楊冠華

(浙江財(cái)經(jīng)大學(xué)工商管理學(xué)院，浙江 杭州 310018)

一、引 言

銀行體系在支持一些通過后發(fā)優(yōu)勢(shì)形成的低風(fēng)險(xiǎn)、成熟產(chǎn)業(yè)的過程中發(fā)揮著巨大作用，但通過后發(fā)優(yōu)勢(shì)獲得的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)是不可持續(xù)的。當(dāng)前我國(guó)以銀行為主導(dǎo)的金融結(jié)構(gòu)(1)金融結(jié)構(gòu)是指金融體系中，銀行和金融市場(chǎng)的相對(duì)組成，可劃分為銀行主導(dǎo)型與市場(chǎng)主導(dǎo)型。金融市場(chǎng)主要指股票市場(chǎng)[3][4]，股權(quán)融資的主要方式為發(fā)行股票，債務(wù)融資的主要方式為銀行貸款，故債權(quán)融資與股權(quán)融資的結(jié)構(gòu)變化可近似地代表金融結(jié)構(gòu)的變化。對(duì)傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)低、勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)獲得資金支持具有優(yōu)勢(shì)，而對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)來說則較為困難[1][2][3][4][5]。高創(chuàng)新、高風(fēng)險(xiǎn)的技術(shù)密集型產(chǎn)業(yè)能否獲得更好的服務(wù)，目前還存在諸多爭(zhēng)議[6][7][8][9]。隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展進(jìn)入新階段，銀行體系的相對(duì)作用不斷下降，金融市場(chǎng)，特別是股票市場(chǎng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要性愈發(fā)突出[10][11]。高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)創(chuàng)新項(xiàng)目更易于通過金融市場(chǎng)獲得資金[12]。金融市場(chǎng)比銀行體系具有更顯著、更有效的創(chuàng)新推動(dòng)作用。

企業(yè)的融資方式主要有股權(quán)融資與債權(quán)融資。銀行貸款主導(dǎo)的債權(quán)融資，對(duì)規(guī)模小、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高的創(chuàng)新型企業(yè)的資金支持力度較低，但對(duì)規(guī)模大、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的傳統(tǒng)型企業(yè)支持力度較高；而股權(quán)融資方式需要通過國(guó)家構(gòu)建監(jiān)管體系才可以對(duì)規(guī)模小、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高的創(chuàng)新型企業(yè)給予資金支持。同時(shí)，國(guó)家對(duì)這類創(chuàng)新型企業(yè)的資金扶持要比任何金融中介提供的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保都更有效[2]。股權(quán)融資和債權(quán)融資各有優(yōu)劣，融資方式的選擇需要考慮企業(yè)現(xiàn)有資金使用情況、未來發(fā)展規(guī)劃以及生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)狀況等現(xiàn)實(shí)[8]。

本文從金融需求角度出發(fā)，針對(duì)處于成長(zhǎng)中期的企業(yè)(2)根據(jù)生命周期理論，企業(yè)的發(fā)展階段決定企業(yè)的融資方式。創(chuàng)業(yè)初期企業(yè)的資本主要來自內(nèi)部融資(自有資本以及向親朋好友借款等方式)；而處于成長(zhǎng)中期的企業(yè)，產(chǎn)品逐漸被市場(chǎng)接受，盈利能力不斷增強(qiáng)，負(fù)債能力大幅提升，融資方式開始由內(nèi)部融資轉(zhuǎn)向外部融資。本文研究的對(duì)象為企業(yè)的外部融資方式，故本文假定企業(yè)處在成長(zhǎng)中期，后文“企業(yè)”均指代“成長(zhǎng)中期企業(yè)”。，考察如何根據(jù)企業(yè)自身融資偏好、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特性、自有資本來選擇適合的融資方式，為產(chǎn)業(yè)升級(jí)、金融結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型以及技術(shù)創(chuàng)新提供理論依據(jù)。本文的主要貢獻(xiàn)包括：第一，以往的研究大多關(guān)注不同階段企業(yè)的融資需求，并未區(qū)分企業(yè)自身偏好、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)等方面的不同，本文彌補(bǔ)了這方面研究的不足。第二，為不同類型企業(yè)融資方式的選擇以及如何與金融結(jié)構(gòu)相匹配，進(jìn)而推動(dòng)我國(guó)發(fā)展多層次金融體系提供了理論依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧

