邱靜 楊妮

摘 要：選取2001-2019年A股IPO企業(yè)為研究樣本，運(yùn)用回歸分析檢驗(yàn)IPO階段企業(yè)控股股東支持性關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)。研究結(jié)果顯示，IPO前企業(yè)控股股東的支持性關(guān)聯(lián)交易行為并不是著眼于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的反哺，而是控股股東的短期機(jī)會(huì)主義利己行為。同時(shí)，盈利水平差、融資約束嚴(yán)重及外部市場(chǎng)法治化程度低的企業(yè)控股股東傾向于采用支持性關(guān)聯(lián)交易“反哺”企業(yè)，而信息不對(duì)稱程度并不影響“反哺”決策。進(jìn)一步分析表明，控股股東更傾向于采取擔(dān)保類和銷售類支持性關(guān)聯(lián)交易，且更傾向于在IPO前一年對(duì)上市企業(yè)提供爆發(fā)式的支持。

關(guān)鍵詞： 反哺;機(jī)會(huì)主義利己;IPO階段;支持性關(guān)聯(lián)交易

中圖分類號(hào)：F832.51 ? 文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼： A ? ?文章編號(hào)：1003-7217（2021）03-0085-09

一、引言及文獻(xiàn)回顧

關(guān)聯(lián)交易具有雙面屬性，其對(duì)上市企業(yè)財(cái)務(wù)狀況和經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的影響不可一概而論。Friedman等（2003）指出關(guān)聯(lián)交易并非只是大股東掏空中小股東利益的侵占行為，也可能是特定時(shí)期股東向企業(yè)提供支持的利益手段[1]。Jian和Wong（2010）進(jìn)一步將關(guān)聯(lián)交易按交易原則是否公平進(jìn)行劃分，分為正常關(guān)聯(lián)交易和異常關(guān)聯(lián)交易。其中異常關(guān)聯(lián)交易又按交易流動(dòng)方向分為掏空上市企業(yè)的侵占交易和助力上市企業(yè)的支持交易[2]。侯德帥等（2019）則指出，作為提供融資幫助、緩解資金壓力和風(fēng)險(xiǎn)的支持手段，支持性關(guān)聯(lián)交易常發(fā)生在企業(yè)面臨流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)和破產(chǎn)等發(fā)展危機(jī)期 [3]?？梢娗捌趯?duì)支持性關(guān)聯(lián)交易的研究主要基于類型的細(xì)分，研究的情景框架也多聚焦于企業(yè)發(fā)展困境期。實(shí)際上，在現(xiàn)行核準(zhǔn)制度下，企業(yè)順利獲取IPO資格需要通過實(shí)質(zhì)性審核，經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)必須符合規(guī)定的審核標(biāo)準(zhǔn)。企業(yè)發(fā)展攻堅(jiān)期（如IPO階段），控股股東同樣存在對(duì)上市企業(yè)的支持性關(guān)聯(lián)交易。但此類行為的主要目的是助力企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的反哺，還是企業(yè)控股股東自利的機(jī)會(huì)主義操縱？本文結(jié)合具體的IPO情景框架，分析控股股東支持性關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)及決策主體企業(yè)的特征，以及交易具體方式和時(shí)機(jī)的選擇。

Li和Yang（2017）指出機(jī)會(huì)主義是信息優(yōu)勢(shì)方為實(shí)現(xiàn)利益最大化，利用信息不對(duì)稱掩蓋損害他人利益的行為[4]。企業(yè)內(nèi)部人士具有專有信息優(yōu)勢(shì)，為其展開機(jī)會(huì)主義創(chuàng)造了可能和便利。張程等（2020）指出，管理層可利用信息優(yōu)勢(shì)進(jìn)行機(jī)會(huì)主義減持套利[5]。可見，信息不對(duì)稱為機(jī)會(huì)主義操縱創(chuàng)造了可能。而內(nèi)部治理機(jī)制的缺陷也會(huì)加劇機(jī)會(huì)主義操縱。池國(guó)華和王鈺（2018）認(rèn)為，不完善的董事會(huì)治理機(jī)制會(huì)催生嚴(yán)重的機(jī)會(huì)主義行為[6]。信息不對(duì)稱并不是完美的“避風(fēng)港”，隨著企業(yè)內(nèi)部治理機(jī)制的逐漸完善，內(nèi)部人士的機(jī)會(huì)主義行為暴露風(fēng)險(xiǎn)與日俱增。而機(jī)會(huì)主義行為分為了隱性和顯性兩類[7]。內(nèi)部人士機(jī)會(huì)主義操縱呈現(xiàn)由顯性朝隱性方式轉(zhuǎn)換的趨勢(shì)。然而，前期機(jī)會(huì)主義行為的研究多基于會(huì)計(jì)信息操縱等較為直觀且顯性的操縱手段。在實(shí)踐中，往往“陽(yáng)光”事物背后可能存在陰暗面，看似有利于企業(yè)發(fā)展的交易行為也可能成為實(shí)現(xiàn)機(jī)會(huì)主義目的的手段?？梢?，針對(duì)顯性機(jī)會(huì)主義行為的研究仍不充分，需要從隱蔽性更高的方式進(jìn)行深挖，才能抽絲剝繭厘清盤根錯(cuò)節(jié)的動(dòng)機(jī)與行為。

