付斌

一、結(jié)論與邏輯

2021年4月1日至今，鄭棉指數(shù)主要運(yùn)行區(qū)間為（14635，22735）元/噸，美棉指數(shù)主要運(yùn)行區(qū)間為（77.99，118.04）美分/磅，棉價(jià)實(shí)際運(yùn)行的方向節(jié)奏和主要驅(qū)動(dòng)符合我們?cè)诖杭敬髨?bào)告中的判斷，上漲幅度略大于我們預(yù)期。國(guó)內(nèi)棉價(jià)走勢(shì)主要分為4個(gè)階段：（1）2021年4-5月，新疆主產(chǎn)區(qū)低溫、多雨、多風(fēng)造成棉花多次重播、生長(zhǎng)緩慢，天氣升水刺激棉價(jià)上漲;（2）5月-6月，印度等地病毒變異、疫情反復(fù)，市場(chǎng)擔(dān)憂消費(fèi)復(fù)蘇不及預(yù)期，棉價(jià)短暫回落;（3）7-8月，在消費(fèi)強(qiáng)勁復(fù)蘇和通脹預(yù)期驅(qū)動(dòng)下棉價(jià)最高上漲至18465元/噸;（4）9-10月，新花搶收利多壓過(guò)消費(fèi)乏力和政策利空，驅(qū)動(dòng)棉價(jià)最高上漲至22735元/噸。

總體來(lái)看，當(dāng)前棉花市場(chǎng)呈現(xiàn)“上游種植暴利、中游風(fēng)險(xiǎn)積聚、下游傳導(dǎo)不暢”的特點(diǎn)，未來(lái)半年增產(chǎn)預(yù)期、消費(fèi)見(jiàn)頂、政策調(diào)控和寬松減碼會(huì)驅(qū)動(dòng)棉價(jià)筑頂下跌。結(jié)論：美棉看（85，130）美分/磅，鄭棉看（17000，24000）元/噸，棉紗看（24000，32000）元/噸。策略建議：棉價(jià)接近區(qū)間頂部時(shí)，軋花廠宜賣(mài)出套保，投資者可賣(mài)出CF2205或買(mǎi)看跌期權(quán)，逢低逐步平倉(cāng)。偏差與核心因素：種植暴利引發(fā)增產(chǎn)偏差，可能逆轉(zhuǎn)供求關(guān)系;經(jīng)濟(jì)見(jiàn)頂引發(fā)消費(fèi)偏差，驅(qū)動(dòng)全球棉花累庫(kù);寬松減碼引發(fā)配置偏差，基金縮減買(mǎi)盤(pán);美棉看筑頂下跌。高價(jià)搶收引發(fā)成本偏差，構(gòu)成主要利多;消費(fèi)乏力引發(fā)傳導(dǎo)偏差，下游無(wú)法消化高價(jià)棉花;政策調(diào)控引發(fā)供給偏差，本年度供給寬松;鄭棉看筑頂下跌。風(fēng)險(xiǎn)因素：主要來(lái)自儲(chǔ)備調(diào)控、新花成本和中美貿(mào)易，可能突破區(qū)間。

圖1：棉價(jià)走勢(shì)回顧

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中糧期貨研究院

圖2：全球經(jīng)濟(jì)增速與棉花消費(fèi)變化的關(guān)系

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中糧期貨研究院

二、偏差與核心因素

（一）全球棉花市場(chǎng)

目前，國(guó)際棉價(jià)處于近10年歷史高位，棉花種植絕對(duì)收益處于暴利水平;玉米棉花比價(jià)處于歷史低位，棉花種植相對(duì)收益也非?？捎^。我們認(rèn)為高棉價(jià)將引發(fā)增產(chǎn)預(yù)期偏差，可能會(huì)逆轉(zhuǎn)全球棉花供求關(guān)系。從全球范圍來(lái)看，主流的棉花種植成本約為61-69美分/磅，棉花種植利潤(rùn)理論上達(dá)到約80%，屬于不折不扣的種植暴利。同時(shí)，國(guó)際棉花和玉米的比價(jià)處于近年同期歷史高位，爭(zhēng)地效應(yīng)也支持下年度棉花增產(chǎn)。如果棉花高價(jià)持續(xù)，參考2010/11年度的情況，筆者預(yù)計(jì)2022/23年度全球棉花種植面積可能會(huì)有10%左右的增長(zhǎng)，產(chǎn)量或增長(zhǎng)260萬(wàn)噸至2880萬(wàn)噸左右。供求關(guān)系會(huì)因此大幅逆轉(zhuǎn)，后期棉價(jià)難逃大跌。2022年2月份的USDA論壇以及3月底的種植意向調(diào)查，都是重要的交易時(shí)點(diǎn)，后期要密切跟蹤。

