李曉曦，張伯偉

(南開大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，天津 300071)

一、引 言

為抑制新冠肺炎疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，2020年3月23日起美聯(lián)儲(chǔ)宣布一系列貨幣寬松措施以穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)，全球隨即開始新一輪“貨幣寬松潮”。這不由讓人想到2008～2014年間美聯(lián)儲(chǔ)的量化寬松政策。同一時(shí)期，中國(guó)企業(yè)高杠桿問題引起了國(guó)內(nèi)外關(guān)注，其中又以非金融企業(yè)部門杠桿增長(zhǎng)最為明顯(1)據(jù)BIS數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，非金融企業(yè)部門占非金融部門債務(wù)比重超過60%，2009～2017年間非金融企業(yè)部門杠桿增長(zhǎng)55.94%，貢獻(xiàn)了非金融部門杠桿增長(zhǎng)的一半。。那么，新一輪美國(guó)“貨幣寬松潮”是不是意味著國(guó)內(nèi)企業(yè)杠桿再次增長(zhǎng)，美國(guó)貨幣政策與中國(guó)非金融企業(yè)杠桿增長(zhǎng)是否存在關(guān)聯(lián)？本文將就這一問題進(jìn)行研究。

理論和實(shí)證研究表明，發(fā)達(dá)國(guó)家貨幣政策寬松往往會(huì)導(dǎo)致新興市場(chǎng)更多的資本流入[1][2]。為緩解匯率升值壓力，新興經(jīng)濟(jì)體貨幣當(dāng)局會(huì)降低利率，直接刺激企業(yè)融資需求，同時(shí)也會(huì)通過緩解企業(yè)融資約束間接增加企業(yè)債務(wù)融資。然而Igan & Tan[3]對(duì)一國(guó)資本流入進(jìn)行分類后發(fā)現(xiàn)，投資資本流入和其他資本流入會(huì)顯著影響企業(yè)和家庭部門信貸，而外商直接投資資本流入的影響不顯著。由此推想，對(duì)外資持股企業(yè)而言，其杠桿增長(zhǎng)也可能與無外資持股企業(yè)不同。對(duì)這一問題的進(jìn)一步探討可為政府防控企業(yè)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)提供新的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)參考。

一直以來，關(guān)于企業(yè)杠桿影響因素的研究主要集中于微觀特征和宏觀經(jīng)濟(jì)特征等方面[4][5][6][7][8]，針對(duì)國(guó)際經(jīng)濟(jì)因素的研究較少[9][10][11]。本文以美國(guó)貨幣政策變化為切入點(diǎn)進(jìn)行分析可豐富相關(guān)研究。另外在實(shí)證研究中，學(xué)者們常常從融資約束程度、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等異質(zhì)性特征研究企業(yè)杠桿差異。例如，Korajczyk & Levy[12]依據(jù)融資約束程度區(qū)分企業(yè)樣本后發(fā)現(xiàn)，強(qiáng)融資約束企業(yè)的杠桿呈現(xiàn)順周期變化，弱融資約束企業(yè)的杠桿呈現(xiàn)逆周期變化。于蔚等[7]也進(jìn)行了類似分類，發(fā)現(xiàn)對(duì)于信貸市場(chǎng)和股權(quán)再融資市場(chǎng)的容量性、成本性指標(biāo)變化，融資約束程度不同的企業(yè)杠桿敏感性不同。紀(jì)洋等[8]則從所有制結(jié)構(gòu)視角進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)當(dāng)經(jīng)濟(jì)政策不確定性增加時(shí)，國(guó)有企業(yè)杠桿會(huì)增加2.05%，非國(guó)有企業(yè)則會(huì)下降1.35%。陸正飛等[13]從企業(yè)過度負(fù)債角度檢驗(yàn)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與企業(yè)過度負(fù)債的關(guān)系，發(fā)現(xiàn)國(guó)有企業(yè)相較于非國(guó)有企業(yè)短期過度負(fù)債可能性更高，長(zhǎng)期過度負(fù)債可能性更低。本文以已有研究為基礎(chǔ)，創(chuàng)新性地分析外資持股這一異質(zhì)性下企業(yè)杠桿增長(zhǎng)差異，豐富和拓展了異質(zhì)性企業(yè)杠桿研究。

