戴 楊 ,張欣欣 ,楊鈞杰

(1.西南交通大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院,成都 610031；2.西南財(cái)經(jīng)大學(xué) 保險(xiǎn)學(xué)院,成都 611130)

股權(quán)質(zhì)押作為一種創(chuàng)新型融資方式,是指借款人為了取得借款資金將其持有的股權(quán)質(zhì)押作為擔(dān)保物的行為?！盁o股不押”被用來形容當(dāng)前A 股市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押的普遍性。據(jù)Wind統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù),截至2019年12月底,滬深兩市A 股共有3 526家上市公司進(jìn)行過股權(quán)質(zhì)押,占比達(dá)99.6%。股權(quán)質(zhì)押之所以盛行,一方面是由于股權(quán)質(zhì)押具有成本低、效率高、業(yè)務(wù)靈活、資金來源廣、股東權(quán)利保留等優(yōu)點(diǎn),滿足了股東盤活資產(chǎn)的訴求；另一方面還與銀行緊縮銀根的背景下,某些項(xiàng)目無法實(shí)現(xiàn)貸款、貸款已經(jīng)達(dá)到限額等密切相關(guān),這使相關(guān)股東更愿意通過股權(quán)質(zhì)押進(jìn)行融資。2013年場(chǎng)內(nèi)股權(quán)質(zhì)押一開閘,就受到市場(chǎng)各方追捧。2014～2015年的上半年,股市表現(xiàn)較好,大股東選擇質(zhì)押可獲取更多現(xiàn)金流來加杠桿操作,全市場(chǎng)的股權(quán)質(zhì)押規(guī)模不斷上升。2015年上半年股市大漲,很多不具備減持條件的股東利用股票質(zhì)押來融資、加杠桿。2015 年下半年股市調(diào)整后,有部分企業(yè)的大股東選擇不斷增加質(zhì)押來攤薄風(fēng)險(xiǎn)和成本,也推升了股權(quán)質(zhì)押的規(guī)模。

由于股票質(zhì)押貸款屬高風(fēng)險(xiǎn)貸款業(yè)務(wù),為控制股價(jià)波動(dòng)帶來的未能償付風(fēng)險(xiǎn),質(zhì)押方會(huì)設(shè)置質(zhì)押率、警戒線以及平倉(cāng)線。目前開展股權(quán)質(zhì)押業(yè)務(wù)方面,中小型券商較少開展創(chuàng)業(yè)板的質(zhì)押業(yè)務(wù),銀行和大型券商對(duì)于創(chuàng)業(yè)板公司市值、質(zhì)押率等設(shè)立了較高標(biāo)準(zhǔn),其中,主板、中小板、創(chuàng)業(yè)板質(zhì)押率分別為50%～55%、40%～45%和30%～35%,平倉(cāng)線一般為130%～150%。假設(shè)有一筆股權(quán)質(zhì)押,目前股價(jià)為100元/股,質(zhì)押率為40%,平倉(cāng)線為130%,在不考慮紅利紅股、融資利息以及違約金等因素時(shí),平倉(cāng)價(jià)即為52元/股(100×0.4×1.3)。在股市持續(xù)下跌時(shí),如果出質(zhì)方不能增加抵押品,或當(dāng)股價(jià)跌破所謂的“平倉(cāng)線”后,銀行等貸款機(jī)構(gòu)會(huì)出于止損等動(dòng)機(jī)“強(qiáng)行平倉(cāng)”。2018年A 股指數(shù)的深幅調(diào)整和個(gè)股的普遍下跌導(dǎo)致上市公司股權(quán)質(zhì)押的問題不斷凸顯,“股票質(zhì)押爆倉(cāng)”屢屢沖擊公眾的視線。強(qiáng)行平倉(cāng)的股票被機(jī)構(gòu)投資者大量拋售,對(duì)二級(jí)市場(chǎng)造成沖擊,加上散戶的恐慌,立即形成踩踏式的市場(chǎng)狀況。股價(jià)一路暴跌,甚至不知何處停止,傳染式地波及具有類似情況的個(gè)股,并且把風(fēng)險(xiǎn)傳染到其他多個(gè)金融市場(chǎng)中,最終可能形成整個(gè)金融市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

