劉新民，沙一凡，王 壘，康旺霖

(1.山東科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，山東 青島 266590；2.青島農(nóng)業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，山東 青島 266109；3.中國海洋大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，山東 青島 266100；4.中國海洋大學(xué)海洋發(fā)展研究院，山東 青島 266100)

一、引 言

作為能夠激勵管理者積極發(fā)揮個人才能、實現(xiàn)股東價值最大化的重要方式，有效的高管薪酬契約往往被認(rèn)為有助于協(xié)調(diào)管理者與股東間的利益沖突，降低企業(yè)第一類代理成本[1]。但是，從金融危機(jī)中美國華爾街投行面臨虧損卻發(fā)放高額獎金，到中國平安總經(jīng)理以1016.8萬“天價年薪”再次領(lǐng)跑，一直以來“業(yè)績向左，薪酬向右”的高管薪酬亂象引發(fā)社會各界的廣泛關(guān)注。受“尺蠖效應(yīng)”的影響[2]，高管薪酬制度非但未緩解代理問題，反而淪為其謀取私利、獲取超額回報的工具，不僅阻礙了企業(yè)發(fā)展,甚至損害了社會分配的公平性[3][4]?，F(xiàn)有文獻(xiàn)主要探討了董事會文化、股權(quán)結(jié)構(gòu)等因素對高管超額薪酬的影響，并指出盡管政府出臺了一系列制度對企業(yè)高管薪酬進(jìn)行約束和監(jiān)督，但高管超額薪酬現(xiàn)象的規(guī)避最終還需依賴企業(yè)治理機(jī)制的有效運行。

作為企業(yè)的重要治理機(jī)制之一，機(jī)構(gòu)投資者能夠依靠敏銳的信息識別能力與管理層和大股東博弈[5]，在緩解信息不對稱、改善企業(yè)股利政策、提高企業(yè)績效等方面舉足輕重[6]。然而關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者能否抑制高管超額薪酬的結(jié)論尚未達(dá)成一致，有學(xué)者指出機(jī)構(gòu)投資者能夠通過干預(yù)高管薪酬設(shè)計、約束管理者的印象管理行為抑制高管超額薪酬[7][8]；與之相反，有學(xué)者指出由于機(jī)構(gòu)投資者話語權(quán)仍處于弱勢地位，通常在參與企業(yè)決策時選擇“用腳投票”[9]，為贏得超額收益選擇同擁有企業(yè)實際經(jīng)營權(quán)力的管理者建立良好關(guān)系，形成策略同盟[10]，對高管超額薪酬等自利行為視而不見。

然而在現(xiàn)實情況中，被認(rèn)為能夠獨立決策的機(jī)構(gòu)投資者選擇共同行動的事件頻繁發(fā)生，聯(lián)系密切的機(jī)構(gòu)投資者既會集體否決不公平的股權(quán)轉(zhuǎn)讓方案，也會合謀協(xié)助企業(yè)高管高價減持套現(xiàn)，導(dǎo)致內(nèi)幕交易“窩案”。由此可見，機(jī)構(gòu)投資者治理行為難免會受到其所處社會網(wǎng)絡(luò)的影響[11][12]，在利益最大化動機(jī)的驅(qū)使下往往通過主動建立社會網(wǎng)絡(luò)以獲取更多私有信息[13]。其中，對于兩兩之間均存在共同持股關(guān)系的機(jī)構(gòu)投資者所形成的高度緊密團(tuán)體，其內(nèi)部成員之間可以進(jìn)行直接溝通與信息傳遞，有助于達(dá)成合作戰(zhàn)略，選擇一致行動；而相比之下，對于必須借助第三方機(jī)構(gòu)投資者才能相互聯(lián)系的其他網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，機(jī)構(gòu)投資者之間聯(lián)系鏈條的加長難免會導(dǎo)致信息失真。因此，在研究機(jī)構(gòu)投資者治理行為時，有必要考慮社會網(wǎng)絡(luò)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的影響。機(jī)構(gòu)網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體成員一方面可以借助話語權(quán)的集中“整體發(fā)聲”發(fā)揮積極治理作用，另一方面會因成員共同進(jìn)退削弱團(tuán)體“退出威脅”機(jī)制的治理效果[14]。那么，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)會發(fā)揮何種作用，其對高管超額薪酬的治理效果究竟如何？進(jìn)一步，由于不同企業(yè)內(nèi)部治理環(huán)境因產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管權(quán)力不同而存在明顯差異，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對高管超額薪酬的作用是否會在不同情境下發(fā)生變化？

