吳小娟

摘 要：“一帶一路”沿線及參與共建的各國有應對氣候變化和推進經(jīng)濟結構低碳化轉型的需要，綠色項目建設有大量的資金需求，推動了綠色債券市場的發(fā)展。當前，“一帶一路”綠色債券市場發(fā)行規(guī)模日漸擴大，發(fā)行主體日漸多元化，發(fā)行制度及標準日漸完善，發(fā)行貨幣格局日漸多樣化以及多邊機構的支持力度在加大。但也存在發(fā)行標準與國際通行標準不統(tǒng)一，平均發(fā)行規(guī)模較小，發(fā)行主體相對集中及發(fā)行周期短等問題，降低了綠色債券對投資者的吸引力。為此，需要從發(fā)行標準完善、強化各國合作、引入專業(yè)機構及構建公私合營伙伴關系等方面予以改進。

關鍵詞：“一帶一路”;綠色債券發(fā)行;低碳化

近些年來，全球氣候變化進一步加劇，極端氣候事件頻發(fā)，由此造成的氣候災難引起了全球?qū)夂蛲顿Y項目的重視?！耙粠б宦贰毖鼐€，有很多國家本身生態(tài)環(huán)境較為脆弱，氣候變化風險為沿線各國帶來了巨大威脅，推進“一帶一路”建設的低碳化已經(jīng)成為各國可持續(xù)發(fā)展的內(nèi)在要求。作為一種與解決氣候變化問題相關的資金籌集工具，綠色證券已經(jīng)成為綠色金融的主體產(chǎn)品，在低碳投資中有效性較高，成為各個發(fā)行主體較為重視的融資來源渠道。按照氣候債券倡議組織（CBI）的統(tǒng)計，截至到2020年底，全球綠色債券市場累計發(fā)行規(guī)模已經(jīng)高達5942億美元。其中，美國位居世界第一位，發(fā)行規(guī)模1585億美元，中國次之，發(fā)行量達946億美元，且呈快速增長之勢。由此，分析“一帶一路”綠色債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀及問題，對于更好地規(guī)范沿線綠色債券市場以及推進低碳投資具有重要的實踐意義。

一、“一帶一路”綠色債券市場的發(fā)展現(xiàn)狀

（一）發(fā)行規(guī)模呈快速增長之勢

總體看，2017-2018年“一帶一路”綠色債券市場處于平穩(wěn)過渡階段，增長速度與全球增長態(tài)勢相比呈下降之勢。但2019年發(fā)行規(guī)模出現(xiàn)了較大幅度的增長，充分證明了綠色債券市場的巨大潛力。按照CBI官方統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2019年每個季度綠色債券發(fā)行規(guī)模與2017、2018年同期相比出現(xiàn)了較大幅度的增長，最終全年綠色債券的發(fā)行規(guī)模超過了CBI預估的2500億美元規(guī)模，達到了2589億美元。因“一帶一路”沿線國家和參與“一帶一路”共建國家多為新興經(jīng)濟體和發(fā)展中國家，屬于綠色債券新興市場。第一只新興市場發(fā)行的綠色債券是南非政府2012年發(fā)行的，截至到2020年底新興市場綠色債券發(fā)行額已經(jīng)占到了全球的26.4%，其中，起步于2016年的中國綠色債券市場規(guī)模占到了新興市場發(fā)行總規(guī)模的71.8%。在不考慮中國債券市場規(guī)模的情況下，新興市場占全球綠色債券市場的份額較小，但隨著越來越多的“一帶一路”沿線和參與“一帶一路”共建國家的進入，新興市場綠色債券的發(fā)行總數(shù)占到了全球綠色債券發(fā)行總數(shù)的42%。在2019-2020年，“一帶一路”發(fā)行主體表現(xiàn)活躍，全年發(fā)行存量占全球規(guī)模的34.3%，其中拉美國家表現(xiàn)最為突出，如巴西、智利、巴拿馬等國家發(fā)行規(guī)模增長幅度大。