2019年2月22日中共中央政治局第十三次集體學(xué)習(xí)會(huì)議上,習(xí)近平總書記再次強(qiáng)調(diào)要“精準(zhǔn)有效處置重點(diǎn)領(lǐng)域風(fēng)險(xiǎn)”,這一重大風(fēng)險(xiǎn)就是4.7萬億股權(quán)質(zhì)押危機(jī),尤其是已跌破強(qiáng)行平倉(cāng)線的、落在銀行和券商手里的2.82 萬億上市公司股權(quán)質(zhì)押危機(jī)。從中不難看出,當(dāng)前股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)確實(shí)令金融監(jiān)管部門頗為焦慮。股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)之所以引起監(jiān)管層的高度重視,原因在于股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)一旦爆發(fā)呈聯(lián)動(dòng)效應(yīng),影響范圍將迅速波及股市、銀行、證券和基金等多個(gè)市場(chǎng),將對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)和實(shí)體經(jīng)濟(jì)帶來極大危害。面對(duì)一觸即發(fā)的嚴(yán)峻態(tài)勢(shì),我們有必要識(shí)別出潛在的風(fēng)險(xiǎn)源,探究股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)進(jìn)行傳染的機(jī)制。由于歐美發(fā)達(dá)資本市場(chǎng)的股權(quán)相對(duì)分散,極少出現(xiàn)股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴},相關(guān)問題的研究也是寥寥無幾。而對(duì)于中國(guó)這種新興市場(chǎng)國(guó)家,上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)更加集中,企業(yè)融資難度更大,因此,股權(quán)質(zhì)押在中國(guó)更加普遍,發(fā)生質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的可能性也更加大,風(fēng)險(xiǎn)的傳染與防范都有著自己的特點(diǎn)。立足上述背景,本文借助二部圖網(wǎng)絡(luò)刻畫股權(quán)質(zhì)押的上市公司與機(jī)構(gòu)投資者之間的持股關(guān)系,在此基礎(chǔ)上引入網(wǎng)絡(luò)傳播理論中的閾值模型來描述股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的跨市場(chǎng)傳染過程,基于傳染范圍這一測(cè)度指標(biāo)度量股權(quán)質(zhì)押的上市公司的系統(tǒng)重要性,為金融監(jiān)管部門的監(jiān)管政策和政府制定紓困基金分配方案提供理論支撐。

1 文獻(xiàn)回顧

國(guó)內(nèi)外關(guān)于股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}研究的文獻(xiàn)較少,而且大多集中在中國(guó)大陸以及中國(guó)臺(tái)灣地區(qū),研究?jī)?nèi)容主要集中在公司治理領(lǐng)域。徐壽福等[1]通過多元回歸模型檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn),股票價(jià)格低估時(shí)更容易促使大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押。黃登仕等[2]從控股股東股權(quán)質(zhì)押的視角,對(duì)上市公司高送轉(zhuǎn)行為背后的利益動(dòng)機(jī)進(jìn)行討論和實(shí)證檢驗(yàn),揭示了上市公司高送轉(zhuǎn)背后隱藏的利益動(dòng)機(jī)。謝德仁等[3]研究發(fā)現(xiàn),相對(duì)于沒有控股股東質(zhì)押股權(quán)的公司,存在控股股東質(zhì)押的公司更容易向上操縱盈余管理,更傾向推出高送轉(zhuǎn)政策。Wang等[4]通過調(diào)查股市對(duì)臺(tái)灣股權(quán)質(zhì)押相關(guān)監(jiān)管變化的反應(yīng),發(fā)現(xiàn)在監(jiān)管變革減少股票質(zhì)押的供應(yīng)和激勵(lì)措施之后,擁有董事承諾股票的公司會(huì)獲得更高的股票回報(bào)。Chan等[5]研究發(fā)現(xiàn),當(dāng)股票低于警戒線要求控股的股東追加股權(quán)質(zhì)押保證金時(shí),控股股東是否有動(dòng)機(jī)利用公司資源謀取私利,其結(jié)論為當(dāng)股權(quán)質(zhì)押違約可能影響股東控制權(quán)時(shí),他將會(huì)利用公司資源發(fā)起股票回購(gòu),避免股價(jià)下跌違約而失去控制權(quán),因此對(duì)控制權(quán)質(zhì)押的監(jiān)管限制有效降低了企業(yè)回購(gòu)的可能性。譚燕等[6]認(rèn)為大股東將持有的股權(quán)質(zhì)押,利用關(guān)聯(lián)交易等達(dá)到掏空上市公司的目的。謝德仁等[7]通過實(shí)證研究發(fā)現(xiàn),質(zhì)押股東將質(zhì)押股權(quán)解押之后,為降低股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)而進(jìn)行市值管理的動(dòng)機(jī)顯著減弱,公司價(jià)值波動(dòng)的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增大,公司的股價(jià)崩盤風(fēng)險(xiǎn)也隨之提高。