與以往研究相比，本文的主要貢獻(xiàn)如下：一方面，基于網(wǎng)絡(luò)社團(tuán)結(jié)構(gòu)視角考察機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對高管超額薪酬的影響。已有研究更多從個體層面探討機(jī)構(gòu)投資者的治理角色，默認(rèn)其是獨立的行為個體，而事實上忽視機(jī)構(gòu)投資者依據(jù)持股關(guān)系形成的網(wǎng)絡(luò)中高度聚集團(tuán)體的存在，會導(dǎo)致無法對其治理效果進(jìn)行準(zhǔn)確描述。另一方面，挖掘了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)在不同情境下對高管超額薪酬的異質(zhì)影響。本文從產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管控制權(quán)兩個方面出發(fā)，比較機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)參與治理不同企業(yè)第一類代理問題的行為差異，為深入認(rèn)識機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)提供依據(jù)。

二、文獻(xiàn)回顧與研究假設(shè)

(一)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的治理效應(yīng)

作為獨立于企業(yè)管理層和大股東的“第三方力量”，機(jī)構(gòu)投資者往往被認(rèn)為能夠憑借專業(yè)優(yōu)勢理性地參與公司治理，成為影響企業(yè)代理成本、高管變更以及信息披露水平的重要機(jī)制[10][15][16]。然而，目前學(xué)者關(guān)于機(jī)構(gòu)投資者的治理角色眾說紛紜，其中，有效監(jiān)督假說認(rèn)為機(jī)構(gòu)投資者為更好地履行受托責(zé)任，傾向于有效監(jiān)督高管行權(quán)過程，約束其自利行為以提升企業(yè)績效[8]，扮演“監(jiān)督者”角色；與之相反，無效監(jiān)督假說則指出大多數(shù)機(jī)構(gòu)投資者為降低投資風(fēng)險常選擇退出企業(yè)，通過頻繁的交易追求短期熱錢[17]，而對企業(yè)日?；顒有涫峙杂^；此外，受持股比例的限制，機(jī)構(gòu)投資者也可能在逐利動機(jī)驅(qū)使下選擇同管理層建立良好商業(yè)關(guān)系，弱化內(nèi)部控制的治理作用[18]，扮演“合謀者”角色，選擇與高管進(jìn)行內(nèi)幕交易等導(dǎo)致第一類代理成本上升。

上述研究大多將機(jī)構(gòu)投資者視為一個整體，默認(rèn)其能夠保持外部獨立性并理性地參與公司治理。但事實上，機(jī)構(gòu)投資者常擁有豐富的投資網(wǎng)絡(luò)，通過同時投資于多家企業(yè)來分散風(fēng)險并構(gòu)建信息溝通的渠道，進(jìn)而與其他機(jī)構(gòu)投資者形成千絲萬縷的聯(lián)系[14]。與個體投資者相比，機(jī)構(gòu)投資者更易于通過網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行信息傳遞與資源共享[19]，通過直接的溝通交流達(dá)成合作策略，在參與共同持股企業(yè)的治理過程中“同進(jìn)同退”。通過以大量持股關(guān)系為連接構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)并識別機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體后，作為介于個體機(jī)構(gòu)投資者與整體網(wǎng)絡(luò)間相對獨立的單位，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體既有可能發(fā)揮“1+1>2”的作用，提高在企業(yè)中的話語權(quán)，也會因捆綁效應(yīng)導(dǎo)致“退出威脅”機(jī)制失效[12][20]。