大量文獻(xiàn)從金融供給角度出發(fā)，對(duì)不同金融體系支持不同產(chǎn)業(yè)發(fā)展進(jìn)行了討論。一是探討了金融體系在企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)進(jìn)程中的重要性。資本與創(chuàng)造力的結(jié)合能夠促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新，形成新的生產(chǎn)力。通常企業(yè)家的創(chuàng)造力是與資本相分離的[13]，只有充分發(fā)揮金融體系的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能，使最具創(chuàng)造力的企業(yè)家和最具創(chuàng)新價(jià)值的項(xiàng)目獲得最有效的資金分配，才能有效結(jié)合資本和創(chuàng)造力，推動(dòng)企業(yè)研發(fā)活動(dòng)的開展。由于創(chuàng)新活動(dòng)具有較高的風(fēng)險(xiǎn)性，因此需要利用金融體系分散風(fēng)險(xiǎn)的功能，來保證企業(yè)獲得穩(wěn)定的資金支持。為此，大量文獻(xiàn)論證了金融體系對(duì)企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)具有重要促進(jìn)作用[1][4][11][14][15][16]。二是探討了何種金融結(jié)構(gòu)更有利于推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新。對(duì)此，學(xué)術(shù)界仍存在著不小的分歧：銀行體系支持者認(rèn)為，銀行能夠通過有效的資金監(jiān)督，提升金融資源配置效率，克服道德風(fēng)險(xiǎn)以及逆向選擇，最終促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)[17][18]。金融市場(chǎng)體系的支持者則認(rèn)為，相較于銀行體系，金融市場(chǎng)可能會(huì)更有效地推動(dòng)技術(shù)創(chuàng)新。銀行擅長(zhǎng)獲取和處理“標(biāo)準(zhǔn)化信息”，進(jìn)行基礎(chǔ)性風(fēng)險(xiǎn)控制，為企業(yè)高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目提供融資的效率較低[3][12]。而金融市場(chǎng)可以提供更多靈活性風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，提升融資效率，推進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)。

在企業(yè)融資方式選擇方面，田曉霞[7]、Leary和Roberts[19]、孫伍琴[20]以及Halov和Heider[21]等的研究引入了委托代理理論以及信息不對(duì)稱理論，但他們并沒有比較企業(yè)自身偏好、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)和資產(chǎn)等方面的異同；張一林等[22]研究了可抵押資產(chǎn)不足、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)，探討此類企業(yè)融資方式選擇的特點(diǎn)以及獲得金融支持的方法。然而，以上文獻(xiàn)均沒有考察企業(yè)融資選擇偏好問題，實(shí)際上，不同規(guī)模和具有不同風(fēng)險(xiǎn)特征的企業(yè)傾向于或局限于特定的融資結(jié)構(gòu)[2]。

三、理論框架

假設(shè)所有參與者(企業(yè)、投資者以及金融機(jī)構(gòu)等)均偏好中等風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)所有者與企業(yè)經(jīng)營(yíng)者為同一對(duì)象。假設(shè)金融機(jī)構(gòu)、投資者是完全競(jìng)爭(zhēng)的。企業(yè)需要對(duì)債權(quán)融資方式或股權(quán)融資方式進(jìn)行選擇以投資于項(xiàng)目I。簡(jiǎn)單起見，我們先只考慮企業(yè)選擇一種融資方式的情況。假設(shè)企業(yè)選擇股權(quán)融資的偏好為γ(0<γ<1)，則選擇債權(quán)融資的偏好為1-γ。

