韓曉普　王鵬

黨的十八大以來(lái)，在“防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)”的背景下，國(guó)內(nèi)融資環(huán)境趨緊，高杠桿類的城投和房地產(chǎn)企業(yè)紛紛赴境外融資，由此，中資美元債市場(chǎng)出現(xiàn)爆發(fā)式增長(zhǎng)。

“十四五”期間，在國(guó)內(nèi)金融風(fēng)險(xiǎn)防范趨嚴(yán)與美國(guó)貨幣政策收緊預(yù)期增強(qiáng)的雙重環(huán)境中，中資美元債市場(chǎng)將呈現(xiàn)機(jī)遇與挑戰(zhàn)并存的局面。本文試從中資美元債的市場(chǎng)空間、政策環(huán)境、發(fā)行方式等方面做出分析，以期裨益于中資美元債市場(chǎng)的發(fā)展與建設(shè)。

中資美元債市場(chǎng)的現(xiàn)狀

自1987年至今，中資美元債市場(chǎng)大致經(jīng)歷了萌芽、發(fā)展、爆發(fā)、成熟四個(gè)階段。截至2021年2月，中資美債市場(chǎng)存量共計(jì)9619億美元，占據(jù)了美元債市場(chǎng)的半壁江山，成為我國(guó)金融體系信用來(lái)源的一個(gè)新興渠道。目前，中資美元債市場(chǎng)狀況如何呢？我們?cè)噺男袠I(yè)分布、評(píng)級(jí)、久期以及違約等方面逐一分析。

行業(yè)分布。從行業(yè)分布來(lái)看，在中資美元債存量中，占比較大的行業(yè)主要是金融、房地產(chǎn)、工業(yè)和其他類，分別占到了總存量的27%、20%、11%和24%（見(jiàn)圖1）。

由于城投企業(yè)廣泛分布在wind一級(jí)行業(yè)分類的房地產(chǎn)、金融、工業(yè)、公用事業(yè)、材料等行業(yè)中，因此，按照通常意義上中資美債中占比大的房地產(chǎn)、城投、金融三個(gè)板塊重新進(jìn)行歸類統(tǒng)計(jì)得出，地產(chǎn)債共計(jì)2229億美元（649只），城投債共計(jì)746億美元（277只），金融債共計(jì)3707億美元（568只），其他債共計(jì)2937億美元（見(jiàn)圖2）。

評(píng)級(jí)情況。在中資美元債的評(píng)級(jí)中，投資級(jí)（BBB及以上）占比為16%，高收益（BBB以下）占比為13%，剩下71%為無(wú)評(píng)級(jí)。能夠得到投資級(jí)評(píng)級(jí)的債券，有利于得到國(guó)際市場(chǎng)投資人的青睞。占比多達(dá)71%的債券沒(méi)有評(píng)級(jí)的主要原因是，隨著在境外融資的城投企業(yè)和房地產(chǎn)企業(yè)信用資質(zhì)下沉，越來(lái)越難達(dá)到BBB以上的評(píng)級(jí)，因此，大多企業(yè)就不做評(píng)級(jí)，這樣做有以下幾點(diǎn)好處：第一，評(píng)為高收益的債和不評(píng)級(jí)的債對(duì)于債券發(fā)行和二級(jí)市場(chǎng)交易影響不大;第二，可以省出評(píng)級(jí)費(fèi);第三，少一道評(píng)級(jí)流程加快了發(fā)行速度;第四，有相當(dāng)多的投資人是國(guó)內(nèi)銀行類的基礎(chǔ)配置盤(pán)，由于配置剛性，因此即便債券不評(píng)級(jí)，投資人也須做出剛性配置。

發(fā)行期限。從期限來(lái)看，美元債的加權(quán)平均久期為2.8年，低于國(guó)際上其他美元債的3.48年。其中，1～5年期中資美元債的存量占比為60%以上，大幅高于國(guó)際上其他美元債50.8%的占比。1～5年期占比高的原因主要是，2019年6月發(fā)改委對(duì)房地產(chǎn)和城投審批趨嚴(yán)（364天的債券無(wú)需發(fā)改委審批，只需外匯管理局審批即可），為了避開(kāi)發(fā)改委的審批，只能發(fā)行364天的一年內(nèi)的短期債券，只要發(fā)改委政策沒(méi)有松動(dòng)，那么，未來(lái)1～5年期中資美元債占比將進(jìn)一步上升，加權(quán)久期進(jìn)一步縮短至2年左右（見(jiàn)圖3）。

