杜麗虹

影響REITs估值的因素可以分為宏觀因素、行業(yè)因素、及公司因素，其中，宏觀因素主要是市場利率和經濟增速，尤其是利率因素，在很大程度上決定了REITs的整體估值水平。低息環(huán)境下，不僅投資人要求的股息率降低、貼現率降低、P/FFO倍數上升，而且投資級REITs公司的債務融資成本也會顯著降低，長期中租金回報與債務融資成本之間的利差空間擴大;反之，升息壓力下，REITs公司的融資成本上升，估值下降。當然，經濟增長也對REITs估值有一定推動作用，高速增長期，投資人普遍預期REITs公司的出租率上升、租金增速加快，每股FFO提升，風險溢價也隨之減低。

根據REITs公司對股票市場和對債券市場指數的敏感性/彈性，我們將其劃分為偏股型REITs和偏債型REITs。為此，我們計算了每類REITs過去5年的股票市場Beta值和債券市場Beta值。

如表1所示，受疫情沖擊，REITs的整體波動較大，再加上過去幾年持續(xù)的低息環(huán)境，REITs公司的股市Beta值普遍上升，而債市Beta值則減小。截至2021年6月底，股市Beta值最高的是酒店和林場REITs，分別達到1.72和1.66倍;其次是購物中心和社區(qū)商業(yè)中心類REITs，股市Beta值分別為1.47和1.43倍;商業(yè)地產抵押貸款類REITs的股市Beta值也較高，達到1.53倍（抵押貸款類REITs持有資產的信用等級一般較低，因此，對基準利率并不十分敏感，反而是其信貸資產的違約率對經濟增長類指標更為敏感），住宅抵押貸款類REITs的股市Beta值則波動較大，當前為1.38倍;此外，多元化、特殊地產、和辦公類REITs的股市Beta值也都在1倍以上;與之相對，自存?zhèn)}、數據中心、基建類REITs的股市Beta值都不到0.5倍，而活動房屋、工業(yè)/物流地產、獨屋出租、出租公寓、獨立店面、康養(yǎng)物業(yè)類REITs的股市Beta值則在0.5-1.0倍之間。

表1：不同類型REITs 的資本市場屬性

數據來源：貝塔策略工作室

債市Beta值的排序則與股市Beta值相反，其中，數據中心REITs的債市Beta值達到0.64倍，基建類REITs也達到0.49倍，其他債市Beta值為正的還有活動房屋、自存?zhèn)}、康養(yǎng)物業(yè)、獨立店面、和工業(yè)/物流地產REITs，其余REITs的債市Beta值均為負數。

根據REITs公司的股市Beta值和債市Beta值，我們將過去5年股市Beta值大于1的REITs定義為偏股型REITs，而將過去5年股市Beta值小于1的REITs定義為偏債型REITs。結果，傳統的辦公、購物中心、社區(qū)商業(yè)中心、多元化、特殊地產類REITs、以及業(yè)績波動較大的酒店和林場類REITs、抵押貸款類REITs都屬于偏股型REITs;而長期中相對穩(wěn)定的住宅類REITs、獨立店面和康養(yǎng)類REITs、具有逆周期特性的自存?zhèn)}REITs、以及與網絡科技相關的數據中心、基建、工業(yè)/物流地產類REITs則屬于偏債類REITs。

顯然偏股型REITs對經濟增長更為敏感，而偏債型REITs則對利率變化更為敏感——不難看出，廣義基建類REITs大都屬于偏債型REITs，對經濟增長的敏感性不是很強，對利率較為敏感，具有較明顯的防御特性，相應的，其估值水平普遍較高。

