趙 慧 劉桂榮

(1 齊魯工業(yè)大學(xué)金融學(xué)院，濟(jì)南 250353；2 齊魯工業(yè)大學(xué)管理學(xué)院，濟(jì)南 250353)

0 引 言

IPO是企業(yè)發(fā)展歷程中的重要事件。IPO要求企業(yè)更加全面的信息披露，為公司帶來多方面競爭優(yōu)勢，向市場傳遞了更多的行業(yè)信息，產(chǎn)生關(guān)注度的行業(yè)內(nèi)擴(kuò)散現(xiàn)象，即IPO關(guān)注效應(yīng)，一定程度上弱化了Psahler提出的投資者有限關(guān)注現(xiàn)象。但會造成同行業(yè)企業(yè)之間的競爭壓力，即帶來IPO競爭效應(yīng)或板塊效應(yīng)[1]。企業(yè)內(nèi)部，IPO改變了長久存在的諸多不規(guī)范問題，尤其是結(jié)構(gòu)不合理、財(cái)務(wù)問題等方面，實(shí)現(xiàn)了所有權(quán)及資金渠道的多元化，利于企業(yè)長遠(yuǎn)發(fā)展。隨著新經(jīng)濟(jì)地理學(xué)的發(fā)展[2]，大量研究重新對資本市場以及投資者行為變化情況做出解讀。一些學(xué)者指出地理因素在金融領(lǐng)域扮演著重要角色[3]，地理因素會影響資本市場信息溝通的廣度和深度[4]。在中國現(xiàn)階段的資本市場中，距離因素導(dǎo)致的有關(guān)企業(yè)的軟信息難以被有效獲取，距市場較遠(yuǎn)的投資者存在額外的識別成本，易產(chǎn)生區(qū)域間地理隔離。存在的投資者有限關(guān)注現(xiàn)象可能導(dǎo)致IPO事件對同一地區(qū)的在位企業(yè)收益造成更高的負(fù)向影響。另外，中國資本市場存在明顯的“中心性現(xiàn)象”，中心性差異大的企業(yè)間在投融資行為、企業(yè)交易結(jié)構(gòu)等方面存在較大差異，地理位置與IPO抑價(jià)呈反向變動關(guān)系[5]。

現(xiàn)有研究主要關(guān)注地理位置對IPO發(fā)行效率的影響，區(qū)域差異因素在IPO事件與在位企業(yè)關(guān)系中有何影響這類問題缺少探討，進(jìn)一步揭示IPO事件影響在位企業(yè)收益的區(qū)域效應(yīng)很有必要。同時，部分學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)，中國A股市場更多地支持情緒效應(yīng)[6]，故本文將市場化水平、投資者情緒指數(shù)納入分析模型。由此，本文基于2014—2018年期間創(chuàng)業(yè)板的IPO公司為樣本，按省份構(gòu)建股票組合，利用事件研究模型揭示IPO事件對在位企業(yè)股價(jià)具有負(fù)向影響，并探討了投資者情緒和市場化程度的情境作用，進(jìn)一步的穩(wěn)健檢驗(yàn)支持了IPO事件對在位企業(yè)的股價(jià)有負(fù)向影響。

1 理論分析與研究假設(shè)

在產(chǎn)品市場上，同一或相關(guān)產(chǎn)業(yè)中的各個企業(yè)都面臨著激烈的競爭?；谑袌鼋嵌?，新上市企業(yè)加劇了企業(yè)間的競爭，通過競爭帶來的資源優(yōu)勢對行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)產(chǎn)生負(fù)面影響，這種負(fù)面影響可通過IPO事件對行業(yè)內(nèi)在位企業(yè)的股票產(chǎn)生購買壓力[7]。新股的上市一定程度上改變了市場的供求關(guān)系，尤其加大了在位企業(yè)的股價(jià)波動，可替代性越強(qiáng)的在位企業(yè)股票受波及越大。