(一)企業(yè)的融資偏好

1.債權(quán)融資。企業(yè)發(fā)行債券以及銀行貸款都屬于債權(quán)融資方式。債權(quán)融資能夠保障企業(yè)原有股東的控制權(quán)，防止股份稀釋，幫助企業(yè)利用財(cái)務(wù)杠桿降低融資成本。在我國(guó)，銀行貸款是主要的債權(quán)融資方式。(1)從資金供給角度看，企業(yè)融資需要向銀行抵押資產(chǎn)，同時(shí)，銀行更傾向于服務(wù)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的大型國(guó)有企業(yè)，中小型非國(guó)有企業(yè)難以獲得銀行貸款[6]。(2)從資金需求角度看，規(guī)模大、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)是銀行青睞的客戶，這類企業(yè)擁有充足資本可作抵押，銀行給予他們較低的利率。相比于其他融資渠道，債權(quán)融資(銀行融資方式)的成本更低。因此，規(guī)模大、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)愿意選擇債權(quán)融資。產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高且規(guī)模小的企業(yè)會(huì)因貸款申請(qǐng)程序復(fù)雜、抵押品要求苛刻、規(guī)模不足等原因放棄向銀行申請(qǐng)貸款。(3)創(chuàng)新程度低且規(guī)模大的企業(yè)(如房地產(chǎn)企業(yè)、固定設(shè)備生產(chǎn)企業(yè)以及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)企業(yè)等傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè))主要依靠銀行體系獲得融資服務(wù)。銀行通過資產(chǎn)抵押不僅排除了經(jīng)營(yíng)水平不高的企業(yè)，而且能夠在一定程度上約束借款企業(yè)的道德風(fēng)險(xiǎn)行為[6]。銀行還可以通過自身的監(jiān)督功能，控制可預(yù)見的企業(yè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，所以銀行更愿意為那些規(guī)模大、創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)低的企業(yè)提供融資服務(wù)。基于供需角度，我們提出如下命題：

命題1：規(guī)模大、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)低的傳統(tǒng)型企業(yè)更傾向于采用債權(quán)融資。

2.股權(quán)融資。股權(quán)融資能夠吸引專業(yè)投資機(jī)構(gòu)，促進(jìn)企業(yè)現(xiàn)代化制度規(guī)范的構(gòu)建；融資資金不用歸還本金且兼具永久性，融資金額可以放寬；企業(yè)知名度也能通過投資者的投資推介得以提升。即便無任何股利分配，投資者也無法要求企業(yè)償還本金[21]，企業(yè)還可以通過配股等形式募集到更多資金。因此，對(duì)于規(guī)模小、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)高的企業(yè)而言，通過股權(quán)融資有效的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制，能夠在產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新和企業(yè)技術(shù)研發(fā)出現(xiàn)短期收益下降時(shí)獲得持續(xù)性資金支持[10]。有研究表明，創(chuàng)新型企業(yè)的研發(fā)密度達(dá)到較高水平時(shí)，不管銀行是否為其提供貸款，股權(quán)融資都是該類企業(yè)的首選。但此時(shí)銀行體系對(duì)創(chuàng)新型企業(yè)的資金支持缺乏效率[10]，因?yàn)閯?chuàng)新型企業(yè)缺少可抵押資產(chǎn)。如果銀行為其提供貸款，一旦研發(fā)失敗或未能成功轉(zhuǎn)化為市場(chǎng)價(jià)值，銀行本金就會(huì)損失；并且，銀行在創(chuàng)新型企業(yè)研發(fā)成功后只是獲得固定的利息，但這遠(yuǎn)大于銀行所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)。因此，銀行缺少動(dòng)力為創(chuàng)新型企業(yè)提供融資支持[10]。我國(guó)銀行體系具有自身特點(diǎn)：傾向于服務(wù)風(fēng)險(xiǎn)低、可抵押資產(chǎn)充足的企業(yè)，只有將風(fēng)險(xiǎn)控制在一定范圍銀行才會(huì)考慮給企業(yè)提供低息貸款[6]。對(duì)于研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)高、缺乏抵押資產(chǎn)的創(chuàng)新型企業(yè)，銀行提供貸款的機(jī)率較低，因?yàn)殂y行會(huì)對(duì)此類企業(yè)喪失原有的監(jiān)管優(yōu)勢(shì)[8]。因此，我們提出如下命題：

