顧煜 施雯

摘? ?要：A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，標(biāo)志著我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際化水平有了顯著提升。本文基于多期雙重差分模型，檢驗(yàn)了A股“入摩”對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)的影響。結(jié)果表明，A股“入摩”有效降低了分析師盈利預(yù)測(cè)偏差和樂觀偏差，并提升了我國(guó)資本市場(chǎng)的信息環(huán)境質(zhì)量;且當(dāng)公司治理水平越高，A股“入摩”對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)偏差的抑制作用越明顯。進(jìn)一步地，機(jī)構(gòu)投資者的增持是這一積極效果的重要影響機(jī)制。本文研究表明，資本市場(chǎng)國(guó)際化改善了信息環(huán)境，為后續(xù)微觀層面的政策效應(yīng)提供了證據(jù)。

關(guān)鍵詞：A股“入摩”;分析師盈利預(yù)測(cè);機(jī)構(gòu)投資者;公司治理

中圖分類號(hào)：F832.5? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A 文章編號(hào)：1674-2265（2021）04-0069-07

DOI：10.19647/j.cnki.37-1462/f.2021.04.010

一、引言

資本市場(chǎng)開放作為全面對(duì)外開放的重要組成部分，是實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展的必然要求。近年來(lái)，“滬港通”“深港通”“滬倫通”等互聯(lián)互通機(jī)制的建立加速推進(jìn)了資本市場(chǎng)的深入開放。而自2018年首批納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)（以下簡(jiǎn)稱MSCI）的成分股名單正式公布后，A股又相繼納入富時(shí)羅素指數(shù)、標(biāo)普道瓊斯指數(shù)，這一系列的資本市場(chǎng)開放措施充分說(shuō)明了我國(guó)資本市場(chǎng)的國(guó)際影響力正逐步提升。但從實(shí)際情況來(lái)看，MSCI成分股數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于滬股通、深股通的標(biāo)的數(shù)量，且小于其他兩大國(guó)際指數(shù)的成分股數(shù)量，那么納入MSCI對(duì)于我國(guó)資本市場(chǎng)雙向開放的影響如何？能否吸引更多的境外投資者，并有效地發(fā)揮外部監(jiān)督作用，改善信息環(huán)境方面存在的突出問(wèn)題呢？

資本市場(chǎng)開放是學(xué)術(shù)界關(guān)注的熱點(diǎn)話題，現(xiàn)有文獻(xiàn)總體上肯定了“滬深港通”對(duì)于信息環(huán)境改善的積極成效，認(rèn)為“滬港通”提升了股價(jià)信息含量，將更多公司特質(zhì)信息及時(shí)納入股價(jià)（鐘覃琳和陸正飛，2018） [1]，進(jìn)一步發(fā)揮了境外投資者在非財(cái)務(wù)信息方面具備的優(yōu)勢(shì)，尤其提升了我國(guó)資本市場(chǎng)中非財(cái)務(wù)信息定價(jià)對(duì)企業(yè)投資的引導(dǎo)作用（連立帥等，2019）[2]，并提高了信息環(huán)境質(zhì)量（郭陽(yáng)生等，2018）[3]。相較于“滬深港通”方面豐富的研究成果，關(guān)于A股納入MSCI的研究較少。倪驍然和顧明（2020）[4]研究表明，A股“入摩”具有明顯的信息含量，通過(guò)向市場(chǎng)傳遞關(guān)于企業(yè)發(fā)展的利好信息，提升我國(guó)資本市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，而這些積極的信息效應(yīng)離不開境外投資者的引入和分析師的關(guān)注（馮天楚和邱保印，2020;張旭和王寶珠，2020）[5，6]。然而，也有研究指出本地機(jī)構(gòu)投資者和合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）的羊群效應(yīng)是加劇股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)和股市波動(dòng)性的重要因素（許年行等，2013）[7];但相對(duì)于國(guó)內(nèi)投資者，境外投資者所具備的信息優(yōu)勢(shì)是客觀存在的，尤其是在信息搜集、處理、分析上的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和能力（Bae等，2012）[8]。隨著境外投資者持股比例限制的放寬，資本市場(chǎng)開放和境外投資者所產(chǎn)生的信息效應(yīng)值得深入探究。