違約情況。截至2020年，中資美元債的存量違約率為1.52%，低于國(guó)際平均水平1.7%。從歷史違約情況來(lái)看，2018年、2019年違約金額分別為53.56億美元和65.47億美元。但是，比較而言，2018年、2019年的境內(nèi)人民幣債券違約率更高。中資美元債較境內(nèi)債的違約率低。預(yù)計(jì)未來(lái)，隨著中資美元債受境內(nèi)人民幣資產(chǎn)剛兌打破的影響，違約率還會(huì)進(jìn)一步上升（見(jiàn)圖4）。

未來(lái)五年中資美元債的市場(chǎng)空間

從監(jiān)管層面考慮，由于當(dāng)前中國(guó)的外資債券比例僅為6.59%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于20%國(guó)際警戒線，因此，在“充分利用好國(guó)際市場(chǎng)的雙循環(huán)格局”背景下，逐步提高外債融資比例仍然是監(jiān)管層的鼓勵(lì)方向。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)以及GDP增速與外債上限比例的推算，預(yù)計(jì)“十四五”期間，中資美元債年遞增規(guī)模將達(dá)到1000億～1500億美元（見(jiàn)圖5）。

存量接續(xù)。據(jù)wind統(tǒng)計(jì)，未來(lái)三年（2021～2023年），中資美元債的到期量分別為1918億美元、2262億美元和1725億美元，2024年降幅較大，僅有925億美元，2025年略回升至1151億美元?？梢钥闯?，2021～2023年是到期續(xù)作債券供給較大的年份，年均供給量將達(dá)到2000億美元左右（見(jiàn)圖6）。

新增規(guī)模。近10年來(lái)，中資美元債市場(chǎng)的新增規(guī)模呈階梯式上升態(tài)勢(shì)。2011～2013年，年新增規(guī)模保持在100億美元以下;2014～2016年，年新增規(guī)模上升至350億～500億美元的水平;2017～2020年，年新增規(guī)模進(jìn)一步上升至1200億～1700億美元的水平。即便是2019年發(fā)改委“666號(hào)”文之后，中資美元債新增規(guī)模仍然保持在1600億～1700億美元的水平。綜合GDP增速與外債上限比例等因素，“十四五”期間，預(yù)計(jì)中資美元債新增規(guī)模將保持在1000億美元以上（見(jiàn)圖7）。

就城投債而言，2018年是分水嶺。2018年之前，城投債品種新增規(guī)模始終維持在30億美元以下的規(guī)模，甚至在較多年份是零新增，而在2018～2020年的三年時(shí)間里，城投債新增規(guī)模分別達(dá)到了169億美元、335億美元和207億美元的水平。預(yù)計(jì)“十四五”期間，城投債新增規(guī)模將保持在100億～200億美元的水平（見(jiàn)圖8）。

就房地產(chǎn)債而言，2017年是分水嶺。在2017年之前，新增融資規(guī)模持續(xù)維持在50億美元以下，2017年、2018年加速上升至337億美元和381億美元，2019年和2020年更是上升至722億美元和637億美元。預(yù)計(jì)“十四五”期間，房地產(chǎn)債新增規(guī)模將保持在500億美元左右（見(jiàn)圖9）。

政策因素和投資策略

利率、匯率與監(jiān)管因素

境內(nèi)監(jiān)管政策趨嚴(yán)倒逼企業(yè)仍有境外融資需求

境內(nèi)外監(jiān)管政策的差異會(huì)導(dǎo)致中資美債市場(chǎng)供給的變化。如果境內(nèi)對(duì)房地產(chǎn)、城投企業(yè)融資監(jiān)管趨嚴(yán)，則其境外發(fā)行的動(dòng)力就足。比如，2019年上半年，為了遏制土地市場(chǎng)升溫和影子銀行等問(wèn)題，銀保監(jiān)會(huì)發(fā)“23號(hào)”文，收緊地產(chǎn)融資，這導(dǎo)致了房企到境外融資，中資美元債爆發(fā)式增長(zhǎng)，同比增長(zhǎng)35%。

