姜尚偉 ,金 秀 ,王 佳,2

(1.東北大學(xué) 工商管理學(xué)院,沈陽(yáng) 110169；2.東北大學(xué)秦皇島分校 經(jīng)濟(jì)學(xué)院,河北 秦皇島 066004)

Li等[1]指出,在構(gòu)建投資組合、制定對(duì)沖策略和管理風(fēng)險(xiǎn)過(guò)程中,明晰股票價(jià)格間的聯(lián)動(dòng)機(jī)制是至關(guān)重要的。已有文獻(xiàn)聚焦探討不同國(guó)家、不同地區(qū)和不同行業(yè)股票之間的價(jià)格聯(lián)動(dòng)性：Filipe等[2]以美國(guó)和巴西股票市場(chǎng)為例,發(fā)現(xiàn)新興市場(chǎng)和發(fā)達(dá)市場(chǎng)之間存在不同程度的股價(jià)聯(lián)動(dòng)；余秋玲等[3]從行業(yè)層面研究中國(guó)股市股價(jià)聯(lián)動(dòng),發(fā)現(xiàn)宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)對(duì)除金融與保險(xiǎn)業(yè)以外的所有行業(yè)的股價(jià)聯(lián)動(dòng)均產(chǎn)生顯著影響,但不同行業(yè)間的影響程度存在差異；Anderson等[4]認(rèn)為本城市內(nèi)股票間的聯(lián)動(dòng)性高于與臨近城市間的聯(lián)動(dòng)性。在構(gòu)建投資組合過(guò)程中,投資者更喜歡那些距離他們近的公司股票[5]。Coval等[6]認(rèn)為此現(xiàn)象的背后驅(qū)動(dòng)力量是空間距離,投資組合選擇受到與距離有關(guān)的摩擦影響。投資者投資近距離的股票會(huì)感到安全舒適,或者對(duì)近距離股票更具有信息優(yōu)勢(shì),因?yàn)槿藗兊臎Q策行為會(huì)通過(guò)語(yǔ)言交流、觀察學(xué)習(xí)等社會(huì)互動(dòng)受到鄰里、朋友、同事和社會(huì)團(tuán)體的影響[7]。Yang[8]認(rèn)為投資者的互動(dòng)行為會(huì)導(dǎo)致股票超額收益聯(lián)動(dòng)。那么,潛在的問(wèn)題是：空間距離與投資者互動(dòng)行為有怎樣的聯(lián)系? 投資者互動(dòng)行為對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)有怎樣影響? 股價(jià)聯(lián)動(dòng)在空間距離上表現(xiàn)怎樣的差異規(guī)律? 這些問(wèn)題在已有文獻(xiàn)中沒(méi)有得到清晰且充分的研究。

大量文獻(xiàn)分析股價(jià)聯(lián)動(dòng)的成因,形成了不同的學(xué)派假說(shuō)。如新古典金融學(xué)派學(xué)者認(rèn)為的金融市場(chǎng)脆弱[9]說(shuō)、金融約束說(shuō)、信息成本說(shuō)和內(nèi)幕交易說(shuō),以及行為金融學(xué)派學(xué)者認(rèn)為的有限套利說(shuō)[10]、分類(lèi)思維說(shuō)[11]和基于偏好的聯(lián)動(dòng)說(shuō)[12]等。還有學(xué)者認(rèn)為資產(chǎn)間的聯(lián)動(dòng)性會(huì)受到非理性和情緒驅(qū)動(dòng)型投資者的相關(guān)需求驅(qū)動(dòng)：Michael等[13]認(rèn)為行業(yè)內(nèi)的關(guān)注轉(zhuǎn)移會(huì)引起同行業(yè)股票收益間的聯(lián)動(dòng)效應(yīng)；Baker等[10]認(rèn)為情緒是引起股票收益聯(lián)動(dòng)的主要原因；余秋玲等[14]提出投資者情緒對(duì)不同行業(yè)的股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響存在差異；劉澄等[15]通過(guò)聯(lián)動(dòng)效應(yīng)模型研究不同的投資者情緒對(duì)中國(guó)股票市場(chǎng)收益的影響,發(fā)現(xiàn)投資者情緒之間具有傳染性,且國(guó)際投資者情緒的傳染性在解釋中國(guó)股票市場(chǎng)收益波動(dòng)時(shí)十分有效；胡昌生等[16]認(rèn)為投資者情緒會(huì)在原生市場(chǎng)和衍生市場(chǎng)間產(chǎn)生跨市場(chǎng)傳遞現(xiàn)象,對(duì)于解釋市場(chǎng)間聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象具有重要意義。然而,已存在的理論假說(shuō)和文獻(xiàn)并不能對(duì)跨空間股價(jià)聯(lián)動(dòng)性的成因及差異規(guī)律進(jìn)行很好的解釋。