假設(shè)投資者相對理性且處于競爭激烈的市場中，據(jù)此推斷IPO事件會使投資者重新評估其所持有的股票，一些投資者會拋售部分在位企業(yè)股票轉(zhuǎn)而購買新股，調(diào)整投資組合，以達(dá)到避險(xiǎn)或獲益等目的。市場可以分散異質(zhì)性風(fēng)險(xiǎn)，上市前的企業(yè)在權(quán)衡利弊后可能會主動放棄高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，企業(yè)在上市后具備了更大的風(fēng)險(xiǎn)承受能力，高層管理者會重新考量高風(fēng)險(xiǎn)高收益的項(xiàng)目，進(jìn)而制定風(fēng)險(xiǎn)較高的產(chǎn)品市場策略 ，以獲益為目的的風(fēng)險(xiǎn)偏好型投資者會更加青睞新上市的公司。出于投資組合的內(nèi)部聯(lián)動性以及衡量替代效果的復(fù)雜性，投資者最先考慮拋售的往往是與IPO企業(yè)同質(zhì)或相關(guān)的在位企業(yè)的股票。

目前一些學(xué)者IPO的區(qū)域效應(yīng)關(guān)注較少。實(shí)際上，投資者在選擇企業(yè)時，除考慮行業(yè)因素產(chǎn)生的影響外，在位企業(yè)所在的地區(qū)也會被納入考慮。因?yàn)?，地理位置的差異性會影響信息不對稱程度，且是影響資本市場信息傳遞的重要因素?；诖?，本文在已有研究的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了不同省份的在位企業(yè)股票組合，通過新上市企業(yè)與在位企業(yè)之間的協(xié)方差來衡量企業(yè)之間替代效應(yīng)的大小，揭示已上市的不同省份的股票組合對IPO事件有何反映。為此提出假設(shè)1。

假設(shè)1：不同省份組合在位企業(yè)與IPO企業(yè)所在省份的替代性越大，則不同省份組合在位企業(yè)股價(jià)下降越大。

中國的A股市場受定價(jià)上限和漲跌停板制度的限制，在防范風(fēng)險(xiǎn)的同時也延遲了股票真實(shí)價(jià)值的發(fā)現(xiàn)，市場定價(jià)效率降低，因股價(jià)遲遲未達(dá)到其真實(shí)價(jià)值導(dǎo)致連續(xù)漲停板現(xiàn)象時有發(fā)生。市場上非理性投資者以及股票供給控制制度的存在產(chǎn)生高抑價(jià)，散戶投資者的情緒效應(yīng)導(dǎo)致二級市場對新股定價(jià)過高[8]。中國股票市場上投機(jī)者、跟風(fēng)者占比大，散戶投資者的投資傾向較明確，股票有上漲趨勢則買入，反之則賣出，從眾效應(yīng)顯著[9]，這些行為數(shù)倍放大了投資者有限理性導(dǎo)致的情緒效應(yīng)對股價(jià)波動的影響。

中國A股市場有效性不高。在新股發(fā)行方面，投資者情緒與IPO首日回報(bào)率呈顯著正相關(guān)，新股價(jià)值的不確定性越大則投資者情緒因素變化對企業(yè)價(jià)格的影響就越大[10]。在A股市場中，有限理性投資者存在的投機(jī)、從眾行為會出現(xiàn)注意力驅(qū)動效應(yīng)，IPO會轉(zhuǎn)移部分投資者的關(guān)注焦點(diǎn)，投資者的高關(guān)注度會形成股票的購買壓力[11]?；诖?，提出假設(shè)2：

假設(shè)2：在給定的COV水平下，投資者情緒指數(shù)越大，在位企業(yè)省份組合投資回報(bào)率越小。

2009年5月，證監(jiān)會發(fā)布了《關(guān)于進(jìn)一步改革和完善新股發(fā)行體制的指導(dǎo)意見》，放松了市盈率不超過30倍的定價(jià)限制，逐步淡化對新股發(fā)行的行政干預(yù)，推市場化改革進(jìn)程。市場上行業(yè)集中度的大小與行業(yè)中競爭的激烈程度呈反向變動關(guān)系，對于市場化程度高的行業(yè)，具有分布范圍廣、經(jīng)營類型復(fù)雜多樣的特點(diǎn)，行業(yè)內(nèi)對新IPO事件帶來的競爭效應(yīng)較行業(yè)集中度高、市場化程度低的行業(yè)更為敏感。

