郝宇星

面對經(jīng)濟(jì)“新常態(tài)”的形勢，完善我國私募股權(quán)基金運(yùn)行機(jī)制的意義顯得尤為重大。本文首先選取私募股權(quán)的實(shí)時(shí)案例--如涵控股公司進(jìn)行分析。隨后，從我國私募股權(quán)基金的資金來源、管理人才、退出渠道以及市場化程度這四方面問題進(jìn)行研究，提出一些促進(jìn)我國私募股權(quán)基金運(yùn)行機(jī)制發(fā)展的對策與建議。

一、我國私募股權(quán)基金案例分析——以如涵控股為例

（一）案例簡介

如涵控股是新興的網(wǎng)紅電商互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)，隨著互聯(lián)網(wǎng)和多媒體平臺的發(fā)展，近五年內(nèi)該行業(yè)的私募股權(quán)投資一直頗受歡迎，且發(fā)展較快，私募股權(quán)基金的投后回報(bào)率較高，因此選擇互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)作為案例分析具有代表性。國內(nèi)多家大型投資基金參與如涵控股投資，此案例屬于典型的公司制私募股權(quán)，于2018年4月3日以最常見的私募股權(quán)IPO方式退出，案例時(shí)效性很強(qiáng)。

如涵控股股份有限公司（Ruhnn Holding）成立于2001年1月3日，注冊資本為3245.9萬。如涵電商屬于計(jì)算機(jī)應(yīng)用服務(wù)業(yè)，公司主要業(yè)務(wù)為運(yùn)營網(wǎng)絡(luò)紅人以及為電商提供服務(wù)，公司盈利模式是典型的新媒體電商盈利模式：通過紅人在網(wǎng)絡(luò)平臺的流量帶貨和廣告投放等盈利。公司主要業(yè)務(wù)服務(wù)范圍為：網(wǎng)紅孵化;網(wǎng)紅電商;網(wǎng)紅營銷。作為國內(nèi)最大的電商網(wǎng)紅孵化與營銷平臺，如涵已經(jīng)成功孵化以張大奕、蟲蟲、大金為代表的100多位獨(dú)家紅人，分別涵蓋服裝、美妝、潮流時(shí)尚等方面，其中最高流量的為張大奕網(wǎng)絡(luò)流量超過1000萬粉絲，蟲蟲和大金也分別超過了500萬粉絲。這些網(wǎng)絡(luò)紅人共吸引超過2億網(wǎng)絡(luò)平臺粉絲。[ 參見如涵控股官網(wǎng)：http：//www.ruhnn.com/。]

如涵控股2014年成功孵化服裝博主張大奕，并獲賽富亞洲A輪融資;2015年完成聯(lián)想君聯(lián)資本B輪融資，2016年獲阿里巴巴3億人民幣的C輪融資，并掛牌新三板，估值達(dá)到33億。2018年1月24日退出新三板。2018年4月3日在美國納斯達(dá)克（NASDAQ）上市，首次股票發(fā)行量10000000股，籌資額86070萬，股票代碼為“RUHN”。

（二）案例運(yùn)行機(jī)制分析

2014年12月1日，廈門賽富股權(quán)投資如涵控股股份有限公司，作為如涵控股的A輪融資，并于2019年4月3日以IPO方式退出。2015年10月26日，廈門賽富股權(quán)、天津君聯(lián)致茹、新疆遠(yuǎn)鏡合志股權(quán)、北京昆侖萬維股份投資如涵控股股份有限公司1200萬人民幣，作為如涵控股的B輪融資，并于2019年4月3日以IPO方式退出。

2016年11月22日青島金石灝汭投資有限公司、阿里巴巴網(wǎng)絡(luò)、啟明融合創(chuàng)投基金、蘇州鐘鼎IV期、君聯(lián)亦同投資以新三板定增形式共投資如涵控股43000百萬。其中青島金石灝汭投資有限公司出資5000萬，并于2019年2月27日以股權(quán)轉(zhuǎn)讓形式退出，其他基金于2019年4月3日以IPO方式退出，出資金額、退出金額及回報(bào)倍數(shù)見表1。

IPO前，如涵聯(lián)合創(chuàng)始人馮敏持股百分之二十九點(diǎn)二七，持股最多;網(wǎng)紅張大奕持股百分之十五，持股比例僅次于馮敏。IPO后，馮敏持股為25.7%，擁有50.7%的投票權(quán);SUN Lei （Ray）持股12.8%，擁有26.4%的投票權(quán);SHEN Chao （Eric）持股為5.9%，有12.1%的投票權(quán);張大奕持股13.5%，擁有2.7%的投票權(quán)。