Li等[17]將地理空間距離與股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)之間的負(fù)相關(guān)關(guān)系歸功于投資者的本地偏好選擇偏差。而投資者的本地偏好選擇偏差與投資者的安全心理有關(guān),投資者投資近距離的股票會(huì)感到安全舒適,或者對(duì)近距離股票更具有信息優(yōu)勢(shì)[7]。Ertur等[18]認(rèn)為地理意義上的空間距離關(guān)系只是一種特殊情況,廣義上空間距離關(guān)系可能基于屬性相似性,可以體現(xiàn)在地理、經(jīng)濟(jì)、文化、語(yǔ)言或制度上?；诎踩睦?投資者不僅在地理上表現(xiàn)本地偏好,在其他特征上也表現(xiàn)熟悉偏差。Michael等[13]基于經(jīng)濟(jì)上的相似性,考慮投資者行為,認(rèn)為行業(yè)內(nèi)關(guān)注聯(lián)動(dòng)行為導(dǎo)致行業(yè)內(nèi)股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)。受上述研究啟發(fā),本文基于中國(guó)股票市場(chǎng)考慮股票間的廣義空間關(guān)系研究股票價(jià)格聯(lián)動(dòng)問(wèn)題。同一股票市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)單元間的空間關(guān)系對(duì)地理上和經(jīng)濟(jì)上的相似性比較敏感[19],因此,本文對(duì)投資者的地理心理安全空間(地域)和經(jīng)濟(jì)心理安全空間(行業(yè))進(jìn)行研究。

情緒作為影響資產(chǎn)價(jià)格的重要因素,具有信號(hào)功能[10],在市場(chǎng)中的傳染與個(gè)體心理會(huì)計(jì)息息相關(guān)[20]。心理安全區(qū)理論認(rèn)為每個(gè)人都有自己熟悉的、經(jīng)?；顒?dòng)的空間,即心理安全區(qū)。當(dāng)人們發(fā)現(xiàn)事件信息在其心理安全空間內(nèi)并與其相關(guān)時(shí),就會(huì)積極參與進(jìn)來(lái),此類(lèi)信息會(huì)被大膽地傳播和擴(kuò)散,反之則傾向采取漠視態(tài)度。結(jié)果是,隨著空間安全范圍向四周輻射,信息傳播效率越來(lái)越低,從而形成環(huán)形階梯狀信息傳導(dǎo)模型。因?yàn)樾畔⒅谐休d著投資者的觀點(diǎn),再加上情緒的傳染特性,使得情緒在不同等級(jí)安全空間內(nèi)不斷地傳染和積累,產(chǎn)生不同強(qiáng)度的“意見(jiàn)環(huán)境”。在現(xiàn)代社交媒體強(qiáng)大的傳播力量下,承載情緒的信息在影響人們對(duì)事物認(rèn)知的同時(shí),所傳遞的群體情緒將產(chǎn)生不同程度的共鳴效果,所形成的意見(jiàn)氣候?qū)⒁l(fā)投資者的趨同行為,最終影響市場(chǎng)對(duì)股票的定價(jià)機(jī)制[21]。換言之,在情緒傳染的推動(dòng)下,不同安全空間的投資者將共舞,出現(xiàn)情緒聯(lián)動(dòng)效應(yīng),投資者基于強(qiáng)大的意見(jiàn)環(huán)境做出決策行為,從而產(chǎn)生跨空間股價(jià)聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。因此,基于心理安全區(qū)理論理解情緒傳染引起股價(jià)聯(lián)動(dòng)的機(jī)理,對(duì)于明晰股價(jià)聯(lián)動(dòng)的空間差異規(guī)律及原因具有重要意義。

