王秋月

上市公司的經(jīng)營狀況與股價密切相關(guān)，而企業(yè)的財務(wù)報表所提供的財務(wù)信息能夠直接反映企業(yè)經(jīng)營狀況，也是投資者進(jìn)行投資決策重要的依據(jù)。而具有“三高”特點的創(chuàng)業(yè)板市場，其公布的財務(wù)信息與股價的關(guān)系更受到廣泛投資者關(guān)注。本文通過相關(guān)性分析與回歸分析方法，對隨機抽取的100家創(chuàng)業(yè)板上市公司2015-2018年的股價與財務(wù)數(shù)據(jù)信息進(jìn)行實證研究，得出結(jié)論，為投資者提供票價值投資分析依據(jù)。

一、研究背景與目的

（一）研究背景

隨著我國證券市場的完善以及人們投資理念的進(jìn)步，更多投資者的投資方式從單純看股價的上漲或下跌趨勢選擇買進(jìn)或賣出的投機性投資，逐漸開始關(guān)注企業(yè)整體價值，分析企業(yè)的長期發(fā)展?fàn)顩r選擇是否投資。

企業(yè)的價值與發(fā)展?jié)摿梢酝ㄟ^分析企業(yè)的經(jīng)營狀況體現(xiàn)。財務(wù)報告能夠直接反應(yīng)企業(yè)的經(jīng)營狀況，同時也是投資者唯一可以通過公開渠道獲取的公司財務(wù)資料。因此，在眾多影響股價波動的因素中，上市公司財務(wù)信息成為了投資者研究分析某個企業(yè)、進(jìn)而做出投資決策的重要依據(jù)與主要信息來源。但股價與各個財務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)聯(lián)程度、受各財務(wù)指標(biāo)影響程度以及企業(yè)財務(wù)報告反應(yīng)的信息是否能充分反映股價的變動趨勢，值得更進(jìn)一步研究。

（二）研究對象

創(chuàng)業(yè)板市場對企業(yè)上市標(biāo)準(zhǔn)要求不高、上市條件相對低。由于處于創(chuàng)業(yè)板的中小企業(yè)規(guī)模相對較小、業(yè)績相對不突出，大多從事高科技業(yè)務(wù)，涉及多個行業(yè)，對投資者而言，投資創(chuàng)業(yè)板的風(fēng)險也遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于主板的成熟企業(yè)，但同時巨大的風(fēng)險也帶來同樣巨大的收益，具有高風(fēng)險性、高收益性、高成長性、高發(fā)行價、高超募資金等“多高”特點。本文選擇創(chuàng)業(yè)板上市公司作為研究對象，研究創(chuàng)業(yè)板上市公司財務(wù)信息與股價的相關(guān)程度，在理論上與實踐上都具有顯著意義。

本文將通過軟件從757只有效創(chuàng)業(yè)板股票中隨機抽取100 只進(jìn)行實證分析，充分探索能夠影響股票價格的主要財務(wù)指標(biāo)，通過相關(guān)性分析和回歸分析，以探究所篩選的指標(biāo)對投資價值的影響程度，希望以此為證券投資者們提供分析篩選高投資價值公司股票的方法。

（三）研究目的與意義

近年來，對股票價值投資分析的研究仍在不斷豐富與完善，國內(nèi)學(xué)者關(guān)于上市公司財務(wù)狀況的相關(guān)性探索已經(jīng)取得一定突破，研究領(lǐng)域也越來越豐富多樣。但仍然存在著對財務(wù)信息理解、利用不充分，且大部分研究仍過于關(guān)注主板市場。

研究以證券投資分析中廣泛采用的業(yè)績指標(biāo)作為基本架構(gòu)，并在其中引入有效市場理論以及杜邦分析理論，揭示了上市公司的運營數(shù)據(jù)對其證券價值變動的影響作用。并針對性的對研究所采用的創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)加入發(fā)展性指標(biāo)以及現(xiàn)金投資型指標(biāo)，通過比較其模型與常見的主板評價模型，以分析創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績評價的特性。試圖為創(chuàng)業(yè)板市場投資分析提供方法通過研究創(chuàng)業(yè)板上市公司的各種財務(wù)信息指標(biāo)與其股價變動的相關(guān)性，揭示其簡單的數(shù)據(jù)指標(biāo)以何種程度作用其市值，為投資者提供一種有效分析績優(yōu)股和績差股的方法。

（四）研究思路

二、 創(chuàng)業(yè)板上市公司業(yè)績評價指標(biāo)體系構(gòu)建、模型構(gòu)建

（一）公司財務(wù)狀況評價指標(biāo)體系的構(gòu)建

綜合選取財務(wù)指標(biāo)全面性、可量化性以及可獲取性原則，提取相關(guān)財務(wù)指標(biāo)并編號，分別為：

1.盈利能力：每股收益（X1）、每股凈資產(chǎn)（X2）、凈資產(chǎn)收益率（X3）、營業(yè)利潤率（X4）;

2.資金貨物周轉(zhuǎn)能力：存貨周轉(zhuǎn)率（X5）、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率（X6）、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（X7）;

