胡楠

繼連續(xù)3年扣非凈利潤為負(fù)之后，2021年，中文在線（300364.SZ）業(yè)績終于迎來了扭轉(zhuǎn)。2021年前三季度，公司實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入8.51億元，同比增長32.32%;實(shí)現(xiàn)扣非后歸屬母公司股東的凈利潤1284萬元，同比增長135.70%。

隨著三季報(bào)的發(fā)布，中文在線業(yè)績的改善也得到了二級市場的認(rèn)可，其股價(jià)由5.85元/股最高一度漲至19.88元/股。

另外，11月2日，上市公司全資子公司分別取得了浙江省廣播電視局頒發(fā)的《廣播電視節(jié)目制作經(jīng)營許可證》，這也意味著中文在線建立了完全的“IP變現(xiàn)”產(chǎn)業(yè)鏈，一旦其在節(jié)目制作端有所建樹，那么將會顯著提高公司現(xiàn)有的盈利能力。

不過，作為理性的投資者，在為中文在線業(yè)績好轉(zhuǎn)歡喜的同時(shí)，還應(yīng)注意其背后存在的風(fēng)險(xiǎn)。

業(yè)績扭虧存疑

從收入結(jié)構(gòu)角度來看，中文在線中國大陸業(yè)務(wù)與港澳臺地區(qū)及海外地區(qū)（下稱“海外地區(qū)”）的此消彼長，是導(dǎo)致其扭虧為盈的重要原因之一。

2018-2020年及2021年上半年，中文線在海外地區(qū)收入分別為1.77億元、3.50億元、5.20億元、3.34億元，大陸地區(qū)收入分別為7.09億元、3.55億元、4.56億元、1.95億元。通過對比可以看出，從2018年起，上市公司海外地區(qū)收入不斷增長，而大陸地區(qū)收入?yún)s明顯走低，2020年，兩者實(shí)現(xiàn)徹底反轉(zhuǎn)，海外地區(qū)成為中文在線最大收入來源。

對于中文在線將業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移至海外，2019年是一個(gè)極其重要的時(shí)間點(diǎn)。

2019年以前，國內(nèi)傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)企業(yè)的盈利模式主要以付費(fèi)閱讀或者VIP模式為主;2019年年初，互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)的傳統(tǒng)盈利模式出現(xiàn)了“挑戰(zhàn)者”，當(dāng)年2月，百度正式發(fā)布免費(fèi)小說閱讀APP——七貓小說1.60版，其采用的是免費(fèi)向讀者提供內(nèi)容產(chǎn)品從而獲取高M(jìn)AU，以大量活躍用戶為基礎(chǔ)，通過廣告主投放廣告的方式獲利。

七貓小說一經(jīng)發(fā)布下載量就迅猛增長，第三方APP監(jiān)控平臺七麥數(shù)據(jù)的統(tǒng)計(jì)顯示，僅2019年，七貓小說APP在iPhone端的下載量就高達(dá)3288萬次;同年7月3日，字節(jié)跳動也發(fā)布免費(fèi)小說閱讀APP——番茄小說，2019年下半年，番茄小說APP在iPhone端就實(shí)現(xiàn)1137萬的下載量。

乍看起來，七貓小說與番茄小說APP的下載量并不算高，但如與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)企業(yè)APP進(jìn)行對比，則可以發(fā)現(xiàn)兩款A(yù)PP下載量增長的恐怖之處。

據(jù)七麥數(shù)據(jù)，2019年至今，中文在線的17K APP累計(jì)下載量僅為108萬次;閱文集團(tuán)（0772.HK）旗下的起點(diǎn)讀書APP累計(jì)下載量為907萬次;QQ閱讀累計(jì)下載量為1430萬次。

從上述數(shù)據(jù)來看，中文在線將業(yè)務(wù)重心由國內(nèi)轉(zhuǎn)移至海外，大概率是為了避免國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)行業(yè)的激烈競爭。但是，海外市場真的那么好嗎？

中文在線海外業(yè)務(wù)主要來自控股子公司CRAZY MAPLE STUDIO，INC.（下稱“海外公司”）所運(yùn)營的Chapters APP，Chapters為互動式視覺閱讀平臺，屬于具有交互體驗(yàn)和小說屬性的互動敘事類手游。

2020年，海外公司營業(yè)收入為5.03億元，凈利潤為1941萬元;2021年上半年，其營業(yè)收入為3.34億元，凈利潤為3989萬元。從利潤角度來看，Chapters業(yè)績的爆發(fā)是中文在線扭虧為盈的第一大“功臣”。

不過，海外公司凈利潤水平的變動似乎過于劇烈，2020年，作為“娛樂需求”最為旺盛的一年，海外公司凈利潤率僅為3.86%。而全球基本“復(fù)工復(fù)產(chǎn)”后，即2021年上半年，其凈利潤率卻增至11.96%，這顯然值得關(guān)注。

同樣，Chapters的毛利率也同樣存在值得探討之處。

本質(zhì)上看，Chapters的業(yè)務(wù)無論是盈利模式還是產(chǎn)品均與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)文學(xué)企業(yè)相似，主要不同之處在于Chapters的呈現(xiàn)更具有互動與游戲?qū)傩?，按照正常邏輯，該業(yè)務(wù)毛利率應(yīng)與傳統(tǒng)網(wǎng)文或者游戲企業(yè)毛利率相近。