從募資機(jī)制來看，如涵控股的融資方多為互聯(lián)網(wǎng)和IT行業(yè)資金實(shí)力較強(qiáng)的企業(yè)，如：昆侖萬維、阿里巴巴網(wǎng)絡(luò);或者金融行業(yè)機(jī)構(gòu)投資者，如：君聯(lián)資本、賽富股權(quán)、遠(yuǎn)鏡創(chuàng)投，這些機(jī)構(gòu)投資者把互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)作為其投資行業(yè)中重要的一部分。

從投資機(jī)制來看，通過對如涵控股投資方擬投資行業(yè)統(tǒng)計(jì)表進(jìn)行分析。擬投資階段覆蓋了種子期、初創(chuàng)期、成熟期、擴(kuò)張期各個(gè)階段。擬投資行業(yè)主要為IT、互聯(lián)網(wǎng)、數(shù)字傳媒等新興行業(yè)。除廈門賽富股權(quán)投資如涵控股A輪外，其他均投資于B輪、新三板定增;且投資于新三板定增的資金數(shù)額遠(yuǎn)高于B輪，而投資輪次最早的廈門賽富股權(quán)的回報(bào)率也最高，達(dá)到11.63倍。這體現(xiàn)出當(dāng)前我國私募股權(quán)基金投資一個(gè)典型的問題：投資階段不均衡，集中于成熟期。

從退出機(jī)制來看，如涵控股的投資方選擇股權(quán)轉(zhuǎn)讓、IPO、并購?fù)顺觯渲蠭PO退出占多數(shù)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓和并購?fù)顺龅乃侥脊蓹?quán)基金很少。

二、我國私募股權(quán)基金運(yùn)行機(jī)制存在的問題

（一）資金來源渠道受限

我國私募股權(quán)基金資金來源渠道有限，以高凈值個(gè)人與機(jī)構(gòu)投資者為主，養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金等具有長期資產(chǎn)配置需求的資金來源份額較小，資金募集面較窄。我國社會保障基金雖然已經(jīng)在2008年就開始進(jìn)入私募股權(quán)市場，但由于嚴(yán)格的資金管理標(biāo)準(zhǔn)、缺乏相關(guān)投資經(jīng)驗(yàn)，社?；鸬耐顿Y規(guī)模一直沒有得到有效的發(fā)展，資金利用率低。資金來源渠道單一造成了我國私募股權(quán)基金資金不足的問題。

（二）高質(zhì)量復(fù)合型投資人才匱乏

私募股權(quán)的投資和運(yùn)行是一項(xiàng)對專業(yè)性要求極高的工作，管理者不僅要擁有所投資領(lǐng)域的專業(yè)知識，還要有充分的私募股權(quán)從業(yè)經(jīng)驗(yàn)。復(fù)合型投資人才的缺乏、以及基金投資管理人專業(yè)素質(zhì)低等問題，間接導(dǎo)致了私募股權(quán)基金投資風(fēng)險(xiǎn)的不確定性、投資行業(yè)和地域比重不協(xié)調(diào)、投資策略性不足、投資思維缺乏完整性以及行業(yè)的自律性差。從而進(jìn)一步造成私募股權(quán)基金發(fā)展水平較低、盈利水平低、風(fēng)險(xiǎn)高，且不能最大限度的發(fā)揮私募股權(quán)基金對實(shí)體行業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的推動作用。

（三）私募股權(quán)基金退出渠道較為狹窄

由于首次公開上市后股份增值空間大，投資者可以在一定時(shí)期內(nèi)通過出售股份獲得很高的收益率，在我國私募股權(quán)IPO 退出一向是私募股權(quán)基金最受歡迎的退出形式。單一的IPO退出渠道，不僅給國內(nèi)A股市場帶來巨大壓力，也限制了私募股權(quán)其他退出渠道的發(fā)展，導(dǎo)致退出轉(zhuǎn)板困難，私募股權(quán)資金不能在市場上充分發(fā)揮其活力。

（四）市場化程度有待提高

我國資本市場從上世紀(jì)90年代建立，發(fā)展至今板塊不斷豐富、擴(kuò)展，但由于私募股權(quán)基金發(fā)展時(shí)間短，體系尚不完整，層次不夠分明，以及私募股權(quán)基金轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)的準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)較高，掛牌數(shù)量和交易活躍度有待提高，這嚴(yán)重阻礙了中小企業(yè)特別是科創(chuàng)型企業(yè)的直接融資渠道，不利于私募股權(quán)投資基金的交易流通、退出與盈利。主板、二板、新三板各板發(fā)展不平衡，差距較大，私募股權(quán)服務(wù)中介機(jī)構(gòu)缺乏以及運(yùn)作機(jī)制不規(guī)范，難以滿足市場上不同規(guī)模和存續(xù)期的私募股權(quán)基金投融資需求。