命題2：規(guī)模小、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大的創(chuàng)新型企業(yè)更傾向于選擇股權(quán)融資。

(二)融資時(shí)序

融資過程分為兩個(gè)階段(圖1)。在t=0期，企業(yè)根據(jù)自身偏好，為項(xiàng)目I(標(biāo)準(zhǔn)化為1)選擇融資方式。若選擇債權(quán)融資，支付利息R(含本金)。若選擇股權(quán)融資，投資者將持有S∈(0,1)的股份比例。企業(yè)擁有價(jià)值為C的資產(chǎn)(機(jī)器設(shè)備技能和專利，土地和廠房等)。

圖1 企業(yè)融資時(shí)序

在t=1期，確定項(xiàng)目是否成功，同時(shí)確定各方收益。債權(quán)融資下，如果項(xiàng)目成功，(1-γ)R(利息和本金)為融資機(jī)構(gòu)所獲得的期望收益，(1-γ)(π-R)(π為隨機(jī)變量，表示項(xiàng)目總收益)為企業(yè)留存收益；如果項(xiàng)目失敗，融資機(jī)構(gòu)將會(huì)獲得抵押品作為損失補(bǔ)償δC，其中抵押品的折舊率為δ∈(0,1)。股權(quán)融資下，如果項(xiàng)目成功，投資者獲得的期望收益為γSπ,企業(yè)將會(huì)留存γ(1-S)π的收益；如果項(xiàng)目失敗，投資者將獲得δC的補(bǔ)償，此時(shí)企業(yè)無剩余。由上可知，企業(yè)在進(jìn)行融資時(shí)，資產(chǎn)是債權(quán)融資或投資者投資失敗的風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)保。

(三)產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)

通常，投資項(xiàng)目面臨兩種風(fēng)險(xiǎn)，一是技術(shù)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)，即新技術(shù)是否研發(fā)成功；二是新產(chǎn)品能否被市場(chǎng)接受，因?yàn)橄M(fèi)者的接受需要時(shí)間[1][2][22]。企業(yè)的產(chǎn)業(yè)技術(shù)特征在很大程度上決定項(xiàng)目的成敗。處于技術(shù)前沿的產(chǎn)業(yè)項(xiàng)目更需要原創(chuàng)性產(chǎn)品，也更依賴技術(shù)創(chuàng)新，因?yàn)檫@類項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)更高，而其他產(chǎn)業(yè)的研發(fā)風(fēng)險(xiǎn)和產(chǎn)品創(chuàng)新相對(duì)較低，產(chǎn)品和技術(shù)比較成熟。

為了刻畫產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，考慮存在兩類項(xiàng)目，低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目L和高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目H。產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)θ表示項(xiàng)目高風(fēng)險(xiǎn)的可能性，1-θ表示項(xiàng)目低風(fēng)險(xiǎn)的可能性。企業(yè)所從事產(chǎn)業(yè)的技術(shù)含量和產(chǎn)品的研發(fā)密度影響θ值的大小。技術(shù)密集型的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)需要通過大量的研發(fā)投入和科技創(chuàng)新來促進(jìn)企業(yè)發(fā)展，因而產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)θ較大，而勞動(dòng)密集型產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)θ較小。

在t=0期，產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特征及項(xiàng)目的成功存在不確定性。低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目L成功的概率為PL，項(xiàng)目成功后利潤(rùn)πL>I。PH為高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目H的成功概率，且PH≤PL,項(xiàng)目成功后將獲得πH>I的利潤(rùn)。低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目L的投資回報(bào)穩(wěn)健，高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目H的潛在回報(bào)率更可觀。

