陳銘

一、引言

房地產(chǎn)行業(yè)作為資本密集型行業(yè)，是整個國民經(jīng)濟的晴雨表。2008全球金融危機，是由于美國次貸危機所產(chǎn)生，所謂次貸危機是一些貸款機構(gòu)向低信用、低償債能力的人提供的高利率貸款。在房價不斷走高時，即使借款人現(xiàn)金流不足以償還借款金額，但是他們?nèi)钥梢酝ㄟ^房產(chǎn)增值獲得再貸款來填補缺口。當房價持平或下跌時，就會出現(xiàn)資金缺口，形成次貸危機。房地產(chǎn)行業(yè)要求較高的資金流動性，2008年全球金融危機正是由于美國兩家房地產(chǎn)中介資金鏈斷裂所逐漸引發(fā)的。我國在這次金融危機中，積極采取應(yīng)對措施，只向房地產(chǎn)這一行業(yè)就投入9000個億，可見房地產(chǎn)行業(yè)對國民經(jīng)濟的重要性。隨著史上最嚴的國五條嚴禁炒房令實施，房地產(chǎn)行業(yè)逐漸降溫，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)獲取資金愈加困難，銀行對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)借款更為嚴格。而在房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)中最主要的資金來源是債務(wù)融資，債務(wù)不僅可以發(fā)揮財務(wù)杠桿作用提升企業(yè)績效，還可以通過負債帶來的稅盾效應(yīng)，減少企業(yè)的稅收成本。但過高的債務(wù)則說明企業(yè)的融資渠道單一，過度依賴債權(quán)人，擴大股東與債權(quán)人之間的矛盾，增加企業(yè)破產(chǎn)的風(fēng)險。因此，如何確定適宜的債務(wù)結(jié)構(gòu)，避免企業(yè)破產(chǎn)和房地產(chǎn)泡沫的產(chǎn)生對國民經(jīng)濟的發(fā)展有至關(guān)重要的作用。債務(wù)結(jié)構(gòu)的主要衡量指標是資產(chǎn)負債率，合理的資產(chǎn)負債率水平有助于企業(yè)合理利用資金，減少財務(wù)風(fēng)險，提升企業(yè)績效。因此，本文研究資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效的影響具有十分重要的經(jīng)濟學(xué)意義。

二、文獻綜述

在債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的關(guān)系研究領(lǐng)域受到眾多學(xué)者的青睞，汪輝（2003）研究得出債務(wù)融資率在2%-3%之間，企業(yè)債務(wù)融資程度與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)關(guān)系。王鳳（2007）選取2003-2005年24家上市旅游公司數(shù)據(jù)，運用多元線性回歸分析得出資本化率對公司績效有非常顯著的正向影響作用。戴鈺（2013）選取2007-2009年11家傳媒上市公司為樣本，以資產(chǎn)負債率為解釋變量，總資產(chǎn)凈利潤率為被解釋變量，得出上市傳媒公司的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效呈負相關(guān)關(guān)系。張淑慧（2013）研究發(fā)現(xiàn)，上市公司的資產(chǎn)利潤率與每股收益隨著資產(chǎn)負債率的提高而下降，即上市公司的獲利能力與資產(chǎn)負債率呈負相關(guān)關(guān)系。熊建萍（2013）以MM定理為中心，選取2004-2011年73家滬深上市A股汽車產(chǎn)業(yè)公司為研究對象，研究得出平均資產(chǎn)負債率較低的企業(yè)，資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率呈正相關(guān)，平均資產(chǎn)負債率較高的企業(yè)，資產(chǎn)負債率與凈資產(chǎn)收益率呈負相關(guān)，即資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈倒U型曲線關(guān)系。

在目前的研究中，不同學(xué)者證明了債務(wù)結(jié)構(gòu)與企業(yè)績效的不同關(guān)系，主要有正相關(guān)、負相關(guān)、非線性相關(guān)三種結(jié)論。之所以會出現(xiàn)不同的研究結(jié)論，主要是因為不同學(xué)者選取的行業(yè)、時間、資本結(jié)構(gòu)衡量指標等研究角度不同，從而得出的研究結(jié)論不同。房地產(chǎn)行業(yè)是國民經(jīng)濟的重要組成部分，對拉動經(jīng)濟具有積極作用，因此本文選取2016-2018年房地產(chǎn)開發(fā)上市公司數(shù)據(jù)進行實證分析，研究房地產(chǎn)上市企業(yè)資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效的關(guān)系，以尋求合理化的資產(chǎn)負債率水平，為房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化提供針對性建議。

