李世龍 西南大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院

一、引言

隨著近年來我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)行高質(zhì)量發(fā)展轉(zhuǎn)變時期，市場競爭日益加劇，企業(yè)為了擴(kuò)大資產(chǎn)規(guī)模，提高自身市場競爭力，采用并購的方式越來越頻繁。根據(jù)普華永道發(fā)布的《2020年中國企業(yè)并購市場回顧與2021前瞻》，2020年國內(nèi)并購交易自2016年以來最高水平，雖然受到疫情的影響，但基于國企和政府資金投資，總交易金額也增長了30%，交易數(shù)量增長了11%。在國有企業(yè)改革以及“雙循環(huán)”和“產(chǎn)業(yè)升級”戰(zhàn)略的支持下，預(yù)計2021年整體并購會繼續(xù)增長。

但由于并購活動的增加，以及并購市場的激烈競爭，并購高溢價所產(chǎn)生的巨額商譽(yù)問題日益突出，從商業(yè)角度，商譽(yù)表示并購方未來期間對協(xié)同效應(yīng)下為企業(yè)帶來超額利潤的潛在經(jīng)濟(jì)價值(高榴等，2017)。而在實際并購中，被并購方為了能夠高估價，往往會提出與能力不相匹配的高業(yè)績承諾，導(dǎo)致在高溢價下存在無法實現(xiàn)的風(fēng)險，在后續(xù)計量中，商譽(yù)只能在每年通過進(jìn)行減值測試后計提減值損失，并會直接影響當(dāng)期損益，因此高估值的商譽(yù)極大地觸發(fā)了高業(yè)績承諾兌現(xiàn)風(fēng)險，提高了商譽(yù)減值的高風(fēng)險。

基于MM理論，企業(yè)的內(nèi)外部融資成本不存在差異，但這只是一種完美理性的資本市場，而在實際資本市場中，由于委托代理下管理層信息披露不及時，與外部投資者基于公開資本市場信息的融資決策下的信息不對稱，使得外部融資會通過不同方式去權(quán)衡投資效益和潛在風(fēng)險，這就使得投資者對于企業(yè)的信息比較敏感，要求更高投資回報或投資成本，進(jìn)而形成內(nèi)外部融資差異，導(dǎo)致融資約束。

由于信息傳遞理論，合并商譽(yù)的發(fā)生對投資者傳遞的信息的利好還是利壞呢？進(jìn)而對融資約束是怎樣的影響機(jī)制呢？本文基于研究并購商譽(yù)以及商譽(yù)減值對企業(yè)融資約束的影響，進(jìn)而探討盈余管理動機(jī)在合并商譽(yù)對融資約束的中介效應(yīng)。本文可能的貢獻(xiàn)如下：第一，目前大多數(shù)學(xué)者對于商譽(yù)的研究主要集中在并購過程中的高溢價，但較少文章從融資約束驗證高溢價商譽(yù)后的商譽(yù)減值損失的影響。第二，從研究內(nèi)容來看，本文基于融資約束，從委托代理和信息傳遞理論引入盈余管理的中介變量，檢驗商譽(yù)減值損失對于融資的影響，為商譽(yù)和融資約束研究提供新的視角。

二、理論分析與研究假設(shè)