四、債權(quán)融資和股權(quán)融資的可得性

接下來探討產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特性θ和企業(yè)自身偏好將如何影響融資方式的選擇。為了便于研究，本文基于下列假定(3)此假設(shè)參照龔強(qiáng)等[1]、林毅夫等[2]、張一林等[22]。雖然對(duì)該假設(shè)的放寬能夠得到更加豐富的結(jié)論，但不能幫助我們更好地理解企業(yè)特性與融資選擇之間的關(guān)系。：

假設(shè)1：低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目L的期望利潤(rùn)等于高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目H的期望利潤(rùn)，即E(πH)=E(πL)，其中，E(πH)=PHπH,E(πL)=PLπL。

假設(shè)2：企業(yè)進(jìn)行債權(quán)融資時(shí)，融資機(jī)構(gòu)所得本息和小于企業(yè)獲得的期望利潤(rùn)。

假設(shè)3：根據(jù)生命周期理論，本文所研究的企業(yè)處于成長(zhǎng)中期。

(一)債權(quán)融資

根據(jù)企業(yè)自身偏好申請(qǐng)債權(quán)融資，融資機(jī)構(gòu)權(quán)衡風(fēng)險(xiǎn)和收益作出決定。在完全競(jìng)爭(zhēng)的環(huán)境下，且風(fēng)險(xiǎn)適中，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)投資的成本I小于融資期望收益時(shí)，融資機(jī)構(gòu)才會(huì)提供資金。此時(shí)企業(yè)和融資機(jī)構(gòu)的目標(biāo)函數(shù)如下所示：

S.T.(1)(1-γ)(1-θ)PLR+(1-γ)θPHR+δ(1-θ)(1-PL)C+δθ(1-PH)C≥I

(2)R≤E(πH)=E(πL)

(3)R≥I

目標(biāo)函數(shù)表示企業(yè)期望利潤(rùn)：在t=1期,項(xiàng)目類型和項(xiàng)目成功存在不確定性。如果從事低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)投資低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目且取得成功，期望收益為(1-γ)[(1-θ)(E(πL)-R)]；如果項(xiàng)目失敗，項(xiàng)目被清算的成本為δ(1-θ)(1-PL)C。如果企業(yè)從事高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)，投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目并取得了成功，企業(yè)獲得期望收益(1-γ)[θ(E(πH)-R)]；如果項(xiàng)目未成功，項(xiàng)目被清算的成本為δθ(1-PH)C。條件(1)表示融資機(jī)構(gòu)的期望利潤(rùn)：在t=1期，低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目如果成功，那么融資機(jī)構(gòu)獲得的期望利潤(rùn)為γ(1-θ)PLR；如果失敗，融資機(jī)構(gòu)將獲得δ(1-θ)(1-PL)C的補(bǔ)償。高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目如果成功，融資機(jī)構(gòu)將獲得γθPHR的期望利潤(rùn)；如果失敗，融資機(jī)構(gòu)將獲得δθ(1-PH)C的補(bǔ)償。條件(2)表示假設(shè)2。融資機(jī)構(gòu)獲得的本息必須小于企業(yè)獲得的期望利潤(rùn)，否則企業(yè)將無利可圖。條件(3)表示融資機(jī)構(gòu)獲得本息和須大于投資成本。

以上分析證明了命題1。當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)θ較低，可抵押的資產(chǎn)較多，選擇債權(quán)融資方式將支付較低的利息，企業(yè)留存的利潤(rùn)增加。綜上可知，對(duì)于資產(chǎn)較多、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)θ較低的企業(yè)，債權(quán)融資能夠提供更有效的金融支持。而對(duì)于產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)大且資產(chǎn)較少的企業(yè)來說，選擇債權(quán)融資方式并不合適。