消費(fèi)方面，IMF預(yù)計(jì)2022年全球經(jīng)濟(jì)增速見(jiàn)頂回落，參照歷史規(guī)律全球棉花消費(fèi)也會(huì)見(jiàn)頂回落，全球棉花市場(chǎng)格局可能由去庫(kù)存轉(zhuǎn)為累庫(kù)存。IMF預(yù)計(jì)，2022年全球經(jīng)濟(jì)增速為4.89%，比2021年下降約1%。如圖2-2所示，全球棉花消費(fèi)與全球經(jīng)濟(jì)增速呈現(xiàn)較好的正相關(guān)關(guān)系，筆者預(yù)計(jì)2022/23年度全球棉花消費(fèi)低于2021/22年度。再考慮到高價(jià)棉花對(duì)消費(fèi)的抑制，預(yù)計(jì)2022/23年度全球棉花消費(fèi)量可能會(huì)有約100萬(wàn)噸的下降至2600萬(wàn)噸左右。綜合此前關(guān)于下年度增產(chǎn)的論證，預(yù)計(jì)2022/23年度全球棉花將從去庫(kù)存周期轉(zhuǎn)向累庫(kù)存周期。當(dāng)前USDA預(yù)計(jì)2021/22年度全球棉花總產(chǎn)量為2619萬(wàn)噸，同比增加7.2%;全球消費(fèi)為2687萬(wàn)噸，同比增加2.9%;全球期末庫(kù)存為1897萬(wàn)噸，同比下降3.5%。未來(lái)筆者預(yù)計(jì)2022/23年度全球棉花期末庫(kù)存或有約280萬(wàn)噸的增加至2180萬(wàn)噸，全球棉價(jià)易跌難漲。

引用宏觀結(jié)論“美聯(lián)儲(chǔ)或在明年年中完成寬松減碼”，筆者預(yù)計(jì)管理基金會(huì)減持美棉多單配置，有利于美棉下跌。截至12月7日當(dāng)周，管理基金在美棉期貨和期權(quán)市場(chǎng)凈多單為95819張，維持高位回落態(tài)勢(shì)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)行寬松減碼和全球經(jīng)濟(jì)增速回落，預(yù)計(jì)管理基金減持美棉多單的動(dòng)作會(huì)加強(qiáng)，有利于美棉價(jià)格回落。

（二）國(guó)內(nèi)棉花市場(chǎng)

預(yù)計(jì)新疆棉花產(chǎn)量小幅下降，新花高價(jià)搶收引發(fā)成本高企偏差，是目前棉花市場(chǎng)主要利多，拐點(diǎn)或在新花成本固化之后。綜合調(diào)研情況，預(yù)計(jì)疆棉產(chǎn)量可能在530萬(wàn)噸附近，比去年減產(chǎn)約50萬(wàn)噸。截至12月9日，新疆地區(qū)皮棉累計(jì)加工總量398.36萬(wàn)噸，同比減幅3%。受小幅減產(chǎn)、種植成本增加和軋花產(chǎn)能過(guò)剩影響，今年籽棉搶收的瘋狂程度超過(guò)市場(chǎng)預(yù)期，新花成本高企是拉漲鄭棉的核心因素。據(jù)棉花信息網(wǎng)數(shù)據(jù)，開(kāi)秤以來(lái)至今，北疆機(jī)采棉成本均價(jià)約24100元/噸，南疆機(jī)采和手摘棉成本均價(jià)都在23000元/噸附近，期現(xiàn)倒掛推升鄭棉上漲。然而，高棉價(jià)下游無(wú)法消化，對(duì)中游軋花廠、放款銀行形成堰塞湖風(fēng)險(xiǎn)，筆者認(rèn)為巨大的風(fēng)險(xiǎn)無(wú)法持續(xù)。新花成本在11月下旬固化，可能形成棉價(jià)的重要拐點(diǎn)。