(二)機(jī)構(gòu)投資抱團(tuán)與高管超額薪酬

委托代理理論認(rèn)為：由于信息不對稱的存在，管理層可能利用私有信息實現(xiàn)個人利益最大化，而有效的薪酬契約則能夠通過制度安排使高管與股東的利益保持一致，此時高管超額報酬是自身能力和對企業(yè)績效貢獻(xiàn)的合理回報[21]。但隨著管理層權(quán)力的增加，高管往往選擇以薪酬較高的企業(yè)為參照標(biāo)準(zhǔn)，為獲得超額薪酬提供便利[22]。研究發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者的引入能夠優(yōu)化公司治理結(jié)構(gòu)[10]，通過有效監(jiān)督削弱高管控制權(quán)，提高企業(yè)信息透明度，進(jìn)而降低高管利用權(quán)力獲得超額報酬的尋租行為。但受早期資本市場“雙10%”投資政策的限制，我國機(jī)構(gòu)投資者持股比例仍相對較低，參與企業(yè)治理的動機(jī)和能力也與西方發(fā)達(dá)資本市場存在很大差距，盡管部分聯(lián)系緊密的機(jī)構(gòu)投資者可以通過網(wǎng)絡(luò)抱團(tuán)擴(kuò)大話語權(quán)，提高整體治理能力，但這也為其與所持股企業(yè)的高管進(jìn)行內(nèi)幕交易創(chuàng)造了條件[20]，在逐利動機(jī)的促使下為獲得“合謀”利益選擇對高管超額薪酬視而不見。

1.監(jiān)督假說——“發(fā)聲”治理模式

基于社會網(wǎng)絡(luò)理論，行動者在利用網(wǎng)絡(luò)進(jìn)行信息傳遞與資源共享的同時，難免會受到其所嵌入的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)影響，研究表明，風(fēng)險投資網(wǎng)絡(luò)中的傳染效應(yīng)會導(dǎo)致被投資企業(yè)在避稅[23]、高管薪酬制度[24]等方面具有一致性。并且投資者聯(lián)系越緊密，其行為的一致性也越高[25]。因此，當(dāng)機(jī)構(gòu)投資者同時投資于多家企業(yè)時，會借助共同持股關(guān)系構(gòu)建網(wǎng)絡(luò)聯(lián)結(jié)，為私有信息的共享提供便利，通過直接溝通對共同持股的企業(yè)施加影響[19]。作為知情交易者，機(jī)構(gòu)投資者往往被認(rèn)為更有能力通過參與治理降低高管超額薪酬水平。一方面，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體的高度凝結(jié)特征可促使其保持合作，通過抱團(tuán)集中持股比例提高整體發(fā)聲治理效力[12]；同時，持股比例的集中也會增加機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體“搭便車”的成本，使其更加注重對企業(yè)的監(jiān)督，不僅能夠通過干預(yù)薪酬制定過程提高薪酬契約的有效性，還有助于優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，改善公司治理水平[26]，避免高管利用自身控制權(quán)謀取額外薪酬。另一方面，高管超額薪酬本質(zhì)上源自股東和高管間的信息不對稱[22]，而機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體內(nèi)部形成的社會網(wǎng)絡(luò)所具備的信息擴(kuò)散與資源傳遞效應(yīng)，能夠幫助其成員實現(xiàn)信息共享[19]，降低信息搜集成本，在企業(yè)中扮演“監(jiān)督者”角色，有效抑制高管攫取超額薪酬。

H1a：機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬負(fù)相關(guān)。

2.合謀假說——“用腳投票”與“退出威脅”治理模式

機(jī)構(gòu)投資者為追求超額收益往往選擇對高管超額薪酬的尋租行為“視而不見”。一方面，機(jī)構(gòu)投資者是否參與治理通常由其與企業(yè)高管間的利益關(guān)系決定，其中，在衡量監(jiān)督收益與退出成本后，證券投資者傾向于同管理層形成聯(lián)盟[8]，尤其是當(dāng)股權(quán)高度分散時更傾向于扮演“合謀者”角色[27]。作為內(nèi)部聯(lián)系高度緊密的網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)后為獲取更多利益，會充分借助社會網(wǎng)絡(luò)實現(xiàn)信息、資源的優(yōu)勢互補，而團(tuán)體話語權(quán)的提升也強(qiáng)化了其與高管合謀的能力[20]，隨著分散的機(jī)構(gòu)投資者通過抱團(tuán)所集中的實力逐漸提升，理性的高管會竭力與其保持良好合作關(guān)系，避免不必要的沖突[8]。同時，我國企業(yè)內(nèi)部普遍存在“尊重權(quán)威”的文化氛圍[3]，出于對經(jīng)理人的職業(yè)認(rèn)同，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體不僅不愿因阻撓高管薪酬計劃而破壞二者關(guān)系，甚至選擇與高管合謀進(jìn)行利益輸送，實現(xiàn)團(tuán)體利益最大化，從而難以發(fā)揮監(jiān)督高管超額薪酬的作用。因此，盡管機(jī)構(gòu)投資者通過抱團(tuán)能夠凝聚分散的持股力量，但也為其與高管合謀創(chuàng)造了更大空間，為獲得更多利益同高管形成“策略同盟”，放任高管攫取超額薪酬。