二、理論機(jī)制分析

美國(guó)作為國(guó)際金融體系的主導(dǎo)者，其貨幣政策變化不僅會(huì)影響其國(guó)內(nèi)流動(dòng)性，更會(huì)影響國(guó)際資本流動(dòng)。新興經(jīng)濟(jì)體由于利率水平更高、經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)潛力較大等原因，往往是國(guó)際資本關(guān)注的焦點(diǎn)。早期Taylor & Sarno[2]研究發(fā)現(xiàn)，全球性因素和國(guó)家因素都會(huì)顯著影響新興經(jīng)濟(jì)體股權(quán)資本流入，并且在債權(quán)資本流入方面全球性因素影響更大，美國(guó)利率是決定短期投資資本，特別是債權(quán)資本流入的重要因素。Ghosh等[1]對(duì)1980～2011年間新興經(jīng)濟(jì)體的資本激增現(xiàn)象進(jìn)行研究后也發(fā)現(xiàn)，全球因素(如美國(guó)利率和投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好)是引發(fā)新興經(jīng)濟(jì)體資本激增的主要原因，而且相比于本國(guó)居民外幣資產(chǎn)流出帶來的資本流入，非本國(guó)居民投資帶來的負(fù)債性資本流入對(duì)全球性因素更敏感。國(guó)際資本流入一方面導(dǎo)致國(guó)內(nèi)外匯占款和貨幣供給增加，為企業(yè)債務(wù)融資提供更多機(jī)會(huì)；另一方面也增加了匯率升值壓力，促使本國(guó)降低政策利率，從而降低債務(wù)融資成本，刺激企業(yè)融資需求。同時(shí)，利率下降還會(huì)使得企業(yè)資產(chǎn)現(xiàn)值和抵押價(jià)值上升，緩解融資約束[11]，增加企業(yè)獲得更多融資的可能性。Elekdag & Wu[14]分析1996年以來99個(gè)發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和新興經(jīng)濟(jì)體信貸擴(kuò)張案例后發(fā)現(xiàn)，新興經(jīng)濟(jì)體的信貸擴(kuò)張往往與大規(guī)模資本流入相關(guān)。類似地，Mendoza & Terrones[15]分析1960～2006年間48個(gè)國(guó)家的信貸擴(kuò)張案例后同樣發(fā)現(xiàn)了這一點(diǎn)。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：美國(guó)寬松(緊縮)貨幣政策會(huì)對(duì)中國(guó)非金融企業(yè)杠桿增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的促進(jìn)(抑制)作用。

然而，并非所有類型資本流入都會(huì)帶來企業(yè)部門信貸擴(kuò)張，比如外商直接投資[3]。外商直接投資類型的資本流入本質(zhì)上屬于企業(yè)的股權(quán)融資。與債務(wù)融資相比，股權(quán)融資不需要支付利息，因此當(dāng)企業(yè)股權(quán)融資增加時(shí)會(huì)擠出債務(wù)融資需求，從而抑制杠桿增長(zhǎng)。而在吸引外資方面，外資持股企業(yè)相比無外資持股企業(yè)更有優(yōu)勢(shì)。具體來說，企業(yè)獲得外資注入一般具有兩個(gè)特點(diǎn)，即對(duì)外資有一定的吸引力和包容力。只有當(dāng)該企業(yè)愿意接納外資持股并在獲取外資股權(quán)投資上存在一定的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)時(shí)，才會(huì)成功促成外資持股行為。正是因?yàn)檫@一特性，外資進(jìn)入已有外資持股企業(yè)的談判成本更小，難度更低。對(duì)此，周縣華等[16]觀察2002～2009年上市公司外資持股比例變化數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)，進(jìn)入中國(guó)資本市場(chǎng)的新的外資資金會(huì)更傾向于投資外資占比已經(jīng)較高的公司。綜上所述，當(dāng)美國(guó)實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，相比無外資持股企業(yè)，外資持股企業(yè)會(huì)因其吸引外資的優(yōu)勢(shì)而對(duì)債務(wù)融資需求更低，杠桿增長(zhǎng)幅度更小。

同時(shí)，外資持股會(huì)通過提升企業(yè)績(jī)效[17]而降低債務(wù)融資需求。依據(jù)優(yōu)序融資理論，信息不對(duì)稱導(dǎo)致企業(yè)外部融資成本高于內(nèi)部融資成本，因而企業(yè)會(huì)優(yōu)先選擇內(nèi)部融資。企業(yè)內(nèi)部融資能力的高低會(huì)對(duì)其債務(wù)融資產(chǎn)生重要影響。對(duì)外資持股企業(yè)而言，外資進(jìn)入一方面會(huì)通過對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)、管理等方面進(jìn)行更強(qiáng)監(jiān)督和約束以提高經(jīng)營(yíng)效率，提升企業(yè)績(jī)效；另一方面也會(huì)通過引進(jìn)先進(jìn)的生產(chǎn)技術(shù)、管理理念來改善企業(yè)的生產(chǎn)能力，提升企業(yè)績(jī)效。另外，外資企業(yè)的績(jī)效提升會(huì)對(duì)內(nèi)資企業(yè)利潤(rùn)產(chǎn)生負(fù)向溢出效應(yīng)，比如通過增加內(nèi)資企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)壓力、擠壓內(nèi)資企業(yè)的生存空間等對(duì)內(nèi)資企業(yè)盈利造成不利影響[18]。企業(yè)績(jī)效提升會(huì)增強(qiáng)內(nèi)部融資能力，績(jī)效下降則會(huì)削弱內(nèi)部融資能力，因此績(jī)效更高的外資持股企業(yè)內(nèi)部融資能力會(huì)強(qiáng)于無外資持股企業(yè)，相應(yīng)也具有更低的債務(wù)融資需求。當(dāng)美國(guó)寬松貨幣政策使得國(guó)內(nèi)融資條件寬松時(shí)，外資持股企業(yè)的杠桿增長(zhǎng)幅度會(huì)低于無外資持股企業(yè)?；谏鲜龇治觯疚奶岢鲆韵录僭O(shè)：