自2008年全球金融危機(jī)爆發(fā)以來,金融風(fēng)險(xiǎn)傳染問題更是成為熱點(diǎn)研究課題之一,大量學(xué)者從網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)性角度對(duì)金融市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)傳染問題展開了研究。金融系統(tǒng)各機(jī)構(gòu)間的關(guān)聯(lián)度日益上升,其本質(zhì)上是由大量具有適應(yīng)性、交互性的個(gè)體組成的復(fù)雜系統(tǒng)[8]。隨著全球金融一體化和自由化浪潮的不斷高漲,金融市場(chǎng)之間的業(yè)務(wù)互相滲透,聯(lián)系和依賴程度也越來越高,各個(gè)市場(chǎng)之間的業(yè)務(wù)聯(lián)動(dòng)大幅提高了整體金融系統(tǒng)的資金配置效率,但同時(shí)也提升了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。某個(gè)市場(chǎng)的局部危機(jī),很可能最終演變成為區(qū)域性或全球金融危機(jī),呈現(xiàn)出極強(qiáng)的傳染性和破壞性。

在風(fēng)險(xiǎn)傳染問題的研究文獻(xiàn)中,有一些學(xué)者集中分析了金融網(wǎng)絡(luò)特征如何響金融風(fēng)險(xiǎn)的傳染。Allen等[9]首次從網(wǎng)絡(luò)角度研究系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)傳染,分析了不同網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)傳染范圍的影響。Gai等[10]基于隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)的假定,利用概率母函數(shù)和滲流理論研究平均度與風(fēng)險(xiǎn)傳染的關(guān)系,得出金融系統(tǒng)既穩(wěn)健又脆弱；Blume等[11]認(rèn)為金融網(wǎng)絡(luò)越稠密,發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的幾率越大,金融系統(tǒng)越脆弱。Amini等[12]通過有權(quán)重有方向的隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)模型,運(yùn)用概率論方法給出了有關(guān)風(fēng)險(xiǎn)傳染的漸進(jìn)結(jié)果；Amini等[13]研究了不均勻隨機(jī)網(wǎng)絡(luò)中系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的傳染問題；Poledna等[14]利用資產(chǎn)負(fù)債表模型構(gòu)造一個(gè)銀行間網(wǎng)絡(luò),仿真分析了泊松分布和幾何分布兩種連接情況系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的概率。Billio等[15]提出基于主成分分析法的格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)網(wǎng)絡(luò)的關(guān)聯(lián)性計(jì)量,用于識(shí)別金融危機(jī)期間的風(fēng)險(xiǎn)度高的機(jī)構(gòu)。Diebold等[16]利用方差分解的方法構(gòu)建了幾個(gè)度量金融網(wǎng)絡(luò)個(gè)體之間的關(guān)聯(lián)程度。

