關靜怡，劉娥平

(1.廣東財經(jīng)大學會計學院，廣東 廣州 510320；2.中山大學管理學院，廣東 廣州 510275)

一、引 言

近年來，對賭協(xié)議被廣泛應用于上市公司的并購交易中，引入該機制的初衷是為了彌合收購方與售股股東對標的公司未來發(fā)展情況的意見分歧，由售股股東向收購方承諾在未來一定期間內(nèi)實現(xiàn)某個業(yè)績目標(通常是某種口徑的凈利潤)，如果無法實現(xiàn)則以現(xiàn)金或股份向收購方做出補償。因此，對賭協(xié)議有助于擱置雙方爭議，緩解收購方的信息弱勢問題從而促成交易，并有望在對賭期間內(nèi)對標的公司管理層發(fā)揮激勵作用，提升業(yè)績水平。然而，最近一些“高估值、高承諾”的并購交易逐漸顯現(xiàn)出投機、套利的跡象：一方面，股價高估的上市公司有強烈的動機利用市場時機擴大并購規(guī)模；另一方面，標的公司通過高業(yè)績承諾得以高價出售，但業(yè)績未達標時，所支付的補償可能遠遠低于并購溢價，甚至不乏一些變更對賭條款、逃避補償義務的案例。據(jù)廣證恒生研報統(tǒng)計，A股上市公司在2017年及之前結(jié)束對賭期的并購案例合計247起，47%的企業(yè)在對賭結(jié)束的次年業(yè)績出現(xiàn)滑坡，其中21%的企業(yè)業(yè)績下降幅度超過100%，近55%的企業(yè)業(yè)績同比下降在50%以上，此外，11%的企業(yè)在對賭期內(nèi)業(yè)績就已出現(xiàn)滑坡現(xiàn)象。這些業(yè)績未達標的公司中越來越多地出現(xiàn)了修改對賭條款的情形，例如將逐年對賭改為累計對賭、變更或延長對賭期限、一次性補償改為分期付款等。如果上市公司盲目追逐股價高估的市場時機并購高業(yè)績承諾的標的公司，而約定的業(yè)績又無法實現(xiàn)，將會加劇自身的風險。

本文結(jié)合2010～2020年4月A股上市公司公告的對賭并購交易，對股價高估、業(yè)績承諾及業(yè)績實現(xiàn)進行討論，發(fā)現(xiàn)股價高估的上市公司存在迎合市場情緒的現(xiàn)象，對高承諾增長的標的公司存在較大偏好，在股份支付時還會通過正向應計盈余管理、降低會計穩(wěn)健性、發(fā)布過度樂觀的盈利預測來主動創(chuàng)造股價高估的市場時機，以便在并購支付中搶占有利地位，降低過度支付風險。然而，承諾增長率越高，業(yè)績實現(xiàn)情況卻越差，特別是在收購方委托代理問題嚴重的情況下，這種負相關關系更為明顯。這意味著上市公司的管理層在股價高估的驅(qū)動下，并沒有妥善地對標的公司執(zhí)行估值程序，而是盲目輕信其業(yè)績承諾，甚至將收購高承諾資產(chǎn)當作獲取私人收益的掏空渠道，最終影響并購后的績效。

本文的貢獻可能體現(xiàn)在：(1)本文揚棄了已有研究中關于股價高估外生性的設定，考察了上市公司可能通過多種手段主動創(chuàng)造股價高估的市場時機，從而在并購中以高估的股份換取價值相對低估的資產(chǎn)。(2)已有研究指出股價高估會促使上市公司擴大投資，但除了并購金額外，上市公司傾向于選擇何種類型的并購標的尚不是十分清楚，本文對這一點進行了補充，指出股價高估的收購方傾向于選擇高承諾增長的標的公司，并且這種偏好可能是來自管理層的委托代理問題。(3)通過大樣本實證方法檢驗了對賭協(xié)議的經(jīng)濟后果，相關研究結(jié)果有助于豐富股價高估以及對賭協(xié)議經(jīng)濟后果的研究，對上市公司謹慎選擇并購標的、避免受股價高估所驅(qū)使盲目從事高風險投資具有一定的啟示，對監(jiān)管方完善對賭協(xié)議制度、規(guī)范業(yè)績實現(xiàn)情況的監(jiān)管具有一定的借鑒作用。