三、理論分析與研究假設(shè)

（一）相關(guān)概念界定及理論基礎(chǔ)

1.企業(yè)績效的含義

學(xué)術(shù)界對于企業(yè)績效的定義有較多討論，綜合多種闡述，本文對企業(yè)績效的定義為在一定期間的企業(yè)經(jīng)營效益。企業(yè)績效有不同的衡量標準，包括財務(wù)指標和非財務(wù)指標。

2.理論基礎(chǔ)

目前，有關(guān)資本結(jié)構(gòu)在國內(nèi)外學(xué)術(shù)界的研究中主要有兩個方面：一是MM理論，MM理論是由美國的Modigliani和Miller（簡稱MM）教授所提出的，即在不考慮公司所得稅，且企業(yè)經(jīng)營風(fēng)險相同而只有資本結(jié)構(gòu)不同時，公司的市場價值與資本結(jié)構(gòu)無關(guān)。修正后的MM理論是在考慮企業(yè)所得稅的情況下，由于負債的存在，所產(chǎn)生的利息是免稅支出可以稅前扣除，從而降低綜合資本成本，增加企業(yè)的價值。修正后的MM理論認為隨著負債的不斷提高，財務(wù)杠桿效應(yīng)越明顯，在資本結(jié)構(gòu)中比例達到100%，企業(yè)的價值達到最高。二是從影響資本結(jié)構(gòu)的主要因素出發(fā)進行研究。本文以MM理論為基礎(chǔ)，研究我國房地產(chǎn)開發(fā)上市公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效的關(guān)系。

（二）研究假設(shè)

1.資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效的關(guān)系假設(shè)

資產(chǎn)負債率會產(chǎn)生稅盾效應(yīng)，稅盾的存在改變了息稅前利潤的分配比例，更有利于對股東和債權(quán)人的利益分配，當股東和債權(quán)人得到的回報越多，在一定程度上會更加鼓勵股東和債權(quán)人對這個企業(yè)進行投資和借貸，企業(yè)所獲投資增加，有利于企業(yè)擴大規(guī)模，提升績效。但隨著資產(chǎn)負債率的提高，企業(yè)的負債越來越多，財務(wù)風(fēng)險越來越大，從而導(dǎo)致公司績效的下降。由于我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)具有濃厚的國有背景，房地產(chǎn)開發(fā)公司能夠得到更多政府支持，從而獲得較低成本的債務(wù)融資。大多數(shù)企業(yè)資產(chǎn)負債率在60%及以上，屬于較高的資產(chǎn)負債率水平。究其本質(zhì)，一方面是由于大部分上市公司的風(fēng)險意識不強，另一方面由于委托代理問題的存在，經(jīng)營者更加注重自己的利益，在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)績效的下降。因此，本文提出以下假設(shè)：

H1：我國房地產(chǎn)開發(fā)行業(yè)上市公司企業(yè)績效與資產(chǎn)負債率負相關(guān)。

四、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文以2016年以前上市的A股房地產(chǎn)開發(fā)公司為樣本，選取2016-2018年為樣本期，剔除數(shù)據(jù)缺失，股票為ST、*ST的公司。最終篩選出75家公司，得到225組數(shù)據(jù)。所選取數(shù)據(jù)均來自國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫，所使用的計量軟件為EVIEWS10.0。

（二）研究方法

首先，本文運用描述性統(tǒng)計分析2016-2018年房地產(chǎn)開發(fā)上市公司樣本數(shù)據(jù)的均值與最值情況。其次，通過相關(guān)分析，分析被解釋變量與解釋變量和控制變量之間的相關(guān)關(guān)系。接著，將總體樣本分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，進行多元回歸分析，并將實證結(jié)果進行對比。最后，在實證結(jié)果的基礎(chǔ)上提出合理化建議。

（三）變量選擇

1.被解釋變量

不同學(xué)者選取的指標不同，一般有托賓Q值，每股收益，來衡量企業(yè)績效。部分研究學(xué)者選取托賓Q值作為企業(yè)績效的衡量指標，而計算托賓Q值所用到的資產(chǎn)重置價值無法確定，且公司市場價值也很難得到，會導(dǎo)致計算結(jié)果與實際結(jié)果存在偏離。也有部分學(xué)者選擇EPS作為企業(yè)績效的衡量指標，但EPS可操縱空間較大。因此，本文選取ROA作為被解釋變量反映企業(yè)績效。

