李 成, 范 雯 欣

(西安交通大學 經濟與金融學院，陜西 西安 710061)

一、引 言

我國金融改革進入深化階段，各經濟變量間的關系出現分化甚至悖離的趨勢，宏觀政策調控更為復雜?！叭ギa能、去庫存、去杠桿”的實施可能引發(fā)諸多風險，同時，利率市場化的推進也加劇了金融體系的不穩(wěn)定性，對系統(tǒng)性金融風險的防范已然成為改革進程中一項不可忽視的重要任務。長期以來，金融的穩(wěn)定主要依賴于宏觀貨幣政策。2008年金融危機后，為更好地關注微觀機構的順周期性和跨機構的共同風險敞口，各國積極探索新的政策手段，建立宏觀審慎管理制度。任何單一政策手段均難以兼顧“穩(wěn)增長”與“防風險”的雙重重任，因此，需要將宏觀審慎政策納入宏觀調控政策框架，與貨幣政策形成“雙支柱”一起應對經濟金融波動。

對“雙支柱”政策框架的探索為我國總量性貨幣政策調控下的經濟發(fā)展結構性問題提供了新的解決方案。然而，“雙支柱”政策框架的構建并非易事，宏觀審慎管理與貨幣政策在各有側重的同時也非完全割裂，由于政策外溢和政策實施渠道的交錯，宏觀審慎管理與貨幣政策在執(zhí)行、傳導過程中存在互相干擾，政策效果受會到影響。諸多學者認為撫平經濟金融波動需要貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調搭配，政策的制定與操作應考慮不同政策方向和力度的相互影響，以發(fā)揮二者的協(xié)調效應。在抑制系統(tǒng)性風險、共同服務于金融穩(wěn)定目標的過程中，貨幣政策與宏觀審慎政策存在何種協(xié)調效應，二者如何協(xié)調配合才能減少政策摩擦、更好地發(fā)揮其協(xié)調效應。本文立足于政策傳導的渠道層對上述問題進行探討，客觀分析貨幣政策與宏觀審慎政策的相互影響與合作關系，以期為我國“雙支柱”政策框架的構建與完善提供參考。

二、文獻回顧

在國際關于宏觀審慎改革的實踐中，需要解決的關鍵問題是如何進行貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調與配合，從而能最大程度發(fā)揮政策效果。Seater將總供給和理性預期因素納入了傳統(tǒng)靜態(tài)IS-LM 框架，建立了一個同時包含貨幣政策和資本監(jiān)管的一般均衡模型，通過該模型對二者的協(xié)調問題進行了研究[1]。Tanaka將懲罰函數植入了銀行利潤函數，通過該靜態(tài)模型研究了在資本約束下，央行的利率政策對商業(yè)銀行貸款存在擴張的影響[2-3]。Kopecky和VanHoose利用銀行貨幣信貸模型劃分3種情況，并探討了貨幣政策傳導機制受資本約束的影響[4]。Angeloni和Faia認為，宏觀審慎管理與貨幣政策的配合方式應取決于具體的經濟狀況[5]。Suh將金融加速器機制嵌入凱恩斯動態(tài)隨機一般均衡框架，研究宏觀審慎管理和貨幣政策的相互作用，認為宏觀審慎政策能夠實現金融穩(wěn)定[6]。Angelin等在構建DSGE模型時考慮加入了銀行部門，從而分析兩個政策間的相互聯系，研究發(fā)現宏觀審慎政策在應對房地產和金融市場沖擊時優(yōu)勢更為明顯[7]。Tayler 和Zilberman研究認為，宏觀審慎管理與貨幣政策的配合模式中，逆周期監(jiān)管應對信貸沖擊有助于穩(wěn)定價格與宏觀經濟金融,宏觀審慎配合適當的反通脹政策是應對供給沖擊的最優(yōu)組合[8]。R?island研究認為，穩(wěn)定產出是貨幣政策的相對優(yōu)勢，穩(wěn)定金融變量是宏觀審慎管理的相對優(yōu)勢，讓貨幣政策專注于穩(wěn)定產出，宏觀審慎政策負責調節(jié)資產價格，為宏觀審慎管理與貨幣政策最優(yōu)的配合模式[9]。Kiley和Sim構建了一個包含金融摩擦的中介模型，從金融中介視角進行考察，發(fā)現宏觀審慎政策的執(zhí)行效果在不同金融結構中存在差異，銀行主導性金融體系中的雙支柱政策效果更為明顯[10]。

近些年，我國學者對這一問題的研究也愈加豐富，在實證與理論研究方面均取得一定進展。方意等以我國72家商業(yè)銀行2003～2010年的數據作為研究樣本，探究了銀行風險承擔問題，認為貨幣政策與宏觀審慎的互補或替代關系，同時依賴于經濟運行狀況和銀行資本充足狀況[11]。馬勇和陳雨露在DSGE模型框架中容納了內生性金融體系，系統(tǒng)研究了宏觀審慎政策的協(xié)調與搭配問題，認為政策的合理組合搭配有諸多益處，但要避免政策沖突與政策疊加問題[12]。劉生福和李成基于動態(tài)非平衡面板系統(tǒng)GMM模型分析研究，指出需要在貨幣政策反映函數中考慮金融穩(wěn)定目標，以實現監(jiān)管當局與國幣當局的協(xié)調統(tǒng)一，同時審慎監(jiān)管需要實行動態(tài)化和差別化[13]。王愛儉構建了動態(tài)隨機一般均衡模型，發(fā)現當經濟體受到技術沖擊和金融沖擊時，宏觀審慎政策與貨幣政策應建立不同的配合模式[14]。廖岷等通過簡化的銀行資產負債表，模擬分析了不同政策對銀行業(yè)的影響，認為2008年后我國在各個階段分別出現了一定程度的“政策抵消”或“政策超調”問題[15]。高智賢等以宏觀審慎思想為基礎，將資本要求與貨幣政策立場引入信貸傳導模型，研究了貨幣政策與審慎監(jiān)管的配合機制[16]。李娟和沈沛龍圍繞供給側結構性改革，分析了宏觀審慎政策和貨幣政策在目標、工具和傳導機制方面協(xié)調的理論與實踐[17]。汪川模擬了“雙支柱”調控框架對我國宏觀經濟的影響及福利效果，發(fā)現福利損失水平可因兩個政策的結合而降低，后顧型的宏觀審慎政策優(yōu)于前瞻型宏觀審慎政策[18]。易憲容從信用擴張可能性邊界的角度，對“雙支柱”宏觀調控框架進行了理論研究，認為該政策框架的重心應為加快金融市場價格機制改革[19]。鄭聯盛對雙支柱政策框架的權衡和融合進行了理論研究，認為金融穩(wěn)定的指導政策不是貨幣政策，央行需重點發(fā)揮貨幣政策與宏觀審慎政策的“連接”功能，發(fā)揮二者的互補性[20]。周莉萍梳理了后危機時代國內外學者目前的基本共識與分歧，認為應先發(fā)揮宏觀審慎管理與貨幣政策各自的相對優(yōu)勢再兼顧配合[21]。