（二）發(fā)行主體日漸多元化

“一帶一路”綠色債券發(fā)行人不再局限于各國政府，還包括各國的金融機構、企業(yè)、地方政府及多邊機構。首先，從2018年之后，參與綠色債券發(fā)行的各國政府數(shù)量有所增加。CBI統(tǒng)計顯示，2018-2020年，印尼、納米布亞、烏拉圭等10多個國家進入綠色債券發(fā)行體系，新增各國政府的綠色債券發(fā)行額在當年就達到了39.7億美元，占全球新增綠色債券市場發(fā)行規(guī)模的70.2%。由此表明，“一帶一路”沿線及參與共建的各個國家應對氣候變化的意識在增強，對落實《巴黎協(xié)定》的實施及推進產(chǎn)業(yè)結構的低碳化起到了明顯的推動作用。其次，“一帶一路”沿線和參與共建的金融機構參與度較高。2018-2020年，新增綠色債券發(fā)行人當中，各國的金融機構占比達28.9%。如中國興業(yè)銀行、納米比亞文德和可銀行的發(fā)行量較大。最后，“一帶一路”沿線和參與共建的企業(yè)成為重要的發(fā)行主體。從2018年之后，參與“一帶一路”綠色債券市場的發(fā)行主體當中，各國的企業(yè)成為不可忽視的力量。這些企業(yè)大多數(shù)是以基礎設施建設、能源為主體業(yè)務，與資本市場有著密切的聯(lián)系，在推進經(jīng)濟結構低碳化轉型中扮演了重要角色。另外，地方政府和多邊開發(fā)機構在“一帶一路”債券市場中的參與度也比較高，如中國廣東省政府就在2019年發(fā)行了第一只綠色債券?？梢?，越來越多的主體和資本開始介入“一帶一路”綠色債券市場，公共資本和私人資本在金融領域開展了廣泛的合作，在很大程度上彰顯了“一帶一路”綠色債券的吸引力。

（三）發(fā)行制度日漸完善

“一帶一路”綠色債券市場起步比較晚，與全球綠色債券市場標準相比較為落后，相關制度體系不夠完善，但這種現(xiàn)象近些年來開始有所好轉。2015年，中國人民銀行出臺了《綠色債券指引》，這是“一帶一路”綠色債券市場中最早的一批發(fā)行制度指引。在該指引出臺后，中國人民銀行又發(fā)布了《綠色債券分類項目目錄》，中國國家發(fā)改委也公布了《非金融機構發(fā)行綠色債券辦法》，在這些政策法規(guī)的指導下，大大推進了中國綠色債券市場的發(fā)展，使得“一帶一路”綠色債券市場制度日漸規(guī)范。印度是“一帶一路”沿線僅次于中國的第二大綠色債券市場，2017年，印度證券交易委員會發(fā)布了《綠色債券證券發(fā)行上市信息披露要則》，建立了綠色債券發(fā)行的信息披露制度。同時，為了更好地推進印度綠色債券市場的發(fā)展，印度工商業(yè)協(xié)會聯(lián)盟在CBI的主導下設立了印度綠色債券委員會，作為指引印度綠色債券發(fā)行及運作的專門機構。另外，東盟也在2018年發(fā)布了《東盟綠色債券標準》，這一標準為東盟國家構建統(tǒng)一化和高度透明化的綠色債券市場體系奠定了制度規(guī)范，大大推動了東盟綠色債券發(fā)行規(guī)模的增長。

（四）多邊機構的支持力度日漸增大

多邊機構在全球綠色債券市場體系中有著重要地位，從2007年歐洲投資銀行發(fā)行全球第一只氣候投資債券以來，多邊機構一直就是全球綠色債券市場發(fā)行標準的引領者，對全球綠色債券制度體系、市場體系起到了較好的規(guī)范作用。在“一帶一路”綠色債券市場體系中，多邊機構的支持力度在不斷增強，為新興市場帶來了發(fā)展機遇。2018年，在國際金融公司的倡導下，成立了Amundi綠色基金，專門用于投資新興市場國家金融機構發(fā)行的綠色債券。對于“一帶一路”沿線國家和參與共建的國家而言，很多初次進入綠色債券市場的主體對于資本需求不高，擁有多邊開發(fā)機構的支持，將能夠吸引更多的投資者進入。如泰國軍人銀行、菲律賓AC能源公司等主體在發(fā)行綠色債券過程中，得到了亞洲開發(fā)銀行的大力支持和指引，為其順利進入綠色債券市場提供了指引，使得這些機構在“一帶一路”綠色債券市場上獲得反饋較好，提升投資者的信賴度。