商譽(yù)是溢價并購的產(chǎn)物，是并購方對并購后協(xié)同下的預(yù)期經(jīng)濟(jì)利益的期望。對于并購商譽(yù)，一方面，并購企業(yè)通過支付高溢價對價，取得被并購方的剩余權(quán)利和資源，優(yōu)化資源配置，合并商譽(yù)則是在凈資產(chǎn)評估基礎(chǔ)上的未來可能基于協(xié)同效益下帶來的超額價值，是企業(yè)綜合運(yùn)轉(zhuǎn)能力、發(fā)展前能的指標(biāo)化體現(xiàn)，這些資源可以體現(xiàn)在已有的客戶忠誠、品牌的市場影響力、創(chuàng)新能力等等(李玉菊，2006；鄭海英等，2014)。高商譽(yù)溢價體的是管理層對于其協(xié)同效應(yīng)下的創(chuàng)新能力、品牌、資產(chǎn)結(jié)構(gòu)等預(yù)期看好(杜興強(qiáng)等，2011)。根據(jù)信息傳遞理論，高溢價商譽(yù)可能傳遞給消費(fèi)者被并購方的價值被低估，可能存在一定的超額盈利能力的信號，楊威等(2018)通過實證發(fā)現(xiàn)，商譽(yù)能夠改善公司的業(yè)績。較高的商譽(yù)水平是收購雙方對未來整合潛在經(jīng)濟(jì)價值的體現(xiàn)，表現(xiàn)為雙方的協(xié)同效應(yīng)，從而增加投資者的信息。據(jù)此本文提出假設(shè)：

H1：合并商譽(yù)越高，管理層預(yù)期協(xié)同效應(yīng)越高，潛在價值越高，企業(yè)融資約束越低。

另一方面，過高的商譽(yù)不等于較好的協(xié)同效應(yīng)。傅超等(2016)認(rèn)為在中國并購市場上，商譽(yù)不能準(zhǔn)確客觀真實的完全反映出資產(chǎn)的價值。商譽(yù)是并購方基于市場調(diào)查，資產(chǎn)評估等手段對被并購方預(yù)計未來超額盈利的期望，但主要是通過外部市場的信息，這就存在著商譽(yù)與預(yù)期存在偏差的風(fēng)險，商譽(yù)不一定能夠帶來超額盈利，對于高估的商譽(yù)，大部分都不是真正的商譽(yù)，無法在協(xié)同效應(yīng)下帶來預(yù)期持續(xù)的超額盈利(杜興強(qiáng)等，2011)。高商譽(yù)也存在高商譽(yù)減值的風(fēng)險，由于委托代理產(chǎn)生的問題，使得管理層商譽(yù)減值實際反映了被合并方的業(yè)績承諾未實現(xiàn)，未來協(xié)同效應(yīng)下預(yù)期超額盈利能力的下降，使得商譽(yù)實質(zhì)缺失，它屬于資產(chǎn)減值損失，最終會反映在利潤表中凈利潤的下降(李鳳翔，2019)，商譽(yù)減值損失從被合并方角度說明其業(yè)績承諾沒有實現(xiàn)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于預(yù)期估價，進(jìn)而反映并購前期被并購方為了提高估值的業(yè)績粉飾；從并購方角度則說明了管理層合并決策的重大失誤，在并購過程中出現(xiàn)的過度樂觀和自負(fù)傾向使得出現(xiàn)巨額商譽(yù)，加劇商譽(yù)減值風(fēng)險。(杜興強(qiáng)，2011；李鳳翔，2019)雖然屬于一次性非經(jīng)常性損益，但基于信息傳遞理論，大量商譽(yù)減值計提，會向資本市場傳遞不利信息，并且會被市場投資者放大的負(fù)面信息(高榴，2017)，進(jìn)而造成投資者對企業(yè)未來預(yù)期下降，會對這類敏感信息進(jìn)行規(guī)避，或提高投資收益以平衡風(fēng)險，導(dǎo)致外部融資難度增大。

商譽(yù)減值測試的本質(zhì)是并購資產(chǎn)公允價值的再計量，這需要進(jìn)行估計，存在較強(qiáng)的主觀性，在加上委托代理下股東和企業(yè)高管之間的信息不對稱，使得管理層的道德風(fēng)險下，管理層基于較高的自由裁量權(quán)，為了進(jìn)行業(yè)績粉飾、保證企業(yè)委托管理下的利潤，存在較強(qiáng)的盈余管理動機(jī)，也表現(xiàn)為“洗大澡”、盈余平滑(陸正華等，2010；盧煜，2016；傅超等，2016；高榴等，2017)，進(jìn)而延遲計提減值損失，并逐漸累積成為負(fù)擔(dān)，增加了企業(yè)未來利潤和股東回報的不確定性。盈余質(zhì)量的下降提高了信息不對稱程度，因此不利于企業(yè)獲得外部融資