國內外已有研究文獻對宏觀審慎政策與貨幣政策協(xié)調配合問題進行了卓有成效的探究。國外學者對該問題的研究起步較早，在宏觀審慎政策框架正式提出以前，學術界的研究主要針對于貨幣政策與資本監(jiān)管的影響關系。資本類工具是巴塞爾協(xié)議提出的具有代表性的宏觀審慎政策工具，此類研究在一定程度上反映出了宏觀審慎政策與貨幣政策的互動關系，但仍缺少宏觀審慎理念。金融危機后，各國開始了對宏觀審慎政策的探索，對于貨幣政策與宏觀審慎管理搭配協(xié)調的探討更加明確與廣泛，關注視角和研究分析方法更為多樣化。但是，由于研究角度的差異，關于二者具體協(xié)調配合方式的研究結論不盡相同，并且未與具體的經濟發(fā)展階段和特征相匹配。同時，已有學術研究偏重于從宏觀框架探討二者的協(xié)調與搭配，而基于微觀層面的分析非常有限，忽視了宏觀經濟政策的微觀基礎，對于兩個政策具體的相互影響與合作關系缺乏深入討論。因此，本文基于微觀渠道視角，旨在從以下方面完善現有研究：第一，從“雙支柱”政策框架的調控與協(xié)調機理出發(fā)，通過改進BK模型，深入剖析宏觀審慎政策與貨幣政策的協(xié)調效應。從總量與結構特征切入，分析二者的合作關系；從時間與空間維度切入，分析二者的影響關系。第二，利用銀行微觀數據，劃分銀行樣本類別進行回歸檢驗，為貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調效應提供渠道層面的經驗判斷。第三，基于經濟發(fā)展階段和金融形勢，探索貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調配合方式。

三、貨幣政策與宏觀審慎管理協(xié)調效應分析

1.貨幣政策與宏觀審慎管理的調控機理

“雙支柱”調控框架的使命在于維護金融穩(wěn)定。金融發(fā)展中總量問題與結構問題的交織易累積風險隱患，貨幣政策與宏觀審慎政策通過作用于金融市場對貨幣供求予以總量調控和結構調整，有助于減緩金融波動。

(1)貨幣政策的總量調控機理

貨幣政策在實踐過程中，更多被視為總量性工具。中國人民銀行常使用3大政策工具，通過改變經濟中的貨幣供應量和利率水平，進一步影響物價與經濟狀況，實現經濟金融平穩(wěn)運行。公開市場操作具有靈活性，是吞吐基礎貨幣、調整商業(yè)銀行系統(tǒng)流動性、引導市場同業(yè)拆借利率的有力工具，其交易品種及對象均面向整個金融體系，并不具有針對性。法定存款準備金率通過貨幣乘數機制限制商業(yè)銀行可用資金比例和供應派生貨幣的能力，進而影響整體市場流動性。同樣，目前我國存款準備金制度的實施對象只籠統(tǒng)劃分了大型金融機構與中小型金融機構，繳存范圍包括所有一般存款和信托存款等，由于缺少對金融機構更具體的風險狀況以及資金流向的考慮，該政策工具的實施對銀行體系的信貸供給能力和整體市場的資金總量層面的影響更為顯著。利率政策工具亦是如此，我國在對利率進行有計劃管理的同時逐步放開利率管制，通過調整資金成本影響信貸需求端，市場中利率的變化通過改變持有準備金的機會成本也會影響貨幣乘數。對基準利率的調控普遍應用于調整企業(yè)債務負擔，或抑制投資過熱、控制物價水平過度上浮。因此，貨幣政策是較為遲鈍的宏觀調控工具，更多在總量層面調控宏觀經濟，控制市場流動性的“總閘門”，各類政策工具均難以很好應對包括資產價格波動在內的結構性問題，對解決特定領域的發(fā)展失衡或風險問題較為生硬。

我國于2016年將合意貸款管理機制和差別準備金動態(tài)調整升級為宏觀審慎評估體系(MPA)，從7個方面對金融機構行為進行多方面考量。MPA的設立標志著具有相對獨立性的宏觀審慎管理基本框架正式形成。其將信貸投放與金融機構穩(wěn)健狀況、資本水平和經濟景氣狀況相聯系，一定程度上引導了廣義信貸數量滿足經濟發(fā)展需求，因此其具有雙重屬性，在作為宏觀審慎管理工具的同時，也可體現貨幣政策工具性質[22]。具體而言，宏觀審慎管理可能通過調整借貸以及具體部門的支出來影響總體產出，其強制性要求也可在一定程度上影響貨幣乘數，從而干預銀行信貸擴張。當銀行資本相對缺乏或資本要求較為嚴格時，銀行受資本約束會被迫持有超額存款準備金。此時存在一種特殊情況，即宏觀審慎資本要求并非硬約束。例如，我國MPA根據7類指標評分將銀行分為3個檔，獎罰措施隨之而異。當懲罰或激勵力度欠缺或收益資產能帶來豐厚利潤時，銀行可能不急于滿足資本要求，而是更多持有收益資產，在此情況下貨幣政策依然會對銀行起主要約束作用。