Friedman（2003）首次對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行定義。支持性關(guān)聯(lián)交易是指特殊時(shí)期控股股東通過對(duì)上市企業(yè)進(jìn)行利益輸送，支持企業(yè)發(fā)展的一類關(guān)聯(lián)交易[1]。而后Cheung等（2006）在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步將關(guān)聯(lián)交易劃分為掏空、支持和戰(zhàn)略型三類[8]。Jian和Wong（2010）則認(rèn)為應(yīng)按交易原則公允性將關(guān)聯(lián)交易劃分為正常性關(guān)聯(lián)交易、異常掏空關(guān)聯(lián)交易和異常支持關(guān)聯(lián)交易三類[2]。關(guān)聯(lián)交易分類的細(xì)化反映學(xué)術(shù)界對(duì)關(guān)聯(lián)交易內(nèi)在機(jī)制的逐漸清晰，但研究仍存在系統(tǒng)問題。首先，關(guān)聯(lián)交易公允性判斷始終存在難度，很難直觀對(duì)其本質(zhì)進(jìn)行區(qū)分。其次，幾類關(guān)聯(lián)交易在研究中，特別是實(shí)證分析中常存在混淆，導(dǎo)致了對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易研究結(jié)論存在分歧。最后，對(duì)關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的判斷多基于理論分析或預(yù)設(shè)判別，實(shí)證理?yè)?jù)不充分。從理論角度來(lái)看，正常關(guān)聯(lián)交易符合交易成本假說，能發(fā)揮降低信息成本和談判成本的功能;而掏空性關(guān)聯(lián)交易和支持性關(guān)聯(lián)交易則分別符合掏空性假說和效率促進(jìn)假說，在短期內(nèi)分別對(duì)企業(yè)價(jià)值和業(yè)績(jī)?cè)斐上麡O和積極影響[9]。實(shí)際中，信息不對(duì)稱、環(huán)境不確定、激勵(lì)和契約不完備是尋機(jī)行為的根源[10]。因此，對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易不應(yīng)單獨(dú)進(jìn)行界定，而需要綜合支持和掏空兩種交易流向，構(gòu)建兩者凈值變量進(jìn)行動(dòng)機(jī)分析才比較切合實(shí)際。同時(shí)，對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易的研究應(yīng)基于嚴(yán)謹(jǐn)?shù)男再|(zhì)判斷基礎(chǔ)上展開，而不能預(yù)設(shè)其屬性，通過判斷其是否是實(shí)現(xiàn)某種特定目標(biāo)而開展的短期性行為來(lái)論證其機(jī)會(huì)主義屬性。

前期支持性關(guān)聯(lián)交易的情景研究多聚焦于企業(yè)發(fā)展困境期。王亮和姚益龍（2010）指出上市企業(yè)控股股東在企業(yè)面臨虧損和保殼壓力等特殊時(shí)期，會(huì)利用支持性關(guān)聯(lián)交易提升企業(yè)業(yè)績(jī)，幫助企業(yè)度過難關(guān)[11]。而侯德帥等（2019）則指出當(dāng)宏觀經(jīng)濟(jì)政策不確定程度高時(shí)，面對(duì)融資約束壓力，控股股東會(huì)采取支持性關(guān)聯(lián)交易來(lái)緩解資金壓力和風(fēng)險(xiǎn)[3]?？梢姡捌谖墨I(xiàn)支持性關(guān)聯(lián)交易集中反映了控股股東的壓力動(dòng)因。然而，實(shí)際中控股股東利用支持性關(guān)聯(lián)交易實(shí)現(xiàn)機(jī)會(huì)主義目的并非僅受壓力動(dòng)因驅(qū)使，利益最大化更可能是根源動(dòng)機(jī)。當(dāng)企業(yè)發(fā)展有益于控股股東利益實(shí)現(xiàn)時(shí)，其更傾向于關(guān)聯(lián)交易的支持。因而關(guān)聯(lián)交易支持行為發(fā)生的先決條件是控股股東與企業(yè)目標(biāo)高度一致，支持性關(guān)聯(lián)交易也可能存在于發(fā)展攻堅(jiān)期。然而，機(jī)會(huì)主義短期屬性決定其雖一時(shí)有利，但長(zhǎng)期必將對(duì)企業(yè)發(fā)展造成消極影響[12]。因此，對(duì)IPO階段支持性關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)和企業(yè)特征的分析研究具有實(shí)踐和理論價(jià)值。

二、研究假設(shè)

（一）支持性關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)