有意思的是，2019-2020年，海外公司“互動式視覺閱讀業(yè)務(wù)及相關(guān)廣告服務(wù)”毛利率分別高達(dá)81.21%、82.90%。同期，中文在線競爭對手掌閱科技（603533.SH）數(shù)字閱讀業(yè)務(wù)毛利率分別為35.33%、41.79%，閱文集團(tuán)（0772.HK）綜合毛利率分別為44.23%、49.66%;即便是國內(nèi)游戲頭部廠商網(wǎng)易-S（9999.HK）的游戲業(yè)務(wù)也僅分別為63.44%、63.65%。

通過對比可以看出，無論是與傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)絡(luò)文學(xué)企業(yè)還是與游戲大廠相比較，中文在線海外公司的毛利率都過于“優(yōu)異”了。

退一步講，假定國內(nèi)企業(yè)數(shù)據(jù)不具有可比性，中文在線海外業(yè)務(wù)的毛利率與凈利潤率均屬正常。那么，不妨從APP評論數(shù)量、下載量的角度進(jìn)行對比分析。

據(jù)公開信息，Chapters在海外的主要競爭對手為Choices、Episode。以Google Play數(shù)據(jù)作為參考，截至2021年12月12日，Chapters與Choices的安裝次數(shù)均為1000萬次+，Episode的安裝次數(shù)為1億次+。

單月來看，據(jù)Sensor Tower數(shù)據(jù)，2021年11月，Google Play平臺上Chapters全球下載量為30萬次，預(yù)估收入為200萬美元;Choices全球下載量與其相同，預(yù)估收入為100萬美元。按道理來說，同一行業(yè)，由Google Play提供下載，且下載量相近，Chapters與Choices的評論數(shù)量應(yīng)當(dāng)大體一致才對。

但是，Chapters在Google Play的評論數(shù)量僅有40.56萬次，而Choices的評論數(shù)量為141.50萬次。相比之下，Chapters的評論數(shù)量似乎過低，這顯然不正常。況且2021年11月，Chapters的預(yù)估收入為Choices的2倍，這至少意味著其客戶理應(yīng)比后者更活躍，然而，Chapters的評論數(shù)量卻遠(yuǎn)低于Choices，這顯然有待上市公司給出一個(gè)合理的解釋。

經(jīng)營效率異常

中文在線海外業(yè)務(wù)的快速增長得益于其在廣告推廣方面的重金投入。據(jù)歷年年報(bào)數(shù)據(jù)，2019-2020年及2021年上半年，中文在線銷售費(fèi)用分別為3.84億元、4.28億元、2.21億元，其中廣告費(fèi)用分別為2.56億元、3.42億元、1.79億元。

另外，從上市公司對交易所的回復(fù)函中可以得知，2019年，公司廣告費(fèi)主要為互動式視覺閱讀業(yè)務(wù)營銷推廣費(fèi)用;2020年，海外公司互動式視覺閱讀業(yè)務(wù)推廣費(fèi)金額3.38億元，占比為98.83%。結(jié)合2021年上半年中文在線海外業(yè)務(wù)的爆發(fā)可以推測，當(dāng)期廣告費(fèi)用大概率仍為海外公司互動視覺閱讀業(yè)務(wù)的推廣費(fèi)。

倘若將投向海外的廣告費(fèi)給予扣除，則2019-2020年及2021年上半年，中文在線“境內(nèi)銷售費(fèi)用”分別約為1.28億元、9010萬元、4203萬元，占當(dāng)期境內(nèi)收入的比重分別為36.06%、19.76%、21.50%。

有意思的是，同期，閱文集團(tuán)銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比重分別為24.84%、29.30%、31.05%;掌閱科技銷售費(fèi)用占營業(yè)收入的比重分別為22.46%、23.23%、24.26%。

通過對比可以看出，當(dāng)中文在線的業(yè)務(wù)重心轉(zhuǎn)移至海外后，其境內(nèi)業(yè)務(wù)的“經(jīng)營效率”不降反增，單位銷售費(fèi)用所帶來的收入明顯高于競爭對手。

要知道，作為國內(nèi)網(wǎng)文行業(yè)碩果僅存的上市公司，閱文集團(tuán)、掌閱科技的費(fèi)用結(jié)構(gòu)在很大程度上可以體現(xiàn)該行業(yè)的特征，從這個(gè)角度來看，中文在線的業(yè)務(wù)數(shù)據(jù)就更顯得與眾不同了。

一石二鳥式轉(zhuǎn)讓？

2021年年初，中文在線發(fā)布股權(quán)轉(zhuǎn)讓公告，公司股東北京啟迪華創(chuàng)投資咨詢有限公司及實(shí)際控制人控制企業(yè)建水文睿企業(yè)管理有限公司通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓，將上市公司部分股份出售給上海閱文、深圳利通、百度七貓，轉(zhuǎn)讓總價(jià)為8.98億元，交易完成后，三家公司分別持有上市公司5%的股份。

隨后，中文在線發(fā)布《日常關(guān)聯(lián)交易預(yù)計(jì)的公告》， 2021年，公司與百度七貓預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易金額為1億元，與上海閱文及其關(guān)聯(lián)方預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易金額為7500萬元，與深圳利通及其關(guān)聯(lián)方預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易金額為1億元。

從預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易金額來看，引入上述三股東的確可以為上市公司貢獻(xiàn)一定的收入，但不容忽視的是，上海閱文、百度七貓與中文在線為同業(yè)競爭關(guān)系，兩者必然不會不遺余力地扶持競爭對手，預(yù)計(jì)關(guān)聯(lián)交易金額究竟可以為上市公司帶來多少利潤尚不可知，但可以確定的是，通過此次轉(zhuǎn)讓，實(shí)際控制人童之磊卻是獲得了“真金白銀”。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向中文在線發(fā)出采訪函，截至發(fā)稿公司未進(jìn)行回復(fù)。