二、理論分析與研究假設

(一)股價高估與業(yè)績承諾

股價高估會影響企業(yè)的并購決策。Shleifer和Vishny(2003)、Rhodes-Kropf和Viswanathan(2004)、Rhodes-Kropf等(2005)所提出的并購市場時機理論認為[1][2][3]，股價高估會促進并購交易活躍，并提高股東財富。但隨后的研究表明，股價高估的收購方支付了更高的并購溢價，市場公告反應更差[4]，長期績效也大大低于股價高估卻沒有進行收購的公司，因此并不能通過股份支付使股東獲益[5]。Petmezas(2009)認為這是由于投資者發(fā)現(xiàn)[6]，收購方發(fā)起并購并非是認真地進行了價值評估后找到了價值低估的資產(chǎn)，而是在股價高估的驅(qū)動下產(chǎn)生并購的迫切感，于是投資者變得悲觀。特別是，股價高估時所實施的并購交易協(xié)同效應更差，這種現(xiàn)象在公司治理問題嚴重的收購方中較為突出，獲取高額薪酬(而非創(chuàng)造股東財富)更像是股價高估公司的管理層實施并購的主要動機[7]。國內(nèi)研究亦表明，股價高估會使上市公司產(chǎn)生擴大投資的沖動[8][9]，這種影響在控股股東持股比例高的情況下更明顯[10]，表現(xiàn)為上市公司傾向于過度投資[11]，更容易進行大規(guī)模的非效率并購投資[12]。從這些研究來看，股價高估確實會對上市公司的并購決策造成重大影響。那么，在對賭并購的交易情景中，股價高估具有何種影響呢？

根據(jù)行為金融理論，股價高估意味著市場看好公司的前景，向管理層傳遞積極的信號，容易使管理層過度自信，確信自己可以在并購中獲得成功，而忽視潛在的風險與阻力。此時的管理層會更加輕易地相信標的公司的業(yè)績承諾[13]，難以充分認識其實現(xiàn)高增長的困難，還認為自己可以較好地掌控并購后的企業(yè)文化沖突、人力資源整合、業(yè)務協(xié)同管理等問題。此外，股價高估會使管理層產(chǎn)生擴大投資、迎合投資者的迫切感。這可能導致兩方面后果：一是管理層基于高度的自信水平，毫不懷疑自身對并購交易的掌控能力，希望實施大規(guī)模的并購交易，認為“低承諾、低估值、低溢價”的并購交易不能體現(xiàn)自身對公司價值的貢獻；二是管理層為盡快實施并購交易，將疏于對投資項目真實盈利能力的考察，直接將承諾增長率與企業(yè)質(zhì)地掛鉤，而高承諾增長率也更容易傳遞出收購了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)、有利于公司長期發(fā)展的信號，從而迎合市場情緒，避免投資者縮短持股周期帶來外部治理壓力。即使管理層預期到高承諾增長率抬高了估值，蘊含著過度支付風險，但如果能通過自身被高估的股份作為支付工具，至少可以部分地對沖風險，既然雙方交換的資產(chǎn)都是被高估的，收購方所面臨的估值風險也就隨之降低了。據(jù)此，本文提出：

H1：上市公司并購前的股價高估水平與標的公司業(yè)績承諾增長率正相關。

(二)業(yè)績承諾與業(yè)績實現(xiàn)