我國(guó)資本市場(chǎng)信息環(huán)境的問(wèn)題是客觀存在的，信息中介的私利行為對(duì)資本市場(chǎng)信息效率的影響不可忽視，特別是分析師行為的獨(dú)立性備受詬病?，F(xiàn)有文獻(xiàn)從利益沖突的視角指出，分析師出于增加券商的承銷收入和自身的交易傭金的目的，會(huì)發(fā)布樂觀的盈利預(yù)測(cè)，以促成投資者更多的交易（胡凡和夏翊， 2017）[9]。同時(shí)，為了維持與機(jī)構(gòu)投資者之間的利益關(guān)系，分析師會(huì)迎合基金公司等機(jī)構(gòu)投資者重倉(cāng)持股的拉升需求，發(fā)布更為樂觀的評(píng)級(jí)和預(yù)測(cè)（褚劍等，2019）[10]。另外，分析師所獲取的私有信息還包括管理層能夠提供的內(nèi)幕信息，因此，迎合管理層的需要以獲取私有信息，也是非真實(shí)報(bào)告產(chǎn)生的重要原因（趙良玉等，2013）[11]。然而，國(guó)外已有的研究表明，新納入的指數(shù)成分股在短期內(nèi)會(huì)有股價(jià)上漲（Chen等，2004）[12]、超額回報(bào)（Shleifer，1986）[13]、流動(dòng)性增加（Hegde和McDermott，2003）[14]、財(cái)務(wù)業(yè)績(jī)提升（Denis等，2003）[15]等積極影響。那么，A股“入摩”向市場(chǎng)傳遞的利好消息，是更進(jìn)一步增大分析師盈利預(yù)測(cè)的樂觀傾向，還是通過(guò)信息治理效應(yīng)提升我國(guó)信息環(huán)境質(zhì)量？

本文基于A股納入MSCI的外生事件，檢驗(yàn)了資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)我國(guó)信息環(huán)境的影響?？紤]到2018年A股首次納入MSCI指數(shù)的僅有234只，2019年三次擴(kuò)容后，MSCI則包含了A股244只大盤股和228只中盤股。因而，本文通過(guò)多期DID的方法，利用2015—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，檢驗(yàn)了MSCI成分股的分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性變化情況。結(jié)果表明，A股“入摩”后，分析師對(duì)MSCI成分股的盈利預(yù)測(cè)樂觀偏差顯著降低，且對(duì)于治理水平較高的公司，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性提升更為明顯。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者持股比例的增加是分析師對(duì)MSCI成分股盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度提升的重要影響機(jī)制。在采用安慰劑檢驗(yàn)、傾向得分匹配法后，結(jié)論仍保持一致。

本文可能的貢獻(xiàn)如下：（1）A股“入摩”受到了政府和媒體的廣泛關(guān)注，但現(xiàn)有文獻(xiàn)關(guān)于該項(xiàng)措施的經(jīng)濟(jì)后果尚待深入探討。本文通過(guò)檢驗(yàn)資本市場(chǎng)國(guó)際化對(duì)信息環(huán)境的影響，為微觀層面的政策效應(yīng)提供了證據(jù)。（2）現(xiàn)有文獻(xiàn)對(duì)于分析師預(yù)測(cè)的獨(dú)立性和其私利行為導(dǎo)致的樂觀偏差乏善可陳。本文通過(guò)檢驗(yàn)A股“入摩”對(duì)信息環(huán)境改善，肯定了分析師對(duì)于改善信息環(huán)境的重要作用，深入分析了外資持股與信息環(huán)境改善之間的因果關(guān)系，對(duì)相關(guān)領(lǐng)域的研究具有借鑒意義。（3）現(xiàn)階段，我國(guó)資本市場(chǎng)國(guó)際化程度不斷深入，A股在納入MSCI指數(shù)后，相繼納入富時(shí)羅素指數(shù)和標(biāo)普道瓊斯指數(shù)，但現(xiàn)有研究對(duì)于股指調(diào)整的信息治理效應(yīng)關(guān)注較少。本文補(bǔ)充了股指調(diào)整對(duì)分析師預(yù)測(cè)行為的具體影響，為MSCI指數(shù)調(diào)整所具備的信息效應(yīng)提供了證據(jù)。