總的來說，貨幣政策的總量效應更為明顯，宏觀審慎資本要求在嚴格且強硬時也能體現總量效應。

(2)宏觀審慎政策的結構調控機理

一些學者認為貨幣政策同樣存在結構性調節(jié)，其結構調整是隱藏在總量調控背后進行的，通過發(fā)達的金融市場及其與商品市場的配合得以實現[23]。但我國的市場機制尚不完善，由于缺少市場結構優(yōu)化的配合，貨幣政策的調控缺乏彈性，央行在運用貨幣政策時也更為困難。為嘗試解決結構性矛盾，2004 年起，中國人民銀行對金融機構實行差別存款準備金率制度，但是差別僅為0.5 個百分點。近些年，央行還不斷推出了新型貨幣政策工具，例如，定向降準、借貸便利和抵押補充貸款等。新制度和該類新型工具在應對經濟環(huán)境變化的同時被賦予了實現結構調整功能的期待，即通過引導激勵機制對部分金融機構和領域予以支持，但新政策工具釋放的流動性依然會在體系擴散形成總量調控的效果。若單依靠貨幣政策進行結構調節(jié)，可能會伴隨過度的總量浮動作為代價，反而誘發(fā)市場不穩(wěn)定。例如，刺激資產價格泡沫可能需要對政策利率進行大幅度改變[24]。因此，貨幣政策對市場流動性的結構影響較小，難以控制貨幣供給在實體經濟部門與虛擬經濟部門間的去留。

以貨幣總量供求均衡為前提，為維護市場穩(wěn)定，宏觀審慎政策可對結構層面進行調節(jié)。調節(jié)貨幣流向為宏觀審慎政策結構調控的主要表現，貨幣進入市場后，理應由市場進行結構優(yōu)化，但我國市場機制尚不健全，當無政策干預時，趨利性動機會引導貨幣流向收益率更高的部門。一方面，高收益意味著高風險，資金向高收益部門流動意味著銀行將過多資金貸給了高風險部門，一旦無法達到預期收益率或出現虧損，銀行將難以收回本金，致使金融機構陷入流動性危機；另一方面，過多資金在少數高收益部門的聚集大概率表現為投機行為，當匯聚的資金超過該部門正常資金需要量，可使資產價格脫離經濟運行規(guī)律和正常水平而過度上升，累積資產泡沫。宏觀審慎政策的作用為預防資金流向偏誤而帶來的風險問題，對貨幣流向進行適當的結構調節(jié)，為市場正常運行提供基礎的保障工作。由于不同風險水平資產的風險權數差異，金融機構通過調節(jié)自身不同風險資產占比來達到管理要求，即在結構層面影響了金融中介的資金流向。此外，宏觀審慎政策的強制性要求也可在一定程度上影響貨幣乘數，從而干預銀行信貸擴張。

宏觀審慎政策的結構調控以金融穩(wěn)定狀況為主要依據，對應于系統(tǒng)性風險的兩個維度，即在時間維度上具有“逆周期”特性，對風險聚集有事前防御作用；在空間維度上關注金融機構和市場間的相互作用，以及整個金融體系所面臨的共同風險暴露。MPA的評估對象可分3類：全國范圍系統(tǒng)重要性機構(N-SIFIs)、區(qū)域范圍系統(tǒng)重要性機構(R-SIFIs)和普通金融機構(CFIs)。評估對象的劃分體現了MPA在空間維度的宏觀審慎管理，考核指標的運用反映了MPA在時間維度的審慎管理。

可以看到，宏觀審慎管理工具更具針對性，不同類型工具主要面向的市場及部門更為明確。在房地產市場方面，有信貸類宏觀審慎管理工具管控價格泡沫；在金融機構經營與關聯性方面，有資本類和流動性類工具確保其穩(wěn)健運營。宏觀審慎政策工具的結構性調控能夠更直接地處理來自特定市場或機構的金融脆弱性，有效彌補了貨幣政策總量調控的鈍性。

(3)貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調機理

宏觀審慎政策為宏觀經濟調控提供了新型手段。從整個金融系統(tǒng)的全局視角出發(fā)，通過調節(jié)逆周期資本緩沖、貸款價值比等工具，防范系統(tǒng)性金融風險、以維護金融穩(wěn)定，有效應對了傳統(tǒng)貨幣政策所面臨的種種挑戰(zhàn)，成為對貨幣政策的必要補充。金融市場受到金融穩(wěn)定的直接影響，金融體系整體穩(wěn)定性有助于貨幣政策傳導機制順暢運行。貨幣政策旨在實現物價穩(wěn)定等宏觀經濟目標，促進經濟平穩(wěn)發(fā)展。其不僅會影響到金融體系的穩(wěn)定，同時成功的貨幣政策為金融系統(tǒng)的健康運行提供了良好的宏觀經濟環(huán)境。因此，貨幣政策與宏觀審慎政策在宏觀經濟調控中各具優(yōu)勢，二者的有效配合有助于金融穩(wěn)定。