據(jù)此提出本文的以下假設(shè)：

H2-1：合并商譽(yù)越高，減值風(fēng)險越大，外部投資者越敏感，外部融資難度越大，即企業(yè)融資約束越高。

H2-2：盈余管理在合并商譽(yù)對融資約束的正向關(guān)系中存在部分中介效應(yīng)。

三、研究假設(shè)和樣本選取

(一)研究樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2015-2019年A股上市公司為回歸樣本，為了保持?jǐn)?shù)據(jù)可靠性，對樣本做出以下處理：剔除金融業(yè)公司；剔除ST、*ST、PT的公司；剔除缺失值樣本；對連續(xù)變量進(jìn)行上下1%的縮尾處理(Winsorize)，最終得到5 165個樣本觀察值。數(shù)據(jù)資料主要來自國泰安數(shù)據(jù)庫、萬得數(shù)據(jù)庫。

(二)模型定義

借鑒黃蔚(2019)、溫忠麟等學(xué)者的中介效應(yīng)模型設(shè)計，本文的主要回歸模型設(shè)計如下：

其中，被解釋變量：KZ為融資約束指數(shù)。目前學(xué)術(shù)界對于融資約束有多種衡量方式，包括kz指數(shù)、SA指數(shù)、現(xiàn)金—現(xiàn)金流敏感性等等。參考相關(guān)文獻(xiàn)，本文采用KZ指數(shù)。

解釋變量：GW為合并商譽(yù)。借鑒黃蔚(2019)的做法，采用資產(chǎn)負(fù)債表中期末商譽(yù)凈額/總資產(chǎn)。

控制變量：參考已有文獻(xiàn)，在研究盈余管理在對合并商譽(yù)對融資約束影響的中介效應(yīng)中控制了以下因素：公司規(guī)模(SIZE)、IPO年齡(Age)、成長性(GROWTH)、股權(quán)集中度(Shrcr1)、CEO是否兼任董事(Duality)、審計意見(ADO)、總資產(chǎn)收益率(ROA)、資產(chǎn)負(fù)債率(LEV)、行業(yè)虛擬變量(Ind)、年度虛擬變量(Year)。具體定義和說明詳見表1。

中介變量：DACC為盈余管理。本文依據(jù)Dechow等(1995)修正的Jone模型計算的應(yīng)計盈余管理表示，具體計算方法通過修正Jones模型整理得出。

表1 主要變量定義

四、實證檢驗結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計

表2是本文主要變量的描述性統(tǒng)計，在刪除缺失值下的最終樣本量為5 165個，其中被解釋變量融資約束指數(shù)(KZ)的均值為0.46，最大值為3.6。合并商譽(yù)的賬面價值最大值0.49，中位值為0.024，商譽(yù)賬面差距較大，也初步反映并購的商譽(yù)溢價問題。其他控制變量均值與中位數(shù)基本相當(dāng)，表明基本呈現(xiàn)正態(tài)分布。另外，對其中盈余管理(DACC)、商譽(yù)凈額(GW)和融資約束系數(shù)(KA)及其他主要變量進(jìn)行了多重共線性檢驗，VIF均小于2，由此不存在多重共線。

表 2 主要變量的描述性統(tǒng)計

(二)模型回歸結(jié)果

表3是對模型(1)—(3)的實證回歸結(jié)果，列(1)是對基本模型(1)的回歸結(jié)果，合并商譽(yù)的凈額(GW)的系數(shù)在1%的水平顯著正相關(guān)，表明合并商譽(yù)會正向影響企業(yè)融資約束，即企業(yè)商譽(yù)凈額越高，外部融資者會更加敏感，融資意愿下降，企業(yè)融資約束加大，這與假設(shè)H2-1一致。列(2)和列(3)則是利用逐步回歸法來探究盈余管理(DACC)在合并商譽(yù)對融資約束的影響中的中介效應(yīng)，分別對應(yīng)模型(2)(3)，合并商譽(yù)凈值對應(yīng)計盈余管理在1%水平顯著，且應(yīng)計盈余管理對融資約束在1%水平顯著，這表明盈余管理動機(jī)是合并商譽(yù)對融資約束影響的部分中介因子。另外，sobel檢驗結(jié)果顯示，在1%的水平下顯著，且間接效應(yīng)是41%，也進(jìn)一步證實了中介效應(yīng)，與假設(shè)H2-2一致。