棉紡下游消費(fèi)乏力引發(fā)傳導(dǎo)偏差，紗和布的成品庫(kù)存處于歷史高位，按新花成本測(cè)算紡紗全面虧損，下游無(wú)法消化高棉價(jià)。據(jù)中國(guó)海關(guān)總署，今年1-9月，全國(guó)紡織品服裝出口2275.9億美元，同比增長(zhǎng)5.6%。結(jié)合TTEB高頻數(shù)據(jù)來(lái)看，從8月開(kāi)始下游消費(fèi)表現(xiàn)出持續(xù)回落特征，紡紗利潤(rùn)從約3000元/噸的高位回落至約-600元/噸（按新花測(cè)算則虧損2000元/噸以上），開(kāi)機(jī)受能耗雙控和消費(fèi)回落影響低位徘徊，成品庫(kù)存大幅回升并維持在歷史同期高位?？梢哉f(shuō)，整個(gè)棉紡產(chǎn)業(yè)鏈傳導(dǎo)不暢，下游無(wú)法消化高棉價(jià)。

圖3：國(guó)內(nèi)棉紡成品

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中糧期貨研究院

圖4：中國(guó)棉花拋儲(chǔ)成交情況

數(shù)據(jù)來(lái)源：全國(guó)棉花交易市場(chǎng)，中糧期貨研究院

具體來(lái)看，12月10日，紡企棉紗成品庫(kù)存為28.3天，同比去年+14天;織廠全棉坯布成品庫(kù)存32.1天，同比去年+8.2天。同時(shí)，12月10日，配額內(nèi)1%關(guān)稅進(jìn)口利潤(rùn)約3228元/噸，偏高的內(nèi)外價(jià)差利空國(guó)內(nèi)棉紡產(chǎn)業(yè)。棉花與滌綸短纖價(jià)差為14966元/噸，棉花與粘膠短纖價(jià)差為9433元/噸，棉花與化纖價(jià)差處于歷史高位，預(yù)計(jì)替代增強(qiáng)，利空棉花消費(fèi)。棉紡業(yè)可能進(jìn)入了一個(gè)較長(zhǎng)的衰退周期，被動(dòng)去庫(kù)將對(duì)棉價(jià)構(gòu)成壓力。由于棉紗與棉花價(jià)格高度相關(guān)，棉花約占紡紗成本的70%，是棉紗價(jià)格變動(dòng)的核心因素。結(jié)合以上情況，預(yù)計(jì)棉紗現(xiàn)貨筑頂下跌，區(qū)間為（24000，32000）元/噸。

面對(duì)棉價(jià)非理性上漲，管理層通過(guò)拋儲(chǔ)、增發(fā)滑準(zhǔn)稅進(jìn)口配額以及集中投放進(jìn)口棉來(lái)調(diào)控棉花市場(chǎng)，政策調(diào)控引發(fā)了供給偏差，料本年度棉花供給寬松。目前，70萬(wàn)噸滑準(zhǔn)稅進(jìn)口配額和63萬(wàn)噸拋儲(chǔ)已經(jīng)落實(shí)，但棉價(jià)仍然居高不下。管理層繼續(xù)降溫棉花市場(chǎng)，10月7日，宣布延期拋儲(chǔ)至10-11月，目前每天投放3萬(wàn)噸資源;同時(shí)，中紡、中棉集中投放進(jìn)口棉，增加棉花供給。7月5日-11月30日，拋儲(chǔ)累計(jì)成交120萬(wàn)噸，成交率77.99%，成交均價(jià)17945元/噸。據(jù)筆者了解國(guó)儲(chǔ)仍有約160萬(wàn)噸資源可供調(diào)配，如果棉價(jià)仍然上漲，不排除繼續(xù)拋儲(chǔ)可能。