（五）發(fā)行貨幣格局日漸多元化

在債券市場體系中，發(fā)行人使用的發(fā)行貨幣在很大程度上關系到債券的競爭力。長期以來，全球綠色債券市場發(fā)行人主要是歐美日等發(fā)達國家及其金融機構、企業(yè)，綠色債券的發(fā)行貨幣以美元、歐元、日元等為主。在“一帶一路”綠色債券市場興起初期，進入該市場的發(fā)行人也多以美元、歐元、日元來發(fā)行債券。隨著“一帶一路”綠色債券市場規(guī)模的不斷擴大及制度標準的日漸成熟，特別是中國綠色債券市場規(guī)模急劇擴大，發(fā)行的貨幣格局也發(fā)生了較大變化，人民幣躍居成為僅次于美元、歐元之外的第三大發(fā)行貨幣。韓國綠色債券的發(fā)行人在2018年之前發(fā)行綠色債券基本上是清一色用美元發(fā)行和交易，2018年出現(xiàn)了第一只以韓元作為綠色債券發(fā)行貨幣?！耙粠б宦贰本G色債券市場上出現(xiàn)了第五種貨幣，由此也體現(xiàn)了發(fā)行貨幣的多樣化以及參與發(fā)行的主體來源多樣化。發(fā)行貨幣的多元化，既能夠避免匯率波動的風險，也為外國投資者展示了發(fā)行國國內(nèi)市場的透明度，提升了綠色債券發(fā)行及交易的多元化水平。

二、“一帶一路”綠色債券市場發(fā)展的現(xiàn)實困境

（一）發(fā)行標準與國際通行標準存在沖突

G20綠色金融調(diào)查小組在調(diào)研中發(fā)現(xiàn)，全球75%的綠色債券發(fā)行人對綠色債券現(xiàn)行的國際標準并不了解，這種情況對于“一帶一路”綠色債券市場的發(fā)行人來說更加嚴重。因“一帶一路”綠色債券市場起步比較晚，各國政府決策機構及市場上的發(fā)行人、投資者對綠色債券的標準、規(guī)則并不是充分的了解，對綠色債券規(guī)則體系缺乏研究。CBI在2020年的報告顯示，不符合CBI綠色債券國際標準的中國綠色債券占到了未被CBI納入統(tǒng)計債券規(guī)模的27.9%，這就表明CBI向全球投資者展現(xiàn)出來的綠色債券統(tǒng)計規(guī)模遠遠低于綠色債券的實際規(guī)模。究其原因，在于CBI關于綠色債券的界定標準與中國標準有較大差異。如中國人民銀行發(fā)布的《綠色債券指引》中允許發(fā)行人使用不超過50%的籌集資金用于補充資本金，但這一中國標準并不被CBI認可，與國際綠色債券通行標準是相沖突的。除了中國之外，其他國家也存在同樣的問題，如意大利電力公司、巴西馬佛格里公司發(fā)行的可持續(xù)債券，因為該類債券發(fā)行標準與CBI制定的國際通行規(guī)則不符，這兩個企業(yè)發(fā)行的綠色債券并未納入到CBI的統(tǒng)計體系之中。

（二）發(fā)行規(guī)模較小加大了投資風險

隨著全球綠色債券市場的日漸成熟，綠色債券的平均規(guī)模有了較大的提高。通常而言，單只債券的發(fā)行規(guī)模越大，往往就會有更高的流通性和更強的信用度，不僅有利于降低發(fā)行人籌措資金的成本，還能夠吸引更多的投資者購買。但“一帶一路”綠色債券的平均發(fā)行規(guī)模比較小。CBI統(tǒng)計顯示，2018-2020年的平均規(guī)模為3.13億美元，雖然比2015-2017年平均規(guī)模（分別是1.84億美元、2.94億美元和1.04億美元）有了較大的提升。但就全球市場看，2020年有41個發(fā)行主體的平均規(guī)模超過了17億美元，單只債券最大發(fā)行規(guī)模為189億美元。由此看，“一帶一路”綠色債券平均規(guī)模與全球平均規(guī)模相比有較大的差距，因為沿線和參與共建國家多是發(fā)展中國家或小型經(jīng)濟體，發(fā)行人在市場上籌措資金的目標本身不高。CBI的數(shù)據(jù)還顯示，“一帶一路”綠色債券市場平均發(fā)行規(guī)模超過10億美元的綠色債券在2017年之前只存在于中國。對于投資人而言，發(fā)行規(guī)模較小的綠色債券往往意味著更低的流動性，投資風險會更大，這也是“一帶一路”綠色債券市場競爭力不足的重要原因。

