辛 欣

隨著經(jīng)濟(jì)全球化進(jìn)程，文化與經(jīng)濟(jì)、政治的交融滲透已不可分割，相互支撐成為一個(gè)國(guó)家綜合國(guó)力軟實(shí)力的重要標(biāo)志。從某種意義上，這是一個(gè)國(guó)家競(jìng)爭(zhēng)力的內(nèi)生動(dòng)力，也是物質(zhì)文明和精神文明協(xié)調(diào)發(fā)展的必然要求。國(guó)家和政府為了貫徹產(chǎn)業(yè)政策，推動(dòng)文化產(chǎn)業(yè)快速、健康和可持續(xù)發(fā)展，設(shè)立了文化產(chǎn)業(yè)發(fā)展引導(dǎo)資金。之后，中宣部、財(cái)政部為激活財(cái)政引導(dǎo)效應(yīng)，對(duì)其引入市場(chǎng)化運(yùn)行機(jī)制，成立文化產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)股權(quán)投資基金(簡(jiǎn)稱引導(dǎo)基金)。

引導(dǎo)基金在市場(chǎng)運(yùn)營(yíng)的過(guò)程中，隨著投資的推進(jìn)經(jīng)常伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)生，處于不同階段產(chǎn)生不同的投資風(fēng)險(xiǎn)。投資風(fēng)險(xiǎn)是投資主體為實(shí)現(xiàn)其投資目的而對(duì)未來(lái)經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)活動(dòng)可能造成的虧損或破產(chǎn)所承擔(dān)的危險(xiǎn)。

引導(dǎo)基金的風(fēng)險(xiǎn)即基金的投資風(fēng)險(xiǎn)，根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)理論、投資組合理論，將投資風(fēng)險(xiǎn)可分為系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)兩種類型。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)通常伴隨在基金外部、不為基金所預(yù)計(jì)和控制等因素造成的風(fēng)險(xiǎn)。系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是無(wú)法消除的，又稱為“不可分散風(fēng)險(xiǎn)”，無(wú)法通過(guò)多樣化的投資組合進(jìn)行防范或抵消，但可以通過(guò)控制資金投入比例等方式，減弱系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)影響。非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是與基金有關(guān)的特有因素的風(fēng)險(xiǎn)，非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)是可以通過(guò)多樣化投資來(lái)分散的，也稱為“特有風(fēng)險(xiǎn)”或“可分散風(fēng)險(xiǎn)”。

一、系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防控

1、防控思路

一方面，加強(qiáng)政治、經(jīng)濟(jì)、政策等政治環(huán)境變動(dòng)的關(guān)注，強(qiáng)化私募股權(quán)投資、法律法規(guī)等法律環(huán)境建設(shè)，積極應(yīng)對(duì)金融市場(chǎng)等宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變化，分散文化產(chǎn)業(yè)投資風(fēng)險(xiǎn)。另一方面，通過(guò)行業(yè)協(xié)會(huì)增進(jìn)同行業(yè)間合作與溝通，基金主管部門(mén)加強(qiáng)引導(dǎo)基金的日常監(jiān)管。主管部門(mén)原則上不干預(yù)基金日常運(yùn)行，但出現(xiàn)違法違規(guī)和偏離政策導(dǎo)向等情況時(shí)，有“一票否決權(quán)”，按協(xié)議終止與基金管理人合作。

2、量化指標(biāo)

根據(jù)資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM) ，對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)建立量化指標(biāo)，衡量市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)程度，通常用貝塔系數(shù)(β) 表示，是對(duì)特定投資（或投資組合）的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)度量。相對(duì)于市場(chǎng)組合而言， β系數(shù)的經(jīng)濟(jì)意義在于特定投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)是多少。

一項(xiàng)投資的β值可以度量該項(xiàng)投資對(duì)整個(gè)組合風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)， β值可以作為這一投資風(fēng)險(xiǎn)程度的大致度量。公式如下：