另一方面，在我國特殊制度背景下，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的消極治理效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，不僅會破壞“退出威脅”治理機(jī)制，還不利于異質(zhì)信息的挖掘，最終助長高管超額報酬。其一，持股水平相對較低的機(jī)構(gòu)投資者往往更傾向于賣出股票，通過“退出威脅”機(jī)制表達(dá)訴求，維護(hù)自身利益[28]。而機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)后會因各成員的“同進(jìn)同退”阻礙其退出企業(yè)，制約機(jī)構(gòu)投資者對管理層的監(jiān)督[16]，從而加劇高管超額薪酬。其二，由于機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體成員共同投資某幾家企業(yè)，內(nèi)部成員間的關(guān)系屬于“強(qiáng)關(guān)系”范疇，在有效提高信息與資源傳遞頻率的同時，卻會因投資組合高度相似帶來的大量冗余信息降低傳遞效率[29]。而機(jī)構(gòu)團(tuán)體成員間的合作會減弱其挖掘企業(yè)異質(zhì)信息的動機(jī)，為避免因缺乏特質(zhì)信息喪失“搶跑優(yōu)勢”，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體可能會選擇與掌握企業(yè)實際情況的高管合謀，為獲得利益不惜放大高管操縱自身薪酬的權(quán)力空間，加劇高管超額薪酬現(xiàn)象。

H1b：機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬正相關(guān)。

三、研究設(shè)計

(一)樣本選取與數(shù)據(jù)來源

本文以2013～2017年A股主板上市公司為研究對象，并進(jìn)行如下處理：剔除金融行業(yè)樣本；剔除ST、PT等狀態(tài)異常的樣本；剔除變量缺失的樣本；剔除資產(chǎn)負(fù)債率大于1的樣本。同時，為避免機(jī)構(gòu)投資者治理過程中存在的“噪聲”，進(jìn)一步剔除機(jī)構(gòu)投資者與其他股東存在“一致行動人”關(guān)系的樣本。本文高管超額薪酬數(shù)據(jù)借助回歸模型預(yù)測所得，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)數(shù)據(jù)依據(jù)WIND數(shù)據(jù)庫相關(guān)數(shù)據(jù)經(jīng)由手工整理所得，其余數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

(二)模型構(gòu)建

基于社會網(wǎng)絡(luò)理論，為考察機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的治理行為及其效果，構(gòu)建模型如下：

Payi,t=α0+α1Cliquei,t+α2Sizei,t+α3Levi,t+α4Asturni,t+α5Growthi,t

+α6Top1i,t+α7Balancei,t+α8Separatei,t+α9Indepi,t

+α10Marketi,t+α11∑Yea+α12∑Ind+δi,t

(1)

其中，被解釋變量為高管超額薪酬(Pay)；解釋變量為機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)(Clique)；δ為隨機(jī)誤差項。為消除異方差可能導(dǎo)致的結(jié)果偏差并控制相關(guān)因素干擾，采用異方差調(diào)整的固定效應(yīng)進(jìn)行回歸。

(三)變量說明

1.高管超額薪酬

本文采用兩種方法對高管超額薪酬進(jìn)行刻畫：其一，借鑒鄭志剛等(2012)[3]學(xué)者的研究測算高管獲得超額薪酬的水平，并用Pay_exc表示，具體計算方式如下：