控股股東通過關(guān)聯(lián)交易反哺企業(yè)實(shí)質(zhì)是一種利用自有資源幫助企業(yè)發(fā)展的高成本決策。只有當(dāng)控股股東和企業(yè)發(fā)展目標(biāo)高度協(xié)同一致時(shí)，大股東才會(huì)不遺余力、不計(jì)成本地盡可能幫助企業(yè)實(shí)現(xiàn)目標(biāo)。而機(jī)會(huì)主義操縱是以實(shí)現(xiàn)特定短期經(jīng)濟(jì)目標(biāo)為宗旨的行為[4]。可以推測(cè)，控股股東的支持行為是成本收益平衡的結(jié)果。當(dāng)形勢(shì)所迫，控股股東會(huì)在關(guān)鍵時(shí)期采取措施幫助企業(yè)。而一旦目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，控股股東可能會(huì)因成本原因終止這些措施，以確保實(shí)現(xiàn)目標(biāo)同時(shí)盡量降低成本支出。IPO階段，控股股東為實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期控制權(quán)收益，會(huì)傾向通過關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)進(jìn)行反哺支持。而當(dāng)企業(yè)順利實(shí)現(xiàn)了IPO目標(biāo)，控股股東反哺動(dòng)機(jī)將不復(fù)存在，可能會(huì)選擇終止幫助。因此，此種支持很可能只是一種短期機(jī)會(huì)主義利己行為。由此提出如下假設(shè)：

H1 IPO前支持性關(guān)聯(lián)交易實(shí)質(zhì)是控股股東的短期機(jī)會(huì)主義利己行為。

（二）企業(yè)盈利水平對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易的影響

從利益最大化動(dòng)機(jī)出發(fā)，IPO前盈利較差企業(yè)限制了股東獲取的凈收益，而IPO后首次公開發(fā)行和后續(xù)IPO再融資無(wú)疑能讓股東獲取可觀的長(zhǎng)期控制權(quán)收益，對(duì)其更具吸引力。因此，股東傾向于支持企業(yè)順利IPO。

從壓力動(dòng)機(jī)出發(fā)，核準(zhǔn)制下，企業(yè)想要順利IPO需要符合實(shí)質(zhì)性的審核標(biāo)準(zhǔn)，其中對(duì)凈利潤(rùn)、營(yíng)業(yè)收入或現(xiàn)金流有嚴(yán)格財(cái)務(wù)要求。盈利水平較差企業(yè)IPO上市風(fēng)險(xiǎn)更大。前期很多企業(yè)通過應(yīng)計(jì)盈余管理和真實(shí)盈余管理的手段操縱盈利提升，以確保業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)[13]。然而我國(guó)資本市場(chǎng)監(jiān)管漸趨完善，對(duì)會(huì)計(jì)信息操縱行為識(shí)別和懲罰加劇。企業(yè)迫于監(jiān)管壓力，傾向于采取如支持性關(guān)聯(lián)交易等更隱蔽的方式替代會(huì)計(jì)信息操縱，短期提升業(yè)績(jī)，確保順利獲取IPO資格。由此提出第二個(gè)假設(shè)：

H2 IPO前盈利較差企業(yè)，控股股東更傾向于采取支持性關(guān)聯(lián)交易提升企業(yè)業(yè)績(jī)，以獲取上市資格。

（三）企業(yè)融資約束對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易的影響

一方面，信息不對(duì)稱和代理問題加劇外源融資的成本，降低企業(yè)可支配現(xiàn)金流，最終減少控股股東通過利己行為可獲得的私有收益。另一方面，很多學(xué)者證實(shí)了融資約束會(huì)抑制企業(yè)健康經(jīng)營(yíng)和長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。企業(yè)融資約束狀況嚴(yán)重，會(huì)降低企業(yè)研發(fā)創(chuàng)新水平[14]及投資效率[15]，削減企業(yè)現(xiàn)金持有水平[16]?？梢?，融資約束極大制約了企業(yè)的發(fā)展前景和盈利水平，最終降低企業(yè)穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)所實(shí)現(xiàn)的控股股東共享收益。

IPO有益于拓展企業(yè)股權(quán)融資渠道，緩解企業(yè)融資約束，增加企業(yè)的現(xiàn)金流量和穩(wěn)健經(jīng)營(yíng)的盈利收益，最終確?？毓晒蓶|獲取更多共享收益和私有收益。由此提出第三個(gè)假設(shè)：