其中：分子cov(Kj,Km) 是第j項(xiàng)投資報(bào)酬率與市場(chǎng)組合報(bào)酬率之間的協(xié)方差，它等于該項(xiàng)投資的標(biāo)準(zhǔn)差(δj) 、市場(chǎng)組合的標(biāo)準(zhǔn)差(δm) 及兩者相關(guān)系數(shù)(Rjm) 的乘積。

度量多項(xiàng)投資組合的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)(βp) 等于投資于多個(gè)被投資企業(yè)的β 值的加權(quán)平均數(shù)，公式如下：

其中：Xi是第i 項(xiàng)投資所占比重， βi是第i 項(xiàng)投資的系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

基金的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法消除，無(wú)法通過(guò)多樣化的投資組合進(jìn)行防范或抵消，但通過(guò)控制資金投資比例，可以減弱系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響。

二、非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防控

1、防控對(duì)策

（1）加強(qiáng)當(dāng)事人管理

引導(dǎo)基金的當(dāng)事人包括投資人、管理人、托管人和被投資企業(yè)。加強(qiáng)當(dāng)事人管理，一是提高募集對(duì)象資質(zhì)，健全投資人制度。從制度層面規(guī)范募集對(duì)象標(biāo)準(zhǔn)，完善合格投資人條件，加強(qiáng)投資人的風(fēng)險(xiǎn)承受和應(yīng)對(duì)能力。二是提高基金管理人綜合能力，發(fā)揮在基金運(yùn)作中的核心作用。不斷優(yōu)化內(nèi)部環(huán)境，健全公司治理結(jié)構(gòu)、清晰組織架構(gòu)和職權(quán)；設(shè)立專業(yè)投資決策委員會(huì)，建立經(jīng)營(yíng)層、基金項(xiàng)目決策委員會(huì)、基金投資委員會(huì)三層決策機(jī)制，聘請(qǐng)專家對(duì)項(xiàng)目分析指導(dǎo)；提高投資管理人員的專業(yè)性、獨(dú)立性、職業(yè)道德與勝任能力；組建大數(shù)據(jù)風(fēng)險(xiǎn)管理平臺(tái)，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)預(yù)防，提高管理人風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)能力、決策效率和決策水平；嚴(yán)格執(zhí)行基金業(yè)協(xié)會(huì)登記備案規(guī)定，保證及時(shí)、真實(shí)與合規(guī)。三是合理確定托管銀行，確保托管人盡職盡責(zé)。受托銀行根據(jù)投資協(xié)議及立項(xiàng)決策會(huì)議紀(jì)等文件，將投資款撥付至被投資企業(yè)賬戶，保證資金撥付安全；托管銀行按照托管合同和《基金法》有關(guān)要求，加強(qiáng)對(duì)基金管理人投資行為的實(shí)時(shí)監(jiān)控，核查資金動(dòng)向，定期提供監(jiān)管報(bào)告，保證托管資金安全與合規(guī)使用。四是確認(rèn)被投資企業(yè)信息真實(shí)，評(píng)估投資風(fēng)險(xiǎn)與價(jià)值。通過(guò)對(duì)投資對(duì)象的盡職調(diào)查，發(fā)現(xiàn)在治理結(jié)構(gòu)、股權(quán)結(jié)構(gòu)、制度管理、內(nèi)控設(shè)計(jì)及運(yùn)行的風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估其價(jià)值、發(fā)展和戰(zhàn)略，衡量經(jīng)營(yíng)不確定性、宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境變動(dòng)對(duì)被投資企業(yè)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)與收益，判斷投資價(jià)值。

（2）規(guī)范募集流程

不論基金管理人自行募集還是委托有資格的第三方基金銷售機(jī)構(gòu)募集，都應(yīng)嚴(yán)格遵守合格投資者制度，不得向合格投資者之外的單位和個(gè)人募集資金，評(píng)估確認(rèn)投資者風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別和承擔(dān)能力?；鹉技瘧?yīng)經(jīng)過(guò)募集籌備期、基金路演期、投資者確認(rèn)、協(xié)議簽署及出資四個(gè)階段，履行特定對(duì)象確定、投資者適當(dāng)性匹配、基金風(fēng)險(xiǎn)揭示、合格投資者確認(rèn)、投資冷靜期以及回訪確認(rèn)（非強(qiáng)制）等程序。