假設(shè)2：美國(guó)寬松(緊縮)貨幣政策對(duì)外資持股企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的促進(jìn)(抑制)影響會(huì)小于無外資持股企業(yè)。

當(dāng)前國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)發(fā)展不成熟、金融市場(chǎng)化程度較低，導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)債務(wù)融資更易受到融資供給增加的影響。一直以來，國(guó)內(nèi)信貸市場(chǎng)上國(guó)有股份制商業(yè)銀行占有較高份額。國(guó)有銀行有相對(duì)獨(dú)立的經(jīng)濟(jì)利益，同時(shí)也承擔(dān)著國(guó)家經(jīng)濟(jì)調(diào)節(jié)職能，不能將利潤(rùn)最大化作為唯一的經(jīng)營(yíng)目標(biāo)，因而沒有強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)來設(shè)置差別利率以有效甄別不同風(fēng)險(xiǎn)的貸款人，降低信貸風(fēng)險(xiǎn)。這一特性將導(dǎo)致績(jī)效更高、償債風(fēng)險(xiǎn)更低的優(yōu)良企業(yè)不僅不能獲得低貸款利率，反而可能加重融資約束。另一方面，銀行信貸資源配置存在一定的“信貸歧視”[19]，導(dǎo)致非國(guó)有企業(yè)的融資約束問題較為嚴(yán)重。企業(yè)融資約束程度會(huì)影響企業(yè)對(duì)外部融資環(huán)境的敏感度。企業(yè)的融資約束程度越高，對(duì)信貸融資供給規(guī)模變化會(huì)越敏感[7]，從而當(dāng)美國(guó)貨幣政策寬松帶來國(guó)內(nèi)融資供給增加時(shí)，企業(yè)杠桿增長(zhǎng)幅度更大。隨著金融市場(chǎng)化程度的提升，國(guó)有銀行的利潤(rùn)導(dǎo)向經(jīng)營(yíng)行為會(huì)被加強(qiáng)，同時(shí)信貸資源配置中的政府干預(yù)和“信貸歧視”問題也會(huì)被弱化，這會(huì)減輕企業(yè)的融資約束程度，相應(yīng)地也會(huì)減輕美國(guó)貨幣政策對(duì)企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的促進(jìn)影響。因此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)3：在金融市場(chǎng)化程度更高的地區(qū)，美國(guó)貨幣政策寬松(收緊)對(duì)中國(guó)非金融企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的促進(jìn)(抑制)影響更小。

當(dāng)美國(guó)實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，由于外資持股企業(yè)在股權(quán)融資、績(jī)效等方面具有優(yōu)勢(shì)，使得這類企業(yè)融資選擇更加多樣化，融資約束程度也會(huì)更低。這與金融市場(chǎng)化的影響存在一定程度的相互替代。因而在金融市場(chǎng)化程度更高的地區(qū)，美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)外資持股企業(yè)和無外資持股企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的影響差異會(huì)更小。據(jù)此，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)4：在金融市場(chǎng)化程度更高的地區(qū)，美國(guó)貨幣政策寬松(收緊)對(duì)外資持股企業(yè)和無外資持股企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的促進(jìn)(抑制)影響差異更小。

三、研究設(shè)計(jì)

(一)數(shù)據(jù)來源

鑒于衡量美國(guó)貨幣政策立場(chǎng)的影子利率數(shù)據(jù)的缺失，本文截取2003～2017年段的A股上市公司作為研究樣本，主要財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，同時(shí)利用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)進(jìn)行補(bǔ)充。數(shù)據(jù)處理如下：首先，刪除金融業(yè)企業(yè)和ST、ST*企業(yè)；其次，刪除資產(chǎn)負(fù)債率小于0和大于1的企業(yè)觀測(cè)數(shù)據(jù)；再次，為防止實(shí)證結(jié)果被大型企業(yè)主導(dǎo)，將所有企業(yè)層面變量除以總資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)準(zhǔn)化處理；最后，對(duì)連續(xù)型變量進(jìn)行縮尾處理，以避免異常值影響實(shí)證結(jié)果準(zhǔn)確性。最終本文得到企業(yè)-年度樣本共23026個(gè)。

(二)實(shí)證設(shè)計(jì)

為驗(yàn)證假設(shè)1，本文參考Alter & Elekdag[11]的研究構(gòu)建模型(1)，檢驗(yàn)美國(guó)貨幣政策對(duì)中國(guó)上市非金融企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的影響。i表示企業(yè)，p表示省份，t表示年份。

dlevi,t=αi+β1*MPt+δ1*controli,t-1+δ2*controlp,t-1+εi,p,t

(1)

1.被解釋變量。參照蘇冬蔚等[6]、于蔚等[7]研究，將企業(yè)杠桿定義為總負(fù)債與總資產(chǎn)之比，被解釋變量dlev是指t年杠桿增長(zhǎng)幅度，是t年與t-1年的資產(chǎn)負(fù)債率差值，體現(xiàn)了每年企業(yè)杠桿增長(zhǎng)速度。