REITs整體的投資時鐘

進一步，我們根據實際GDP增速和國債收益率的變化趨勢將宏觀經濟環(huán)境劃分為四個象限，即，以利率變化為橫軸，以實際GDP增速為縱軸，右側為升息過程，左側為降息過程，上半軸為實際GDP同比增速大于2%的經濟環(huán)境，下半軸為實際GDP同比增速小于2%的經濟環(huán)境。相應的，第一象限（實際GDP增速>=2%的升息周期）為經濟增長的繁榮期;第二象限（實際GDP增速>=2%的降息周期）為復蘇期或泡沫期;第三象限（實際GDP增速<2%的降息周期）為衰退期;第四象限（實際GDP增速<2%的升息周期）為滯脹期或復蘇期。即，如果將這四個象限視為一面REITs的“投資時鐘”的話，在經濟順時針旋轉的情況下，這四個象限分別代表繁榮期滯脹期衰退期復蘇期繁榮期……;當然，有時投資時鐘也會逆時針旋轉，即，利率會先于經濟增長而動，此時四個象限分別代表繁榮期泡沫期衰退期復蘇期繁榮期……

在此基礎上，我們分別測算了1994年以來每個象限的月平均收益率，結果發(fā)現，就全體權益型REITs而言，第一和第三象限的平均收益率都較差，其中，第三象限（衰退期）的平均收益率最低，年化總回報率僅為3.5%，而第一象限（繁榮期）的平均收益率也不高，年化總回報率也只有4.9%——即，繁榮期REITs的整體表現通常不是很好，尤其是當升息速度過快，超過了租金增長速度時，REITs公司的股利收益率與國債收益率之間的利差空間縮小，就有可能出現負收益的狀況。與之相對，在經濟周期的第二或第四象限，平均的年化收益率都在15%以上。其中，第二象限（實際GDP增速>=2%的降息周期）的平均收益率最高，年化總回報率可以達到23.9%。而第四象限（實際GDP增速<2%的升息周期）的平均年化總回報率也有15.1%，但在不同時段的收益分化顯著：在滯脹背景下（實際GDP增速<2%且呈下降趨勢的升息周期），REITs投資將出現較明顯的損失，平均的年化總回報率為-10.7%，如2007年和2009年的上半年，平均的收益率均為負值;但在復蘇背景下（實際GDP增速<2%但呈上升趨勢的升息周期），權益型REITs平均的年化總回報率可以達到26.1%，如本輪疫情沖擊后的復蘇期，平均的收益率達到20%以上。

所以，就REITs整體而言，最佳的投資期無疑是經濟復蘇期或泡沫期，其次是繁榮期，而滯脹期和衰退期的投資風險都較高。

?圖1：REITs整體的投資時鐘

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不同物業(yè)類型REITs的投資時鐘

但就不同類型的REITs而言，其收益率的周期表現不盡相同，實際上，在經濟周期的每個階段都有表現不俗的REITs類型。如：

在繁榮期，雖然REITs的整體表現不佳，但商業(yè)地產抵押貸款REITs的平均收益率可以達到15%以上，酒店、工業(yè)/物流地產、和基建類REITs的平均收益率也在10%-15%之間，不過，其他類型REITs在繁榮期的平均收益率都不到10%，其中，康養(yǎng)類REITs在繁榮期的平均收益率甚至為負數;

在衰退期，一些具有逆周期特性的REITs綻露頭角，如自存?zhèn)}、康養(yǎng)、活動房屋、和住宅抵押貸款類REITs的平均收益率仍能達到15%以上，獨立店面REITs的平均收益率也在10-15%之間，但其他類型REITs的平均收益率則小于10%，其中，酒店、商業(yè)地產抵押貸款、購物中心、社區(qū)商業(yè)中心、辦公物業(yè)、多元化REITs的平均收益率為負數（數據中心、獨屋出租、和基建類REITs由于歷史數據較短，未經歷金融危機沖擊，所以，缺乏真實的衰退期收益率數據）;

在滯脹期，對于絕大多數REITs來說，這絕對是個黑暗時期，空置率上升的同時融資成本也在上升，但即使在這樣的經濟背景下，酒店和購物中心REITs的平均收益率仍能夠達到10%以上，而其余REITs的平均收益率均為負數（數據中心、基建、獨屋出租等REITs的歷史數據較短，缺乏滯脹期收益率數據）;