Pay_ceoi,t=α0+α1∑Xi,t-1+α2∑Yi,t+α3∑Yea+α4∑Ind+εi,t

(2)

其中，Pay_ceoi,t為企業(yè)CEO實際薪酬，用其第t年貨幣薪酬的自然對數(shù)進(jìn)行衡量；Xi,t-1與Yi,t分別為影響企業(yè)高管超額薪酬的經(jīng)濟(jì)因素和個人特征因素(1)Xi,t-1包括主營業(yè)務(wù)收入、企業(yè)規(guī)模、托賓Q、企業(yè)業(yè)績水平、資產(chǎn)負(fù)債率、股票收益率、有形資產(chǎn)比例、主營業(yè)務(wù)收入增長率、企業(yè)所在省人均GDP因素，并進(jìn)行滯后一期處理；Yi,t涉及年齡、性別、任期、是否變更因素。；εi,t為利用OLS模型進(jìn)行回歸后所得殘差值，用以衡量無法由合理變量解釋的部分，即高管超額薪酬水平。

其二，借鑒傅頎等(2017)[30]的研究，同時設(shè)置虛擬變量刻畫高管超額薪酬。其中，當(dāng)式(2)中εi,t大于0時賦值為1，否則賦值為0，并用Pay_dum表示，具體計算方式如下：

(3)

2.機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)

本文基于網(wǎng)絡(luò)社團(tuán)結(jié)構(gòu)視角，考慮機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對高管超額薪酬的影響。具體做法如下：①依據(jù)A股主板上市企業(yè)的股東名單，識別全部機(jī)構(gòu)投資者并對“一致行動人”關(guān)系進(jìn)行處理；②以兩兩機(jī)構(gòu)投資者共同大量持股為依據(jù)構(gòu)建相應(yīng)網(wǎng)絡(luò)，即若在t年年末，兩家機(jī)構(gòu)投資者同時持有某一企業(yè)i股票比例之和大于5%，則建立連接并賦值為1，否則賦值為0；③根據(jù)相關(guān)研究[12][14]，運用Louvain算法，識別網(wǎng)絡(luò)中的“完全子群”，即機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體n；④在企業(yè)層面對機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體進(jìn)行加總，分別計算每個企業(yè)內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體的持股比例、數(shù)量以及每個企業(yè)內(nèi)股份數(shù)量最多的團(tuán)體持股比例，并作為機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的代理變量進(jìn)行研究，具體公式如下：

(4)

Clique_owntop1i,t=(Clique_instn,t)max

(5)

其中，Clique_instm,i,t表示某個屬于特定機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體n的機(jī)構(gòu)投資者成員m在t年年末持有某企業(yè)i股份的比例，并根據(jù)式(4)在企業(yè)層面對各機(jī)構(gòu)團(tuán)體持股比例進(jìn)行加總后得到機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股比例之和(Clique_ownership)指標(biāo)；匯總?cè)砍钟心称髽I(yè)的機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體數(shù)量對數(shù)計算得出Clique_number指標(biāo)；根據(jù)式(5)計算t年持有某企業(yè)i股份最多的機(jī)構(gòu)團(tuán)體持股比例(Clique_ownertop1)指標(biāo)。

3.控制變量

借鑒鄭志剛等(2012)[3]、陳曉珊等(2019)[8]學(xué)者的研究，控制了企業(yè)規(guī)模(Size，企業(yè)年末總資產(chǎn)的自然對數(shù))、負(fù)債能力(Lev，企業(yè)總負(fù)債/總資產(chǎn))、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率(Asturn，企業(yè)營業(yè)收入/平均資產(chǎn)總額)、企業(yè)成長性(Growth，企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入增長率)、第一大股東持股(Top1，第一大股東持股比例)、股權(quán)制衡度(Balance，第2～5位大股東與第一大股東持股比例的比值)、兩權(quán)分離度(Separate，控股股東控制權(quán)與現(xiàn)金流權(quán)的差值)、董事會獨立性(Indep，獨立董事人數(shù)/董事會總?cè)藬?shù))以及市場化程度(Market，企業(yè)所在地區(qū)市場化指數(shù))，此外還控制了年份(Yea)和行業(yè)(Ind)固定效應(yīng)。