H3 IPO前融資約束較高企業(yè)，控股股東更傾向于采取支持性關(guān)聯(lián)交易提升企業(yè)業(yè)績(jī)，以獲取上市資格。

（四）企業(yè)信息不對(duì)稱對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易的影響

企業(yè)內(nèi)部管理層和經(jīng)營(yíng)者相較外部利益相關(guān)者具有絕對(duì)信息優(yōu)勢(shì)，為其偏離契約最優(yōu)目標(biāo)追求個(gè)人利益最大化提供了可能。陳雨欣（2020）指出信息不對(duì)稱為機(jī)會(huì)主義行為產(chǎn)生創(chuàng)造了條件和可能[10]。因此，企業(yè)信息不對(duì)稱問題是引發(fā)代理問題的根源和誘因。而復(fù)雜的股權(quán)結(jié)構(gòu)引致更嚴(yán)重的第二類代理問題。姚文韻和沈永建（2017）認(rèn)為控制權(quán)優(yōu)勢(shì)為控股股東實(shí)現(xiàn)投機(jī)提供了條件[17]。具有絕對(duì)控制權(quán)的控股股東可能迫使管理層以其利益為導(dǎo)向，弱化管理層的監(jiān)管約束職能[18]。信息不對(duì)稱越嚴(yán)重的企業(yè)，內(nèi)部人的機(jī)會(huì)主義行為越能得到掩飾，降低了機(jī)會(huì)主義懲罰成本。由此提出第四個(gè)假設(shè)：

H4 IPO前信息不對(duì)稱程度較高企業(yè)，控股股東更傾向于采取支持性關(guān)聯(lián)交易提升企業(yè)業(yè)績(jī)，以獲取上市資格。

（五）法治化程度對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易的影響

市場(chǎng)的法治化程度，體現(xiàn)地區(qū)對(duì)投資者權(quán)益的保障水平。首先，完善的法律制度框架下，投資者保護(hù)制度更健全，投資者維權(quán)意識(shí)更高，上市企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為能夠得到有效抑制[19]。其次，法治化程度越高，金融中介機(jī)構(gòu)職能和資本市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)制越完善，可以更盡職地發(fā)揮監(jiān)督職能和認(rèn)證中介職能，實(shí)現(xiàn)企業(yè)治理和緩解信息不對(duì)稱。最后，地區(qū)法治化程度越高，機(jī)會(huì)主義行為若被識(shí)別，將受到嚴(yán)厲懲罰，操縱成本和風(fēng)險(xiǎn)更大。可見，地區(qū)法治化水平充分起到“他律”作用，增加企業(yè)機(jī)會(huì)主義的懲罰成本，最終抑制企業(yè)機(jī)會(huì)主義操縱傾向。由此提出第五個(gè)假設(shè)：

H5 IPO前法治化較低地區(qū)企業(yè)，控股股東更傾向于采取支持性關(guān)聯(lián)交易提升企業(yè)業(yè)績(jī)，以獲取上市資格。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）變量的選擇

1.被解釋變量。（1）支持性關(guān)聯(lián)交易連續(xù)變量。本文對(duì)關(guān)聯(lián)交易分類的界定參考王亮等（2010）的做法，將關(guān)聯(lián)企業(yè)向上市企業(yè)提供擔(dān)保、抵押及資金資產(chǎn)的交易認(rèn)定是支持性關(guān)聯(lián)交易，流向相反的則是掏空性關(guān)聯(lián)交易[11]。真正衡量關(guān)聯(lián)交易屬性是支持或是掏空不能獨(dú)立考慮，而應(yīng)綜合兩種交易方向。若控股股東注入水平高于掏空時(shí)，才能反映出其對(duì)上市企業(yè)是反哺與支持。因此采用企業(yè)支持性關(guān)聯(lián)交易量減去掏空性關(guān)聯(lián)交易量作為最終支持性關(guān)聯(lián)交易水平，再除以年末總資產(chǎn)剔除規(guī)模效應(yīng)得到支持性關(guān)聯(lián)交易連續(xù)變量Support2。（2）支持性關(guān)聯(lián)交易啞變量。

若支持性關(guān)聯(lián)交易連續(xù)變量大于0，支持性關(guān)聯(lián)交易啞變量Support1則取1，反之取0。

2.解釋變量。

（1）財(cái)務(wù)盈利指標(biāo)。盈利指標(biāo)采用總資產(chǎn)收益率（Roa）。（2）融資約束指標(biāo)。借鑒李君平和徐龍炳（2015）的做法，計(jì)算Kz指標(biāo)進(jìn)行衡量[20]。

Kz=-3.014×現(xiàn)金/總資產(chǎn)-4.444×?經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流/總資產(chǎn)-62.626×股利/總資產(chǎn)+0.153×資產(chǎn)負(fù)債率 ?（1）

（3）信息不對(duì)稱指標(biāo)。采用操縱性應(yīng)計(jì)絕對(duì)值指標(biāo)衡量企業(yè)的信息不對(duì)稱程度。參考孟焰和張秀梅（2006）的做法，采用分行業(yè)分年份進(jìn)行回歸的方法計(jì)算殘差再取絕對(duì)值作為操縱性應(yīng)計(jì)指標(biāo)Daac[21]。