3.現(xiàn)金流：每股經(jīng)營現(xiàn)金流（X8）;

4.償債能力：資產(chǎn)負(fù)債率（X9）、流動資產(chǎn)償債能力（X10）;

5.發(fā)展前景：總資產(chǎn)增長率（X11）、營業(yè)收入增長率（X12）、凈利潤增長率（X13）。

（二）樣本數(shù)據(jù)來源

在證券市場中，上市公司信息將直接影響到投資者的心理預(yù)期，而投資者的心理預(yù)期也將直接影響到上市公司股價。在所有的證券信息中，財務(wù)信息是獲取難度最低、獲取最直接的方式，也是最能體現(xiàn)上市公司運營狀況的證券信息。其中，上市公司年報所包含的財務(wù)信息最為完整、規(guī)范。在國泰安數(shù)據(jù)庫中，選取2015年至2018年共計4年，半年為一周期共計8組數(shù)據(jù)，剔除掉在此期間數(shù)據(jù)不完整（股票停牌財務(wù)信息異?；蚺恫煌耆⒅卮笾亟M事項）的創(chuàng)業(yè)板上市公司，最后共計757家，采用R軟件sample（1：347，100） 函數(shù)等概率抽取其中100 家上市公司，將4年共8個時期每一期的股票日收盤價的平均值作為因變量，Yi將隨機抽取的100家上市公司對應(yīng)時期財務(wù)報告內(nèi)的財務(wù)信息指標(biāo)平均值作為自變量，Xi運用SPSS軟件以及Eviews軟件進(jìn)行財務(wù)信息與股價的實證分析。

三、 財務(wù)指標(biāo)影響因素的相關(guān)性分析和回歸分析

（一）研究假設(shè)

基于上市公司投資價值影響因素、有效市場理論及杜邦分析理論，研究將基于以下假設(shè)：

1.證券市場股票價格變化與財務(wù)信息的公布存在顯著相關(guān)性。

2.研究處于一個宏觀穩(wěn)定投資環(huán)境，即宏觀經(jīng)濟因素、行業(yè)整體變化、公司重大事項等宏觀不可測因素公司股價造成影響暫不考慮。

3.研究采集的國泰安創(chuàng)業(yè)板數(shù)據(jù)真實可靠，即上市公司通過公開渠道公布的財務(wù)信息與真是運營狀況基本相匹配。

（二）指標(biāo)的相關(guān)性分析

1.相關(guān)性分析概述

相關(guān)性：變量間最基礎(chǔ)的關(guān)系，用以描述變量之間互相關(guān)聯(lián)的程度。研究將采用Pearson相關(guān)系數(shù)說明選取的財務(wù)指標(biāo)與股價的相關(guān)程度。

2.樣本數(shù)據(jù)的相關(guān)性分析

使用SPSS對2015-2018年的8個半年報數(shù)據(jù)進(jìn)行相關(guān)分析，檢驗結(jié)果如下表所示：

3.相關(guān)性分析小結(jié)

通過分析隨機選取的創(chuàng)業(yè)板上市公司2015年至2018年8個時期對應(yīng)數(shù)據(jù)，可知各財務(wù)指標(biāo)與股價間相互依賴情況。各個維度指標(biāo)與股價的相關(guān)性排列順序大體為：盈利能力>發(fā)展前景>償債能力>現(xiàn)金流≥資金貨物周轉(zhuǎn)能力。

（三）指標(biāo)的逐步回歸分析

1.回歸分析概述

回歸分析是指在多個相關(guān)變量中根據(jù)實際情況對單變量或多變量進(jìn)行與其余變量的相關(guān)性研究。本研究將采用常見的單因素多元回歸方式對財務(wù)信息指標(biāo)進(jìn)行探究，即將股價作為唯一因變量。

逐步回歸分析：逐個選擇自變量并進(jìn)行檢驗，最終建立最優(yōu)的回歸方程。在處理多個自變量的多元回歸時，為了找到真正影響顯著的因素，將自變量按偏相關(guān)系數(shù)由大到小的順序逐個引入回歸方程進(jìn)行分析?；貧w方程在每引入一次新的變量后，通過F檢驗判斷新引入的變量是否顯著，若顯著，則將此變量留下，若不顯著，則將此變量剔除，然后繼續(xù)引入其他新變量，直到所有變量都顯著不能被剔除同時又沒有新的變量再引入時結(jié)束。

2.樣本數(shù)據(jù)的逐步回歸分析

根據(jù)2.1中選取并已編號的13個財務(wù)指標(biāo)依次與各個時期股票日收盤價的平均值進(jìn)行逐步回歸分析，所得結(jié)果如下表所示：

分析可得，在上述8個時期的逐步回歸過程中中，每股凈資產(chǎn)X2出現(xiàn)頻率最高，其次是每股收益X1、總資產(chǎn)增長率X11和凈資產(chǎn)收益X3率頻率較高，而資產(chǎn)負(fù)債率X9、營業(yè)收入增長率X12和凈利潤增長率X13均出現(xiàn)了兩次。且8個回歸方程在解釋變量增加造成的影響后的調(diào)整可決系數(shù)大體處于[0.69，0.72]區(qū)間，表明回歸方程對股價影響因素的解釋能力較強。綜上所述，每股凈資產(chǎn)對于解釋創(chuàng)業(yè)板上市公司股價的解釋能力最強，其表示的盈利能力指標(biāo)對股價的影響力巨大，同時，總資產(chǎn)增長率的解釋能力也不容忽視，即發(fā)展前景同樣對股價產(chǎn)生了巨大影響。