學(xué)者們還將網(wǎng)絡(luò)模型拓展到實(shí)證,研究不同國(guó)家或地區(qū)的銀行業(yè)同業(yè)網(wǎng)絡(luò)中違約路徑下風(fēng)險(xiǎn)傳染情況。Serafín等[17]基于墨西哥金融系統(tǒng)中27個(gè)銀行之間的借貸關(guān)系網(wǎng)絡(luò),利用仿真算法研究不同場(chǎng)景下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的大?。籗ary等[18]利用委內(nèi)瑞拉的金融系統(tǒng)數(shù)據(jù)構(gòu)造了一個(gè)雙邊網(wǎng)絡(luò),用來仿真研究該系統(tǒng)對(duì)外界沖擊的敏感性,以此來理解網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響；Minoiu 等[19]根據(jù)國(guó)家之間的債務(wù)關(guān)系數(shù)據(jù),構(gòu)造一個(gè)有權(quán)重有方向的世界金融網(wǎng)絡(luò),分析了金融危機(jī)對(duì)網(wǎng)絡(luò)節(jié)點(diǎn)的度、網(wǎng)絡(luò)密度和聚類系數(shù)等拓?fù)浣Y(jié)構(gòu)產(chǎn)生的影響。馬源源等[20]建立了中國(guó)上市公司及大股東間的持股關(guān)聯(lián)網(wǎng)絡(luò),研究了上市公司與股東間因?yàn)橘Y金流減小或資金鏈斷裂而相互影響所導(dǎo)致的危機(jī)在網(wǎng)絡(luò)中的傳播行為。楊海軍等[21]采用核心-邊緣網(wǎng)絡(luò)刻畫中國(guó)銀行間市場(chǎng)的網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu),結(jié)合各銀行同業(yè)往來資產(chǎn)和負(fù)債信息構(gòu)建風(fēng)險(xiǎn)傳染模型,對(duì)單個(gè)銀行倒閉以及資產(chǎn)價(jià)格泡沫破滅兩種情況下的傳染過程進(jìn)行模擬。

通過梳理國(guó)內(nèi)外相關(guān)研究,目前關(guān)于股權(quán)質(zhì)押的風(fēng)險(xiǎn)如何在市場(chǎng)上進(jìn)行傳染的相關(guān)機(jī)制和理論研究尚無結(jié)論。本文從股權(quán)質(zhì)押爆倉(cāng)和因基金產(chǎn)品拋售股票而導(dǎo)致其他股票爆倉(cāng)所引發(fā)的連鎖反應(yīng)角度切入,探索股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)傳染的機(jī)制。

2 股權(quán)質(zhì)押網(wǎng)絡(luò)模型和股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)傳染動(dòng)力學(xué)

2.1 股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)傳染的網(wǎng)絡(luò)模型

股權(quán)質(zhì)押違約涉及的利益相關(guān)方眾多,彼此之間關(guān)系又錯(cuò)綜復(fù)雜。從風(fēng)險(xiǎn)傳染的角度,當(dāng)上市公司質(zhì)押的股票被質(zhì)權(quán)方大面積拋售時(shí),機(jī)構(gòu)投資者會(huì)對(duì)股價(jià)崩盤起到助推作用,故本文側(cè)重于構(gòu)建上市公司和機(jī)構(gòu)投資者(以基金產(chǎn)品為主)之間的網(wǎng)絡(luò)模型。

二部圖網(wǎng)絡(luò)G={C,F,V},C為機(jī)構(gòu)投資者持股的N個(gè)上市公司集合,其中,N1家上市公司有股權(quán)質(zhì)押,N2家上市公司無股權(quán)質(zhì)押,N=N1+N2。F為M個(gè)基金產(chǎn)品的集合,V表示上市公司和基金產(chǎn)品通過基金持股關(guān)系相互連接的邊,對(duì)應(yīng)二部圖的連接矩陣為：G={Gij}N×M。

上市公司的度為ki,表示持有它的基金產(chǎn)品的數(shù)目,上市公司的平均度為基金產(chǎn)品的度為lj,表示該基金產(chǎn)品持有上市公司的數(shù)目；基金產(chǎn)品的平均度為