（三）發(fā)行主體集中影響發(fā)行的驅(qū)動力

“一帶一路”綠色債券市場發(fā)行主體比較集中，主要是各國政府及商業(yè)金融機構。CBI統(tǒng)計顯示，2020年僅商業(yè)性金融機構就貢獻了“一帶一路”綠色債券市場27.4%的發(fā)行量，其中中國興業(yè)銀行和中國工商銀行表現(xiàn)搶眼，當年發(fā)行量分別為22億美元和18億美元，占到了“一帶一路”綠色債券市場金融機構發(fā)行存量的23.2%。在“一帶一路”綠色債券市場上活躍的發(fā)行主體還包括印尼政府、智利政府、韓國韓華銀行等機構。但因為“一帶一路”沿線及參與共建國家經(jīng)濟不發(fā)達，低人口密度和較高的貧困率，對發(fā)行驅(qū)動力會造成較大的影響。在中東地區(qū)，僅有沙特、黎巴嫩兩國政府參與了綠色債券市場;在非洲地區(qū)，只有尼日利亞、納米比亞兩國政府和極少金融機構參與。此外，綠色債券與普通債券相比，其一個重要特性就在于發(fā)行主體需要向投資人提供其所籌集的資金使用環(huán)節(jié)的評估，而“一帶一路”綠色債券市場的發(fā)行主體往往缺乏足夠的評估能力及資金使用的透明度，從而也間接影響了其發(fā)行的綠色債券信用評級，降低了投資者參與的積極性。

（四）發(fā)行期限較短影響籌措資金項目的可持續(xù)性

在2017年之前，“一帶一路”綠色債券市場上的債券發(fā)行期限是5-10年，從2018年之后，綠色債券發(fā)行期限大多數(shù)在5年以下。之所以會出現(xiàn)這種趨勢，與商業(yè)銀行作為發(fā)行主體的比例上升有關。對于商業(yè)銀行而言，其更加傾向于運用短期資金來加速資本的流轉。同時，其他類的發(fā)行主體，如政府部門、非金融企業(yè)也出現(xiàn)了發(fā)行期限下降的趨勢。總體而言，因受到市場波動及資金利息的影響，各個發(fā)行主體普遍選擇短期性的存續(xù)策略。但期限過短，發(fā)行人難以實現(xiàn)大規(guī)模融資。發(fā)行主體所在的大部分國家生態(tài)環(huán)境比較脆弱，經(jīng)濟發(fā)展水較低，發(fā)行綠色債券的目的是為了更好地籌集資金推進基礎設施建設，而基礎設施建設往往是長期項目。另外，從發(fā)行主體角度看，特別是政府部門在發(fā)行綠色債券時，需要從財政收支平衡的角度考慮，往往會選擇較長的還款期限，由此過短的發(fā)行周期限制了資金籌措，不利于籌資項目的長期規(guī)劃和可持續(xù)性發(fā)展。

三、“一帶一路”綠色債券市場的發(fā)展對策

（一）接軌國際通行發(fā)行標準，完善債券市場監(jiān)管機制

當前，在全球綠色債券市場，國際通行的發(fā)行標準包括國際資本市場協(xié)會（ICA）制定的《綠色債券標準》和CBI制定的《氣候債券標準》。在2018年9月，CBI進一步修改了《氣候債券標準》，對綠色債券分類做了進一步細化，確立了新的分類規(guī)則及內(nèi)涵定義。當前，“一帶一路”債券發(fā)行標準與國際通行標準相比有較大差距，甚至存在沖突。為使“一帶一路”綠色債券標準更大程度上被國際投資者所接受與認可，必須要逐步與國際通行的發(fā)行標準接軌，只有與國際通行標準保持一致，才能夠更好地融入全球市場。正是因為“一帶一路”沿線及參與共建的各國，在制定綠色債券標準方面與國際通行標準存在較大差距，進而陷入了多方監(jiān)管的困境，降低了監(jiān)管的效率。由此而言，各國政府應該成立專門的綠色債券監(jiān)管機構，改革現(xiàn)有的監(jiān)管體制，按照國際通行的發(fā)行標準來強化發(fā)行過程的監(jiān)管，提升“一帶一路”綠色債券市場的吸引力和信用度。