隨著互聯(lián)網(wǎng)廣泛普及,信息傳播的強(qiáng)度(包括速度和量)得到質(zhì)的飛躍[22],突破以往的以日為單位,現(xiàn)以更短的時(shí)間單位(分鐘、小時(shí))進(jìn)行傳播,經(jīng)濟(jì)信息戰(zhàn)迫切需要厘清更短時(shí)間頻率內(nèi)金融市場(chǎng)信息傳導(dǎo)機(jī)制及股票定價(jià)機(jī)制。但是由于數(shù)據(jù)獲取的限制,現(xiàn)有研究還未對(duì)此展開(kāi)充分的討論,特別是對(duì)于情緒傳染引起跨空間股價(jià)聯(lián)動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理更沒(méi)有給予應(yīng)有的重視?；谏鲜龇治?本文利用高頻數(shù)據(jù),基于心理安全區(qū)理論研究情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)三者之間的關(guān)系。關(guān)注的主要問(wèn)題是：股價(jià)聯(lián)動(dòng)存在怎樣的空間差異規(guī)律? 怎樣解釋這些空間差異規(guī)律? 情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)三者之間存在怎樣的內(nèi)在影響機(jī)理? 心理安全區(qū)理論在理解三者之間的關(guān)系問(wèn)題上起到怎樣的作用? 情緒傳染受哪類(lèi)投資者驅(qū)動(dòng)?

本文的貢獻(xiàn)體現(xiàn)在：①采用Bayes分類(lèi)算法對(duì)股吧信息進(jìn)行分類(lèi),構(gòu)建高頻情緒指數(shù)。解決了高頻情緒指數(shù)難獲取的難題,為大數(shù)據(jù)背景下在更短時(shí)間頻率內(nèi)研究情緒傳染對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響提供基礎(chǔ)。②基于心理安全區(qū)理論解釋情緒傳染引起股價(jià)聯(lián)動(dòng)的內(nèi)在機(jī)理。已有文獻(xiàn)只關(guān)注情緒對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)有影響的事實(shí),忽略了其背后隱藏的邏輯關(guān)系。本文基于心理安全區(qū)理論,深入理解情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)三者之間的內(nèi)在聯(lián)系,為研究股價(jià)聯(lián)動(dòng)問(wèn)題提供進(jìn)一步的理論支撐。③明晰了股價(jià)聯(lián)動(dòng)存在的空間差異規(guī)律及原因。通過(guò)研究空間心理安全距離(地理、經(jīng)濟(jì))與股價(jià)聯(lián)動(dòng)性之間的關(guān)系,解決了股價(jià)聯(lián)動(dòng)存在空間差異性問(wèn)題,為研究現(xiàn)實(shí)存在的指數(shù)調(diào)整效應(yīng)、公司總部聯(lián)動(dòng)效應(yīng)等現(xiàn)象提供參考。

1 研究假設(shè)