二、理論分析與研究假設(shè)

資本市場(chǎng)上信息的數(shù)量和質(zhì)量影響分析師預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性（周開國(guó)等，2014）[16]。A股納入MSCI新興市場(chǎng)指數(shù)，既吸引了境外投資者，又提高了本地投資者、媒體的關(guān)注度（倪驍然和顧明，2020）[4]。這不僅能夠提升資本市場(chǎng)的信息含量，而且可以改善信息質(zhì)量，從而提高分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度。

MSCI成分股受市場(chǎng)關(guān)注較高，有助于進(jìn)一步挖掘反映企業(yè)內(nèi)在價(jià)值的信息，從而影響了分析師的預(yù)判。首先，境外投資者所具備的專業(yè)經(jīng)驗(yàn)和能力為資本市場(chǎng)提供更多新信息。這些新信息不僅包括與企業(yè)財(cái)務(wù)狀況相關(guān)的增量信息，也包括同企業(yè)發(fā)展相關(guān)的非財(cái)務(wù)信息（連立帥等，2019;Bae等，2012）[2，8]，因此，有助于提升分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。其次，媒體的關(guān)注可以拓寬分析師獲取信息的渠道，加速市場(chǎng)對(duì)于信息的反應(yīng)速度。而從信息的內(nèi)容來(lái)看，媒體傳播的信息會(huì)更多元化，這不僅能夠提升資本市場(chǎng)信息總量，更有利于抑制分析師的私利行為和自我認(rèn)知偏差而導(dǎo)致的預(yù)測(cè)偏差（周開國(guó)等，2014）[16]。再次，MSCI成分股本身具有相對(duì)較高的公司治理水平，具體表現(xiàn)在信息披露程度、信息透明度、盈余質(zhì)量等方面的良好表現(xiàn)，這為分析師預(yù)測(cè)提供有價(jià)值的信息，從而提高盈利預(yù)測(cè)質(zhì)量（伍燕然等，2016）[17]。最后，由于MSCI成分股受市場(chǎng)關(guān)注度較高，如果分析師對(duì)MSCI成分股做出的盈利預(yù)測(cè)偏差較大，將對(duì)其個(gè)人聲譽(yù)造成較大毀損。因此，分析師在做出盈利預(yù)測(cè)時(shí)會(huì)更加權(quán)衡短期的傭金收益和長(zhǎng)期的個(gè)人信譽(yù)，從而做出更加客觀的盈利預(yù)測(cè)（Fang和Yasuda，2009;李志生等，2017）[18，19]。此外，分析師跟蹤和外部監(jiān)管能監(jiān)督企業(yè)的盈余管理行為，特別是聲譽(yù)較高的MSCI成分股公司（李春濤等，2014） [20]，不僅緩解了投資者與公司之間的信息不對(duì)稱，還能減少分析師迎合管理層而產(chǎn)生的預(yù)測(cè)偏差，從而提升信息環(huán)境質(zhì)量。據(jù)此提出假說(shuō)如下：

假說(shuō)1：A股“入摩”顯著降低了分析師盈利預(yù)測(cè)偏差和樂觀偏差，提高分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性。