（3）確保投資程序

流程規(guī)范性是非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)防控的有效方式。一是基金管理人嚴(yán)格規(guī)范基金投資流程，即項(xiàng)目開(kāi)發(fā)與篩選、初步盡職調(diào)查、項(xiàng)目立項(xiàng)、簽署投資框架協(xié)議、盡職調(diào)查、投資決策、簽署投資協(xié)議、投資交割。需要注意，在“項(xiàng)目立項(xiàng)”與“投資決策”前發(fā)現(xiàn)有信息要補(bǔ)充，重復(fù)“初步盡職調(diào)查”與“盡職調(diào)查”，直到“投資交割”。二是基金管理人要制定詳盡的調(diào)查計(jì)劃，確定基金投資領(lǐng)域、支持方向、預(yù)期目標(biāo)等，通過(guò)收集整理目標(biāo)企業(yè)資料、進(jìn)行企業(yè)訪談與現(xiàn)場(chǎng)調(diào)研，做好業(yè)務(wù)、財(cái)務(wù)和法律盡職調(diào)查，以便能發(fā)現(xiàn)并識(shí)別投資風(fēng)險(xiǎn)，評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)大小及其對(duì)投資項(xiàng)目的影響，并提出風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)方案，進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)和責(zé)任分擔(dān)。在遴選中還應(yīng)關(guān)注目標(biāo)企業(yè)投資人、業(yè)務(wù)范圍、社會(huì)影響等信息，特別要分析近期審計(jì)資料，了解經(jīng)營(yíng)、財(cái)務(wù)狀況，判斷未來(lái)發(fā)展前景、投資價(jià)值，發(fā)現(xiàn)潛在風(fēng)險(xiǎn)，為投資決策提供重要參考。

（4）加強(qiáng)投后跟蹤

引導(dǎo)基金投資是委托基金管理人進(jìn)行的“價(jià)值增值型”投資，為確保被投資企業(yè)向預(yù)期方向發(fā)展，提高專項(xiàng)資金使用效率，實(shí)現(xiàn)保值增值，基金管理人應(yīng)適當(dāng)參與目標(biāo)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)管理，加強(qiáng)投后管理措施的實(shí)施，注重管理和經(jīng)營(yíng)的有機(jī)結(jié)合；參加其股東會(huì)、董事會(huì)，關(guān)注“三重一大”事項(xiàng)；向其派出管理人員，參與日常經(jīng)營(yíng)管理，確保資金使用符合政策目標(biāo)并保值增值；通過(guò)定期獲取被投資企業(yè)的月報(bào)、年報(bào)資料，加大財(cái)務(wù)跟蹤力度，分析財(cái)務(wù)信息、資金使用情況，檢查發(fā)展策略、計(jì)劃執(zhí)行情況，對(duì)被投資企業(yè)監(jiān)控，有效控制和降低投后風(fēng)險(xiǎn)。

（5）建立投后止損

根據(jù)被投資企業(yè)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，建立止損機(jī)制，防范基金退出風(fēng)險(xiǎn)。一方面明確投資規(guī)模的限制，設(shè)定單個(gè)項(xiàng)目投資額不超過(guò)被投資項(xiàng)目總投資額或企業(yè)總股權(quán)的百分比和總投資額，不成為控股股東，防范經(jīng)營(yíng)不確定性給基金造成高額虧損。另一方面，設(shè)定被投資企業(yè)業(yè)績(jī)和其他指標(biāo)未達(dá)目標(biāo)時(shí)的回購(gòu)條件。同時(shí)，引導(dǎo)資金主管部門(mén)和受托監(jiān)管機(jī)構(gòu)加強(qiáng)基金投后跟蹤管理，確保財(cái)政資金保值增值，對(duì)投資中產(chǎn)生的損失承擔(dān)一定的責(zé)任。