2.關(guān)鍵解釋變量。2003～2017年間，美國(guó)貨幣政策經(jīng)歷了傳統(tǒng)→非傳統(tǒng)→傳統(tǒng)的轉(zhuǎn)變。由于傳統(tǒng)貨幣政策與非傳統(tǒng)貨幣政策工具使用不一致，本文參照Alter & Elekdag[11]的研究，采用Krippner[20]構(gòu)建的影子利率(2)數(shù)據(jù)來自https://www.rbnz.govt.nz/research-and-publications/research-programme/additional-research/measures-of-the-stance-of-united-states-monetary-policy/comparison-of-international-monetary-policy-measures。作為美國(guó)貨幣政策代理變量。該利率在傳統(tǒng)貨幣政策時(shí)期與政策基準(zhǔn)利率的變化保持一致，在量化寬松政策時(shí)期也不會(huì)受限于“零利率”水平，而是隨政策變化而變化。模型中美國(guó)貨幣政策變量MP采用影子利率年均值。當(dāng)系數(shù)β1顯著為負(fù)時(shí)，假設(shè)1可證。

3.控制變量。為減少遺漏重要變量產(chǎn)生的估計(jì)偏誤，本文從企業(yè)和地區(qū)層面設(shè)置了控制變量，如表1所示。為緩解內(nèi)生性問題，控制變量均采取滯后一期值。模型(1)中αi表示影響因素中不隨時(shí)間變化的部分?？紤]到時(shí)間序列變量MP對(duì)被解釋變量的影響會(huì)被時(shí)間虛擬變量吸收，沒有加入時(shí)間固定效應(yīng)。εi,p,t為誤差項(xiàng)。

表1 控制變量說明

為了驗(yàn)證假設(shè)2，本文在基準(zhǔn)模型(1)的基礎(chǔ)上加入外資持股虛擬變量(FS)及其與關(guān)鍵解釋變量的交互項(xiàng)，構(gòu)建模型(2)?？紤]到外資持股比例達(dá)到一定水平才會(huì)對(duì)公司治理產(chǎn)生影響[21]，本文借鑒周縣華等[16]的做法：當(dāng)外資持股比例大于5%時(shí)虛擬變量FS取值為1，否則為0。當(dāng)模型(2)中系數(shù)β2顯著為正時(shí)，假設(shè)2可證。

dlevi,t=αi+β1*MPt+β2*(FSi,t*MPt)+FSi,t+δ1*controli,t-1+δ2*controlp,t-1+εi,p,t

(2)

為了驗(yàn)證假設(shè)3和假設(shè)4，本文采用樊綱等[22]的金融市場(chǎng)化指數(shù)(3)數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。作為地區(qū)金融市場(chǎng)化程度(FM)的代理變量，在模型(2)基礎(chǔ)上加入金融市場(chǎng)化指數(shù)與美國(guó)貨幣政策變量的交互項(xiàng)，以及金融市場(chǎng)化指數(shù)與美國(guó)貨幣政策變量、外資持股虛擬變量的交互項(xiàng)，構(gòu)建模型(3)。為避免內(nèi)生性問題，本文選取初始時(shí)間為2003年的地區(qū)金融市場(chǎng)化指數(shù)。當(dāng)模型(3)中系數(shù)β3顯著為正時(shí)，假設(shè)3可證；系數(shù)β4顯著為負(fù)時(shí)，假設(shè)4可證。

dlevi,t=αi+β1*MPt+β2*(FSi,t*MPt)+β3*(MPt*FMp)+β4*(FSi,t*MPt*FMp)+FSi,t+δ1*controli,t-1+δ2*controlp,t-1+εi,p,t

(3)

(三)描述性統(tǒng)計(jì)

主要變量的統(tǒng)計(jì)描述結(jié)果如表2所示。兩類企業(yè)杠桿增長(zhǎng)均值相差僅2%，在一定程度上減輕了杠桿增長(zhǎng)更慢的企業(yè)更吸引外資持股的反向因果關(guān)系。企業(yè)特征中，僅盈利能力(profit)相差較大——外資持股企業(yè)均值比無外資持股企業(yè)高近35%，體現(xiàn)了外資持股企業(yè)在績(jī)效方面的優(yōu)勢(shì)，這與胡一帆等[17]的研究發(fā)現(xiàn)吻合。地區(qū)特征中，兩類企業(yè)所處地區(qū)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)平均水平、信貸規(guī)模相差5%左右，財(cái)政支出大約相差13%，金融市場(chǎng)化程度大約相差7%，水平較為相近。另外，本文還通過擬合線比較來初步了解不同性質(zhì)企業(yè)杠桿增長(zhǎng)差異。如圖1所示，兩類企業(yè)的杠桿增長(zhǎng)均與影子利率負(fù)相關(guān)，與假設(shè)1吻合。外資持股企業(yè)的擬合線斜率絕對(duì)值小于無外資持股企業(yè)，即影子利率對(duì)外資持股企業(yè)杠桿增長(zhǎng)速度的影響要小于無外資持股企業(yè)，與假設(shè)2吻合。初步來看，假設(shè)1和假設(shè)2的合理性得到了一定支持，下文將進(jìn)行更為詳細(xì)的分析。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