目前對賭協(xié)議的價值已得到初步驗證。在并購交易中引入對賭協(xié)議可以顯著提升并購的協(xié)同效應水平，促使交易雙方達到“雙贏”效果[14]。同時，對賭協(xié)議對并購后的標的公司業(yè)績具有激勵效應，隨著業(yè)績承諾增長率的提高，激勵效應呈現(xiàn)倒U型的態(tài)勢[15]。對賭協(xié)議還可以降低企業(yè)管理層與外部投資者的信息不對稱[16]，在定增并購中有助于提高上市公司增發(fā)后的市場績效[17]。業(yè)績承諾越樂觀，收購方在公告期間的超額收益越大[18]。然而，部分標的公司對未來預期過高、脫離實際，甚至在嚴重虧損情形下做出非常樂觀的預計[19]，其目的在于提高估值，以高業(yè)績承諾換取高并購溢價。上市公司出于利益輸送、刺激股價等動機，在未充分衡量標的公司成長性和盈利性的前提下，也樂于接受高業(yè)績承諾[20]。當高業(yè)績承諾無法實現(xiàn)時，標的公司將變成不良資產(chǎn)，導致上市公司業(yè)績惡化[21]。還有一些標的公司存在“寅吃卯糧”的動機，在并購前通過負向盈余管理配合高業(yè)績承諾增長率獲取高并購溢價，使得收購方面臨著嚴重的信息不對稱問題，加劇了并購風險[22]。要解決標的公司的業(yè)績違約問題，需要收購方管理層保持較高的認知能力，對企業(yè)面臨的風險保持理性的判斷[23]。從這些研究可以發(fā)現(xiàn)，對賭協(xié)議并不總是具有高水平的保證作用。激勵理論指出，目標的難度直接影響最終完成目標的效率和效果，簡單易行的目標激勵效果較好，過于困難的目標反而容易增加畏難情緒，打擊積極性。當交易雙方基于對標的公司經(jīng)營狀況的充分了解，制定合理的業(yè)績增長率后，標的公司為了避免業(yè)績補償會努力提高經(jīng)營業(yè)績，完成對賭目標。但如果對賭目標過高，受資源約束、市場份額等客觀原因所限，標的公司管理層更傾向于放棄目標，使得業(yè)績表現(xiàn)較差，與承諾的高增長率不匹配、不吻合。據(jù)此，本文提出：

H2：標的公司業(yè)績承諾增長率越高，業(yè)績實現(xiàn)情況越差。

三、研究設計

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2010～2020年4月A股上市公司公告的包含對賭協(xié)議的并購事件作為研究樣本。在剔除了累計對賭、數(shù)據(jù)缺失的樣本后，得到2743個業(yè)績承諾觀測值、1688個業(yè)績實現(xiàn)觀測值。為使結(jié)果不受個別極端值的影響，對連續(xù)變量進行了上下1%的Winsor處理。本文的數(shù)據(jù)來源于上市公司公告(對賭并購交易數(shù)據(jù))、同花順iFind(上市公司財務與股價等數(shù)據(jù))以及國泰安CSMAR(管理層數(shù)據(jù))，采用Stata14進行數(shù)據(jù)處理。

(二)模型構(gòu)建與變量定義

為驗證H1，本文采用以下模型進行回歸：

growth=α0+α1overp+βcontrol+ε

(1)

其中，被解釋變量是承諾增長率growth，解釋變量是上市公司在并購預案公告日前一季末的股價高估水平overp?？刂谱兞堪说墓究傎Y產(chǎn)凈利率targetroa、標的公司規(guī)模targetta、并購交易規(guī)模msize、收購方公司規(guī)模lnta、收購方總資產(chǎn)凈利率roa、股權(quán)集中度first、獨立董事比例indir以及行業(yè)和年度的虛擬變量。

為驗證H2，本文采用以下模型進行回歸：

complete=α0+α1growth+βcontrol+ε

(2)

其中，被解釋變量是業(yè)績承諾實現(xiàn)complete，解釋變量是承諾增長率growth?？刂谱兞堪说墓究傎Y產(chǎn)凈利率targetroa、標的公司規(guī)模targetta、并購交易規(guī)模msize、并購溢價premium、是否關聯(lián)交易relate、是否股份支付stockpay以及行業(yè)和年度的虛擬變量。

以上模型涉及的變量定義如表1所示：

表1 變量定義

說明：計算股價高估所選定的時間節(jié)點是“并購預案公告日”，即并購事件首次對外公告的日期。選擇該日期的原因是，首次并購預案公告所包含的信息量最大，業(yè)績承諾情況已經(jīng)在公告中被反映了。本表“并購前”是指“并購預案公告日前”。

四、實證結(jié)果與分析

(一)描述性統(tǒng)計結(jié)果

表2報告了主要變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果。

表2 主要變量描述性統(tǒng)計結(jié)果

股價高估overp的平均值為0.134，表明收購方在并購前整體上處于股價高估的狀態(tài)，與已有研究對上市公司傾向于利用股價高估的市場時機進行并購的理論分析一致。承諾增長率growth的平均值為28.5%，表明整體上標的公司對未來發(fā)展較為自信，最高者為266.7%，但也不乏個別過于保守或業(yè)績不佳的公司，承諾增長率為負。業(yè)績實現(xiàn)情況complete的平均值為-5.9%，最小值為-229.7%，中位數(shù)為2%，表明業(yè)績實現(xiàn)情況整體上與承諾值較為接近，不排除個別標的公司業(yè)績嚴重惡化而拉低了整體水平。并購溢價premium的平均值約8.531倍，中位數(shù)僅為4.511，最高超過94倍，說明各案例之間存在較大差異，部分溢價較高的公司拉高了整體水平，但因部分標的公司賬面價值為負導致并購溢價的最小值為負。是否股份支付stockpay的平均值為0.682，說明上市公司傾向于采用股份支付并購對價。