四、實證結(jié)果分析

(一)描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

描述性統(tǒng)計信息見表1。其中，高管超額薪酬水平的均值為0.020，說明樣本企業(yè)的高管薪酬中普遍包含無法由經(jīng)濟(jì)和個人因素解釋的部分，且各企業(yè)間高管超額薪酬的溢價也存在一定差異；高管超額薪酬虛擬變量的頻率為51.6%，說明我國超半數(shù)企業(yè)內(nèi)部存在高管超額薪酬現(xiàn)象。機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股比例之和均值為7.0%，遠(yuǎn)低于控股股東36.4%的平均持股規(guī)模，在一定程度上反映出我國機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體仍處于弱勢地位，同時，最大機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體持股均值為2.8%，持股水平也相對較低。表1同時報告了各變量間的皮爾遜相關(guān)系數(shù)，顯然在基于共同持股關(guān)系形成網(wǎng)絡(luò)團(tuán)體后，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的各代理變量與高管超額薪酬之間均存在顯著正向關(guān)系。此外，本文采用獨立樣本T檢驗考察高管超額薪酬虛擬變量與其他變量間的相關(guān)關(guān)系，結(jié)果一致(限于篇幅限制，未報告獨立樣本T檢驗的結(jié)果，備索)。

表1 描述性統(tǒng)計與相關(guān)性分析

(二)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬

機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬的具體回歸結(jié)果見表2?？梢钥闯觯环矫?，機(jī)構(gòu)投資者各代理變量與高管超額薪酬水平(Pay_exc)間的回歸系數(shù)均顯著為正，說明機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)會加劇高管超額薪酬；另一方面，列(4)～(6)的回歸結(jié)果表明在控制了其他因素后，隨著機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)規(guī)模的擴(kuò)大，企業(yè)高管獲得超額薪酬的概率也會增加，即機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)傾向于同管理者形成戰(zhàn)略聯(lián)盟，扮演“合謀者”角色。其原因在于：其一，在凝聚了分散的股權(quán)力量后，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體話語權(quán)的提升使理性高管更有動機(jī)與其保持良好關(guān)系，導(dǎo)致機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)非但沒有發(fā)揮積極治理作用，反而為其與高管合謀創(chuàng)造了更為便利的條件，放大了與高管合謀的能力和空間；其二，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)使成員形成利益共同體，其內(nèi)部競爭程度下降，導(dǎo)致各機(jī)構(gòu)投資者挖掘異質(zhì)信息的動機(jī)降低，更依賴與高管合謀提前獲取私有信息以實現(xiàn)團(tuán)體利益最大化，進(jìn)而為高管謀取超額薪酬提供更多便利。綜上，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)更多表現(xiàn)為消極治理效應(yīng)，加劇高管超額薪酬。

表2 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬回歸結(jié)果

(三)內(nèi)生性與穩(wěn)健性檢驗

1.工具變量檢驗

本文中機(jī)構(gòu)投資者可能通過抱團(tuán)選擇內(nèi)部治理機(jī)制更完善的企業(yè)持股，但這些企業(yè)的高管利用超額薪酬尋租的程度也會存在差異。因此，為避免機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)存在的內(nèi)生性問題對結(jié)論產(chǎn)生影響，一方面，借鑒何丹等(2018)的研究，選取滯后一期的機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)變量作為其中一個工具變量[31]；另一方面，參考溫軍等(2012)[32]的研究，以企業(yè)是否屬于滬深300指數(shù)成分股為標(biāo)準(zhǔn)，構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的另一個代理變量，當(dāng)企業(yè)屬于滬深300成分股時，賦值為1，否則為0。相關(guān)結(jié)果如表3所示，在利用工具變量法控制了內(nèi)生性后結(jié)論仍舊穩(wěn)健。

表3 工具變量檢驗回歸結(jié)果

續(xù)表

2.其他穩(wěn)健性檢驗

本文采用“企業(yè)薪酬最高的前三位高管薪酬總額的自然對數(shù)”替換式(1)中企業(yè)CEO實際薪酬，重新估算殘差并將其作為高管超額薪酬的替代變量進(jìn)行穩(wěn)健性檢驗，結(jié)果與前文一致。