與之相對，在復蘇期和泡沫期，REITs的表現普遍較好，各類型REITs的平均收益率均能達到10%以上。

綜上，不同物業(yè)類型REITs的投資期和“雷區(qū)”分布也不盡相同，其中：

商業(yè)地產抵押貸款REITs對經濟增長敏感，最佳投資期是繁榮期;而在第三和第四象限，即，經濟增速慢于2%的情況下，都可能面臨較大的違約損失;

辦公、工業(yè)/物流地產、出租公寓、社區(qū)商業(yè)中心REITs，也對經濟增長較為敏感，同時對利率也有一定的敏感性，所以，最佳投資期在第二象限，即，經濟增速較快的降息周期;而“雷區(qū)”則主要分布在經濟增速較慢的第三第四象限，其中，辦公和社區(qū)商業(yè)中心REITs在衰退期和滯脹期都可能面臨較大損失，而工業(yè)/物流地產REITs和出租公寓REITs具有一定的周期防御性，其“雷區(qū)”主要分布在滯脹期;

康養(yǎng)、活動房屋、獨立店面、自存?zhèn)}等偏債類REITs、和住宅抵押貸款類REITs則對利率更為敏感，在降息周期通常有較好表現，其中，康養(yǎng)、活動房屋、自存?zhèn)}、獨立店面REITs的最佳投資期均在第二象限，而住宅抵押貸款REITs的最佳投資期在第三象限，即，衰退期;與之相對，在升息過程中，尤其是在滯脹期，上述幾類REITs都可能面臨較大損失，此外，康養(yǎng)物業(yè)、獨立店面在繁榮期也有可能遭遇損失;

酒店、購物中心REITs則受益于通貨膨脹，在升息周期一般收益率較好，最佳投資期在第四象限，即，面臨升息壓力的快速復蘇周期;而在第三象限，即，衰退期則可能面臨較大損失;

此外，從現有數據看，基建和數據中心REITs的最佳投資期也在第二象限，而以不良資產起家的獨屋出租REITs的最佳投資期無疑是在第三象限，林場REITs的最佳投資期則在第四象限，不過，這幾類REITs由于歷史數據較短，缺乏真正的衰退期和滯脹期數據，所以，長期中的收益率表現還有待觀察。

在復蘇期和泡沫期，REITs 的表現普遍較好， 各類型REITs的平均收益率均能達到10%以上。

圖2中代表各類型物業(yè)的投資期分布，的大小顯示該類型REITs截至2021年6月底在美國市場上的市值大小。由圖可見，各類型REITs的最佳投資期相對集中于第二象限;最佳投資期位于第一象限的僅有商業(yè)地產抵押貸款REITs;而最佳投資期位于第三象限的則是住宅抵押貸款REITs和獨屋出租REITs，這兩類REITs均可從不良資產的收購中獲益;最佳投資期位于第四象限的則是酒店、購物中心和林場REITs（其中，林場和獨屋出租REITs的歷史數據較短）。

圖2：不同類型REITs的投資時鐘（投資期分布）

數據來源：貝塔策略工作室

圖3中代表各類型物業(yè)在經濟周期不同階段的“雷區(qū)”，越大顯示在該區(qū)域損失的風險越大。由圖可見，在“投資時鐘”的第二象限（經濟增速大于2%的降息周期）很少有“雷區(qū)”分布，而在第三象限（經濟增速小于2%的降息周期）和第四象限（經濟增速小于2%的升息周期）則有較多“雷區(qū)”。

圖3：不同類型REITs的“雷區(qū)分布圖”

但總體上，不同類型的REITs在經濟周期中的表現各不相同，這也就給REITs的專業(yè)化投資提出了更高的要求，并考驗著投資人的智慧。這其中，廣義基建類REITs（工業(yè)/物流地產、數據中心、基建REITs）的最佳投資期都位于第二象限，而“雷區(qū)”則主要位于第四象限，具有一定的周期防御特性。