2.2 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)傳染過程

采用二部圖網(wǎng)絡(luò)上的線性閾值模型,描述上市公司股權(quán)質(zhì)押被平倉(cāng)后引發(fā)的市場(chǎng)沖擊,導(dǎo)致持有被平倉(cāng)的上市公司股票的基金經(jīng)理們大面積拋售所持有股票換取流動(dòng)性,以應(yīng)對(duì)基金贖回需要的現(xiàn)金資產(chǎn),導(dǎo)致風(fēng)險(xiǎn)在基金持股網(wǎng)絡(luò)中的傳播過程。如圖2所示,股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)傳染演化過程為：假設(shè)上市公司C1股權(quán)質(zhì)押違約為風(fēng)險(xiǎn)傳染的源頭,出質(zhì)層風(fēng)險(xiǎn)傳染觸發(fā)條件是C1的股價(jià)跌破平倉(cāng)價(jià),出資機(jī)構(gòu)為避免資產(chǎn)受損對(duì)質(zhì)押的股權(quán)進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng),這一行為將導(dǎo)致持有C1股票的基金產(chǎn)品F1和F4的基金經(jīng)理對(duì)所持有的C1股票進(jìn)行拋售,并同時(shí)以概率η拋售所持其他股票來緩解自己的流動(dòng)性壓力。利用閾值模型,當(dāng)市場(chǎng)上對(duì)某只股票i的拋售達(dá)到某一閾值,該股票價(jià)格Pi將會(huì)下跌至平倉(cāng)線,從而觸發(fā)其公司的質(zhì)押的股權(quán)發(fā)生違約；因基金F1和F4的基金經(jīng)理同時(shí)拋售C4股票,引起C4股價(jià)下跌,當(dāng)?shù)疗絺}(cāng)線時(shí)又將引發(fā)新一輪的風(fēng)險(xiǎn)傳染。如此反復(fù),直至股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)網(wǎng)絡(luò)中沒有公司再被平倉(cāng)時(shí),風(fēng)險(xiǎn)傳染動(dòng)力學(xué)過程達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài)而停止繼續(xù)傳染。

圖2 股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)傳染過程示意圖

為了更精確地描述股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)演化的具體過程,首先做出如下說明：

(1)股權(quán)質(zhì)押的上市公司發(fā)生平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的條件。當(dāng)上市公司Ci的股價(jià)Pi小于平倉(cāng)價(jià)PT時(shí),則Ci將發(fā)生平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn),即Pi＜PT。對(duì)有股權(quán)質(zhì)押的上市公司,可以根據(jù)質(zhì)押率和平倉(cāng)線計(jì)算出平倉(cāng)價(jià),在不考慮紅利紅股、融資利息以及違約金等因素時(shí),平倉(cāng)價(jià)一般為股票質(zhì)押價(jià)格的0.3～0.5倍。沒有股權(quán)質(zhì)押的上市公司由于外部沖擊價(jià)格跌至一定程度,也會(huì)引發(fā)機(jī)構(gòu)投資者的拋售行為。為簡(jiǎn)單起見,假設(shè)所有上市公司股票的初始價(jià)格Pi(0)=1,平倉(cāng)價(jià)PT分別為0.3、0.35、0.4和0.5。

(2)觸發(fā)基金產(chǎn)品清盤拋售的條件。當(dāng)上市公司Ci的股票發(fā)生平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)后,持有其股票的基金Fj(j=1,2,…,h,h為持有上市公司Ci股票的基金產(chǎn)品總數(shù))的基金經(jīng)理以某一拋售概率ηj決策是否對(duì)其出售。受股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)的沖擊,每個(gè)持有公司Ci股票的基金Fj的價(jià)值將大幅縮水,該基金就會(huì)面臨流動(dòng)性兌付的風(fēng)險(xiǎn),急需現(xiàn)金,基金經(jīng)理將對(duì)所持有的股票采取拋售措施換取流動(dòng)性,即當(dāng)基金產(chǎn)品中有股票發(fā)生質(zhì)押平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),無論基金中的股票是否有股權(quán)質(zhì)押都有可能被基金經(jīng)理拋售。在金融危機(jī)時(shí),基金經(jīng)理人沒有充分的時(shí)間做調(diào)倉(cāng)策略重新平衡投資組合[22],故假設(shè)一旦基金中有股票發(fā)生平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn),則發(fā)生平倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)的股票就會(huì)以一定概率促使基金經(jīng)理清盤拋售?；餏j的拋售概率ηj=1-(1-qi)r,其中：qi為被平倉(cāng)的股票Ci導(dǎo)致持有它的Fj基金經(jīng)理產(chǎn)生拋售行為的概率；r為基金Fj中爆倉(cāng)股票的數(shù)量,基金Fj投資組合中包含的跌破平倉(cāng)價(jià)的股票越多,則Fj的基金經(jīng)理采取清盤拋售措施的概率越大。需要說明的是,上市公司的集合中有一部分公司有股權(quán)質(zhì)押,而另一部分公司是沒有股權(quán)質(zhì)押的,為方便起見,在計(jì)算上市公司股票被拋售概率時(shí)不嚴(yán)格區(qū)分上市公司是否有股權(quán)質(zhì)押。