但是，由于宏觀審慎政策和貨幣政策的政策目標與工具不同、操作空間相對獨立，在復雜多變的金融環(huán)境中，二者可能出現相互制約與潛在矛盾。在政策目標方面，貨幣政策在實現物價穩(wěn)定的過程中可能會干擾金融穩(wěn)定。一方面，寬松的貨幣政策使資產價格上升，企業(yè)和家庭的凈資產、財富增加，逆向選擇和道德風險減少，這一寬松環(huán)境增加了銀行貸款的可得性。此時，若貨幣政策收緊，則資產價值下降，企業(yè)和家庭的償債能力迅速減弱，導致違約率的增加和金融不穩(wěn)定。另一方面，寬松的貨幣政策使得市場預期較好，銀行在利益驅動下降低貸款審查要求、增加信貸投放、主動承擔風險，同時非銀行金融機構更偏好于高風險投資，導致金融系統(tǒng)風險增加。在傳導機制方面，貨幣政策與宏觀審慎政策的補充、疊加效應與潛在沖突并存。宏觀審慎政策與貨幣政策在傳導過程中的主要沖突集中于信貸傳導渠道，即銀行信貸傳導渠道和資產負債表渠道。在經濟衰退階段，貨幣政策制定者采取擴張型貨幣政策，希望通過增加銀行的可貸資金提高外部融資所需的額外成本，從而增加投資與產出，刺激經濟發(fā)展。然而銀行信貸的擴張增大了潛在風險敞口，宏觀審慎政策中對逆周期資本的要求旨在阻止銀行資本充足率的下降，提高銀行防范風險的能力。在經濟穩(wěn)步上升階段，若想采用擴張型貨幣政策以促進經濟進一步發(fā)展，宏觀審慎政策對銀行的動態(tài)撥備要求則同樣會影響貨幣政策實施效果。

總體而言，貨幣政策與宏觀審慎管理的協(xié)調是在二者復雜互動關系下的必然選擇。協(xié)調效應是基于各子系統(tǒng)在整體環(huán)境中的相互影響與合作關系，通過各組成部分的協(xié)作配合，使產生的整體效用大于個體效用總和。政策的執(zhí)行會產生外部效應，在相互關聯的政策傳導途徑中，尤其在共同作用于金融中介體系的情形下，這些外部效應變得極為重要。正的外部效應能夠形成政策合力，共同引導市場的有序運行；而負的外部效應會干擾其他政策的傳導，甚至削弱政策有效性。因此，本文認為貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調效應可具體劃分為確定性效應和非確定性效應。其中，確定性效應是指總量效應與結構效應的補充融合，貨幣政策與宏觀審慎政策目標在長期具有一致性，宏觀審慎政策的結構調控可以與貨幣政策的總量調控相互補充，以配合貨幣政策對經濟在總量調節(jié)的基礎上進行結構調節(jié)；非確定性效應是指二者不同政策方向與力度間的相互影響和有效性的發(fā)揮，即集中于政策沖突與疊加上，適當的政策方向與力度的配合有利于政策框架整體效用的充分發(fā)揮，反之則會出現政策抵消。

2.“雙支柱”政策框架的協(xié)調效應

(1)理論模型

宏觀調控政策從執(zhí)行到最終效用實現經歷了3個層面：管理層制定和執(zhí)行政策；政策通過渠道層傳導；最終作用于市場層。金融中介是政策傳導的關鍵環(huán)節(jié)。2018年，在我國社會新增融資中83%為間接融資，大量社會閑散資金是在經銀行等金融機構聚斂后，由金融中介流向各資金需求主體。在我國以銀行為主導的金融體系中，商業(yè)銀行作為最具代表性的金融中介必然成為宏觀政策的重點關注目標。因此，本文基于微觀渠道視角探索貨幣政策與宏觀審慎政策的協(xié)調效應，具有理論與現實意義。

借鑒Bliss和Kaufman的理論框架[25]，本文通過BK拓展模型模擬宏觀審慎政策與貨幣政策共同作用下的銀行信貸行為，以分析二者的總量與結構效應以及協(xié)調的有效性，并為政策協(xié)調效應提供了新的分析思路。模型的基本假設如下：

假設一：存在代表性銀行，其以利益最大化為目標，愿意盡量多地持有收益資產。銀行資本在短期內無法調整，若通過增發(fā)或發(fā)行二級資本債等方式補充資本，難度大且周期長，這一假設較符合現實。

假設二：簡化銀行資產負債表結構，如表1所示，此時銀行業(yè)務僅為吸收存款和發(fā)放貸款。該資產負債表滿足恒等式EA+R=C+D。

表1 簡化的銀行資產負債表參數

假設三：貨幣政策約束。法定存款準備金率r是人民銀行最常使用的政策工具之一。因此，選取r作為貨幣政策約束的代表變量，其對銀行的約束可表示為：R≥r×D。

假設四：宏觀審慎政策約束。我國2016年推出的MPA中，對銀行資本和杠桿狀況的考核實行一票否決制。因此，選取逆周期資本充足率要求k′和杠桿率要求g作為宏觀審慎政策約束的代理變量。其約束可分別表示為：C≥k′×EA和C≥g×A。

在貨幣政策約束下，銀行自身的存款準備金不得低于央行要求，因此，銀行收益資產與存款準備金的關系應滿足：

EA≤R×(1-r)/r+C

(1)

在宏觀審慎杠桿率g約束下，由C/A≥g且EA+R=C+D=A，可以得到在杠桿率要求和銀行資本一定條件下，銀行EA與R的關系：

EA≤C/g-R

(2)

MPA提出的宏觀審慎資本充足率k′并非簡單采用銀保監(jiān)會指標，由于各銀行機構自身狀況有別，k′因個體機構而異。k′的計算過程在包含最低資本充足率要求k的基礎上，考慮了銀行資產規(guī)模、宏觀經濟熱度參數、廣義信貸增速等因素。因此，為更好體現宏觀審慎理念，同時更接近我國現實，用宏觀審慎資本充足率k′替換原BK模型中的微觀資本監(jiān)管k。k′可認為是總資產A、資本監(jiān)管k和由宏觀經濟熱度參數、廣義信貸增速等組成的宏觀經濟周期變量Z的一次線性函數，即k′=F(A,k,Z)。銀行相對資產規(guī)模越大，經濟越繁榮，宏觀審慎資本充足率k′越嚴苛，可見k′在傳統(tǒng)資本監(jiān)管k的基礎上考慮了空間和時間維度的可能性風險。因此，新約束函數可表示為C/EA≥k′=F(A,k,Z)=β1×EA+β2×R+β3×k+β4×Z。此時，銀行EA與R的關系并非簡單線性關系，而應表示為：