(二)回歸結(jié)果

表3報告了股價高估與業(yè)績承諾的回歸結(jié)果。全樣本回歸(1)中，overp的系數(shù)正顯著，說明股價越被高估，就越傾向于收購承諾增長率較高的標的公司?；貧w(2)、(3)按照overp是否大于0把樣本劃分為股價高估組和低估組，發(fā)現(xiàn)overp的系數(shù)只在股價高估組中顯著為正，說明在股價低估時，上市公司對承諾增長率沒有明顯的偏好。

表3 股價高估與業(yè)績承諾的回歸結(jié)果

表4報告了業(yè)績承諾與業(yè)績實現(xiàn)的回歸結(jié)果。全樣本回歸(1)中，承諾增長率的系數(shù)負顯著，說明承諾增長率越高，業(yè)績實現(xiàn)情況就越差。按上一年是否實現(xiàn)了業(yè)績承諾，把樣本分為兌現(xiàn)和違約兩組分別進行回歸，結(jié)果如回歸(2)、(3)。從承諾增長率的系數(shù)可以看出，上一年實現(xiàn)了業(yè)績目標時，本年承諾增長率越高，業(yè)績實現(xiàn)情況就越差，而上一年未實現(xiàn)業(yè)績目標時，承諾增長率的影響不顯著。這說明，要連續(xù)實現(xiàn)高增長的難度很大，如果上市公司對高承諾過度輕信而盲目開展并購活動，可能反而會加劇并購風險。

表4 業(yè)績承諾與業(yè)績實現(xiàn)的回歸結(jié)果

(三)進一步討論

1.提高股價的策略性操縱行為。除了被動的等待，收購方還有可能會通過一些手段主動創(chuàng)造股價高估的市場時機，例如正向盈余管理、降低會計穩(wěn)健性、刻意發(fā)布過度樂觀的盈利預測，因為這些措施都會降低收購方的信息披露質(zhì)量，加劇信息不對稱性。尤其是在股份支付的情形中，通過這些手段拉抬股價可以發(fā)行更少的股份完成并購，對收購方極為有利。選擇上市公司并購前的應計盈余管理、會計穩(wěn)健性、盈利預測作為代理變量，考察在股份支付的情況下是否存在著“操縱行為→上市公司股價高估→標的公司承諾增長率高”的影響路徑。具體地，應計盈余管理da采用考慮業(yè)績的修正瓊斯模型進行衡量[24]；會計穩(wěn)健性采用Khan-Watts模型計算所得的cscore衡量[25]，cscore越大表示會計穩(wěn)健性越強；管理層盈利預測optim1定義為：若發(fā)布“預增、續(xù)盈、略增、扭虧”預測之一，且預測的下限高于真實值，則賦值1，否則賦值0。在實際中發(fā)現(xiàn)這一定義過于嚴格，導致只有不足一成的觀測值被定義為樂觀，為了避免樣本量差異太大造成影響，對樂觀盈利預測的定義稍作放松，得到optim2：若發(fā)布“預增、續(xù)盈、略增、扭虧”預測之一，且其預測的上限高于真實值，則賦值1，否則賦值0。表5報告了Sobel中介效應檢驗結(jié)果，發(fā)現(xiàn)當采用股份支付時，股價高估在應計盈余管理、會計穩(wěn)健性、管理層樂觀性盈利預測影響業(yè)績承諾增長率的過程中具有中介作用，而現(xiàn)金支付時不存在這種中介作用。意味著上市公司實施并購前會主動地創(chuàng)造股價高估的市場時機，以便發(fā)行更少的股份完成并購交易，降低過度支付風險。

