu)性去杠桿;機(jī)制檢驗(yàn)證明，非國(guó)有股東治理通過(guò)降低第二類成本和提高國(guó)企內(nèi)源融資能力，來(lái)達(dá)到去杠桿效果。

基于研究結(jié)論，筆者提出以下建議：第一，深化混合所有制改革，保障非國(guó)有股東監(jiān)督和治理作用的有效發(fā)揮。非國(guó)有股東通過(guò)委派董事實(shí)際參與國(guó)企治理可以顯著降低國(guó)企杠桿率，而單純的股權(quán)混合難以起到相應(yīng)效果，這表明國(guó)企在深入推進(jìn)混合所有制改革的過(guò)程中要增強(qiáng)對(duì)非國(guó)有股東各項(xiàng)權(quán)利的保護(hù)，特別是委派董事的權(quán)利。只有確保非國(guó)有股東真正參與到國(guó)企運(yùn)營(yíng)當(dāng)中，非國(guó)有股東才能真正起到監(jiān)督和治理作用，釋放混改紅利。第二，堅(jiān)持國(guó)企“去行政化”管理。一方面，國(guó)有股東的“攫取之手”一直以來(lái)廣受詬病，而國(guó)企高管往往具有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)承擔(dān)政策性負(fù)擔(dān)，造成對(duì)中小股東的利益侵占，助長(zhǎng)預(yù)算軟約束，最終導(dǎo)致國(guó)企的高杠桿。只有堅(jiān)持國(guó)企去行政化，剝離國(guó)企政策性負(fù)擔(dān)，純化國(guó)企經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，緩解代理問(wèn)題，才能從根源上降低國(guó)企杠桿率。另一方面，基于優(yōu)序融資理論，當(dāng)企業(yè)內(nèi)源融資能力增強(qiáng)時(shí)，自然會(huì)降低對(duì)外部債務(wù)融資的需求。國(guó)企去行政化管理，促進(jìn)公平競(jìng)爭(zhēng)，確保各類資本優(yōu)勢(shì)結(jié)合，共同促進(jìn)國(guó)企的績(jī)效提升，進(jìn)而從根本上降低國(guó)企杠桿率。

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Governance of Non-state-owned Shareholders and Deleveraging of SOEs

CHEN Yan-li，QIAN Huai-an

（School of Accounting， Dongbei University of Finance and Economics/China Internal Control Research Center， Dalian Liaoning， 116025，China）

Abstract：In the context of structural deleveraging， it is of great significance to study how to deleverage SOEs to promote high-quality economic development. This paper takes non-financial A-share state-owned listed companies from 2013 to 2019 as the samples， and empirically tests the relationship between non-state-owned shareholder governance and state-owned enterprise leverage ratio from two dimensions of ownership structure and high-level governance structure. The results show that： it is difficult for non-state-owned shareholders to influence the leverage ratio of SOEs only by holding shares， and deleveraging of SOEs can be promoted by appointing directors to participate in the governance of SOEs; Compared with the non-over-indebted SOEs and the central SOEs， the non-state-owned shareholders' governance plays a more significant role in the deleveraging of the over indebted enterprises and local SOEs， achieving structural deleveraging within SOEs. The mechanism test shows that the influence of non-state-owned shareholders on the leverage ratio of SOEs is realized by reducing the second type of agency cost and improving the internal financing ability of SOEs.

Key words：non-state-owned shareholders; state-owned enterprises（SOEs）; deleveraging; Interal financing capacity; agency cost

（責(zé)任編輯：于振榮）