(3)

綜合考慮以上3種約束，可得到多重約束下的銀行信貸行為：

(4)

圖1可對式(4)進行直觀描述，陰影部分即為在貨幣政策與宏觀審慎的雙重約束下更真實的銀行收益資產與準備金可行組合。由于dEAmax/dR<0，d2EAmax/dR2<0，所以為“凸”狀曲線。

圖1 雙重約束下銀行資產分配可行集

為進一步體現總量調控基礎上宏觀審慎政策的結構效應，需要劃分收益資產。在考核銀行資本狀況時，高風險資產L1被賦予的風險權重w1高于低風險資產L2的風險權重w2。因此，以式(4)對銀行收益資產總量約束為基礎，風險權重差異性的存在使宏觀審慎資本要求可實現對銀行風險資產結構的調節(jié)。結構性約束可表示為：

w1×L1+w2×L2≥k′

(5)

在EA已由式(4)確定后，式(5)可用圖2描述。由于w2

圖2 宏觀審慎約束下銀行收益資產分配可行集

可以看到，在銀行資本C、法定存款準備金率r、宏觀審慎資本充足率k′和杠桿率g一定時，銀行信貸供給總量的可能范圍即被確定，銀行收益資產與準備金的可行性組合局限于圖1中陰影區(qū)域。宏觀審慎逆周期資本要求的存在限制了銀行收益資產能達到的最高水平，銀行在受其約束時，可通過減少信貸供給來降低自身的宏觀審慎資本充足率要求。杠桿率要求銀行自身不得過度負債，可認為當銀行資本既定時，杠桿率的存在起到約束銀行資產總額的作用。銀行資產規(guī)模相對越小，其信貸行為對貨幣政策的敏感性更強，隨著資產規(guī)模擴張，主要約束力量與銀行資本總額和資本要求機制有關。由于對系統(tǒng)重要性金融機構有附加資本的要求，宏觀審慎資本要求約束線下移，可行集縮小，貨幣政策的約束區(qū)間更小。當不存在逆周期資本要求時，不同風險資產持有量的比重取決于銀行自身風險偏好、兩種資產的收益率以及成本率相對大小等因素。宏觀審慎資本要求的存在，則約束了銀行給高風險和低風險企業(yè)提供貸款的比重上限(見圖2)。當資本要求放松時，l′k向上移動，銀行可選擇將更多貸款提供給高風險企業(yè)。因此，宏觀審慎資本要求的結構效應可在一定程度上控制風險。當貨幣政策與宏觀審慎政策共同作用于信貸傳導渠道時，貨幣政策的總量效應更為明顯，宏觀審慎政策的結構效應更為明顯。在金融嚴重失衡的特定經濟階段，必須考慮在總量層面通過貨幣政策進行調節(jié)，總量均衡是實現金融或經濟穩(wěn)定的基礎。當經濟中的過熱跡象已顯現時，如若貨幣政策仍不適當收緊貨幣總閘門，則宏觀審慎政策任何后續(xù)工具的調節(jié)都將難以收效，依然會有過多資金涌入高風險地帶。

在雙重政策約束下，政策有效性不僅取決于政策意圖，還與政策相對方向密切相關。任何方向、力度的逆周期資本要求都難以沖擊一個緊縮性的貨幣政策，在緊縮性貨幣政策的約束下，銀行資本狀況更能滿足要求水平。不僅如此，較為嚴格的資本要求還能強化緊縮性貨幣政策的有效性，作為貨幣政策的有力補充。但面對寬松性的貨幣政策，其與逆周期資本要求的配合就略為棘手，央行注入額外準備金可能無法實現銀行存款和盈利資產的預期增長。貨幣政策有效性受到宏觀審慎資本要求和銀行資本充足率相對狀況的影響，資本要求越嚴苛或銀行資本充足率狀況越差，擴張型貨幣政策越難以發(fā)揮其效用。

(2)我國政策協(xié)調效應分析

結合BK拓展模型，本文分別以存款準備金率與逆周期資本充足率要求表征貨幣政策與宏觀審慎管理工具的實施狀況進行分析。我國于2007年修訂了《商業(yè)銀行資本充足率管理辦法》，要求商業(yè)銀行資本充足率不得低于8%。在金融危機前夕，為抑制經濟過熱、應對物價上漲壓力，人民銀行多次上調法定存款準備金率，2008年的峰值已達到17.5%。這一時期，各商業(yè)銀行也在積極完成資本充足率任務，信貸增速減緩。雙緊的政策約束有效緩解了流動性過剩和經濟膨脹問題，但政策的雙重疊加也導致了一定的政策超調，可能會加劇金融危機沖擊下的經濟蕭條程度。2008年中后期至2010年初，為應對全球金融動蕩，人民銀行3次下調存款準備金率，累計降幅達到2%，以穩(wěn)定國內市場并刺激經濟回暖。但此時的資本要求并未做調整。由于缺少宏觀審慎政策寬松意圖的配合，擴張的貨幣政策效果未能完全發(fā)揮，政策有效性由于政策摩擦被部分抵消，信用創(chuàng)造未得到最大程度的釋放。因此，為達到預期效果，貨幣政策只能進行過度的總量調節(jié)，這為市場杠桿率的攀升埋下隱患。2010年初至2011年末，為防止前期貨幣投放過量可能帶來的惡性通脹，人民銀行收縮貨幣供給，12次上調法定存款準備金率，2012年末達到21.5%的歷史最高點。這一時期，商業(yè)銀行均已滿足資本要求，資本狀況良好，貨幣政策起主要約束作用。2011年后，貨幣政策基調轉為穩(wěn)健，對法定存款準備金率的調整頻率明顯降低，但均為下調，人民銀行仍有寬松的政策意向。金融危機后，巴塞爾協(xié)議Ш確立了銀行業(yè)資本和流動性監(jiān)管的新標準。作為其成員國，我國于2013年頒布實施《商業(yè)銀行資本管理辦法(試行)》，商業(yè)銀行需于2019年前達到10.5%的資本充足率要求，同時核心資本充足率下限由4%提升至7.5%。2013年資本要求的進一步提高，再次沖擊了貨幣政策的擴張意圖，信貸增速于2013年有明顯回落。宏觀審慎管理在有效防范風險的同時，與貨幣政策出現了政策抵消，因此，寬松的貨幣政策并未帶來銀行信貸增速的大幅提升。