（二）強化各國合作，發(fā)揮中國主導的規(guī)模效應

與全球綠色債券市場的平均規(guī)模相比，“一帶一路”沿線和參與共建各國綠色債券發(fā)行規(guī)模較小，市場競爭力及吸引力較為有限。為了擴大“一帶一路”綠色債券市場規(guī)模，各國應該在債券發(fā)行及市場銷售過程中強化合作，通過建立合作同盟的方式來統(tǒng)一發(fā)行綠色債券。如東盟在發(fā)布的《綠色金融工具指引》中就要求東盟域內(nèi)各國加強合作，包括發(fā)行及監(jiān)管等多個方面，這種合作方式可以被沿線及參與共建的各國所借鑒。如海島國家可以聯(lián)合起來，這些國家有相同的資金使用需求，通過合作可以擴大發(fā)行規(guī)模，不僅可以降低發(fā)行成本，還能夠?qū)崿F(xiàn)多方共擔風險。另外，中國作為“一帶一路”倡議的發(fā)起者，沿線及參與共建的各國可以考慮與中國合作，整體上擴大“一帶一路”綠色債券發(fā)行規(guī)模。比如，在綠色基礎設施建設項目中，東道國可以和中國合作，針對這些項目聯(lián)合發(fā)行綠色債券，共同背書或擔保，進而以規(guī)模效應來強化債券的流動性，進而吸引更多的投資者。

（三）加強與專業(yè)機構合作，提升發(fā)行主體的發(fā)行能力

2018年，全球超過80%的綠色債券在發(fā)行之前均出示了外部專業(yè)機構的意見，這些意見包括第三方評估意見、綠色債券標準認證意見、綠色債券評級意見等等，通過外部意見的融入可以有效彌補“一帶一路”綠色債券發(fā)行主體專業(yè)知識困乏的困境?？紤]到債券發(fā)行的人工及財務成本，在發(fā)行過程中引入專業(yè)機構，加強與這些機構的合作是一條可行的道路。首先，與專業(yè)機構的合作可以為發(fā)行主體初次進入綠色債券市場節(jié)省了大量的試錯成本;其次，在債券發(fā)行及報告階段，專業(yè)機構評估、認證、評級等方面的意見，能夠為發(fā)行主體提供指導;再次，專業(yè)機構的各類意見能夠提升“一帶一路”綠色債券的發(fā)行及銷售透明度，降低市場信息不對稱引發(fā)的風險。當前參與“一帶一路”綠色債券市場主體日漸多元，綠色債券具有明顯的地方屬性，因為語言、匯率等問題將外國投資者拒之于門外。通過與專業(yè)機構的合作，綠色債券的各類信息均可以透明呈現(xiàn)給投資者，提升投資者的認可度，由此可以獲得更高的認購率。

（四）強化公私主體合作，提升投資綠色債券的周期

因各國經(jīng)濟低碳轉型及應對氣候變化的需求，綠色項目投資需要大量的資金。雖然在這方面，各國政府、多邊性開發(fā)機構提供了大量的融資，但難以滿足綠色項目建設的實際需求。如果能夠用較少的公共財政資金來帶動更多的私人資本進入，同時強化公共主體的信用擔保力度，必然能夠提升綠色債券的信用度，有助于發(fā)行者獲得更多穩(wěn)定的現(xiàn)金流。由此而言，為了解決“一帶一路”綠色債券發(fā)行周期困境，建立公私合作的伙伴關系有利于延長綠色債券的投資周期。從市場運作規(guī)律看，以私人資本為主要發(fā)行人，同時輔之以公共資本作為擔保，這類綠色債券在市場上獲得的認可度更高。此外，因綠色債券的信用利差比普通債券要低，為了提升其對投資者的吸引力，公共資本可以為投資者提供利息補貼，即用有限的公共資金增加投資人收益進而獲得更為龐大的籌措資金來源渠道?？傮w而言，公私合作的經(jīng)營方式不僅能夠提升綠色債券的信用度，使得長期資金籌措成為可能，還能夠有助于延長其發(fā)行周期，更有助于綠色項目建設的規(guī)劃和可持續(xù)性建設。

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