（三）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

選取2001-2019年滬深A(yù)股IPO企業(yè)為研究樣本。樣本觀測(cè)期為樣本企業(yè)IPO前一年和當(dāng)年（檢驗(yàn)支持性關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)時(shí)，考慮到行為影響的滯后及延續(xù)性，樣本區(qū)間為IPO上市前一年到上市后三年），并剔除如下樣本：（1）金融上市企業(yè);（2）交叉上市企業(yè);（3）ST和PT企業(yè);（4）不存在控股股東的企業(yè)，參照La-Porta（1999）[24]的方法將第一大股東持股比例不足10%的樣本作為非控股股東企業(yè);（5）數(shù)據(jù)缺失企業(yè)。最終得到回歸樣本1163個(gè)。本文的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，模型分析軟件為Stata15。為避免極端值影響，對(duì)所有連續(xù)變量進(jìn)行1%縮尾處理。

四、實(shí)證分析

（一）描述性分析

表1為主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析。支持性關(guān)聯(lián)交易啞變量Support1均值為0.690，說明樣本中大約70%的企業(yè)在IPO階段采取了關(guān)聯(lián)交易反哺行為。而支持性關(guān)聯(lián)交易量指標(biāo)Support2均值為0.116，標(biāo)準(zhǔn)差為0.266?？梢?，不同的企業(yè)IPO階段支持性關(guān)聯(lián)交易量存在較大差異。

（二）相關(guān)性檢驗(yàn)

表2是相關(guān)性分析結(jié)果。支持性關(guān)聯(lián)交易變量Support1和Support2均與企業(yè)盈利指標(biāo)Roa顯著負(fù)相關(guān)，符合H2假設(shè)推論。融資約束指標(biāo)Kz與支持性關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)均呈顯著正相關(guān)，初步驗(yàn)證了H3假設(shè)。而企業(yè)信息不對(duì)稱指標(biāo)Daac與支持性關(guān)聯(lián)交易指標(biāo)均不存在顯著相關(guān)關(guān)系，未能證實(shí)H4假設(shè)。外部市場(chǎng)法治化指標(biāo)Law僅與支持性關(guān)聯(lián)交易連續(xù)變量Support2存在顯著負(fù)相關(guān)關(guān)系，符合H5假設(shè)。相關(guān)性分析結(jié)果基本能初步驗(yàn)證本文假設(shè)。

（三）實(shí)證研究

1.IPO階段支持性關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)分析。

表3是支持性關(guān)聯(lián)交易性質(zhì)的分析結(jié)果。分別計(jì)算IPO上市前一年到上市后三年的支持性關(guān)聯(lián)交易均值。首先，支持性關(guān)聯(lián)交易啞變量均值（Support1）在IPO前1年最高，為0.805，說明上市前一年，樣本企業(yè)中大約80%的企業(yè)存在支持性關(guān)聯(lián)交易行為。到IPO后三年，采取支持性關(guān)聯(lián)交易的企業(yè)占比僅為53%。均值差異隨IPO進(jìn)程顯著增大。可見，隨著IPO進(jìn)程推進(jìn)，支持性關(guān)聯(lián)交易企業(yè)占比呈逐年下降趨勢(shì)。其次，支持性關(guān)聯(lián)交易連續(xù)變量（Support2）均值同樣在IPO前一年最高，為0.181。到IPO后三年，均值僅為0.041。系數(shù)差異逐漸增大，且都通過了均值t檢驗(yàn)。證實(shí)隨IPO進(jìn)程，支持性關(guān)聯(lián)交易量呈逐年下降趨勢(shì)。

由此可判斷IPO階段控股股東的支持性關(guān)聯(lián)交易并非實(shí)際意義上考慮企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展的反哺，更多的是控股股東為助力企業(yè)上市尋機(jī)的一種短期機(jī)會(huì)主義利己“反哺”，證實(shí)了H1假設(shè)。

2.企業(yè)盈利水平對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易的影響機(jī)制。

表4為模型回歸分析結(jié)果。由表4可知，在控制對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易產(chǎn)生影響的行業(yè)和年份等因素后，IPO前企業(yè)總資產(chǎn)收益率（Roa）均在1%的顯著性水平上與支持性關(guān)聯(lián)交易啞變量（Support1）和支持性關(guān)聯(lián)交易連續(xù)變量（Support2）負(fù)相關(guān)。說明IPO階段，當(dāng)且僅當(dāng)企業(yè)財(cái)務(wù)盈利水平較差，受業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)壓力和利益最大化動(dòng)機(jī)驅(qū)使，控股股東會(huì)利用關(guān)聯(lián)交易支持方式，將資金注入待上市企業(yè)，助力企業(yè)業(yè)績(jī)提升順利IPO，證實(shí)了假設(shè)H2。

3.企業(yè)融資約束水平對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易的影響機(jī)制。

由表4可知，IPO前企業(yè)融資約束水平（Kz）與支持性關(guān)聯(lián)交易啞變量（Support1）及支持性關(guān)聯(lián)交易連續(xù)變量（Support2）均正相關(guān)，顯著性水平為1%。證實(shí)融資約束較高企業(yè)控股股東急于通過IPO開拓股權(quán)融資渠道，獲取更多共享收益和私有收益，傾向于利用自有資源“反哺”企業(yè)，采取更多支持性關(guān)聯(lián)交易，驗(yàn)證了H3假設(shè)。