四、實證分析與檢驗

本文實證的核心是通過考察宏觀審慎管理和貨幣政策對銀行信貸行為的影響，以及二者在不同類型銀行之間約束力的差異性，來驗證和歸納我國宏觀審慎管理與貨幣政策的影響關系，從而對二者協(xié)調有益建議的提出提供數據支持。

1.變量選擇與模型設定

(1)變量的選擇

①被解釋變量

實證部分依然聚焦于政策傳導的渠道層，為觀察宏觀審慎與貨幣政策對銀行信貸擴張的影響，選取銀行信貸增速EA作為被解釋變量。參考Kashyap和Stein的做法，將信貸規(guī)模對數進行一階差分予以表示[26]。

②核心解釋變量

本文的核心解釋變量為宏觀審慎政策代理變量和貨幣政策代理變量。其中，我國貨幣政策長期以來以數量型工具為主，因此，本文選擇狹義貨幣供應量M1指標作為貨幣政策變量，反映貨幣政策調控意向。同時，利率市場化改革的推進使不同層次利率之間逐漸形成聯動機制，價格型調控工具開始被頻繁使用。所以，為保證實證結果的穩(wěn)健性，本文還選擇了貸款基準利率ir(通過1年以內(含)短期貸款利率按月計算平均值得到)作為貨幣政策的替代變量，并通過細化政策影響銀行信貸的渠道驗證政策效果。關于宏觀審慎政策，本文選擇宏觀審慎資本要求作為代表工具變量，并用銀行資本充足率k代替該工具變量作為真正的解釋變量。宏觀審慎資本要求不同于普通的資本監(jiān)管，它因不同銀行而異，用銀行微觀資本變量表征更具合理性。得益于我國監(jiān)管部門實行的積極資本監(jiān)管政策，2008年以來我國商業(yè)銀行資本充足率水平均滿足相應要求，因此，可以用k作為宏觀審慎逆周期資本要求的代理變量。

同時，模型中引入貨幣政策與宏觀審慎政策變量的交互項：M1×k、ir×k，以考察政策間的相互影響。

③控制變量

參考已有學者的研究[16]，本文選取GDP增長率(ΔGDP)、通貨膨脹水平(CPI)和行業(yè)集中度(CR4)控制宏觀經濟狀況，選取銀行流動性(LR)與盈利性(ROA)作為商業(yè)銀行異質性特征變量。其中，GDP增長率作為對宏觀信貸需求的衡量變量，由于實證考察銀行信貸行為即銀行信貸供給情況，但使用的數據則為在納入了信貸需求因素后銀行的均衡決策，所以需要通過控制變量剝離出信貸需求的影響。ΔGDP用國內生產總值自然對數的一階差分表示，CPI由居民消費價格指數減100得到，CR4為四大國有銀行資產規(guī)模占銀行業(yè)機構總資產比重。流動性代理變量由流動資產占比指標即流動資產除以存款和短期融資總額表示，盈利性由總資產凈利潤率(ROA)表示。

④政策傳導中介變量

為進一步驗證貨幣政策與宏觀審慎對銀行信貸規(guī)模的影響，本文將銀行風險承擔行為作為政策影響銀行信貸的中介變量，細化政策作用的具體渠道。風險承擔渠道下，寬松貨幣政策將提高金融機構風險承擔行為，加劇期限錯配、高杠桿風險，而緊縮性貨幣政策則有助于抑制金融機構的風險行為[27]；資本充足率要求有助于降低銀行風險承擔水平。銀行風險承擔行為的變化可能會進一步影響各銀行信貸規(guī)模的收縮或擴張。本文參考Delis等人的方法，選取風險加權資產比率RWAR作為主要銀行風險承擔水平的代理變量[28]。

(2)實證模型設計

根據前文分析，為檢驗政策作用效果及相互影響，構建如下基本模型：

EAit=β1MPTt+β2kit+β3MPTt×kit+β4LRit+β5ROAit+β6ΔGDPt+β7CPIt+β8CR4t+ui+εit

(6)

為進一步討論基本模型估計結果的穩(wěn)健性，同時細化政策作用的具體渠道，建立如下模型：

RWARit=β1MPTt+β2kit+β3MPTt×kit+β4LRit+β5ROAit+β6ΔGDPt+β7CPIt+β8CR4t+ui+εit

(7)

EAit=β1RWARit+β2LRit+β3ROAit+β4ΔGDPt+β5CPIt+β6CR4t+ui+εit

(8)

其中，βi(i=1,2,…,5)為解釋變量系數,ui+εit為復合擾動項。MPTt為在t時期的貨幣政策變量，即基礎貨幣M1t和貸款基準利率irt；kit為第i家銀行在t時期的資本充足率；MPTt×kit為政策交互項。