入選MSCI的企業(yè)自身所具備的財(cái)務(wù)實(shí)力和可持續(xù)發(fā)展能力符合機(jī)構(gòu)投資者的長(zhǎng)期價(jià)值投資理念，因而使得MSCI成分股的機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著上升（段云和李菲，2014）[21]。機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，其參與公司治理的主動(dòng)性也會(huì)越強(qiáng)（孫光國(guó)等，2015）[22]，公司內(nèi)部治理水平提升幅度越大，公司對(duì)信息披露重視程度越高（譚勁松和林雨晨，2016）[23]，從而有利于為分析師預(yù)測(cè)提供更多高質(zhì)量的信息來(lái)源（丘心穎等，2016）[24]。同時(shí)，機(jī)構(gòu)投資者對(duì)MSCI成分股更傾向于長(zhǎng)期持有，并非短期利益攫取，MSCI成分股本身會(huì)受到更多的監(jiān)管，短期投資者企圖通過(guò)合謀方式攫取利益的空間會(huì)被限制，因此，分析師為維持與機(jī)構(gòu)投資者利益關(guān)系而發(fā)布有偏報(bào)告的可能性會(huì)降低。綜上，機(jī)構(gòu)投資者的參與，使得分析師在高質(zhì)量的信息來(lái)源和外部監(jiān)督效應(yīng)的驅(qū)使下，對(duì)MSCI成分股的盈利預(yù)測(cè)的準(zhǔn)確性顯著提高。

假說(shuō)2：機(jī)構(gòu)投資者持股比例是A股“入摩”影響分析師盈利預(yù)測(cè)的中介變量。

不同公司治理水平下，企業(yè)信息披露和盈余質(zhì)量存在差異，這種差異在A股“入摩”后，對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)偏差的影響更為明顯。“入摩”后，高質(zhì)量的信息披露有利于緩解分析師與公司間的信息不對(duì)稱（馮天楚和邱保印，2020）[5]。而內(nèi)部治理水平較高的公司會(huì)更重視信息披露的數(shù)量和質(zhì)量;但對(duì)內(nèi)部治理水平較低的公司，由于股權(quán)缺乏制衡，實(shí)際控制人為了實(shí)現(xiàn)關(guān)聯(lián)交易、盈余操縱等目的會(huì)隱匿或虛假披露重要信息（王立章等，2016）[25]。因此，A股“入摩”后，內(nèi)部治理水平較高的企業(yè)，其信息透明度提升更為明顯，使得分析師信息搜集和處理的成本降低，盈利預(yù)測(cè)質(zhì)量提升，對(duì)分析師樂觀偏差的抑制作用更為明顯，本文據(jù)此提出如下假說(shuō)：

假說(shuō)3：A股“入摩”對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的抑制作用在公司治理水平較高的公司中更為明顯。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文選取了2015—2019年滬深A(yù)股上市公司作為初始研究樣本，以2018年和2019年納入MSCI的A股上市公司作為實(shí)驗(yàn)組樣本，依據(jù)下列原則對(duì)有關(guān)樣本進(jìn)行篩選：（1）剔除金融類上市公司;（2）剔除缺失重要數(shù)據(jù)的樣本;（3）剔除ST公司。本文的新興市場(chǎng)指數(shù)成分股名單來(lái)自萬(wàn)得資訊，其他數(shù)據(jù)均取自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，最終得到8215個(gè)公司/年份觀測(cè)值。為消除極端值造成的結(jié)果偏差，對(duì)所有連續(xù)變量在1%和99%分位上進(jìn)行縮尾處理。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

本文以分析師的盈利預(yù)測(cè)偏差和樂觀偏差作為信息環(huán)境的代理變量。借鑒褚劍等（2019）[10]相關(guān)做法，將分析師預(yù)測(cè)偏差（FEEROR）和分析師樂觀偏差（FB）的計(jì)算公式設(shè)定如下：

其中，Mean（FEPS）表示公司當(dāng)年度所有分析師EPS預(yù)測(cè)值的均值，MEPS表示公司當(dāng)年度實(shí)際EPS，PRICE表示預(yù)測(cè)前一日該公司股票收盤價(jià)。

鑒于MSCI成分股名單變動(dòng)較大，特別是2019年三次擴(kuò)容后，MSCI成分股數(shù)量明顯增加，因而，本文借鑒Beck等（2010）[26]和鄒洋等 （2019）[27]做法，構(gòu)建了關(guān)于A股“入摩”的多期DID模型，以檢驗(yàn)A股納入MSCI對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差和樂觀偏差的影響，模型構(gòu)建如下所示：