五、進(jìn)一步研究

為實現(xiàn)投資收益最大化，機(jī)構(gòu)抱團(tuán)后傾向于扮演“合謀者”角色，助長高管超額薪酬。作為企業(yè)重要的治理機(jī)制之一，機(jī)構(gòu)投資者治理行為選擇還會受到企業(yè)內(nèi)外環(huán)境的影響[10][18]，因此為深入考察機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬之間的關(guān)系，本文進(jìn)一步區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管控制權(quán)，探究不同情境下機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的治理行為差異。

(一)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管超額薪酬

在我國二元產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)普遍存在的背景下，由于經(jīng)營目標(biāo)、治理結(jié)構(gòu)等存在差異，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)成為影響企業(yè)高管薪酬的重要情境條件[33]。對于國有企業(yè)而言，一方面其會受到更多來自政府和社會的控制和監(jiān)督，在制定高管薪酬時要同時考慮相關(guān)規(guī)定和輿論反應(yīng)；但另一方面先天“所有者缺位”使國有企業(yè)面臨更為嚴(yán)重的代理問題，加之內(nèi)部特殊的選拔制度等，使其高管薪酬激勵機(jī)制往往很難發(fā)揮作用，甚至淪為以權(quán)謀私的工具[3][30]。而對于民營企業(yè)而言，一方面其高管主要由家族內(nèi)部成員擔(dān)任，尋租超額薪酬的動機(jī)相對較??；但另一方面民營企業(yè)面臨著更為嚴(yán)重的控股股東掏空問題，通常借助超額薪酬的方式與金字塔下層的高管合謀進(jìn)行利益輸送。為此本文進(jìn)一步探討企業(yè)不同產(chǎn)權(quán)性質(zhì)下，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對高管超額薪酬的影響。

具體回歸結(jié)果如表4所示，可以發(fā)現(xiàn)，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)各代理變量與高管超額薪酬僅在國有企業(yè)中顯著正相關(guān)。原因可能在于：國有企業(yè)薪酬制度往往由相關(guān)部門直接規(guī)定，其與企業(yè)績效間的關(guān)聯(lián)性相對較弱，嚴(yán)重降低了高管薪酬制度的有效性；并且國有企業(yè)中通常國資委“一股獨大”，增加了機(jī)構(gòu)投資者對高管進(jìn)行有效監(jiān)督、改變高管不作為現(xiàn)狀的難度。因此，在衡量成本和收益后，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體可能會更傾向與國企高管建立良好關(guān)系，通過抱團(tuán)集中成員優(yōu)勢，為其與高管合謀創(chuàng)造條件，最終加劇高管超額薪酬。

表4 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與高管超額薪酬回歸結(jié)果

續(xù)表

Panel B：民營企業(yè)

(二)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)、經(jīng)理人權(quán)力與高管超額薪酬

管理者權(quán)力理論認(rèn)為，高管超額薪酬源自公司治理缺陷導(dǎo)致的高管利用自身權(quán)力對薪酬設(shè)計過程的操控。隨著高管權(quán)力的不斷擴(kuò)張，其可能會通過介入薪酬委員會影響甚至主導(dǎo)自身薪酬制度設(shè)計，進(jìn)而導(dǎo)致總薪酬和超額薪酬的增加[34]。一般來說，權(quán)力較大的強(qiáng)權(quán)高管掌控企業(yè)更多資源，有動機(jī)和能力實現(xiàn)自身意愿，那么，在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管合謀導(dǎo)致其對超額薪酬的監(jiān)督作用下降時，不同企業(yè)的高管控制權(quán)差異是否會對機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體產(chǎn)生影響仍需進(jìn)一步分析。