需區(qū)分兩個(gè)重要概念——情緒傳染和情緒聯(lián)動(dòng)。情緒傳染是個(gè)體將自己的態(tài)度、觀點(diǎn)等傳遞給他人；情緒聯(lián)動(dòng)是不同個(gè)體的情緒表現(xiàn)一致性。情緒具有組織功能和信號(hào)功能[10]。信號(hào)功能,表現(xiàn)在個(gè)體將其愿望、要求、觀點(diǎn)和態(tài)度通過(guò)情感表達(dá)的方式傳遞給別人,它是非言語(yǔ)溝通的重要組成部分,呈現(xiàn)出獨(dú)有的“情緒傳染”。結(jié)合認(rèn)知心理學(xué)的研究,Daniel等[20]認(rèn)為人們具有有限的信息處理能力,這種有限性又會(huì)導(dǎo)致有限注意力和認(rèn)知偏差,使得人在做決策時(shí)的信念和偏好會(huì)出現(xiàn)系統(tǒng)性偏差,表現(xiàn)出過(guò)度自信、典型性、錨定、損失規(guī)避以及心理會(huì)計(jì)等行為。并且,人的這些認(rèn)知偏差在外界信息的刺激下可能進(jìn)一步加劇。因此,作為外界環(huán)境的刺激和信號(hào)符號(hào),情緒很容易在金融市場(chǎng)中迅速蔓延,并大范圍擴(kuò)散傳染,對(duì)市場(chǎng)參與者的心理認(rèn)知、主觀判斷產(chǎn)生潛移默化、甚至是立竿見(jiàn)影的影響,使不同的主體間呈現(xiàn)特殊的“情緒聯(lián)動(dòng)”現(xiàn)象。在組織功能作用下,聯(lián)動(dòng)的情緒驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)參與者對(duì)類(lèi)似的信息和事件做出一致的投資決策,最終反饋到金融資產(chǎn)的價(jià)格行為上,表現(xiàn)為資產(chǎn)價(jià)格同漲同跌?；谏鲜龇治?提出：

假設(shè)1情緒傳染通過(guò)影響情緒聯(lián)動(dòng)進(jìn)而影響股價(jià)聯(lián)動(dòng)。

在心理安全區(qū)理論看來(lái),作為重要市場(chǎng)參與者,投資者有自己熟悉的空間區(qū)域(地理區(qū)域、經(jīng)濟(jì)區(qū)域),會(huì)根據(jù)心理安全程度對(duì)市場(chǎng)上的信息進(jìn)行篩選、排序及進(jìn)一步加工處理,更多關(guān)注自己熟悉區(qū)域或領(lǐng)域公司的信息。而行為金融學(xué)的大量研究表明,情緒會(huì)通過(guò)影響投資者的心理認(rèn)知作用于他們的投資決策行為,最終對(duì)資產(chǎn)價(jià)格產(chǎn)生影響[23]。因此,在安全心理的作用下,投資者對(duì)具有相同經(jīng)濟(jì)區(qū)域或同一地理區(qū)域的股票表現(xiàn)的預(yù)期傾向于一致,進(jìn)而這些股票表現(xiàn)股價(jià)聯(lián)動(dòng)性。Barberis等[12]發(fā)現(xiàn),當(dāng)某股票新加入或被剔除出S&P500 指數(shù)后,該股票與其他S&P500 成份股間的聯(lián)動(dòng)程度會(huì)增加或減弱；由于“熟悉偏差”的存在,Kumar等[5]提出投資者有基于地區(qū)分類(lèi)的偏好,其表現(xiàn)為對(duì)本地公司股票的偏好,發(fā)現(xiàn)公司總部變更后,會(huì)導(dǎo)致該公司股票與新總部所在地公司股票間的聯(lián)動(dòng)性加強(qiáng),同時(shí)與舊總部所在地公司股票間的聯(lián)動(dòng)性會(huì)減弱。隨著安全范圍向四周輻射,投資者的心理安全程度減弱,越來(lái)越忽視遠(yuǎn)距離空間區(qū)域的公司信息,形成環(huán)形階梯狀的信息傳導(dǎo)模型,進(jìn)而使信息中承載的情緒在市場(chǎng)中也表現(xiàn)出相同的傳染機(jī)制。情緒傳染效率表現(xiàn)在傳染速度和傳染強(qiáng)度上,由于承載情緒的信息傳播需要時(shí)間,以及信息在傳播過(guò)程中會(huì)被裁剪、取舍和加工,故空間心理安全距離越遠(yuǎn),目標(biāo)空間區(qū)域與信息源區(qū)域的情緒聯(lián)動(dòng)性越弱,導(dǎo)致兩個(gè)區(qū)域的股價(jià)聯(lián)動(dòng)性越弱?；谏鲜龇治?提出：