表5 策略性股價操縱手法的影響

2.管理層的委托代理問題。委托代理理論認為，由于信息不完備，管理層將不會按照優(yōu)化股東財富的目標開展投資活動，而是首先考慮投資活動能否滿足自身營造王國、鞏固權(quán)力、規(guī)避風險的需要。管理層可能會通過擴大投資規(guī)模以提升個人收益，例如頻繁發(fā)起低效率的并購活動，此類并購對提升股東財富毫無助益，僅僅滿足了管理層擴大經(jīng)營管理規(guī)模、提高個人收入水平和社會聲譽地位的目的[26]，卻使公司利益遭受嚴重損失，形成大量商譽泡沫并加劇了商譽減值風險[27]。為了快速擴大企業(yè)規(guī)模，管理層可能會實施風險過高的并購，在收購高承諾的標的資產(chǎn)時，所關注的不是其盈利能力的好壞、業(yè)績承諾能否兌現(xiàn)，而是利用高承諾條款的信號效應向股東展現(xiàn)自己在努力尋找優(yōu)質(zhì)投資項目。而股東又無法實時監(jiān)控管理層是否對標的資產(chǎn)進行了切實有效的評估程序，只能依靠標的公司財務報表、評估報告、業(yè)績承諾等可觀測的資料來分析管理層的行為。假若將來對賭目標無法實現(xiàn)，管理層還可以將責任推給承諾方，最壞的結(jié)果無非是接受賠償，但如果對賭目標順利兌現(xiàn)，管理層將會進一步提高私人收益。因此在委托代理沖突嚴重時，管理層選擇投資對象的首要目的并不在于提高股東財富，此時收購高承諾的標的公司會面臨更大的不確定性，標的公司的業(yè)績實現(xiàn)情況可能較差。為探明收購方管理層委托代理問題的影響，以管理層在職消費perk與超額薪酬eecomp作為代理變量進行分組回歸。具體地，perk1為并購前一年的辦公費、差旅費、業(yè)務招待費、車船費、會務費之和除以總資產(chǎn)；perk2為并購前一年的管理費用減公司福利、折舊攤銷之差除以總資產(chǎn)；eecomp1、eecomp2分別按Cai和Walkling(2011)、Chung等(2015)的方法計算管理層實際薪酬與估計薪酬之間的殘差[28][29]。

按照收購方管理層在職消費的中位數(shù)以及超額薪酬是否大于零對股價高估(overp>0)的樣本進行了分組回歸，表6報告了管理層委托代理問題影響股價高估與業(yè)績承諾之間關系的分組回歸結(jié)果?；貧w(1)～(4)是在職消費與超額薪酬較高的組，反映了委托代理沖突嚴重，回歸(5)～(8)是在職消費與超額薪酬較低的組，反映了委托代理問題緩和。回歸結(jié)果顯示，在委托代理沖突嚴重的情況下，股價高估對承諾增長率呈現(xiàn)顯著的正向影響，而在委托代理問題緩和的情況下，兩者關系不顯著，說明激烈的代理沖突會使管理層進一步受股價高估的驅(qū)動而開展并購活動，更傾向于選擇高承諾的公司作為收購對象。

表6 委托代理問題對股價高估與業(yè)績承諾之間關系的影響

表7報告了管理層委托代理問題影響業(yè)績承諾與業(yè)績實現(xiàn)之間關系的分組回歸結(jié)果。回歸(1)～(4)、(5)～(8)分別是委托代理嚴重和緩和的結(jié)果，可以看出在委托代理沖突嚴重的情況下，承諾增長率對業(yè)績承諾實現(xiàn)呈現(xiàn)顯著的負向影響，而在委托代理問題緩和的情況下，兩者的關系不顯著。表6、表7的結(jié)果說明，委托代理沖突嚴重時管理層更傾向于將對賭并購交易視作攫取個人私利的工具，他們在股價高估的驅(qū)動下收購高承諾的公司，其動機并不在于為股東創(chuàng)造價值，而是將高承諾作為收購了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的信號，從而在短期內(nèi)為股東判斷自身業(yè)績水平與努力程度提供可觀測的指標。