(3)市場(chǎng)反應(yīng)函數(shù)。上市公司Ci每次被拋售后的股票價(jià)格為

其中：xi(t)為拋售上市公司Ci股票的基金數(shù)量和持有公司Ci股票的基金總數(shù)量(二部圖網(wǎng)絡(luò)中公司Ci的度)的比值；隨機(jī)參數(shù)α表示市場(chǎng)的不確定性因素。該價(jià)格函數(shù)很好地描述了清盤拋售上市公司Ci的基金產(chǎn)品越多,Ci的股價(jià)下跌比例越大。一般情況下,價(jià)格對(duì)市場(chǎng)的反映呈指數(shù)形式,但在極端情況下,股票市場(chǎng)上機(jī)構(gòu)投資者集體拋售某只股票,即市場(chǎng)存在大量拋售的情況下,價(jià)格對(duì)市場(chǎng)的反映是線性、甚至是超線性的。結(jié)合問題背景,借鑒文獻(xiàn)[22-23],將市場(chǎng)反應(yīng)函數(shù)設(shè)定為線性形式。

(4)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度。定義上市公司Ci的股權(quán)質(zhì)押違約系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度為該公司股價(jià)爆倉(cāng)給出質(zhì)方網(wǎng)絡(luò)中其他公司造成的損失總和。系統(tǒng)穩(wěn)態(tài)時(shí),令價(jià)格跌破平倉(cāng)價(jià)的上市公司數(shù)目為Ndi,則上市公司Ci的股權(quán)質(zhì)押違約系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度為：Ri=Ndi/N。

2.3 風(fēng)險(xiǎn)傳染演化過程具體步驟

步驟1初始沖擊。初始化t=0。所有的上市公司初始價(jià)格Pi(0)=1,平倉(cāng)價(jià)PT分別為0.3、0.35、0.4和0.5等4種情況。遍歷每一家進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的上市公司,將其股權(quán)質(zhì)押違約作為初始的沖擊。令第i家股權(quán)質(zhì)押的上市公司Ci違約,其股價(jià)Pi跌破平倉(cāng)價(jià)PT,成為風(fēng)險(xiǎn)傳染源。得到市場(chǎng)沖擊的上市公司集合shock(0)={Ci}。

步驟2判斷基金產(chǎn)品觸發(fā)清盤拋售的條件。根據(jù)基金Fj的拋售概率ηj=1-(1-qi)r,確定所有持有股價(jià)爆倉(cāng)股票且滿足清盤拋售條件的基金產(chǎn)品集合Firesale(t),以及被拋售股票的上市公司集合Firesale_Company(t)。如果Firesale(t)≠?,轉(zhuǎn)至步驟3；否則,轉(zhuǎn)至步驟4。

步驟3確定新的風(fēng)險(xiǎn)傳染源。t=t+1,根據(jù)市場(chǎng)反應(yīng)函數(shù)分別計(jì)算被基金拋售的上市公司集合Firesale_Company(t)中每一個(gè)Ci被拋售之后的股票價(jià)格Pi(t)。當(dāng)Pi(t)≤PT時(shí),該公司Ci成為新的傳染源。更新風(fēng)險(xiǎn)沖擊集合,shock(t)={Ci}。若shock(t)≠?,轉(zhuǎn)至步驟2,形成下一輪傳染；否則,轉(zhuǎn)至步驟4。

步驟4循環(huán)終止。不再有上市公司價(jià)格跌至平倉(cāng)價(jià)或不再有基金產(chǎn)品清盤拋售,股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)傳染動(dòng)力學(xué)過程達(dá)到穩(wěn)定狀態(tài),停止傳染；計(jì)算每一個(gè)Ci的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度。