模型（3）中，分別用分析師預(yù)測(cè)偏差（FERROR）和樂觀偏差（FB）作為被解釋變量，表示分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度;指標(biāo)數(shù)值越小，說(shuō)明分析師預(yù)測(cè)的偏差越小，預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度越高，信息環(huán)境質(zhì)量越高。解釋變量MSCI為公司當(dāng)年度是否為MSCI成分股的虛擬變量，是多時(shí)點(diǎn)DID的關(guān)鍵變量，考慮了不同年份MSCI成分股具體調(diào)整的情況。同時(shí)，借鑒李丹等（2016）[28]做法，對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的有關(guān)影響因素予以控制，如公司規(guī)模、杠桿水平、資產(chǎn)收益率、成長(zhǎng)性、產(chǎn)權(quán)性質(zhì)等。另外，本文采用公司、年度的雙向固定效應(yīng)模型，并對(duì)行業(yè)固定效應(yīng)予以控制，即分別控制了隨時(shí)間變化的經(jīng)濟(jì)周期等因素和不隨時(shí)間變化的公司特征等因素的影響。涉及的主要變量的定義見表1。

為了分析A股“入摩”對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)偏差和樂觀偏差的影響路徑，本文借鑒溫忠麟等（2004）[29]做法，檢驗(yàn)了機(jī)構(gòu)投資者持股的中介效應(yīng)，具體模型如下所示：

模型（4）檢驗(yàn)了A股“入摩”對(duì)機(jī)構(gòu)投資者持股比例的影響。模型（5）在控制了機(jī)構(gòu)投資者持股的影響上，重新檢驗(yàn)A股納入MSCI對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差和樂觀偏差的影響，以檢驗(yàn)是否存在機(jī)構(gòu)投資者持股比例作為中介變量的中介效應(yīng)。

四、實(shí)證結(jié)果分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2詳細(xì)列示了主要變量的均值、方差、最值、分位數(shù)。變量FERROR的平均值和中位數(shù)分別為0.025和0.015，說(shuō)明分析師預(yù)測(cè)偏差總體上較小;變量FB的最小值和最大值分別為-0.047、0.184，說(shuō)明我國(guó)分析師傾向于發(fā)布較為樂觀的盈利預(yù)測(cè);FERROR和FB的標(biāo)準(zhǔn)差分別為0.031、0.033，說(shuō)明不同公司間的分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的差距較小。中介變量INS的均值和標(biāo)準(zhǔn)差分別為7.343和6.422，說(shuō)明我國(guó)上市公司的機(jī)構(gòu)投資者持股比例普遍較低，且不同公司間的差距較大。

（二）平行趨勢(shì)檢驗(yàn)

考慮到多期雙重差分法同樣要求，實(shí)驗(yàn)組和控制組在未受到處理前需要有相同的平行趨勢(shì)。這里分別設(shè)置了五個(gè)年份的多期DID虛擬變量，MSCIt-3、MSCIt-2、MSCIt-1、MSCIt、MSCIt+1，并將其一并放入模型（3）中，表3列示了關(guān)于分析師盈利預(yù)測(cè)偏差和樂觀偏差的平行趨勢(shì)檢驗(yàn)結(jié)果。從下表可以看出，MSCIt-3、MSCIt-2、MSCIt-1、MSCIt的系數(shù)均不顯著，而MSCIt+1的系數(shù)顯著為負(fù)，因而說(shuō)明A股“入摩”對(duì)分析師樂觀偏差的影響滿足平行趨勢(shì)假設(shè)。

（三）A股“入摩”與分析師盈利預(yù)測(cè)