表7 委托代理問題對業(yè)績承諾與業(yè)績實現(xiàn)之間關系的影響

(四)穩(wěn)健性檢驗

為確保H1的研究結(jié)果可靠，進行以下穩(wěn)健性檢驗：首先，采用市凈率行業(yè)中位數(shù)調(diào)整法衡量股價高估overpmb(市凈率與行業(yè)市凈率中位數(shù)之差除以行業(yè)市凈率中位數(shù))并回歸，結(jié)果如表8(1)～(3)；其次，如果上市公司管理層受到股價高估驅(qū)動而實施并購，那么在標的公司并購前的歷史業(yè)績較好的情況下，管理層會相信此類業(yè)績承諾將來兌現(xiàn)的可能性更高，對高承諾增長率的偏好會更強，而如果標的公司歷史業(yè)績不佳，即使作出較高的業(yè)績承諾，管理層也不會輕易受蒙蔽，于是按照標的公司在并購公告日前一年末的總資產(chǎn)凈利率targetroa的中位數(shù)，將樣本分成兩組分別進行回歸，結(jié)果如表8(4)、(5)。從表8可以看出，股價高估的系數(shù)與預期一致，表明H1的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表8 股價高估與業(yè)績承諾的穩(wěn)健性檢驗

為確保H2的結(jié)果可靠，進行以下穩(wěn)健性檢驗：第一，控制滯后一期的業(yè)績承諾實現(xiàn)lcomplete，結(jié)果如表9回歸(1)；第二，以業(yè)績承諾實現(xiàn)的增量Δcomplete作為被解釋變量，結(jié)果如回歸(2)；第三，在承諾凈利潤較小時，雖然承諾增長率較高，但實現(xiàn)難度可能不大，故以承諾凈利潤的自然對數(shù)commitln作為解釋變量，結(jié)果如回歸(3)；第四，若股價高估確實導致管理層非理性地偏好于高承諾增長率的標的公司，那么在股價高估的情況下，承諾增長率與業(yè)績實現(xiàn)情況之間的負相關關系應當更為顯著，于是按照上市公司并購前是否股價高估進行分組回歸，結(jié)果如回歸(4)、(5)；第五，業(yè)績實現(xiàn)情況不僅取決于承諾水平，還取決于公司本身的盈利能力，盈利能力較好的公司所作出的業(yè)績承諾可靠性應當高于盈利能力較差的公司，于是按照標的公司并購前總資產(chǎn)凈利率targetroa的中位數(shù)進行分組回歸，結(jié)果如回歸(6)、(7)。從表9可以看出，業(yè)績承諾的系數(shù)與預期一致，而且并購前盈利能力較強的標的公司更不容易出現(xiàn)高承諾后業(yè)績變臉的問題，表明H2的結(jié)果具有穩(wěn)健性。

表9 承諾增長率與業(yè)績實現(xiàn)的穩(wěn)健性檢驗

五、結(jié)論、啟示與研究局限

對賭協(xié)議本應有助于緩解交易雙方之間的信息不對稱問題，并發(fā)揮激勵效應，然而現(xiàn)實中卻不乏業(yè)績目標非常不合理、隨后出現(xiàn)商譽暴雷和股價崩潰的對賭案例。本文以A股上市公司2010至2020年4月公告的對賭并購交易為研究樣本，實證檢驗股價高估、業(yè)績承諾與業(yè)績實現(xiàn)的關系。研究結(jié)果表明，股價越被高估，收購方將越傾向于收購高承諾增長率的標的公司，且收購方會通過正向盈余管理、降低會計穩(wěn)健性、發(fā)布過度樂觀的盈利預測來主動創(chuàng)造股價高估的市場時機，以便通過股份支付降低過度支付風險。然而，高增長的業(yè)績目標更難實現(xiàn)，即便標的公司本年實現(xiàn)了高增長，明年繼續(xù)兌現(xiàn)業(yè)績目標的難度也會更大。當收購方股東與管理層之間委托代理沖突嚴重時，管理層執(zhí)行并購的首要目的不在于為股東創(chuàng)造價值，而是看重高承諾所蘊含的信號效應，以便在短期內(nèi)攫取更多私人收益。

據(jù)此，建議監(jiān)管方加強對“高承諾、高估值”對賭并購的監(jiān)管，嚴格審核承諾利潤的可行性，并且對交易后的信息披露、中介機構(gòu)持續(xù)監(jiān)督標的公司履約情況提出更高的要求，防止“忽悠式”重組和股價炒作。上市公司則有必要更為謹慎地對待股價高估的市場時機，不應受股價高估的驅(qū)動，刻意追尋高承諾的標的公司作為噱頭迎合市場投資者，而疏于對項目自身盈利能力的評判和考察，尤其是不宜嘗試人為“創(chuàng)造”股價高估的市場時機，因為那些行為將會損害公司的長期價值。