4.企業(yè)信息不對(duì)稱程度對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易的影響機(jī)制。

表4顯示，信息不對(duì)稱指標(biāo)（Daac）和IPO前支持性關(guān)聯(lián)交易啞變量（Support1）和支持性關(guān)聯(lián)交易連續(xù)變量（Support2）均不存在顯著相關(guān)關(guān)系，未能證實(shí)H4假設(shè)。原因在于：一方面，IPO階段控股股東受業(yè)績(jī)達(dá)標(biāo)壓力和利益最大化驅(qū)使，無(wú)論企業(yè)是否存在信息壁壘，均會(huì)采取支持性關(guān)聯(lián)交易以便獲取IPO資格。另一方面，關(guān)聯(lián)交易信息披露存在缺陷，屬于較隱性的機(jī)會(huì)主義手段，即使企業(yè)信息不對(duì)稱程度低，也很難被識(shí)別。因此，信息不對(duì)稱并不會(huì)影響控股股東的“反哺”決策。

5.法治化程度對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易的影響機(jī)制。

其中，外部市場(chǎng)化程度指標(biāo)（Law）與IPO階段支持性關(guān)聯(lián)交易啞變量（Support1）和支持性關(guān)聯(lián)交易量（Support2）在1%水平上顯著負(fù)相關(guān)。反映出地區(qū)法治化能發(fā)揮“他律”治理機(jī)制，通過增加懲罰成本，抑制企業(yè)的機(jī)會(huì)主義操縱，從而降低IPO階段支持性關(guān)聯(lián)交易行為，證實(shí)了H5假設(shè)。

五、進(jìn)一步分析

為進(jìn)一步驗(yàn)證控股股東在企業(yè)上市前的支持性關(guān)聯(lián)交易是否確實(shí)更傾向于是一種機(jī)會(huì)主義利己行為，本文對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易的方式及時(shí)機(jī)進(jìn)行更深入的分析。

（一）IPO階段支持性關(guān)聯(lián)交易的方式選擇

梁煊和徐璐（2019）將關(guān)聯(lián)交易按種類劃分為三類，分別是經(jīng)營(yíng)性、資本性及其他關(guān)聯(lián)交易[25]。結(jié)合實(shí)際情況，IPO階段支持性關(guān)聯(lián)交易常涉及純資金、資產(chǎn)性和銷售經(jīng)營(yíng)類關(guān)聯(lián)交易，且擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易涉及金額很大。因此，本文將關(guān)聯(lián)交易劃分為四類，分別是資金類關(guān)聯(lián)交易、資產(chǎn)類關(guān)聯(lián)交易、銷售類關(guān)聯(lián)交易以及擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易。其中按交易標(biāo)的劃分各類交易，用涉及的支持性關(guān)聯(lián)交易量減去掏空性關(guān)聯(lián)交易，最后剔除規(guī)模影響得到對(duì)應(yīng)變量，衡量其交易水平。

表5為IPO前各類支持性關(guān)聯(lián)交易均值檢驗(yàn)結(jié)果。由表5可知，僅銷售類和擔(dān)保類支持性關(guān)聯(lián)交易均值顯著大于0。其中，擔(dān)保類（Guarantee）均值最大分別為0.175和0.110，銷售類（Sell）均值在IPO當(dāng)年為0.005。說明，IPO階段企業(yè)更傾向采用擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易助力業(yè)績(jī)提升，其次是銷售類關(guān)聯(lián)交易，而較少采用資金類和資產(chǎn)類支持性關(guān)聯(lián)交易。原因在于，控股股東更傾向于采用信用擔(dān)保類對(duì)自身利益影響較小且成本較低的方式進(jìn)行上市企業(yè)幫扶，而對(duì)需要提供真金白銀或者是優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入的交易則較為謹(jǐn)慎。這點(diǎn)從側(cè)面再次支持了本文的假設(shè)1，即控股股東在企業(yè)上市前的支持性關(guān)聯(lián)交易其實(shí)質(zhì)更偏向于是一種機(jī)會(huì)主義利己行為。

（二）IPO階段支持性關(guān)聯(lián)交易的時(shí)機(jī)選擇

由表5可見，IPO前一年和當(dāng)年支持性關(guān)聯(lián)交易連續(xù)變量（Support2）的均值分別為0.181和0.104，均顯著大于0，說明IPO前確實(shí)存在顯著的支持性關(guān)聯(lián)交易行為。而兩年的關(guān)聯(lián)交易量均值之差為0.077，且通過了1%的t值顯著性差異檢驗(yàn)，證實(shí)了控股股東更傾向于在IPO前一年采取爆發(fā)式的支持性關(guān)聯(lián)交易，向上市企業(yè)輸入資源。而隨著IPO進(jìn)程推進(jìn)，支持性關(guān)聯(lián)交易水平呈現(xiàn)下降趨勢(shì)。其中，擔(dān)保類支持性關(guān)聯(lián)交易均值（Guarantee）在IPO階段也呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，均值分別為0.175和0.110，兩者差異同樣在1%顯著性水平上通過了t檢驗(yàn)，說明擔(dān)保類關(guān)聯(lián)交易同樣存在IPO前一年爆發(fā)式增長(zhǎng)，而后逐漸下降。