中國各地區(qū)在不同年份的市場化程度存在差異，市場化程度的差異可能會使發(fā)生在不同年份下的IPO事件對在位企業(yè)產(chǎn)生不同的影響，不同地區(qū)的市場化發(fā)展水平可以用市場化指數(shù)進(jìn)行衡量?！吨袊质》菔袌龌笖?shù)報(bào)告(2018)》顯示，市場化指數(shù)排名前五的省份依次為浙江、上海、廣東、天津、江蘇，均為經(jīng)濟(jì)比較發(fā)達(dá)的地區(qū)，其中排名第一的浙江省截至2018年12月有境內(nèi)上市公司357家，其中中小板上市公司有129家，創(chuàng)業(yè)板上市公司66家。區(qū)域性偏好現(xiàn)象在中國市場化程度高的一線城市表現(xiàn)為更明顯。

市場化程度高的地區(qū)主要有以下兩個特點(diǎn)吸引市場參與者：首先，這類地區(qū)往往是大中型企業(yè)、承銷商和分析師的聚集地，具有明顯的信息優(yōu)勢，信息不對稱問題有所緩解。市場參與者更傾向于關(guān)注距離較近的資產(chǎn)，已有研究表明投資者與公司總部之間的地理距離與其預(yù)期收益呈正向變化[12]。其次，位于市場化程度較低、經(jīng)濟(jì)發(fā)展緩慢地區(qū)的企業(yè)發(fā)展受到地理位置和距離的限制，在交易結(jié)構(gòu)和公司治理水平等方面受到影響，分析師報(bào)告數(shù)目也遠(yuǎn)低于大型城市，直接表現(xiàn)在公司股價(jià)相對滯后。據(jù)此提出假設(shè)3：

假設(shè)3：在給定的COV水平下，區(qū)域市場化水平越高，在位企業(yè)省份組合投資回報(bào)率越大。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本與數(shù)據(jù)來源

本文以2014—2018年間于創(chuàng)業(yè)板上市的公司為研究樣本，探索IPO事件對在位企業(yè)的影響。按照如下原則篩選樣本：剔除金融保險(xiǎn)行業(yè)的IPO公司樣本；剔除主要數(shù)據(jù)缺失或者異常的IPO公司樣本；如某行業(yè)同一時間點(diǎn)出現(xiàn)多個IPO，只保留規(guī)模最大的IPO。最終得到354家IPO公司樣本。本文使用的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、投資者情緒指數(shù)、市場收益等數(shù)據(jù)來自CSMAR數(shù)據(jù)庫，IPO行業(yè)信息來自Wind金融終端數(shù)據(jù)。

2.2 模型與變量定義

本文將所有在位企業(yè)按省份構(gòu)建市值加權(quán)的投資組合，利用事件研究模型計(jì)算其對IPO事件的價(jià)格反映。其中，事件日為IPO核準(zhǔn)日期，估計(jì)窗口為核準(zhǔn)日前220天到20天，利用市場模型計(jì)算得到不同省份投資組合對IPO事件累計(jì)超額收益率，包括IPO核準(zhǔn)前10天到IPO后30天的不同時間周期。最終，構(gòu)建如下回歸模型來檢驗(yàn)本文的研究假設(shè)：

CARij=α+β1COVij+β2TORj+β3Sizeij+β4B/M_Ratioij+β5Rankij+εij

(1)

CARij=α+β1COVij+β2COV×ISI+β3TORj+β4Sizeij+β5B/M_Ratioij+β6Rankij+εij

(2)

CARij=α+β1COVij+β2COV×MI+β3TORj+β4Sizeij+β5B/M_Ratioij+β6Rankij+εij

(3)

其中，變量CARij表示省份投資組合某段時間的累計(jì)超額收益率，CAR的計(jì)算使用的是股票日收益數(shù)據(jù)；變量COVij用來衡量新上市的企業(yè)IPOj與在位企業(yè)i之間的可替代程度，參考Li等[13]的方法測算COV；為了檢驗(yàn)在給定的COV水平下IPO事件對CAR的相對供給效應(yīng)，回歸中分別引入了COV與ISI、MI的交互項(xiàng)。上述變量的定義與測量方法如表1所示。

表1 變量定義

2.3 描述性統(tǒng)計(jì)

表2給出了本文涉及主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。投資者情緒指數(shù)最小值為39.960，最大值為137.890，標(biāo)準(zhǔn)差接近30.681，這些數(shù)據(jù)反映了市場中存在著種種因素所導(dǎo)致的投資者情緒較高的波動性。市場化指數(shù)最小值為2.950，最大值達(dá)到11.109，均值7.675，顯示了地區(qū)之間市場化程度的差異，與我國區(qū)域差異明顯的實(shí)際情況一致①。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