2.研究樣本與數據來源

為保證研究區(qū)間內樣本數據的連貫性和完整性，本文選取了上市時間較久且信息披露完善的16家銀行的平衡面板數據作為研究樣本。其中包括：中國銀行、中國農業(yè)銀行、中國工商銀行、中國建設銀行和交通銀行5家國有大型商業(yè)銀行，興業(yè)銀行、浦發(fā)銀行、平安銀行、中國民生銀行、招商銀行、中信銀行、光大銀行和華夏銀行8家股份制商業(yè)銀行，以及北京銀行、南京銀行和寧波銀行3家城市商業(yè)銀行。時間跨度為2008～2018年，宏觀審慎政策框架形成于2008年國際金融危機深化以后[29]，以2008年為研究起始時間符合宏觀審慎框架落實的現實狀況。樣本數據信息來源于國泰安CSMAR數據庫、CEIC數據庫、《中國統(tǒng)計年鑒》以及公開的企業(yè)年報。

3.實證結果與分析

本文選取的變量中存在宏觀時間序列數據，可能存在時間趨勢，為避免偽回歸、減少因序列相關導致的高斯-馬爾科夫定理不成立問題，首先對時間序列數據進行平穩(wěn)性檢驗。根據檢驗結果，對非平穩(wěn)變量CR4和M1做自然對數轉換并進行一階差分處理，將數據修勻，處理后的數據經單位根檢驗顯示均為平穩(wěn)序列。

(1)貨幣政策與宏觀審慎調控效果的整體判斷

本文采用固定效應(FE)與隨機效應(RE)模型對面板數據進行全樣本回歸，考察貨幣政策與宏觀審慎政策對整體銀行的信貸擴張影響，同時通過比較兩種估計結果以更好地確保實證結論的可靠性。

模型(1)和(2)在包含控制變量的基礎上，依次將狹義貨幣供應量M1和資本充足率k作為唯一的解釋變量進行回歸?；貧w結果如表2所示，核心解釋變量M1的系數估計值顯著正，k的系數估計值顯著為負。這一結果初步證實了寬松的貨幣政策會帶來銀行的信貸擴張，而資本要求的約束將減少銀行的信貸供給。模型(3)引入政策交互項，考察政策間的相互影響。可以看到，交互項回歸結果顯著，且參數估計值為負，與貨幣政策變量符號相反，說明宏觀審慎抵消了貨幣政策效果，即宏觀審慎政策的存在使貨幣政策對銀行信貸行為的控制力減弱。

表2 全樣本回歸結果

(2)貨幣政策與宏觀審慎調控效果的差異性

進一步對面板數據進行分樣本回歸，以考察貨幣政策與宏觀審慎政策對不同規(guī)模和重要性的銀行信貸行為的影響的異質性。本研究根據FSB(金融穩(wěn)定理事會)發(fā)布的名單，將所有樣本分為全球系統(tǒng)重要性銀行G-SIBs(包括四大國有銀行)和非全球系統(tǒng)重要性銀行G-SIBs。系統(tǒng)重要性銀行由于規(guī)模龐大、業(yè)務復雜、關聯性強等特點，在我國金融系統(tǒng)中占據舉足輕重的地位，影響金融體系穩(wěn)定性。此外，系統(tǒng)重要性銀行在商業(yè)化程度、制度建設和受政府干預程度等方面均與非國有銀行存在一定差異。因此，對系統(tǒng)重要性銀行的特別關注是宏觀審慎政策在空間維度的重點考察內容。本文在子樣本回歸中僅考慮了由豪斯曼檢驗確定為最優(yōu)的固定效應模型(FE)，回歸結果如表3所示。

表3 分樣本回歸結果

依次引入核心政策變量，實證結果與全樣本回歸結果相同。狹義貨幣供應量M1在G-SIBs和非G-SIBs樣本中均顯著為正，資本充足率k在G-SIBs樣本中顯著為負，再次驗證了貨幣政策信貸傳導渠道的有效性，寬松的貨幣政策能夠顯著促進銀行信貸擴張，宏觀審慎資本要求能顯著約束銀行信貸擴張步伐。在G-SIBs樣本組中，政策交互項顯著為負，這說明宏觀審慎的逆周期資本要求會降低貨幣政策對銀行信貸行為的控制力，這一結果也與全樣本回歸結果一致。在非G-SIBs樣本組中，政策交互項系數為負但并不顯著，同樣資本充足率k也不顯著。可見宏觀審慎政策對系統(tǒng)重要性銀行的約束更為有效，而對于非系統(tǒng)重要性銀行來說，貨幣政策在起主要約束作用。實證結果符合宏觀審慎政策空間維度的目標，同時也證實了BK拓展模型的理論預期：銀行資產規(guī)模相對越小，其信貸行為對貨幣政策的敏感性相比于宏觀審慎政策更強。

4.穩(wěn)健性檢驗

使用固定效應與隨機效應模型對樣本的整體估計，以及分樣本回歸結果的再次驗證，可在一定程度上表明本文實證研究的可靠性。為進一步確保以上結論的穩(wěn)健性，用貸款基準利率ir替換原有模型的貨幣政策變量，并選取銀行風險承擔水平(RWAR)作為政策影響銀行信貸規(guī)模的中介變量，細化政策作用渠道，對全樣本及分樣本再次進行回歸估計。經豪斯曼檢驗，這里僅考慮更優(yōu)的固定效應模型。

表4的估計結果顯示，價格型貨幣政策工具可顯著影響銀行風險承擔行為，且二者呈負相關，即緊縮性貨幣政策可有效防范銀行的過度風險承擔，從而收縮信貸規(guī)模。政策交互項顯著為正，與貨幣政策變量符號相反，與上文使用數量型政策變量的結果一致，再次驗證了宏觀審慎管理與貨幣政策對銀行風險承擔水平、銀行信貸行為可能產生不同方向的影響。表5的估計結果顯示，RWAR系數估計值顯著為正，即銀行風險承擔行為可顯著影響其信貸規(guī)模，二者正相關，風險承擔水平越高越傾向于信貸擴張。因此，可通過考察政策對銀行風險承擔行為的影響間接分析貨幣政策與宏觀審慎對銀行信貸的作用。