表3 模型回歸結(jié)果

(三)內(nèi)生性與穩(wěn)定性檢驗

1.內(nèi)生性檢驗

影響融資約束的因素有很多，如內(nèi)部資本市場、會計穩(wěn)健性(張金鑫，2017)、商業(yè)信用等等內(nèi)外部因素，因此可能存在遺漏變量帶來的內(nèi)生性問題，為此本文通過建立固定效應(yīng)模型來緩解部分內(nèi)生性問題，進(jìn)行以上回歸后結(jié)論一致。

2.穩(wěn)健性檢驗

為了保證回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，本文替換了部分變量再次進(jìn)行回歸和中介效應(yīng)檢驗。即將應(yīng)計盈余管理(DACC)替換為操縱性盈余管理(AEM)、融資約束用外生融資約束SA指數(shù)替代KZ指數(shù)，sobel檢驗結(jié)果顯示，盈余管理的中介效應(yīng)在5%的水平下顯著，與前文基本一致。

五、結(jié)論與啟示

本文基于2015—2019年A股上市企業(yè)數(shù)據(jù)，研究盈余管理動機(jī)在合并商譽(yù)對融資約束的影響機(jī)制中的中介效應(yīng)，得出以下結(jié)論：第一，在并購市場高溢價產(chǎn)生的商譽(yù)，對企業(yè)融資約束具有正向影響，當(dāng)企業(yè)具有較高的商譽(yù)時，其融資約束也較高。從作用機(jī)制來看，企業(yè)的合并商譽(yù)會刺激企業(yè)的盈余管理動機(jī)，進(jìn)而影響融資約束，即企業(yè)管理層的盈余管理動機(jī)在商譽(yù)對融資約束的正向影響中存在中介效應(yīng)。當(dāng)企業(yè)的合并商譽(yù)越高，基于信息傳遞理論，投資者更多地會從商譽(yù)減值的風(fēng)險和管理層的盈余管理動機(jī)進(jìn)行考量，從而降低了未來預(yù)期，導(dǎo)致企業(yè)融資水平較高，外部融資難度增大。

基于以上分析，并購市場的合并商譽(yù)對于企業(yè)的融資約束和管理具有很大的影響，尤其是并購溢價產(chǎn)生的巨額商譽(yù)對企業(yè)的協(xié)同效應(yīng)和超額利潤都不利，基于此本文提出以下幾點啟示：第一，從管理層層面，在并購市場中應(yīng)該更加注重被并購方實際的價值，保持合理的規(guī)模，基于未來實際協(xié)同效應(yīng)來提高市場競爭力，同時，要避免出現(xiàn)管理層道德風(fēng)險，發(fā)展企業(yè)長遠(yuǎn)業(yè)務(wù)能力，而不是依靠盈余管理粉飾業(yè)績。第二，政府及相關(guān)監(jiān)管部門應(yīng)該注重并購市場的流程規(guī)范，積極引導(dǎo)控制高溢價并購事件，以降低減值風(fēng)險，保護(hù)投資者的相關(guān)利益。第三，改進(jìn)商譽(yù)的確認(rèn)和計量制度，完善信息披露制度，剔除與商譽(yù)本質(zhì)無關(guān)的因素，融資約束和合并商譽(yù)的計提、減值都存在信息不對稱，應(yīng)從制度層面提高企業(yè)的信息披露程度，以提高并購市場甚至證券市場的信息披露的及時性和有效性。