其中Time為IPO階段的時(shí)間趨勢(shì)啞變量。為防止回歸存在多重共線性，刪除了IPO前一年啞變量Time-1，因此，回歸中變量Time0系數(shù)β2反映了IPO當(dāng)年和IPO前一年各類支持性關(guān)聯(lián)交易的差異情況。

表6是IPO前支持性關(guān)聯(lián)交易時(shí)機(jī)選擇的回歸分析結(jié)果。被解釋變量為總支持性關(guān)聯(lián)交易時(shí)，Time0的系數(shù)均在1%的顯著性水平上為負(fù)，回歸系數(shù)分別為-0.682和-0.090。說明相較于IPO前一年，IPO當(dāng)年的支持性關(guān)聯(lián)交易啞變量和連續(xù)變量顯著更低。證實(shí)了控股股東傾向于在IPO前一年進(jìn)行“爆發(fā)式”的支持性關(guān)聯(lián)交易，向上市企業(yè)注入優(yōu)質(zhì)資源。但隨著企業(yè)順利IPO，控股股東“反哺”動(dòng)機(jī)漸弱，隨即減少通過關(guān)聯(lián)交易對(duì)企業(yè)的幫助與支持。這一發(fā)現(xiàn)也從時(shí)機(jī)選擇上支持了控股股東采取支持性關(guān)聯(lián)交易是一種短期的機(jī)會(huì)主義利己行為的假設(shè)。

六、穩(wěn)健性估計(jì)

1.解決內(nèi)生性問題。為緩解因遺漏變量問題引發(fā)的內(nèi)生性問題，本文在原回歸基礎(chǔ)上加入企業(yè)內(nèi)不同利益相關(guān)者影響機(jī)制變量，以控制利益相關(guān)者對(duì)支持性關(guān)聯(lián)交易的影響。本文加入的變量包括董事會(huì)規(guī)模（Board）、管理層持股（Manageshares）、獨(dú)董比例（Independence）和控股股東持股（Top1）。結(jié)果顯示在考慮遺漏變量的基礎(chǔ)上，回歸依然保持較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

2.其他穩(wěn)健性檢驗(yàn)。其一，替換支持性關(guān)聯(lián)交易被解釋變量。首先，參考王亮等（2010）做法[11]，在原支持性關(guān)聯(lián)交易變量基礎(chǔ)上去除正常性關(guān)聯(lián)交易影響，將同年份同行業(yè)支持性關(guān)聯(lián)交易中位數(shù)作為正常關(guān)聯(lián)交易加以剔除。用計(jì)算得到的變量（Support_industry）替換原有被解釋變量。其次，選用營(yíng)業(yè)收入作為剔除企業(yè)規(guī)模效應(yīng)影響的變量，用支持性關(guān)聯(lián)交易凈額除以營(yíng)業(yè)收入替代原被解釋變量。兩種替代被解釋變量方式的結(jié)果均保持高度一致。其二，對(duì)控股股東樣本選用更嚴(yán)格的標(biāo)準(zhǔn)。參考La-Porta（1999）的定義，將直接和間接的投票權(quán)超過20%的大股東視作企業(yè)控股股東，對(duì)樣本重新篩選[25]?；貧w結(jié)果依然穩(wěn)健。

最后，對(duì)解釋變量進(jìn)行替代。選擇銷售凈利潤(rùn)（Ros）、現(xiàn)金流量（Fcf）、Jones模型計(jì)算得到的操縱性應(yīng)計(jì)（Daac2）、法治化排名前14名啞變量（Lawrank）替代原解釋變量?；貧w結(jié)果一致，穩(wěn)健性進(jìn)一步得以驗(yàn)證。

七、結(jié) 論

本文以關(guān)聯(lián)交易作為研究主體，探討其在企業(yè)IPO階段的作用機(jī)制，分析IPO階段支持性關(guān)聯(lián)交易的性質(zhì)、企業(yè)特征及具體方式和時(shí)機(jī)的選擇。研究結(jié)果顯示，IPO階段企業(yè)控股股東的支持性關(guān)聯(lián)交易其實(shí)質(zhì)不是反哺，更像是控股股東的一種短期利己機(jī)會(huì)主義行為。同時(shí)，盈利水平較差、融資約束嚴(yán)重及外部市場(chǎng)法治化程度較低的企業(yè)，其控股股東更傾向在IPO階段采取支持性關(guān)聯(lián)交易“反哺”企業(yè)。而信息不對(duì)稱程度并不影響控股股東的“反哺”決策。進(jìn)一步分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)IPO階段控股股東更傾向采取擔(dān)保類支持性關(guān)聯(lián)交易和銷售類支持性關(guān)聯(lián)交易進(jìn)行盈余提升，且機(jī)會(huì)主義行為多集中在上市前一年。