為此，本文參考Chikh和Filbien(2011)[35]的做法，在構(gòu)建CEO權(quán)力綜合指標(biāo)(2)具體指標(biāo)涉及是否兼任董事長、是否兼任內(nèi)部董事、是否持有公司股份、是否為高學(xué)歷、是否為高職稱、是否具備政治關(guān)聯(lián)、是否在其他公司任職等七個方面。并進(jìn)行賦值的基礎(chǔ)上，按照樣本均值區(qū)分強(qiáng)權(quán)高管與弱權(quán)高管，并進(jìn)行分組回歸，具體結(jié)果如表5所示。可以發(fā)現(xiàn)當(dāng)存在強(qiáng)權(quán)高管時，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)與高管超額薪酬顯著正相關(guān)，即強(qiáng)權(quán)高管更傾向于選擇與機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體合謀，引發(fā)高管超額薪酬，這與弱權(quán)高管的樣本存在顯著差異。說明更具談判能力的高管易于借助自身話語權(quán)，在機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)導(dǎo)致其監(jiān)督效應(yīng)和異質(zhì)信息挖掘能力下降的情況下，當(dāng)自身薪酬水平受到質(zhì)疑時進(jìn)行印象管理與薪酬辯護(hù)，通過操縱薪酬契約謀取超額薪酬，進(jìn)一步驗證了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)后傾向于同高管形成“策略同盟”，以獲取更多商業(yè)收益的結(jié)論。

表5 機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)、高管權(quán)力與超額薪酬回歸結(jié)果

續(xù)表

Panel B：弱權(quán)高管企業(yè)

六、結(jié)論與啟示

本文以2013～2017年我國A股主板上市公司為樣本，通過構(gòu)建機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)，以高管超額薪酬現(xiàn)象為切入點，探究機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的治理行為及其效果；同時區(qū)分企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)和高管控制權(quán)，進(jìn)一步挖掘不同情境下的異質(zhì)影響。結(jié)果表明：(1)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)規(guī)模與高管超額薪酬之間顯著正相關(guān)，即機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的消極治理效應(yīng)占據(jù)主導(dǎo)地位，傾向于同高管形成“策略同盟”以獲取更多內(nèi)部信息，扮演“合謀者”角色；(2)機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)在不同情境下治理效果存在差異，其中相比于民營企業(yè)，機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體與國有企業(yè)高管的合謀動機(jī)更強(qiáng)；與此同時，機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)更偏好與強(qiáng)權(quán)高管合謀，加劇企業(yè)高管超額薪酬現(xiàn)象。本研究從內(nèi)部成員交互的角度重新審視機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的治理角色，有助于明晰機(jī)構(gòu)投資者的公司治理效應(yīng)。

本文的管理啟示與建議如下：首先，企業(yè)要充分認(rèn)識機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)在高管超額薪酬方面所扮演的“合謀者”角色和經(jīng)濟(jì)后果，通過正確識別機(jī)構(gòu)投資者團(tuán)體，防范其通過抱團(tuán)放大與高管合謀的能力，避免企業(yè)價值受損，并且可以通過合理分配高管權(quán)力遏制高管尋租的可能性。其次，機(jī)構(gòu)投資者要合理利用網(wǎng)絡(luò)資源，正確把握與其他機(jī)構(gòu)投資者的緊密程度，真正憑借自身能力挖掘更多異質(zhì)信息，降低對高管內(nèi)部消息的依賴程度，通過積極治理獲得投資收益。最后，監(jiān)管機(jī)構(gòu)要深化對機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)后治理角色的認(rèn)識，并對其內(nèi)幕交易進(jìn)行監(jiān)督與管理，防范機(jī)構(gòu)投資者為維系網(wǎng)絡(luò)關(guān)系導(dǎo)致的非理性過度協(xié)同行為，同時也要完善國有企業(yè)薪酬制度，防止高管利用超額薪酬以權(quán)謀私，保護(hù)企業(yè)和中小股東利益。

本文通過識別機(jī)構(gòu)投資者網(wǎng)絡(luò)中內(nèi)部成員聯(lián)系高度緊密的團(tuán)體，分析了機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)對企業(yè)第一類代理問題的影響以及不同情境下的差異。但由于數(shù)據(jù)收集和篇幅限制，本文尚未挖掘其對高管超額薪酬的作用機(jī)制。因此后續(xù)研究可以進(jìn)一步考察機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的影響路徑，以及具體可以采取何種方式彌補機(jī)構(gòu)投資者抱團(tuán)的消極治理效應(yīng)。