表4是A股“入摩”對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)的影響及其機(jī)制分析結(jié)果。從第（1）、（2）列可以看出，MSCI在1%水平上與分析師盈利預(yù)測(cè)偏差、樂觀偏差顯著負(fù)相關(guān)，且關(guān)于FERROR和FB的系數(shù)分別為-0.0043、-0.0038，這說(shuō)明A股“入摩”后，分析師預(yù)測(cè)偏差顯著降低，盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性有了顯著提升，假設(shè)1得到證實(shí)。同時(shí)，資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率、第一大股東持股比例、分析師關(guān)注度與分析師預(yù)測(cè)樂觀偏差基本在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，說(shuō)明對(duì)于盈利能力較強(qiáng)、成長(zhǎng)性良好、股權(quán)集中程度較高、分析師跟蹤人數(shù)較多的企業(yè)來(lái)說(shuō)，分析師預(yù)測(cè)偏差相對(duì)較小;公司規(guī)模與分析師盈利預(yù)測(cè)偏差在1%上顯著正相關(guān)，說(shuō)明分析師對(duì)大規(guī)模公司更容易產(chǎn)生樂觀性偏差。另外，產(chǎn)權(quán)性質(zhì)與分析師樂觀偏差之間的關(guān)系并不顯著，說(shuō)明國(guó)有企業(yè)與非國(guó)有企業(yè)之間的分析師盈利預(yù)測(cè)偏差不存在明顯的差別。

（四）機(jī)構(gòu)持股的中介效應(yīng)

表4的后三列通過(guò)兩階段的回歸具體分析了機(jī)構(gòu)投資者持股的中介效應(yīng)。從第（3）列可以看出，MSCI的系數(shù)為0.8394，在1%水平上與機(jī)構(gòu)投資者持股比例顯著正相關(guān)，說(shuō)明A股“入摩”后，MSCI成分股的機(jī)構(gòu)投資者持股比例有明顯的上升。第（4）、（5）列中，在控制了機(jī)構(gòu)投資者持股影響后，A股“入摩”對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差和樂觀偏差系數(shù)分別為-0.0039、-0.0035，較之前略有下降，仍在1%的水平顯著負(fù)相關(guān);而機(jī)構(gòu)投資者持股比例與分析師預(yù)測(cè)偏差和樂觀偏差系數(shù)均為-0.0004，在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。上述結(jié)果表明，A股“入摩”后，機(jī)構(gòu)投資者持股明顯上升，且有效降低了分析師盈利預(yù)測(cè)偏差和樂觀偏差。因而，機(jī)構(gòu)持股在A股“入摩”影響分析師預(yù)測(cè)的過(guò)程中起到了中介效應(yīng)，假設(shè)2得到檢驗(yàn)。

（五）公司治理的影響機(jī)制

為了檢驗(yàn)假設(shè)3，本文分別依據(jù)兩權(quán)分離度是否高于行業(yè)均值、股權(quán)制衡度是否高于行業(yè)中位數(shù)，將全樣本分為公司治理水平高組和公司治理水平低組。表5的結(jié)果表明，A股“入摩”對(duì)信息環(huán)境質(zhì)量的改善主要體現(xiàn)在股權(quán)制衡度較高和兩權(quán)分離度較低的公司。其中，第（1）、（2）列是兩權(quán)分離度較低的公司，第（5）、（6）列是股權(quán)制衡度較高的公司。可以看出，高公司治理水平組的MSCI系數(shù)在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)，而低公司治理水平組的MSCI系數(shù)為負(fù)，但并不顯著，假設(shè)3得到驗(yàn)證。

五、穩(wěn)健性檢驗(yàn)

（一）安慰劑檢驗(yàn)

為檢驗(yàn)A股“入摩”對(duì)分析師預(yù)測(cè)準(zhǔn)確度的真實(shí)影響，并非全部由實(shí)驗(yàn)組和控制組之間的固有特征差異所導(dǎo)致的，這里借鑒李蕾和韓立巖（2014）[30]的做法，引入反事實(shí)框架予以檢驗(yàn)。具體而言，假設(shè)MSCI成分股提前2年就已經(jīng)被納入，并對(duì)A股“入摩”的影響予以重新檢驗(yàn)。由表6可以看出，在引入反事實(shí)框架后，MSCIt+2與分析師樂觀偏差之間不再顯著相關(guān)，因而證明本文的結(jié)果并非由樣本固有特征所導(dǎo)致，A股“入摩”對(duì)分析師樂觀偏差的影響具有穩(wěn)健性。第（1）、（2）列的反事實(shí)檢驗(yàn)中，MSCIt+2均與FERROR、FB不再相關(guān)，說(shuō)明了本文結(jié)論的可靠性。