圖1 企業(yè)杠桿增長(zhǎng)幅度與影子利率擬合

四、實(shí)證結(jié)果分析

(一)基準(zhǔn)回歸結(jié)果分析

如表3基準(zhǔn)回歸結(jié)果所示，影響顯著的企業(yè)控制變量中，企業(yè)規(guī)模(size)與盈利能力(profit)系數(shù)符號(hào)與Alter & Elekdag[11]一致，但有形資產(chǎn)比例(tang)對(duì)企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的影響方向與之相反，意味著對(duì)于中國(guó)非金融企業(yè)而言，有形資產(chǎn)比例增加會(huì)減緩企業(yè)杠桿增長(zhǎng)速度，這可能是因?yàn)橹袊?guó)企業(yè)對(duì)股權(quán)融資存在一定偏好(4)依據(jù)權(quán)衡理論，有形資產(chǎn)比例增加降低了企業(yè)預(yù)期財(cái)務(wù)困境成本，從而與企業(yè)杠桿增長(zhǎng)正相關(guān)；依據(jù)優(yōu)序融資理論，有形資產(chǎn)比例增加減少了企業(yè)與投資人之間的信息不對(duì)稱，降低股票融資成本，從而與企業(yè)杠桿負(fù)相關(guān)。因此，最終導(dǎo)致有形資產(chǎn)比例與企業(yè)杠桿增長(zhǎng)負(fù)相關(guān)的關(guān)鍵在于中國(guó)非金融企業(yè)的股權(quán)融資偏好。對(duì)于上市公司的這一融資偏好，黃少安與張崗[23]、束景虹[24]等進(jìn)行了詳細(xì)論述。。影響顯著的地區(qū)控制變量表明，地區(qū)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)水平越高、信貸供給越多，企業(yè)杠桿增長(zhǎng)幅度越大，這與經(jīng)濟(jì)直覺一致。總體來看，實(shí)證模型設(shè)置較為合理。

本文首先在沒有加入地區(qū)控制變量的情況下，觀察美國(guó)貨幣政策變量MP系數(shù)的符號(hào)和顯著性，作為基準(zhǔn)回歸結(jié)果參照。如表3(1)所示，MP系數(shù)顯著為負(fù)，與理論預(yù)測(cè)一致。加入地區(qū)控制變量后，表3(2)中MP系數(shù)β1仍顯著為負(fù)，表明假設(shè)1得證。結(jié)果還顯示影子利率下降1%，企業(yè)杠桿增長(zhǎng)速度平均增加0.0738%。表3(3)中交互項(xiàng)FS*MP系數(shù)β2顯著為正，表明假設(shè)2得證。表3(3)中系數(shù)β2與系數(shù)β1進(jìn)一步表明，影子利率下降不僅對(duì)外資持股企業(yè)與無外資持股企業(yè)杠桿增長(zhǎng)速度的影響存在差異，甚至影響方向也不同——當(dāng)影子利率下降1%時(shí)，無外資持股企業(yè)杠桿增長(zhǎng)速度會(huì)增加0.0849%，而外資持股企業(yè)杠桿增長(zhǎng)速度會(huì)減小0.1501%(0.235%-0.0849%)。另外，虛擬變量FS系數(shù)不顯著，表明外資持股企業(yè)和無外資持股企業(yè)杠桿增長(zhǎng)不存在顯著差異，進(jìn)一步消除了杠桿增長(zhǎng)與外資持股的反向因果關(guān)系。綜上可知，面對(duì)美國(guó)貨幣政策寬松帶來的融資環(huán)境寬松，盡管非金融企業(yè)部門整體杠桿增長(zhǎng)速度增加，但對(duì)于外資持股企業(yè)來說，多樣的融資選擇使其債務(wù)融資需求較低，杠桿增長(zhǎng)速度反而減小。

不過，不論是美國(guó)貨幣政策寬松對(duì)整體企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的促進(jìn)影響還是對(duì)外資持股企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的下降影響，都會(huì)隨地區(qū)金融市場(chǎng)化程度的提高而減小。正如假設(shè)3的理論分析所言，金融市場(chǎng)化可通過降低企業(yè)融資約束而緩解美國(guó)貨幣政策寬松對(duì)中國(guó)非金融企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的促進(jìn)影響。表3(4)中，MP*FM系數(shù)β3顯著為正驗(yàn)證了假設(shè)3。另一方面，假設(shè)4提出在金融市場(chǎng)化程度更高的地區(qū)，外資持股帶來的企業(yè)內(nèi)部融資能力和股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)對(duì)企業(yè)債務(wù)融資約束的緩解作用會(huì)減小，從而美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)兩類企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的影響差異就會(huì)隨之減小。表3(4)中FS*MP*FM(5)由于三個(gè)變量交互項(xiàng)與外資持股、影子利率的兩變量交互項(xiàng)存在共線性，本文對(duì)影子利率、金融市場(chǎng)化指數(shù)進(jìn)行去中心化處理后構(gòu)建三變量交互項(xiàng)。系數(shù)β4顯著為負(fù)驗(yàn)證了假設(shè)4。表3(1)～(4)中MP系數(shù)穩(wěn)定顯著為負(fù)表明了美國(guó)貨幣政策影響的穩(wěn)健性。加入時(shí)間固定效應(yīng)后結(jié)果如表3(5)、(6)所示，交互項(xiàng)系數(shù)符號(hào)均沒有發(fā)生變化，顯著性仍然存在。