(二)股權(quán)融資

股權(quán)融資下，企業(yè)目標(biāo)函數(shù)如下：

S.T.(1)γS[(1-θ)E(πL)+θE(πH)]+δ(1-θ)(1-PL)C+δθ(1-PH)C≥I

目標(biāo)函數(shù)表示企業(yè)的期望利潤(rùn)：在t=1期,項(xiàng)目類型和投資項(xiàng)目的成功存在不確定性。如果從事低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)投資低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目并取得成功，企業(yè)會(huì)獲得γ(1-S)(1-θ)E(πL)的期望利潤(rùn)；如果項(xiàng)目失敗，企業(yè)向投資者提供δ(1-θ)(1-PL)C的補(bǔ)償。相反，如果從事高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目并取得成功，企業(yè)會(huì)獲得γ(1-S)θE(πH)的期望利潤(rùn)；如果項(xiàng)目失敗，企業(yè)向投資者提供δθ(1-PH)C的補(bǔ)償。條件(1)表示投資者的期望收益：在t=1期，如果從事低風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)投資低風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目并取得成功，那么投資者將會(huì)獲得γS(1-θ)E(πL)的期望收益；如果項(xiàng)目失敗，投資者將會(huì)獲得δ(1-θ)(1-PL)C的補(bǔ)償；相反，如果從事高風(fēng)險(xiǎn)行業(yè)的企業(yè)投資高風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目并取得成功，企業(yè)將會(huì)獲得γSθE(πH)的期望收益；項(xiàng)目失敗，投資者將會(huì)獲得企業(yè)δθ(1-PH)C的補(bǔ)償。條件(2)表示企業(yè)投資必須小于投資者獲得的期望收益。

以上分析證明了命題2。當(dāng)企業(yè)的產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)θ越高時(shí)，企業(yè)越傾向于股權(quán)融資，并且由于企業(yè)資產(chǎn)的增加，融資成本會(huì)隨之降低，企業(yè)利潤(rùn)得以提升。因此，對(duì)于資產(chǎn)較少、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較大的企業(yè)來說，最優(yōu)的融資方式是股權(quán)融資。

五、債權(quán)融資和股權(quán)融資的比較

通過引理1和引理2中的企業(yè)期望利潤(rùn)πB=πS可知：

圖2 基于企業(yè)融資偏好的最優(yōu)融資方式

由以上分析可知，債權(quán)融資和股權(quán)融資效率在不同類型的產(chǎn)業(yè)中存在明顯差異。對(duì)于缺乏抵押且不確定性較高的創(chuàng)新型企業(yè)，由于債權(quán)融資的回報(bào)與承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)不匹配，導(dǎo)致以銀行為主體的債權(quán)融資較少為產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較高的創(chuàng)新企業(yè)開展融資，而在服務(wù)于規(guī)模較大、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)較低的產(chǎn)業(yè)卻有相對(duì)優(yōu)勢(shì)。

六、結(jié) 論

本文立足于企業(yè)自身偏好、產(chǎn)業(yè)風(fēng)險(xiǎn)特性、自有資本等因素，從金融需求角度出發(fā)開展研究，結(jié)果發(fā)現(xiàn)：高技術(shù)創(chuàng)新型企業(yè)和高風(fēng)險(xiǎn)投資企業(yè)采用股權(quán)融資更合適。產(chǎn)業(yè)升級(jí)、企業(yè)自主創(chuàng)新離不開金融市場(chǎng)的支持。只有調(diào)整金融結(jié)構(gòu)，激發(fā)金融市場(chǎng)活力，才能進(jìn)一步促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)升級(jí)。我國(guó)也應(yīng)繼續(xù)為債權(quán)融資和股權(quán)融資創(chuàng)造良好的制度環(huán)境，維護(hù)各方權(quán)益。

雖然本文在現(xiàn)有文獻(xiàn)的基礎(chǔ)上進(jìn)行了拓展，但仍有不足，今后還可以從以下幾個(gè)方面進(jìn)行深入探究。首先，本文未考慮市場(chǎng)環(huán)境對(duì)企業(yè)融資方式的影響，有待未來進(jìn)一步研究。其次，未來的研究還應(yīng)考察公司治理機(jī)制以及企業(yè)家道德風(fēng)險(xiǎn)等信息不對(duì)稱問題。最后，存在金融抑制的國(guó)家可放寬相關(guān)假設(shè)。