本文結(jié)合IPO具體情景分析了企業(yè)關(guān)聯(lián)交易的機(jī)會(huì)主義動(dòng)機(jī)和行為方式，豐富了IPO方面的理論成果，也為我國(guó)資本市場(chǎng)運(yùn)行及企業(yè)發(fā)展提供了啟示。首先，資本市場(chǎng)推進(jìn)注冊(cè)制轉(zhuǎn)型符合事物發(fā)展規(guī)律。在核準(zhǔn)制度下，IPO實(shí)行實(shí)質(zhì)性審核，違規(guī)處罰形式以罰金為主;而注冊(cè)制下，IPO采取非實(shí)質(zhì)性審核，違規(guī)行為將承擔(dān)巨額罰款、對(duì)投資者賠償以及刑事處罰?？梢?，從懲罰力度而言，注冊(cè)制提高了監(jiān)管威懾。因此，制度轉(zhuǎn)型將優(yōu)化監(jiān)管機(jī)制、促進(jìn)市場(chǎng)優(yōu)勝劣汰，提高資源配置效率。其次，宏觀經(jīng)濟(jì)政策影響微觀企業(yè)行為，且企業(yè)行為又反向作用于政策制定。核準(zhǔn)制下，企業(yè)上市規(guī)定較為嚴(yán)格，部分主體為尋求上市觸發(fā)機(jī)會(huì)主義短期行為，此類行為并不利于企業(yè)長(zhǎng)期發(fā)展（本文發(fā)現(xiàn)企業(yè)控股股東的機(jī)會(huì)主義行為多集中在上市前一年，且更傾向于不需要優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)注入、對(duì)控股股東本身利益相對(duì)影響較小的擔(dān)保類及銷售類關(guān)聯(lián)交易）。但在一定程度上也促進(jìn)了制度的變革。注冊(cè)制背景下，企業(yè)將調(diào)整自身行為以適應(yīng)宏觀環(huán)境變化，某些目前存在的短期行為可能會(huì)受到抑制，但并不意味著機(jī)會(huì)主義行為將消弭無(wú)形，諸如瑞幸咖啡的財(cái)務(wù)造假事件則反映注冊(cè)制下仍存在造假可能。機(jī)會(huì)主義的本質(zhì)就是瞞天過海的收益與原形畢露的損失間的博弈行為。但決定威懾力的因素不僅是懲罰程度，還有懲罰概率。當(dāng)且僅當(dāng)機(jī)會(huì)主義行為被識(shí)別且懲罰概率足夠高，懲罰強(qiáng)度足夠大時(shí)，才能從根源上抑制企業(yè)機(jī)會(huì)主義傾向。因此，監(jiān)管部門應(yīng)充分認(rèn)識(shí)目前的企業(yè)行為動(dòng)機(jī)，識(shí)別企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為表現(xiàn)，將其推及到注冊(cè)制下，強(qiáng)化新制度背景下對(duì)企業(yè)機(jī)會(huì)主義行為的認(rèn)知與識(shí)別，以利于配合提升監(jiān)管懲治措施，健全相關(guān)法律法規(guī)，打擊信息披露的不法行為，提升刑罰期限和罰款程度，拓展欺詐和造假規(guī)制范圍，通過健全的事前威懾和事后懲罰切實(shí)地約束企業(yè)的機(jī)會(huì)主義操縱。最后，對(duì)投資者而言，應(yīng)樹立新財(cái)務(wù)理念，對(duì)資本市場(chǎng)信息披露具有更深層的理解能力，真正把握企業(yè)投資的價(jià)值所在。同時(shí)應(yīng)改變投資方式，從炒作性投資者逐漸向長(zhǎng)期價(jià)值投資者轉(zhuǎn)變，重點(diǎn)關(guān)注企業(yè)的創(chuàng)新能力、研發(fā)能力及未來(lái)發(fā)展?jié)摿?，不要被企業(yè)一時(shí)的表面業(yè)績(jī)所迷惑。

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）

Abstract：The research selects A-share IPO enterprises from 2001 to 2019 as research samples， and uses regression analysis to test the nature of the supporting related party transactions of the controlling shareholders in the IPO period. The results show that the main purpose of the supporting related party transactions of the controlling shareholders before IPO is not to help the long-term development of the enterprise， but the short-term opportunistic egoism behavior of the controlling shareholders. Enterprises with poor profit level， serious financing constraint and low degree of external market rule of law tend to adopt supporting related transactions to "back-feed" enterprises， but the degree of information asymmetry does not affect the decision of "back-feed". Further analysis shows that controlling shareholders are more inclined to adopt guarantee and sales supporting related transactions， and are more inclined to provide more support to listed companies in the year before IPO.

Key words：feedback;opportunistic egoism behavior;IPO period;supportive related party transaction