3 模擬仿真和結(jié)果分析

模擬過程選取截止至2017年年底滬深兩市A股市場(chǎng)未解壓股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)和基金產(chǎn)品持股數(shù)據(jù)。因2018年股權(quán)質(zhì)押集中爆發(fā)后,金融監(jiān)控部門已經(jīng)出臺(tái)政策,限制質(zhì)權(quán)方對(duì)出質(zhì)方質(zhì)押的股權(quán)進(jìn)行強(qiáng)制平倉(cāng)處置,并注入紓困基金進(jìn)行救市。為了更好地探索市場(chǎng)化環(huán)境下股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)傳染的規(guī)律,暫不考慮2018年數(shù)據(jù)。通過對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行清洗、預(yù)處理后,統(tǒng)計(jì)有2 556只基金產(chǎn)品重倉(cāng)持有1 248家上市公司股票,其中,617家上市公司有股權(quán)質(zhì)押,631家上市公司無股權(quán)質(zhì)押,共15 441個(gè)持股關(guān)系。

基于真實(shí)市場(chǎng)數(shù)據(jù),利用二部圖網(wǎng)絡(luò),構(gòu)建如圖1所示的股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)傳染二部圖網(wǎng)絡(luò)模型,其中,N=1 248,N1=617,N2=631,M=2 556。上市公司的平均度為

圖1 上市公司和基金的二部圖網(wǎng)絡(luò)及關(guān)聯(lián)矩陣

基金產(chǎn)品的平均度為

因?yàn)镹＜M,基金產(chǎn)品的數(shù)量約為其所持有上市公司股票的2倍,說明基金產(chǎn)品之間普遍存在著共同持股的關(guān)系,這意味著一旦有個(gè)別股票“爆倉(cāng)”,其引發(fā)的違約風(fēng)險(xiǎn)很有可能大范圍傳染。下面將分別討論清盤拋售概率η、平倉(cāng)價(jià)PT對(duì)股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)影響范圍之間的關(guān)系。

首先研究清盤拋售概率η對(duì)股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)傳染范圍的影響。圖3展示了當(dāng)平倉(cāng)價(jià)PT=0.3,0.35,0.4,0.5時(shí),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)平均貢獻(xiàn)度隨基金清盤拋售概率閾值η的變化情況。依次將每一家有股權(quán)質(zhì)押上市公司的違約作為初始沖擊,即其股權(quán)質(zhì)押違約股價(jià)“爆倉(cāng)”為風(fēng)險(xiǎn)傳染的源頭,計(jì)算每一次沖擊的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度Ri和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)平均貢獻(xiàn)度

由圖3可以看出,隨著清盤拋售概率閾值η的增加,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)平均貢獻(xiàn)度大幅減小,當(dāng)η增加到0.8左右時(shí),平倉(cāng)價(jià)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)平均貢獻(xiàn)度的影響差異就不大了；此外,還可觀察到,當(dāng)η不變時(shí),系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)平均貢獻(xiàn)度隨平倉(cāng)價(jià)的增加而增加。

圖3 不同平倉(cāng)價(jià)下系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)平均貢獻(xiàn)度 隨基金清盤拋售概率閾值η 的變化圖

接下來分析每一家有股權(quán)質(zhì)押上市公司的違約作為初始沖擊,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度的分布情況,結(jié)果如圖4所示。

圖4 在不同基金清盤拋售概率η 下初始沖擊的傳染范圍分布圖

圖4(a)～(d)分別對(duì)應(yīng)清盤拋售概率η=0.2,0.4,0.6,0.8,平倉(cāng)價(jià)PT=0.4。由圖4可以看出,不同初始沖擊的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度異質(zhì)性很強(qiáng),大部分有股權(quán)質(zhì)押的上市公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度都很小,接近于0,即當(dāng)其爆發(fā)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí),只會(huì)影響到幾家公司；但也有小部分的股權(quán)質(zhì)押上市公司爆倉(cāng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度比較大,當(dāng)其爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn)時(shí),將會(huì)波及上百家公司,小部分公司即為系統(tǒng)重要性股權(quán)質(zhì)押上市公司。

下一步,利用系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度指標(biāo)對(duì)股權(quán)質(zhì)押上市公司進(jìn)行排序,辨識(shí)系統(tǒng)重要性股權(quán)質(zhì)押上市公司。圖5(a)所示為排序的結(jié)果,圖5(b)所示為排序分別為1、10、20、30、40和50的6家上市公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度隨η變化的情況。由圖5(b)可以看出,系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度最大的公司一旦爆發(fā)風(fēng)險(xiǎn),波及的公司數(shù)量最高達(dá)到800余家,最低也會(huì)影響200余家。當(dāng)η逐漸增大時(shí),排名靠后公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度差距在逐漸縮小。從網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)上看,只有1/3的上市公司股權(quán)質(zhì)押違約對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的貢獻(xiàn)度比較大。