假設(shè)2股價(jià)聯(lián)動(dòng)表現(xiàn)空間(地理、經(jīng)濟(jì))差異性機(jī)制,空間心理安全距離越遠(yuǎn),股價(jià)聯(lián)動(dòng)性越弱。

社會(huì)心理學(xué)研究發(fā)現(xiàn),出于歸屬感、認(rèn)同感和信息成本的考慮,噪音交易者往往趨向于放棄有價(jià)值的私人信息,模仿環(huán)境中大多數(shù)人的投資策略,表現(xiàn)為一致的羊群行為[24]。特別是當(dāng)信息透明度較差,由于難以及時(shí)洞察公司真實(shí)的經(jīng)營(yíng)狀況,經(jīng)驗(yàn)匱乏的噪音交易者更加依賴(lài)于社會(huì)輿論、市場(chǎng)流言以及小道消息等其他低成本、快捷的信息渠道[20]。在這種情況下,情緒在投資者間傳染表現(xiàn)會(huì)有所差異,有可能進(jìn)一步擴(kuò)大,也有可能得以緩解。一方面,由于心理安全因素的影響,“熟悉偏差”成為噪音交易者篩選信息的標(biāo)準(zhǔn),噪音交易者傾向于選擇接收更安全的信息,則安全區(qū)內(nèi)的觀點(diǎn)會(huì)被投資者當(dāng)作權(quán)威意見(jiàn)來(lái)認(rèn)知、模仿、甚至追捧；另一方面,噪音交易者也會(huì)只針對(duì)其熟悉的信息進(jìn)行發(fā)言,使信息得以傳播,而與其無(wú)關(guān)的、陌生的、但有價(jià)值的私人信息就會(huì)隱匿消失。在兩者共同作用下,處在信息不確定困境中的噪音交易者易被周?chē)膬?yōu)勢(shì)情緒環(huán)境傳染,情緒聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象會(huì)更加明顯,進(jìn)而演化為整個(gè)區(qū)域內(nèi)的一致投資決策行為,使得股價(jià)偏離其內(nèi)在價(jià)值,產(chǎn)生股價(jià)聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象?；谏鲜龇治?提出：

假設(shè)3情緒傳染通過(guò)噪音交易者驅(qū)動(dòng)途徑引起的股價(jià)聯(lián)動(dòng)。

2 研究設(shè)計(jì)

2.1 樣本選擇及數(shù)據(jù)處理

選取2014-01-01～2019-12-31所有A 股股票進(jìn)行研究。因?yàn)闁|方財(cái)富股吧信息的時(shí)間標(biāo)簽具體到每分鐘,滿(mǎn)足本文基于高頻數(shù)據(jù)進(jìn)行研究的要求,所以使用Excel中的VBA 語(yǔ)言編程,對(duì)東方財(cái)富股吧信息進(jìn)行抓取?；谘芯吭O(shè)計(jì)的需要,對(duì)樣本做如下篩選：①剔除在實(shí)證時(shí)間區(qū)間退市的股票；②剔除ST、*ST 股；③杠桿率大于1意味著資不抵債,小于0則或許是數(shù)據(jù)失效的原因,故在實(shí)證中剔除此類(lèi)股票數(shù)據(jù)；④剔除在東方財(cái)富網(wǎng)上沒(méi)有開(kāi)通股吧的股票。最后,共獲得2 984家有效上市公司樣本信息。

考慮到隨著信息技術(shù)的發(fā)展,信息傳播效率的加快,承載投資者情緒的信息能夠在更短的時(shí)間內(nèi)在市場(chǎng)中傳播擴(kuò)散,過(guò)長(zhǎng)的實(shí)驗(yàn)區(qū)間可能抹殺情緒及股票價(jià)格表現(xiàn)的真實(shí)特性。并且,市場(chǎng)對(duì)情緒的反應(yīng)往往是在更短的時(shí)間內(nèi)集中呈現(xiàn)。因此,過(guò)長(zhǎng)的時(shí)間窗口不利于考察情緒對(duì)股價(jià)表現(xiàn)的真實(shí)影響?；谏鲜龇治鍪褂酶哳l數(shù)據(jù)進(jìn)行研究,能夠探明投資者情緒傳染的微觀機(jī)制,為股價(jià)聯(lián)動(dòng)提供新的合理解釋。