2.4 相關(guān)性分析

根據(jù)相關(guān)系數(shù)表中主要變量相關(guān)分析結(jié)果，解釋變量和控制變量共分別為：COV、ISI、MI、TOR、Size、B/M_Ratio和Rank，發(fā)現(xiàn)除Size與MI之間的相關(guān)系數(shù)為0.781，其余變量間相關(guān)系數(shù)均小于0.5。各變量與不同時期的CAR之間的相關(guān)系數(shù)均小于0.5且具有顯著性。結(jié)果表明，各CAR之間的相關(guān)性比較強(qiáng)，大部分系數(shù)超過0.5，結(jié)果均非常顯著，就CAR所選取的區(qū)間來看，這種現(xiàn)象是正常的。從相關(guān)性來看，本文的回歸結(jié)果不受多重共線性問題的影響。

3 結(jié)果分析

3.1 企業(yè)IPO核準(zhǔn)日對在位企業(yè)影響

首先檢驗(yàn)IPO核準(zhǔn)日為事件日時IPO事件對在位企業(yè)股價(jià)的影響，COV衡量IPO企業(yè)對在位企業(yè)省份組合的替代程度。分別以CAR(-10，1)、CAR(-10，3)、CAR(-10，5)、CAR(-10，10)、CAR(-10，20)、CAR(-10，30)作為因變量，方程(1)的回歸估計(jì)結(jié)果表明變量COV對CAR的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)值，且均在10%水平具有統(tǒng)計(jì)意義顯著性。即如果IPO事件和在位企業(yè)省份組合的替代性越強(qiáng)，省份組合的累計(jì)超額收益率越低。同時，可以得出隨著估計(jì)窗口的變長，COV對CAR的估計(jì)系數(shù)的絕對值逐漸變大，且沒有出現(xiàn)價(jià)格逆轉(zhuǎn)現(xiàn)象，這反映出IPO對在位企業(yè)股票價(jià)格的負(fù)向沖擊增強(qiáng)。本文進(jìn)一步使用IPO核準(zhǔn)日前5天、IPO核準(zhǔn)日前3天的累計(jì)超額收益率分別作為因變量，使用方程(1)重新估計(jì)，得到了與IPO前10天情況相似的估計(jì)結(jié)果①。

在此基礎(chǔ)上，本文進(jìn)一步檢驗(yàn)了區(qū)域發(fā)展水平、投資者情緒等情景因素的影響。首先在方程(1)的基礎(chǔ)上，引入交互項(xiàng)COV×ISI，構(gòu)建新的估計(jì)方程(2)，檢驗(yàn)投資者情緒是否對IPO與在位企業(yè)省份組合的關(guān)系產(chǎn)生影響?；貧w結(jié)果可以看出，交互項(xiàng)COV×ISI的估計(jì)系數(shù)均為負(fù)，且在1%水平具有統(tǒng)計(jì)意義顯著性，即在給定的COV水平下，投資者情緒指數(shù)越大，在位企業(yè)省份組合投資回報(bào)率越小。同時使用IPO前5天、IPO前3天的累計(jì)超額收益率分別作為因變量，使用方程(2)重新估計(jì)，得到了與IPO前10天情況相似的估計(jì)結(jié)果。

在方程(1)基礎(chǔ)上，引入交互項(xiàng)COV×MI，構(gòu)建新估計(jì)方程(3)，檢驗(yàn)市場化水平是否對IPO與在位企業(yè)省份組合的關(guān)系產(chǎn)生影響。交互項(xiàng)COV×MI的估計(jì)系數(shù)均不顯著。同時使用IPO前5天、IPO前3天的累計(jì)超額收益率分別作為因變量，使用方程(2)重新估計(jì)，交互項(xiàng)COV×MI的估計(jì)系數(shù)也不顯著。