表4 政策對銀行風險承擔影響的回歸結果

表5 銀行風險承擔對銀行信貸規(guī)模影響的回歸結果

五、結論與啟示

本文論證了貨幣政策調控與宏觀審慎管理的協(xié)調機理，立足微觀視角探究貨幣政策調控與宏觀審慎管理的合作關系。利用BK拓展模型分析了協(xié)調效應，運用2008～2018年間我國銀行面板數據進行實證檢驗，研究結論如下：

(1)貨幣政策調控與宏觀審慎管理協(xié)調分為確定性和非確定性效應。確定性效應是金融總量與結構效應的有機融合，貨幣政策與宏觀審慎政策目標長期具有一致性，宏觀審慎管理配合貨幣政策進行結構調節(jié)，與貨幣政策總量調控相互補充；非確定性效應是貨幣政策調控與宏觀審慎管理的政策方向與力度間出現沖突時存在政策有效性相互抵消的可能性。貨幣政策調控與宏觀審慎管理主要沖突集中于信貸傳導渠道，表現在銀行資產負債表，當高收益部門資金過多聚集意味著銀行資金貸偏流高風險部門，致使資金脫離經濟實體催生資產泡沫。宏觀審慎管理預防資金流向偏失帶來的金融風險，通過金融資產的結構調節(jié)為市場正常運行奠定基礎，通過金融資產風險水平的差異權重調節(jié)風險資產達到管理要求，實現資金流向的結構調整。貨幣政策與宏觀審慎管理會產生外部效應，正的外部效應形成政策合力穩(wěn)定市場有序運行，使得整體效用大于個體效用總和。

(2)貨幣政策調控與宏觀審慎管理共同影響銀行信貸規(guī)模時，寬松的貨幣政策顯著促進了銀行信貸規(guī)模擴張，貨幣政策調控的銀行信貸總量效應較為明顯；宏觀審慎管理的資本比率要求顯著約束了銀行信貸擴張力度，資本充足率和結構要求直接影響銀行信貸和結構變動。宏觀審慎管理逆周期資本比率要求，降低了貨幣政策調控對銀行信貸行為的影響效應。宏觀審慎管理對系統(tǒng)重要性銀行的約束更為有效；貨幣政策調控對非系統(tǒng)重要性銀行的影響約束作用較為明顯。

(3)貨幣政策調控與宏觀審慎管理可通過銀行風險承擔渠道影響銀行信貸規(guī)模。寬松的貨幣政策增加了銀行的風險加權資產比率；宏觀審慎管理逆周期資本要求引導銀行增加緩沖資本，減弱了貨幣政策調控對銀行風險承擔行為的影響，約束了銀行的風險承擔水平。銀行風險承擔行為進一步影響銀行信貸規(guī)模，風險承擔水平較高的銀行傾向于持有更多的信貸資產。

基于以上研究結論，本文對“雙支柱”政策框架提出以下完善建議：

第一，貨幣政策調控需符合經濟發(fā)展需要，宏觀審慎管理應注意政策力度的把控。在經濟過熱階段，貨幣政策緊縮與宏觀審慎嚴苛管理配合，“雙緊”約束信貸總量與結構，抑制銀行信貸擴張使經濟逐步降溫。經濟增長下行期，貨幣政策寬松注重經濟回暖，宏觀審慎管理增加容忍度做好配合，通過信貸規(guī)模擴張促進經濟增長，避免出現對貨幣政策調控的抵消效應。宏觀審慎管理對不同資產規(guī)模與系統(tǒng)重要性銀行信貸行為約束作用存在異質性特征，“雙支柱”政策框架應致力于對系統(tǒng)重要性機構的差異性風險實行有區(qū)別的宏觀審慎政策工具，將金融機構的共同風險敞口和機構間風險外部性納入政策框架，通過對業(yè)務規(guī)模較大、業(yè)務復雜程度高和關聯性強的系統(tǒng)重要性金融機構差別化管理，提高對金融風險的抵御能力。

第二，完善“雙支柱”政策的有效協(xié)調，強化政策的協(xié)調機制及信息溝通。貨幣政策與宏觀審慎政策的第一要務是實現金融穩(wěn)定，貨幣政策著力點是金融總量調節(jié)，總量均衡是金融市場穩(wěn)定的基礎，也是宏觀審慎管理發(fā)揮作用的必要條件。貨幣政策調控與宏觀審慎管理需根據宏觀經濟階段和金融市場形勢采取有差異的配合策略，適時對政策協(xié)調方向和管理力度動態(tài)協(xié)調，特別是在經濟非平穩(wěn)時期，應根據金融市場失衡和通貨膨脹波動狀況謹慎抉擇。人民銀行是貨幣政策與宏觀審慎管理的實施主體，具有掌握金融市場運行和金融風險動態(tài)的信息優(yōu)勢，要加強信息溝通實現金融市場信息共享，將溝通協(xié)調機制擴展到財政部、國家發(fā)改委等政策部門，前瞻性地控制金融風險和采取防范措施。

第三，構建有層次的風險預警機制，穩(wěn)健推進我國金融市場深化改革。貨幣政策調控與宏觀審慎管理直接影響到銀行資產與信用風險，“雙支柱”政策框架需加強風險考量，通過預警及時發(fā)現市場異?，F象，使金融風險在初期便得以控制。在寬松貨幣政策環(huán)境下，應加強逆周期宏觀審慎管理，有效降低銀行風險承擔水平，防范系統(tǒng)性金融風險隱患。穩(wěn)健的金融管理體系和穩(wěn)定的金融市場，有利于金融體系的平穩(wěn)運作及政策的有效性發(fā)揮，實現經濟可持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展。