目前，房地產(chǎn)市場(chǎng)熱度又有所升溫，主要城市紛紛出臺(tái)政策收緊房地產(chǎn)信貸。銀保監(jiān)會(huì)主席郭樹(shù)清表示，雖然金融杠桿率明顯下降，但是防范化解金融風(fēng)險(xiǎn)攻堅(jiān)戰(zhàn)仍在進(jìn)行中。因此，房地產(chǎn)和城投企業(yè)境內(nèi)融資監(jiān)管政策仍將趨嚴(yán)，這在一定程度上將倒逼企業(yè)開(kāi)展境外融資。

未來(lái)一段時(shí)期中美利差走窄不利于企業(yè)境外融資

中美利差是衡量企業(yè)境內(nèi)外發(fā)債成本的基本指標(biāo)。雖然它不是決定中資企業(yè)是否赴境外發(fā)行的決定性因素，但是利差變化也會(huì)一定程度上影響其發(fā)行意愿。利差走闊意味著境外成本低而境內(nèi)成本高，中資企業(yè)更有意愿境外發(fā)債;利差走窄意味著境內(nèi)外成本差距縮小，這會(huì)影響中資企業(yè)境外發(fā)行的意愿。

以具有代表性的中美10年期國(guó)債利差為依據(jù)分析，中美利差的歷史平均值一般位于150基點(diǎn)附近。2020年，全球疫情爆發(fā)后，美聯(lián)儲(chǔ)大幅下調(diào)聯(lián)邦基準(zhǔn)利率，導(dǎo)致中美利差最大走闊至250基點(diǎn)。2021年年初以來(lái)，隨著美國(guó)通脹預(yù)期愈演愈烈，美國(guó)國(guó)債收益率加速上行，10年期國(guó)債收益率已上行至疫情前1.5%的水平，中美利差也隨之縮窄至160基點(diǎn)左右，而且，未來(lái)一段時(shí)間，隨著美國(guó)疫情情況好轉(zhuǎn)導(dǎo)致服務(wù)業(yè)放開(kāi)以及去年低基數(shù)因素影響，美國(guó)國(guó)債收益率持續(xù)走高的概率仍然較大，中美利差向歷史均值靠近（見(jiàn)圖10）。

可以看出，從中美利差角度觀察，2020年是中資美債的發(fā)行窗口期，2021年卻不利于中資美元債的發(fā)行。直至2022年、2023年，隨著美國(guó)國(guó)債收益率的逐步見(jiàn)頂，中美利差才可能從縮窄再次向走闊轉(zhuǎn)變，發(fā)行窗口期才可能再次打開(kāi)。

當(dāng)前人民幣匯率所處拐點(diǎn)或有利于企業(yè)境外發(fā)債

除了中美利差，匯率也是企業(yè)考慮是否境外發(fā)行的成本因素之一。美元兌人民幣匯率升值（人民幣處于貶值通道），企業(yè)更有意愿境外發(fā)債，比如：2015年中資美元債的發(fā)行量上升與當(dāng)年“8·11”匯改后人民幣大幅貶值有一定關(guān)系。而美元兌人民幣匯率貶值（人民幣處于升值通道），企業(yè)境外發(fā)行意愿將減弱。

2021年，由于市場(chǎng)預(yù)期疫苗覆蓋加速，美國(guó)疫情得以改善，服務(wù)業(yè)改善和前一年低基數(shù)因素將導(dǎo)致美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)大幅反彈（據(jù)IMF預(yù)測(cè)，2021年美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將達(dá)到5%～6%的水平），雖然美國(guó)財(cái)政赤字是美元的利空因素，但是如果實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期強(qiáng)于財(cái)政赤字預(yù)期，則美元表現(xiàn)或較為強(qiáng)勢(shì)，美元兌人民幣匯率將大概率上升。

目前，市場(chǎng)預(yù)期人民幣升值或接近尾聲，隨著美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，2021年全年，美元兌人民幣匯率整體或走強(qiáng)，即2021年人民幣匯率較2020年有所貶值?？梢钥闯?，從匯率角度，2021年人民幣匯率大概率貶值將成為境外美元債發(fā)行的有利因素。至2022年、2023年，隨著中美實(shí)體經(jīng)濟(jì)差異減小，市場(chǎng)預(yù)期美國(guó)經(jīng)濟(jì)不會(huì)更好，那時(shí)，人民幣匯率有可能再次小幅升值（見(jiàn)圖11）。

運(yùn)用“備用信用證”深挖市場(chǎng)