表3 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

續(xù)表

基于上述分析可知，雖然美國(guó)寬松貨幣政策會(huì)對(duì)中國(guó)非金融企業(yè)杠桿增長(zhǎng)產(chǎn)生顯著的促進(jìn)影響，但外資持股可幫助企業(yè)改善經(jīng)營(yíng)績(jī)效、拓寬融資途徑，從而有效緩解美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的促進(jìn)影響。除此之外，金融市場(chǎng)化程度的提升也可有效緩解美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的促進(jìn)影響，不過由于金融市場(chǎng)化程度提升與外資持股對(duì)企業(yè)融資約束的影響存在可替代性，從而在金融市場(chǎng)化程度高的地區(qū)，美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)兩類企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的影響差異會(huì)縮小。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

(1)將美國(guó)貨幣政策影響與其他國(guó)際層面的時(shí)間趨勢(shì)因素影響分離開來。加入恐慌指數(shù)VIX對(duì)數(shù)值、美國(guó)石油價(jià)格指數(shù)對(duì)數(shù)值以及全球GDP增長(zhǎng)率等控制變量進(jìn)行分析。(2)將美國(guó)貨幣政策影響與國(guó)內(nèi)貨幣政策調(diào)整影響分離開來。參考譚小芬等[10]的做法，將本國(guó)存款基準(zhǔn)利率對(duì)影子利率進(jìn)行回歸，選擇殘差序列作為不受美國(guó)貨幣政策影響的本國(guó)貨幣政策調(diào)整部分引入實(shí)證模型。(3)分別以負(fù)債權(quán)益比、有形資產(chǎn)負(fù)債率、有形資產(chǎn)帶息債務(wù)比作為企業(yè)杠桿指標(biāo)；以聯(lián)邦基金利率作為美國(guó)貨幣政策變量，在不考慮顯著性的情況下進(jìn)行美國(guó)貨幣政策影響的穩(wěn)健性檢驗(yàn)；選取2003～2005年地區(qū)金融市場(chǎng)化指數(shù)均值作為代理變量[25]，以消除數(shù)據(jù)波動(dòng)影響。(4)為緩解內(nèi)生性問題，剔除樣本期間外資持股狀態(tài)發(fā)生變化的企業(yè)。以上分析僅展示加入地區(qū)金融化交互項(xiàng)后的實(shí)證結(jié)果，如表4所示。實(shí)證結(jié)果與前文基本一致。(5)加入地區(qū)-時(shí)間固定效應(yīng)、行業(yè)-時(shí)間固定效應(yīng)以及時(shí)間固定效應(yīng)等，將美國(guó)貨幣政策影響與其他未觀測(cè)到的時(shí)間趨勢(shì)因素影響分離開來。如表5所示，F(xiàn)S(2)*MP交互項(xiàng)系數(shù)始終顯著為正。本文再反向設(shè)置外資持股虛擬變量——當(dāng)企業(yè)無外資持股時(shí)虛擬變量FS(2)取值為1，有外資持股時(shí)取值為0。如表5方括號(hào)內(nèi)結(jié)果所示，F(xiàn)S(2)*MP交互項(xiàng)系數(shù)始終顯著為負(fù)，表明美國(guó)貨幣寬松會(huì)顯著促進(jìn)無外資持股企業(yè)杠桿增長(zhǎng)，且其影響大于外資持股企業(yè)。另外，金融市場(chǎng)化的兩變量、三變量交互項(xiàng)系數(shù)顯著性、符號(hào)等也與前文基本一致。

表5 穩(wěn)健性檢驗(yàn)二

(三)進(jìn)一步研究

1.細(xì)分金融市場(chǎng)化。金融市場(chǎng)化指數(shù)是信貸資金分配、金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)兩個(gè)二級(jí)指數(shù)的均值。本文將模型(3)中金融市場(chǎng)化指數(shù)分別替換為信貸資金分配得分指數(shù)(Credit)和金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)得分指數(shù)(Competition)，以進(jìn)一步查看不同方面的金融市場(chǎng)化會(huì)使得美國(guó)貨幣政策影響發(fā)生怎樣的變化，實(shí)證結(jié)果如表6所示。表6(1)中，MP*Credit系數(shù)顯著為正，表明信貸資金分配市場(chǎng)化會(huì)顯著抵消影子利率下降對(duì)杠桿增長(zhǎng)的促進(jìn)作用；FS*MP*Credi系數(shù)符號(hào)為負(fù)卻不顯著，表明信貸資金分配市場(chǎng)化不會(huì)顯著減弱影子利率下降造成的兩類企業(yè)杠桿增長(zhǎng)速度差異?？紤]時(shí)間固定效應(yīng)后，表6(3)結(jié)果不變。表6(2)中，MP*Competition系數(shù)顯著為正，表明金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)程度增加可抵消美國(guó)貨幣政策寬松的杠桿增長(zhǎng)促進(jìn)作用，但在控制時(shí)間固定效應(yīng)后這一影響減弱；FS*MP*Competition系數(shù)顯著為負(fù)，表明加強(qiáng)金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)減弱影子利率下降造成的兩類企業(yè)杠桿增長(zhǎng)速度差異，并且控制時(shí)間固定效應(yīng)后影響依然存在。綜上可知，信貸資金分配市場(chǎng)化可有效緩解美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)非金融企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的促進(jìn)影響，并且與外資持股行為對(duì)企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的緩解作用替代性較弱；金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加強(qiáng)對(duì)美國(guó)貨幣政策促進(jìn)影響的緩解作用稍弱，同時(shí)與外資持股行為帶來的影響存在較強(qiáng)替代性。