2、量化指標(biāo)

（1）關(guān)鍵財(cái)務(wù)指標(biāo)

分析被投資企業(yè)以前年度和近期的財(cái)務(wù)報(bào)告，運(yùn)用杜邦分析法，分析關(guān)鍵財(cái)務(wù)比率間內(nèi)在聯(lián)系，對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)狀況、經(jīng)營(yíng)成果和現(xiàn)金流量，以及經(jīng)營(yíng)發(fā)展趨勢(shì)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)，建立財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)量化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系（如下表）。

（2）風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)

基金投資人與基金管理人形成委托—受托代理關(guān)系后，基金管理人代表基金投資人向目標(biāo)企業(yè)投資，代表了投資人的目標(biāo)，即投資收益最大化與風(fēng)險(xiǎn)最小化。投資風(fēng)險(xiǎn)大小常用標(biāo)準(zhǔn)差(δ) 表示。

其中： Ki是投資第i 個(gè)企業(yè)的期望報(bào)酬率； K是均值； Pi投資第i 個(gè)企業(yè)的概率。標(biāo)準(zhǔn)差是以均值為中心計(jì)算出來(lái)的絕對(duì)值，還可以采用變異系數(shù)這一相對(duì)指標(biāo)來(lái)分析風(fēng)險(xiǎn)，即標(biāo)準(zhǔn)差與均值的比例關(guān)系，從相對(duì)角度觀察差異和離散程度，變異系數(shù)越小投資風(fēng)險(xiǎn)越小。

此外，根據(jù)投資組合理論，基金投資多個(gè)目標(biāo)企業(yè)的投資風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)評(píng)價(jià)指標(biāo)，由標(biāo)準(zhǔn)差(δp) 表示。影響投資組合的標(biāo)準(zhǔn)差不僅取決于單個(gè)企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)差，還取決于企業(yè)間的協(xié)方差(δjk) 。隨著投資組合中的被投資企業(yè)個(gè)數(shù)的增加，協(xié)方差項(xiàng)比方差項(xiàng)更加重要。公式為：

其中： m是組合內(nèi)投資總數(shù)； Aj是第j 個(gè)投資在投資總額中的比例； Ak是第k 個(gè)投資在投資總額中的比例； δjk是第j 和第k 個(gè)投資的預(yù)期報(bào)酬率的協(xié)方差。協(xié)方差是用來(lái)衡量各項(xiàng)投資之間的共同變動(dòng)程度，公式為：δjk=rjkδjδk

引導(dǎo)基金投資被投資企業(yè)財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)量化評(píng)價(jià)指標(biāo)體系

其中： rjk是第j與第k個(gè)投資間的預(yù)期相關(guān)系數(shù)； δj是第j 個(gè)投資的標(biāo)準(zhǔn)差； δk是第k 個(gè)投資的標(biāo)準(zhǔn)差。投資組合的收益是加權(quán)平均收益，但投資組合風(fēng)險(xiǎn)不是加權(quán)平均風(fēng)險(xiǎn)，投資組合能降低風(fēng)險(xiǎn)。

總之，文化產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)股權(quán)投資基金的投資風(fēng)險(xiǎn)存在于市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中，如果沒(méi)有對(duì)各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)加以把控，會(huì)對(duì)基金的投資收益構(gòu)成直接威脅。因此，分析基金的系統(tǒng)性和非系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，設(shè)置風(fēng)險(xiǎn)量化評(píng)價(jià)指標(biāo)，采取積極的風(fēng)險(xiǎn)防范對(duì)策，對(duì)投資風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行有效的全面管理，才能確保文化產(chǎn)業(yè)引導(dǎo)股權(quán)投資基金充分發(fā)揮杠桿作用，保證財(cái)政資金的安全性和效益的最大化。