備用信用證發(fā)行方式極具潛力

現(xiàn)階段，資質(zhì)較好的房地產(chǎn)和城投企業(yè)已經(jīng)得到充分開(kāi)發(fā)，投資者能夠投資的AAA級(jí)房地產(chǎn)和城投企業(yè)接近飽和。如果開(kāi)發(fā)新的增量客戶，就需要在信用資質(zhì)下沉的客戶中尋找。而資質(zhì)下沉大多需要增信才能成功發(fā)行。

目前，中資美元債的主流發(fā)行方式包括直接發(fā)行、擔(dān)保發(fā)行、維好協(xié)議，分別占到了發(fā)行總額的26%、29%和6%，這些發(fā)行方式的特點(diǎn)是以實(shí)體企業(yè)母公司作為擔(dān)保，主要體現(xiàn)為實(shí)體企業(yè)的信用。

與企業(yè)信用相區(qū)別，備用信用證方式將銀行信用納入債券承銷中。它是由銀行給企業(yè)美元債的未來(lái)償付進(jìn)行擔(dān)保開(kāi)具的信用證，其可信度與擔(dān)保類似，因此，這種發(fā)行方式更容易得到國(guó)際投資者的認(rèn)同。目前使用該方式的規(guī)模仍然很低，但是未來(lái)極有可能出現(xiàn)快速增長(zhǎng)，成為中資美元債發(fā)行方式的主流。

運(yùn)用備用信用證發(fā)行中資美元債的優(yōu)勢(shì)

從監(jiān)管層角度來(lái)看，由于每年的發(fā)行總量既定，因此總體外債風(fēng)險(xiǎn)是可控的。在風(fēng)險(xiǎn)可控的基礎(chǔ)上，如果有銀行信用介入，則能夠更好地降低企業(yè)的違約率。因此，監(jiān)管層對(duì)于銀行信用的介入往往持中性態(tài)度。

從銀行協(xié)同角度來(lái)看，大致可以分成兩類情形。第一種情形——如果備用信用證占銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例不大，則可以發(fā)揮如下作用：一是拓展業(yè)務(wù)空間。如果貸款對(duì)單個(gè)企業(yè)的行業(yè)集中度超出上限部分，則可以通過(guò)備用信用證方式釋放銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn);二是改善銀行的報(bào)表，由于增加了備用信用證等或有項(xiàng)目，這在一定程度上可以起到改善銀行的報(bào)表功能;三是強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理，由于這種方式發(fā)債的盡調(diào)次數(shù)多于貸款業(yè)務(wù)，因此可以強(qiáng)化風(fēng)險(xiǎn)管理;四是增強(qiáng)客戶黏度和提升該業(yè)務(wù)對(duì)銀行的綜合貢獻(xiàn)度，即通過(guò)高的接觸頻率以及結(jié)售匯業(yè)務(wù)和托管業(yè)務(wù)的開(kāi)展，提升銀行與客戶的黏性，也提高了業(yè)務(wù)對(duì)銀行的綜合貢獻(xiàn)度;五是提升銀行的公眾形象，由于通過(guò)母子公司協(xié)同，發(fā)揮了綜合金融功能的優(yōu)勢(shì)，為客戶提供較長(zhǎng)的產(chǎn)業(yè)鏈金融服務(wù)。第二種情形——如果備用信用證占銀行的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)比例較大，運(yùn)用備用信用證發(fā)行中資美債同樣有較大的益處。因?yàn)?，本質(zhì)上講，該業(yè)務(wù)是將銀行信貸業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)變?yōu)橥缎袠I(yè)務(wù)，將非標(biāo)類的貸款業(yè)務(wù)轉(zhuǎn)為以備用信用證方式公開(kāi)發(fā)行的債券業(yè)務(wù)，將銀行風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)公開(kāi)化，顯示出銀行風(fēng)險(xiǎn)管理水平的提升;同時(shí)，在企業(yè)出現(xiàn)問(wèn)題時(shí)，召開(kāi)債券持有人大會(huì)能夠起到風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)的作用。

從企業(yè)客戶角度來(lái)看，由于當(dāng)前中資美元債市場(chǎng)是買方市場(chǎng)，所以對(duì)于投資人所繳納的利息稅均須由發(fā)行人承擔(dān)，如果以備用信用證方式發(fā)行，則可以大大減少發(fā)行人的發(fā)行成本。

（作者單位：國(guó)開(kāi)證券股份有限公司，其中韓曉普系國(guó)開(kāi)證券股份有限公司董事會(huì)秘書(shū)兼投資銀行部總經(jīng)理）