表6 細(xì)分金融市場(chǎng)化

2.外資持股行為的影響機(jī)制。理論分析指出，當(dāng)美國(guó)實(shí)施寬松貨幣政策時(shí)，外資持股行為可通過內(nèi)部融資、股權(quán)融資兩個(gè)機(jī)制抑制企業(yè)杠桿增長(zhǎng)。本文在模型(2)基礎(chǔ)上加入企業(yè)盈利能力(profit)與影子利率、外資持股行為的交互項(xiàng)，檢驗(yàn)外資持股行為的內(nèi)部融資影響機(jī)制。如表7(1)所示，MP*Profit系數(shù)為正卻不顯著，表明對(duì)無外資持股企業(yè)而言，內(nèi)部融資能力不足以緩解美國(guó)貨幣政策寬松的杠桿增長(zhǎng)促進(jìn)影響；FS*MP*Profit系數(shù)顯著為正，表明對(duì)外資持股企業(yè)而言，內(nèi)部融資能力可以顯著緩解影子利率下降的杠桿增長(zhǎng)促進(jìn)影響，即外資持股行為會(huì)通過改善企業(yè)盈利而顯著抑制美國(guó)寬松貨幣政策的杠桿增長(zhǎng)促進(jìn)作用。FS*MP變得不顯著還說明，考慮外資持股行為的內(nèi)部融資影響機(jī)制后，美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)兩類企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的影響差異消失，表明外資持股企業(yè)的杠桿增長(zhǎng)速度減小主要是因?yàn)閮?nèi)部融資能力得到加強(qiáng)?？刂茣r(shí)間固定效應(yīng)后上述結(jié)果不變。另外，本文通過加入外資持股比例(FSr)檢驗(yàn)股權(quán)融資影響機(jī)制，即在模型(2)中加入外資持股比例與影子利率的交互項(xiàng)。為緩解內(nèi)生性問題，外資持股比例也采用滯后一期值。如表7(3)所示，F(xiàn)Sr系數(shù)顯著為負(fù)，表明外資持股比例上升會(huì)導(dǎo)致企業(yè)杠桿增長(zhǎng)速度下降。MP*FSr系數(shù)不顯著，表明美國(guó)寬松貨幣政策并不會(huì)通過促進(jìn)外資持股比例增加來減少企業(yè)杠桿增長(zhǎng)。FS*MP系數(shù)顯著為正，表明考慮外資持股比例影響后美國(guó)貨幣政策對(duì)兩類企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的影響差異仍然存在?？刂茣r(shí)間固定效應(yīng)后上述結(jié)果不變。由此可知，外資持股不能通過股權(quán)融資影響機(jī)制有效緩解美國(guó)貨幣政策寬松促進(jìn)企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的影響。

表7 外資持股行為的影響機(jī)制

3.美國(guó)貨幣政策與企業(yè)投資。理論上企業(yè)的融資是服務(wù)于投資的，雖然外資持股企業(yè)內(nèi)部融資能力強(qiáng)于無外資持股企業(yè)，但事實(shí)上企業(yè)投資的大部分資金要依靠外部融資，外資持股企業(yè)更小的杠桿增長(zhǎng)幅度可能意味著更小的投資支出。換言之，美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)外資持股企業(yè)投資支出的促進(jìn)影響會(huì)小于無外資持股企業(yè)。本文將模型(2)中企業(yè)杠桿變化替換為投資支出，投資支出采用企業(yè)購(gòu)建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)支付的現(xiàn)金與固定資產(chǎn)之比衡量。如表8(1)所示，MP系數(shù)顯著為負(fù)，表明美國(guó)寬松貨幣政策會(huì)顯著促進(jìn)中國(guó)非金融企業(yè)投資支出增加，與上述分析一致。表8(2)中FS*MP系數(shù)為正卻不顯著，說明美國(guó)貨幣政策寬松對(duì)外資持股企業(yè)投資支出的促進(jìn)影響雖小于無外資持股企業(yè)，但差異并不明顯，即杠桿增長(zhǎng)速度下降的外資持股企業(yè)投資支出與杠桿增長(zhǎng)速度增加的無外資持股企業(yè)幾乎一樣。這一結(jié)果表明，美國(guó)寬松貨幣政策雖然使得無外資持股企業(yè)獲得更多的債務(wù)融資，但沒有帶動(dòng)資本性投資同步增加，這可能是因?yàn)橛邢喈?dāng)一部分資金被企業(yè)用于其他投資，比如類金融的影子銀行化行為[26]。