3.回歸分析小結(jié)

企業(yè)的盈利能力是投資者投資的首要依據(jù)也是其取得投資收益的最大保證，同時企業(yè)良好的發(fā)展?jié)摿σ彩峭顿Y者關(guān)注的另外一個重點，其保證了投資者的長期投資回報。而償債能力并不具有絕對的判斷性，雖然可以進(jìn)行量化，但若要準(zhǔn)確判斷其優(yōu)劣，技術(shù)門檻較高，對一般投資者而言操作難度較大，可行性較低。資金貨物周轉(zhuǎn)率對不同行業(yè)有不同要求，針對同一行業(yè)內(nèi)不同上市公司進(jìn)行比較，資金貨物周轉(zhuǎn)率才具有一定意義發(fā)揮一定作用，因此該指標(biāo)在使用時限制條件較多。最后，根據(jù)現(xiàn)金流指標(biāo)與股票價格之間的關(guān)聯(lián)性并不太顯著，說明廣大投資者對該指標(biāo)重要性認(rèn)識仍不夠，還是過于看重每股收益等盈利能力類指標(biāo)。且現(xiàn)金流對于未進(jìn)行過財務(wù)會計知識、對該類指標(biāo)使用較少的廣大投資者而言也具有一定的難度，使得投資者對現(xiàn)金流關(guān)注仍然不夠。

另外，從時間維度分析，2015年至2018年的回歸結(jié)果呈現(xiàn)出回歸方程中回歸因子逐漸豐富，呈現(xiàn)出多樣性趨勢。說明我國投資者在選取創(chuàng)業(yè)板上市公司的評價指標(biāo)上也在不斷進(jìn)步，不再局限于最初的盈利指標(biāo)作用，日漸開始關(guān)注其他更新、更豐富多樣的評價指標(biāo)，同時開始合理、充分構(gòu)建以價值投資為導(dǎo)向的多維度綜合評價指標(biāo)體系，也說明了我國投資者對于上市公司各方面綜合實力情況的關(guān)注度在不斷增大，對于整個證券市場的發(fā)展具有重要意義。

四、結(jié)語

通過以上分析研究結(jié)果可以看到，在所選取的指標(biāo)中，財務(wù)指標(biāo)每股收益、每股凈資產(chǎn)、凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)增長率對股價有較強的正相關(guān)性，是影響股價的重要因素，而隨著證券市場的發(fā)展，資產(chǎn)負(fù)債率、營業(yè)收入增長率、凈利潤增長率等指標(biāo)也逐漸開始對股價產(chǎn)生影響但顯著程度并不明顯。

在所選五個維度的指標(biāo)中，盈利能力指標(biāo)與所選上市公司的股價呈正相關(guān)關(guān)系，且盈利能力指標(biāo)的影響在這幾個維度中占主要地位，企業(yè)盈利能力越強，股價就越高，同時也說明目前普遍投資者仍然是以企業(yè)盈利能力作為重要的投資依據(jù)。而屬于發(fā)展能力指標(biāo)中的總資產(chǎn)增長率在此次回歸分析中屬于較大程度影響股價的重要因素，說明企業(yè)的發(fā)展能力越來越受到大眾關(guān)注，逐漸成為投資者分析企業(yè)價值、做出投資決策的重要關(guān)注面。

根據(jù)研究表明上市公司的投資價值很大程度上取決于企業(yè)財務(wù)信息，然而現(xiàn)實中股市受到眾多因素影響。我國目前仍然處于證券市場不斷發(fā)展、完善階段，不同于國外成熟市場的機構(gòu)投資者占絕大部分，以投機為目的的臨時散戶投資者在我國當(dāng)下的投資系統(tǒng)中仍然發(fā)揮主導(dǎo)作用，但由于該類投資者普遍存在著不夠理性、分析能力較弱、信息理解利用較差等特點，使得研究中盈利能力指標(biāo)和發(fā)展前景指標(biāo)異常突出，而本應(yīng)該得以考慮的償債能力指標(biāo)和資金貨物周轉(zhuǎn)能力指標(biāo)等相關(guān)性較弱。

相比起國內(nèi)學(xué)者大多關(guān)注主板市場盈利能力的研究分析，研究所選取的創(chuàng)業(yè)板的業(yè)績股價研究中企業(yè)發(fā)展前景指標(biāo)也同樣發(fā)揮了巨大作用，這說明了在創(chuàng)業(yè)板進(jìn)行投資的投資者在一定程度上能夠抓住創(chuàng)業(yè)板上市公司的特性，即投資標(biāo)的進(jìn)行分析投資。

（作者單位：西南大學(xué)）