圖5 排序結(jié)果及某6家上市公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度隨η 變化情況

究竟是什么原因?qū)е履承〔糠止蓹?quán)質(zhì)押上市公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度遠(yuǎn)大于其他公司呢? 從風(fēng)險(xiǎn)傳染的過程看,基金產(chǎn)品的重疊持股是造成這一結(jié)果的潛在原因。為了分散投資風(fēng)險(xiǎn),基金經(jīng)理在投資組合時(shí)會(huì)策略性地選擇不同行業(yè)的優(yōu)質(zhì)股票,而一些業(yè)績(jī)良好的上市公司股票會(huì)被眾多基金經(jīng)理追捧,一旦這些公司經(jīng)營(yíng)不善或受到市場(chǎng)沖擊,其股權(quán)質(zhì)押違約后帶來的風(fēng)險(xiǎn)將遠(yuǎn)大于小眾股?；诖?本文驗(yàn)證了股權(quán)質(zhì)押上市公司的節(jié)點(diǎn)度及其系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度之間的相關(guān)性。如圖6所示,橫軸為每次初始沖擊下每步傳染源的度之和,縱軸為每家公司的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度。由散點(diǎn)圖可以看出,這兩個(gè)指標(biāo)確實(shí)具有顯著的相關(guān)性。

圖6 上市公司系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度與節(jié)點(diǎn)度的相關(guān)性散點(diǎn)圖

4 結(jié)語

面對(duì)中國(guó)證券市場(chǎng)股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)的嚴(yán)峻態(tài)勢(shì),本文圍繞股權(quán)質(zhì)押違約風(fēng)險(xiǎn)在證券-基金市場(chǎng)傳染的核心問題,借鑒系統(tǒng)科學(xué)和網(wǎng)絡(luò)科學(xué)的思想,探索從網(wǎng)絡(luò)關(guān)聯(lián)視角下股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)跨市場(chǎng)傳染的路徑和規(guī)律。本文的一個(gè)貢獻(xiàn)就是：從風(fēng)險(xiǎn)傳染的角度分析股權(quán)質(zhì)押?jiǎn)栴}對(duì)整個(gè)金融市場(chǎng)的潛在威脅,基于上市公司真實(shí)股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)和基金公司的持股數(shù)據(jù),構(gòu)建數(shù)據(jù)驅(qū)動(dòng)的股權(quán)質(zhì)押網(wǎng)絡(luò)模型,有別于其他研究利用復(fù)雜網(wǎng)絡(luò)建模時(shí)對(duì)網(wǎng)絡(luò)連接關(guān)系進(jìn)行假設(shè)的建模方式；從動(dòng)態(tài)角度對(duì)網(wǎng)絡(luò)中的節(jié)點(diǎn)重要性信息進(jìn)行挖掘,從風(fēng)險(xiǎn)傳染動(dòng)態(tài)過程中尋找系統(tǒng)重要性節(jié)點(diǎn)。蒙特卡洛仿真結(jié)果進(jìn)一步驗(yàn)證了不同參數(shù)對(duì)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)率的影響規(guī)律,并按照系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)貢獻(xiàn)度對(duì)股權(quán)質(zhì)押上市公司違約風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行了風(fēng)險(xiǎn)識(shí)別。目前,國(guó)資委、地方政府和資本市場(chǎng)籌集了紓困基金用于緩解股市的股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn),但紓困標(biāo)的選擇通常是從微觀維度判定標(biāo)的物價(jià)值,優(yōu)先考慮那些基本面良好、存量資金充足的公司或地方就業(yè)稅收貢獻(xiàn)度大的龍頭公司,未能從宏觀角度對(duì)金融系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行全局把握和科學(xué)決策。通過分析證券和基金市場(chǎng)之間的關(guān)聯(lián)屬性,找到股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)在多市場(chǎng)間蔓延的閾值和規(guī)律,本文的研究結(jié)果對(duì)金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)控和優(yōu)化紓困基金的分配策略提供了一定的決策依據(jù)。