2.解釋變量

本文從總資本結(jié)構(gòu)角度考慮，選取年末資產(chǎn)負債率作為解釋變量。資產(chǎn)負債率是年末負債總額與資產(chǎn)總額的比率，反映企業(yè)資本結(jié)構(gòu)中的負債比率，用以衡量企業(yè)通過債務(wù)融資取得資金進行企業(yè)經(jīng)營管理活動的能力，以及反映債權(quán)人發(fā)放貸款的安全程度。

3.控制變量

本文選取能夠影響企業(yè)績效的公司規(guī)模、企業(yè)成長性、第一大股東持股比例、控股類型為控制變量。隨著ROA的增加，企業(yè)會不斷擴大公司規(guī)模，公司規(guī)模越大，企業(yè)日常經(jīng)營管理活動越規(guī)范，信息不對稱問題越少，會吸引更多的投資者投入。企業(yè)成長性反映了一個企業(yè)的成長和持續(xù)發(fā)展能力，隨著企業(yè)成長性得增加，企業(yè)的資產(chǎn)得到積累，繼而擴大公司規(guī)模，形成規(guī)模效應(yīng)，提升績效。對于上市公司而言，股權(quán)結(jié)構(gòu)是影響代理成本從而影響企業(yè)績效的關(guān)鍵因素，衡量股權(quán)結(jié)構(gòu)的主要指標為股權(quán)集中度，因此，本文選取第一大股東持股比例來反映股權(quán)集中度。同時，引入虛擬變量以反映房地產(chǎn)企業(yè)的企業(yè)類型。變量的設(shè)置見下表4-1：

表4-1 變量的設(shè)置與計量表

（四）模型設(shè)定

根據(jù)上述分析，設(shè)定模型如下：

ROA=α1+β1lev+β2size+β3CR1+β4grow+β5type+δ1? ? ? ? （1）

五、實證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計

根據(jù)表5-1，可以看出衡量企業(yè)績效的指標ROA均值從2016年的0.030581增長至2018年的0.034284。資產(chǎn)負債率的均值大于65%，增長變化幅度不大。衡量企業(yè)規(guī)模的總資產(chǎn)在不斷增大，從2016年的23.814571增長至2018年的24.133768，說明房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)在不斷累積。第一大股東持股比例的均值從2016年的0.402241，增長到2018年的0.407020，且第一大股東持股比例均值大于40%，說明股權(quán)較為集中。企業(yè)營業(yè)收入增長率在不斷下降，變化幅度較大。虛擬變量均值為0.640000，反映了我國上市房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)大多為國有企業(yè)。

在選取的2016-2018的總體樣本數(shù)據(jù)中，ROA的最大值為0.167159.最小值為0.002003，說明在房地產(chǎn)開發(fā)上市公司中，企業(yè)績效的差異較大。資產(chǎn)負債率的最大值為0.940897，接近100%。第一大股東持股比例最大值為0.761285，最小值為0.139220。描述企業(yè)成長性的營業(yè)收入增長率最小值為負數(shù)。

表5-1總樣本描述性統(tǒng)計結(jié)果

（二）相關(guān)性分析

從表5-2相關(guān)性分析結(jié)果可知，在所有的數(shù)據(jù)中，企業(yè)績效和資產(chǎn)負債率的相關(guān)系數(shù)絕對值最大為-0.921465，而其他變量間的相關(guān)系數(shù)均較低，說明變量之間不存在明顯的共線性。通過相關(guān)系數(shù)，可以簡單判斷資產(chǎn)負債率與資產(chǎn)回報率之間存在較強的相關(guān)關(guān)系。從P值可知，這兩變量之間的相關(guān)性是非常顯著的。第一大股東持股比例與資產(chǎn)回報率的P值檢驗為0.7167，說明兩者不存在顯著的相關(guān)關(guān)系，在后續(xù)的回歸分析中，將剔除這一變量。而其他控制變量均與企業(yè)績效有一定的相關(guān)關(guān)系，因此選擇這些變量進行研究具有很好的統(tǒng)計學(xué)與經(jīng)濟學(xué)意義。

表5-2 相關(guān)性分析結(jié)果

注：括號內(nèi)數(shù)字為P值，***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平下顯著