表8 企業(yè)投資和滬港通影響

4.滬港通。2014年11月滬港通的開啟推動(dòng)了國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)進(jìn)一步開放，這一方面會(huì)促進(jìn)國(guó)內(nèi)股票市場(chǎng)的發(fā)展，增加企業(yè)股權(quán)融資渠道，從而減少企業(yè)債務(wù)融資需求；另一方面也會(huì)減少國(guó)際資本流入限制，進(jìn)一步凸顯外資持股企業(yè)吸引外資的優(yōu)勢(shì)，擴(kuò)大美國(guó)貨幣政策寬松對(duì)兩類企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的影響差異。對(duì)此，本文在模型(2)基礎(chǔ)上加入2014年的年份虛擬變量(Hgt)與相關(guān)變量的交互項(xiàng)，考察滬港通后美國(guó)貨幣政策影響的變化。如表8(4)所示，Hgt*MP系數(shù)顯著為正，表明滬港通政策實(shí)施后美國(guó)貨幣政策寬松對(duì)中國(guó)非金融企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的促進(jìn)影響顯著減小。表8(5)中Hgt*FS*MP系數(shù)為正卻不顯著，表明滬港通政策沒有使美國(guó)貨幣政策寬松對(duì)兩類企業(yè)杠桿增長(zhǎng)的影響差異顯著擴(kuò)大，沒有明顯強(qiáng)化外資持股企業(yè)的股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)。由此可知，滬港通政策的實(shí)施主要對(duì)非金融企業(yè)融資渠道的多樣化產(chǎn)生作用，從而減小美國(guó)貨幣政策變化與中國(guó)非金融企業(yè)杠桿波動(dòng)的相關(guān)性。

五、結(jié)論與建議

本文利用中國(guó)上市公司數(shù)據(jù)和影子利率數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析，證實(shí)美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)中國(guó)非金融企業(yè)杠桿增長(zhǎng)速度存在顯著的促進(jìn)作用，同時(shí)發(fā)現(xiàn)這種影響可通過加強(qiáng)國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)化進(jìn)行削弱。進(jìn)一步地，本文引入外資持股這一股權(quán)結(jié)構(gòu)特征，分析美國(guó)貨幣政策變化對(duì)不同持股性質(zhì)企業(yè)杠桿增長(zhǎng)速度的影響差異。理論和實(shí)證分析表明，由于外資持股企業(yè)相比無外資持股企業(yè)在內(nèi)部融資能力和股權(quán)融資來源方面的優(yōu)勢(shì)，債務(wù)融資需求更低，導(dǎo)致美國(guó)寬松貨幣政策對(duì)外資持股企業(yè)杠桿增長(zhǎng)速度的促進(jìn)影響小于無外資持股企業(yè)，甚至?xí)沟猛赓Y持股企業(yè)杠桿增長(zhǎng)速度減小。但在金融市場(chǎng)化程度越高的地區(qū)這種影響差異越小。本文還發(fā)現(xiàn)：相比于增加金融業(yè)競(jìng)爭(zhēng)，信貸資金分配市場(chǎng)化更有助于緩解美國(guó)貨幣政策的杠桿增長(zhǎng)促進(jìn)影響，并且與外資持股效應(yīng)替代性較弱；外資持股主要是通過加強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部融資能力，而不是股權(quán)融資優(yōu)勢(shì)來緩解美國(guó)貨幣政策寬松的杠桿增長(zhǎng)促進(jìn)影響；伴隨美國(guó)貨幣政策寬松而增加的融資供給沒有被無外資持股企業(yè)同步用于資本性投資，而是有相當(dāng)一部分用于其他投資；滬港通政策可有效促進(jìn)中國(guó)非金融企業(yè)融資渠道的多樣化，從而減小美國(guó)貨幣政策變化帶來的中國(guó)企業(yè)杠桿波動(dòng)。

基于上述研究結(jié)論，本文提出以下建議：第一，警惕美國(guó)貨幣政策變化可能導(dǎo)致國(guó)內(nèi)企業(yè)杠桿再次迅速增長(zhǎng)。第二，通過外資持股提升企業(yè)績(jī)效以增強(qiáng)企業(yè)內(nèi)部融資能力，增加企業(yè)對(duì)外部沖擊的抵抗力，降低債務(wù)融資需求。第三，穩(wěn)步推進(jìn)金融市場(chǎng)化，尤其是信貸資金分配市場(chǎng)化，以減輕當(dāng)前國(guó)內(nèi)企業(yè)的融資約束問題，緩解企業(yè)杠桿對(duì)美國(guó)貨幣政策變化的敏感性。第四，堅(jiān)持推進(jìn)資本市場(chǎng)開放，豐富企業(yè)融資渠道。