三、我國私募股權(quán)基金運(yùn)行機(jī)制發(fā)展的對策與建議

（一）豐富我國私募股權(quán)基金的資金來源

養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金，特別是人壽保險(xiǎn)短期內(nèi)對資金的流動性需求較低，并追求長期回報(bào)率。而私募股權(quán)基金一旦進(jìn)行投資，周期較長，因此建議進(jìn)一步提高私募股權(quán)基金的資金來源中有長期穩(wěn)定資金來源的養(yǎng)老金、保險(xiǎn)金的比例，提高其活躍度，真正做到長期資金來源與投資資產(chǎn)的融合，同時(shí)提高大眾的投資回報(bào)率，使他們真正獲得與經(jīng)濟(jì)現(xiàn)狀相符的長期回報(bào)。因此擴(kuò)大私募股權(quán)資金的來源，可以從人壽保險(xiǎn)的試行開始，設(shè)立合理的資金管理標(biāo)準(zhǔn)，真正提高社保基金的資金利用效率。合理的資金管理標(biāo)準(zhǔn)是指適合我國資本市場現(xiàn)狀與經(jīng)濟(jì)形勢、以及大眾心理風(fēng)險(xiǎn)承受能力的標(biāo)準(zhǔn)，不可太緊也不可太松，資金管理過于嚴(yán)格會限制資金來源的擴(kuò)展，而管理過于松動，又會給投資活動帶來高風(fēng)險(xiǎn)。通過人壽保險(xiǎn)參與私募股權(quán)基金的融資可以激發(fā)其他保險(xiǎn)金和社會保障基金在資本市場的活力，解決私募股權(quán)的融資面單一化問題。

（二）注重培養(yǎng)私募股權(quán)基金人才

提高私募股權(quán)基金行業(yè)的人才準(zhǔn)入門檻，對行業(yè)內(nèi)基金管理人定期加強(qiáng)專業(yè)技能和實(shí)際操作的培訓(xùn)，與時(shí)俱進(jìn)，提高人才的專業(yè)性素養(yǎng)。加快對新型復(fù)合型基金管理人和投資人才的培育，并且進(jìn)行定期考核，與歐美等私募股權(quán)發(fā)展較快市場內(nèi)的投資機(jī)構(gòu)和人才加強(qiáng)交流、學(xué)習(xí)，借鑒其成功的經(jīng)驗(yàn)。同時(shí)基金業(yè)協(xié)會應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)對私募股權(quán)基金管理人信用與投資行為的管理，針對不同類別的私募基金管理人、投資基金及其投資標(biāo)的建立盡職調(diào)查標(biāo)準(zhǔn)，強(qiáng)化投資過程的規(guī)范性和透明度。

（三）拓寬我國私募股權(quán)基金退出渠道

成熟的資本市場退出體系是私募股權(quán)盈利的重要環(huán)節(jié)，完善轉(zhuǎn)板制度，加強(qiáng)各板市場間的互相連通。繼續(xù)促進(jìn)主板市場、中小板、新三板市場、科創(chuàng)板等IPO退出的協(xié)調(diào)均衡發(fā)展同時(shí)，通過一定的政策和待遇優(yōu)惠，鼓勵(lì)私募股權(quán)基金積極通過企業(yè)并購重組以及股權(quán)轉(zhuǎn)讓退出。并購重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓其實(shí)是以出售股權(quán)的形式，實(shí)現(xiàn)資本盈利和退出。同時(shí)應(yīng)大力開拓新的退出渠道，發(fā)展與我國資本市場發(fā)展相配合的多樣的私募股權(quán)退出方式，合理保障投資盈利的收回。比如新型的資本交易方式--APO（ 融資型反向收購），幫助我國民營企業(yè)和中小企業(yè)以股票公開交易的方式成功退出。

（四）建設(shè)多層次的私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺

多層次應(yīng)該是資本市場的多層次和投融資主體的多樣化，建立與主板市場、中小板、新三板市場、科創(chuàng)板等多層次資本市場相配套的私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺，同時(shí)投融資主體應(yīng)涵蓋有私募股權(quán)投資需求的多種金融機(jī)構(gòu)：證券、保險(xiǎn)、銀行、私募股權(quán)基金以及相關(guān)投資公司、企業(yè)和個(gè)人。以私募股權(quán)投資基金份額報(bào)價(jià)系統(tǒng)為鑒，在私募股權(quán)發(fā)行與轉(zhuǎn)讓過程中，建立可以提供市場公允報(bào)價(jià)的私募股權(quán)交易中心，特別是二級轉(zhuǎn)讓平臺，并提高交易活躍度;將私募股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺與計(jì)算機(jī)智能金融數(shù)據(jù)結(jié)合，做出更合理的估值與定價(jià)。

通過提高私募股權(quán)投資行業(yè)內(nèi)部二級交易的便利度和效率，滿足私募股權(quán)投資基金不同存續(xù)期限的退出需求以及投資人對資金差異性的流動需求，從而進(jìn)一步激勵(lì)私募股權(quán)一級市場的投融資發(fā)展。

（作者單位：北京語言大學(xué)商學(xué)院）