（三）回歸結(jié)果分析

1.總樣本回歸結(jié)果分析

從回歸結(jié)果中可以看出，在1%的顯著性水平下，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈顯著的負相關(guān)關(guān)系，相關(guān)系數(shù)為-0.144026。因此，隨著房地產(chǎn)開發(fā)上市公司的資產(chǎn)負債率提高，企業(yè)績效下降。之所以會產(chǎn)生這樣的現(xiàn)象，主要原因有以下四點，第一，我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的融資結(jié)構(gòu)單一，債務(wù)融資占比較大。第二，國家堅決遏制房價過快上漲，在強調(diào)加大住房保障力度、增加住房供給、改善供應(yīng)結(jié)構(gòu)和加強市場監(jiān)管的同時，重點放在了加強住房需求管理，尤其是堅決抑制不合理住房需求，對炒房投機行為進行精確嚴厲打擊。第三，內(nèi)部控制人現(xiàn)象仍較為嚴重，企業(yè)的實際經(jīng)營者，為了提高自己的利益，而損害股東及公司利益。第四，我國目前的公司破產(chǎn)制度不完善、債務(wù)約束機制不健全，大部分房地產(chǎn)企業(yè)風(fēng)險意識薄弱，公司出現(xiàn)過度投資的行為，資金的配置效率較低。

企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效呈負相關(guān)關(guān)系，企業(yè)成長性與企業(yè)績效呈正相關(guān)關(guān)系。當企業(yè)的資產(chǎn)回報率增大時，不僅會進行資產(chǎn)的積累，同時還會吸引眾多的投資者，企業(yè)資本增多，企業(yè)可對自身業(yè)務(wù)進行完善并投資新的業(yè)務(wù)，形成良性循環(huán)。但隨著企業(yè)規(guī)模的增大，企業(yè)的可控性降低，隨之產(chǎn)生的代理成本和監(jiān)督成本會降低企業(yè)績效。

2.國有企業(yè)與民營企業(yè)回歸結(jié)果對比

從只包含國有企業(yè)和只包含民營企業(yè)的樣本回歸結(jié)果中可以看出，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)上市公司資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效仍呈顯著的負相關(guān)關(guān)系。但是國有企業(yè)的企業(yè)規(guī)模與企業(yè)績效在1%的水平下呈顯著的正相關(guān)關(guān)系，民營企業(yè)不顯著，主要因為民營企業(yè)的企業(yè)規(guī)模普遍比國有企業(yè)的企業(yè)規(guī)模小，無法進行合理判斷。

表5-3 資產(chǎn)負債率及控制變量對企業(yè)績效的影響

注：括號內(nèi)數(shù)字為P值，***、**、*分別代表在1%、5%、10%的水平下顯著

六、結(jié)論與建議

本文研究了房地產(chǎn)開發(fā)上市公司資產(chǎn)負債率對企業(yè)績效的影響，結(jié)果顯示：資產(chǎn)負債率與企業(yè)績效呈顯著的負相關(guān);公司規(guī)模、企業(yè)成長性與企業(yè)績效呈正相關(guān)。針對以上的研究結(jié)論，本文提出以下建議：

第一，房地產(chǎn)企業(yè)要積極拓寬多元化融籌資渠道，控制負債在資本結(jié)構(gòu)中的比重。我國房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金大多來源于銀行貸款，而銀行僅僅獲得固定的利息收入，但要承擔(dān)整個行業(yè)的財務(wù)風(fēng)險，收益和風(fēng)險的不對等，會造成整個房地產(chǎn)金融的不穩(wěn)定。因此，除了放寬股票融資限制和培育完善的房地產(chǎn)債券市場外，還應(yīng)大力培育房地產(chǎn)信托融資方式，補齊房地產(chǎn)信托融資方面的短板，推動住房抵押貸款證券化，將金融機構(gòu)發(fā)放的住房抵押貸款轉(zhuǎn)化為抵押貸款證券，通過二級市場轉(zhuǎn)賣給市場投資者，以達到融通資金和分散風(fēng)險的目的。

第二，深化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)改革，進行資源整合。針對國有企業(yè)目前存在的問題，要積極引入各類投資者，實現(xiàn)股權(quán)多元化。很多國有房地產(chǎn)企業(yè)由于業(yè)務(wù)規(guī)模過大，在一定程度上造成業(yè)務(wù)板塊的混亂。進行資源整合，可以減少同行業(yè)的內(nèi)部競爭，理順業(yè)務(wù)板塊，同時提高國有資本配置和運行效率。

房地產(chǎn)企業(yè)要加強管理，提高信息透明度。由于現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)與經(jīng)營權(quán)的分離，股東與經(jīng)營者的信息不對稱，從而產(chǎn)生委托代理問題。因此，要提高信息透明度，加強股東對經(jīng)營者的監(jiān)督，從而提高企業(yè)績效。

（作者單位：鄭州大學(xué)）