（二）樣本范圍變換

1. PSM匹配。為了縮小樣本選擇偏誤對(duì)主要結(jié)論的影響，本文采用了傾向匹配法重新構(gòu)造了實(shí)驗(yàn)組和控制組的樣本。具體是以公司規(guī)模、總市值、換手率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率作為配對(duì)變量，選擇與A股“入摩”前三年得分最接近的A股非標(biāo)的公司作為控制組樣本。標(biāo)的樣本為2018年、2019年曾被納入MSCI成分股名單的企業(yè)。匹配后，配對(duì)變量不再存在顯著差異，各變量的標(biāo)準(zhǔn)化差異均在5%左右，且樣本總體均值方差也不再顯著。最終保留了314家成分股標(biāo)的和630家非成分股標(biāo)的，共計(jì)4720個(gè)樣本年度觀察值。正如表6中（3）、（4）列結(jié)果表明，通過(guò)傾向匹配縮小樣本選擇偏誤后，A股“入摩”對(duì)分析師預(yù)測(cè)偏差的影響仍然在1%水平上顯著為負(fù)，對(duì)分析師樂觀偏差在5%水平上顯著為負(fù)，說(shuō)明本文結(jié)論具有穩(wěn)健性。

2. 改變樣本范圍?？紤]到實(shí)驗(yàn)組和控制組之間的差異可能受“滬深港通”實(shí)施的影響（郭陽(yáng)生等， 2018）[3]。因此，本文僅以“滬深股通”標(biāo)的股作為樣本選擇范圍，剔除所有2015—2019年度未曾納入“滬深股通”或被剔除的企業(yè)重新進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。表6中（5）、（6）列的結(jié)果表明，在改變樣本選擇范圍后，A股“入摩”對(duì)降低分析師盈利預(yù)測(cè)偏差和樂觀偏差仍然顯著。

此外，本文還將樣本區(qū)間由2015—2019年延長(zhǎng)至2012—2019年，結(jié)論仍然一致。綜上，在采用安慰劑檢驗(yàn)、PSM匹配等方法后，本文結(jié)論被充分證明是穩(wěn)健的。

六、研究結(jié)論與啟示

本文基于2015—2019年A股上市公司數(shù)據(jù)，通過(guò)多期雙重差分法，探究了A股“入摩”對(duì)分析師盈利預(yù)測(cè)準(zhǔn)確性的提升是否有顯著影響。結(jié)果表明，A股納入MSCI后，分析師預(yù)測(cè)偏差和樂觀偏差均顯著降低。而機(jī)構(gòu)投資者對(duì)MSCI成分股的增持，有助于進(jìn)一步發(fā)揮信息治理效應(yīng)，提升信息環(huán)境質(zhì)量;進(jìn)一步地，對(duì)于公司治理水平較高的企業(yè)，分析師盈利預(yù)測(cè)質(zhì)量提升得更為明顯。本文基于平行趨勢(shì)假設(shè)下進(jìn)行了主回歸的檢驗(yàn)，且在經(jīng)過(guò)PSM匹配和安慰劑檢驗(yàn)后，結(jié)論仍然保持一致。

作為重要的信息中介，分析師盈利預(yù)測(cè)對(duì)信息環(huán)境改善具有關(guān)鍵作用，而資本市場(chǎng)國(guó)際化有利于分析師在信息環(huán)境中積極發(fā)揮治理效應(yīng)。另外，高質(zhì)量的信息環(huán)境更重要的是對(duì)負(fù)面信息的及時(shí)反饋，A股“入摩”強(qiáng)化了分析師的事前監(jiān)督，防止因負(fù)面消息的集中反映而導(dǎo)致的惡劣后果，以避免中小投資者遭受到更大損失。當(dāng)然，A股“入摩”的經(jīng)濟(jì)后果研究還有待長(zhǎng)期地檢驗(yàn)，且富時(shí)和標(biāo)普新興市場(chǎng)指數(shù)的股指調(diào)整效應(yīng)也值得深入探究。

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