3.2 企業(yè)IPO日對在位企業(yè)影響

股票發(fā)行申請經(jīng)發(fā)審委核準(zhǔn)并取得中國證監(jiān)會同意發(fā)行的批文后要經(jīng)過刊登招股說明書、路演等階段后方可上市，從核準(zhǔn)日到上市日存在一定時間差。所以，本文進(jìn)一步以IPO日為事件日檢驗(yàn)IPO事件對在位企業(yè)股價(jià)的影響，為檢驗(yàn)回歸結(jié)果的穩(wěn)健性，進(jìn)一步將事件期前推一年，利用事件研究法重復(fù)上述回歸分析過程，分析IPO在上市日前后對在位企業(yè)回報(bào)率的影響結(jié)果，結(jié)果表明IPO在上市日前后與在位企業(yè)省份組合超額收益率仍然是負(fù)向關(guān)系，且多數(shù)都具有統(tǒng)計(jì)意義的顯著性，這表明IPO上市日前后也會對在位企業(yè)回報(bào)率產(chǎn)生顯著的影響。投資者情緒指數(shù)對結(jié)果依舊有顯著影響，而區(qū)域市場化水平仍不對結(jié)果有顯著影響。本文對回歸結(jié)果的穩(wěn)健性采取了進(jìn)一步的檢驗(yàn)：首先，將2013—2017年IPO核準(zhǔn)日作為事件日，為減少離群值對結(jié)果的影響，按5%和95%的分位數(shù)對變量進(jìn)行Winsor縮尾處理；其次，將2014—2018年熊市期間的IPO日作為事件日，對回歸結(jié)果進(jìn)行了特殊情景下的驗(yàn)證。針對穩(wěn)健性的兩個附加檢驗(yàn)均顯示了相似的結(jié)果，支持前文所顯示的結(jié)果。

4 研究結(jié)論

已有的研究指出，IPO事件對IPO前后的在位企業(yè)股價(jià)可能造成較大的壓力，也有研究指出出現(xiàn)IPO企業(yè)的行業(yè)競爭對手股票價(jià)格不降反升現(xiàn)象，這些相關(guān)研究主要是從行業(yè)效應(yīng)或競爭效應(yīng)角度展開，一定程度上反映出A股市場的有效性相對較低。本文以我國創(chuàng)業(yè)板市場的上市企業(yè)為樣本，從區(qū)域角度探討了IPO事件對在位企業(yè)股價(jià)的影響，主要得到如下方面的結(jié)論：

第一，IPO事件對在位企業(yè)影響存在區(qū)域效應(yīng)，即IPO企業(yè)與在位企業(yè)之間的可替代性越強(qiáng)時，IPO事件對在位企業(yè)股價(jià)帶來的負(fù)向影響也越大。當(dāng)以IPO核準(zhǔn)日期為事件日時，不同省份組合在位企業(yè)與IPO企業(yè)所在省份的替代性越大，則不同省份組合在位企業(yè)股價(jià)下降越大。且當(dāng)以IPO日為事件日時，進(jìn)一步驗(yàn)證了此結(jié)論。實(shí)際上，IPO上市前后的價(jià)格調(diào)整機(jī)制是對實(shí)際交易行為的平衡，而IPO核準(zhǔn)前后的價(jià)格調(diào)整機(jī)制是對預(yù)期交易或供求的平衡。所以通過本文的分析，一定程度上反映出我國資本市場具有較明顯投機(jī)特征，IPO上市對在位企業(yè)影響區(qū)域效應(yīng)具有暫時性。

第二，考慮到可能存在的情景因素會對IPO事件與在位企業(yè)回報(bào)率關(guān)系的影響，本文進(jìn)一步從制度因素和投資者因素兩方面，引入市場化水平和投資者情緒指數(shù)變量。根據(jù)實(shí)證研究結(jié)果，投資者情緒指數(shù)地對IPO事件與在位企業(yè)回報(bào)率具有顯著效應(yīng)；市場化水平對IPO事件與在位企業(yè)回報(bào)率關(guān)系的負(fù)向影響不具有統(tǒng)計(jì)意義的顯著性，一定程度上反映出市場化水平并不是影響股價(jià)信息發(fā)現(xiàn)的重要影響因素。

隨著我國注冊制改革的推進(jìn)，政策制定部門需要進(jìn)一步加強(qiáng)對IPO上市前后的價(jià)格效應(yīng)，通過制定更加完善的政策降低或抑制投資者“炒新”行為，促進(jìn)我國資本市場的健康發(fā)展，充分釋放市場的價(jià)值發(fā)現(xiàn)功能。