Wind數(shù)據(jù)庫(kù)提供以分鐘為單位的高頻數(shù)據(jù),但以每分鐘為時(shí)間單位的數(shù)據(jù)可能存在較多空白值或大段相同值,故調(diào)整數(shù)據(jù)頻率,人工設(shè)定高頻時(shí)間,如表1所示。

表1 高頻時(shí)間設(shè)定

交易日的交易時(shí)間內(nèi),上午9：30開(kāi)盤(pán)至11：30收盤(pán)共設(shè)為兩個(gè)時(shí)間單位,下午13：00 開(kāi)盤(pán)至15：00收盤(pán)共設(shè)為兩個(gè)時(shí)間單位。因?yàn)樵诜墙灰讜r(shí)間內(nèi),股票價(jià)格不發(fā)生變化,所以交易日內(nèi)非交易時(shí)間(中午、跨夜)分別設(shè)定為一個(gè)時(shí)間單位。即一個(gè)交易日共設(shè)定6個(gè)高頻時(shí)間單位。

在數(shù)據(jù)庫(kù)中可以獲得以小時(shí)為單位的高頻股價(jià),但這些數(shù)據(jù)對(duì)應(yīng)整點(diǎn)時(shí)間,與市場(chǎng)上午在半點(diǎn)開(kāi)盤(pán)和收盤(pán)情況不符,故基于以分鐘為單位的高頻數(shù)據(jù),計(jì)算與人工設(shè)定的高頻時(shí)間相匹配的高頻數(shù)據(jù)。高頻收益由每個(gè)時(shí)間單位最后一分鐘對(duì)應(yīng)的股價(jià)計(jì)算得來(lái)。計(jì)算公式為

式中：Rt為t時(shí)間的股票收益；pt,e為t時(shí)間最后(end)1 min對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格；pt-1,e為t-1時(shí)間最后(end)1 min對(duì)應(yīng)的股票價(jià)格。

2.2 高頻情緒指數(shù)的構(gòu)建

根據(jù)“沉默的螺旋”理論[25],點(diǎn)擊數(shù)越高的帖子越能成為股吧中的“優(yōu)勢(shì)”意見(jiàn),對(duì)群體情緒氛圍的貢獻(xiàn)就越大。本文考慮帖子的數(shù)量、點(diǎn)擊數(shù)和內(nèi)容構(gòu)建投資者情緒指數(shù)。高頻情緒指數(shù)由發(fā)生在相應(yīng)時(shí)間單位內(nèi)的股吧信息計(jì)算得來(lái),具體分為如下3個(gè)步驟：

步驟1信息清理。剔除與各股票主題無(wú)關(guān)的信息,得到東方財(cái)富網(wǎng)股吧信息,樣例如表2所示。

表2 顯示,獲取的股吧信息包括閱讀數(shù)、評(píng)論數(shù)、標(biāo)題、發(fā)表日期和最后更新等信息,當(dāng)發(fā)表日與最后更新日不同時(shí),以最后更新日為準(zhǔn)。

表2 東方財(cái)富網(wǎng)原始股吧信息

步驟2文本分類(lèi)。參照文獻(xiàn)[26],使用Bayes算法依據(jù)表2中“標(biāo)題”對(duì)信息進(jìn)行分類(lèi),將非結(jié)構(gòu)化的文本信息轉(zhuǎn)化為結(jié)構(gòu)化信息,分類(lèi)結(jié)果示例如表3所示。

表3 股吧信息分類(lèi)結(jié)果示例

表3中,“分類(lèi)結(jié)果”為對(duì)應(yīng)“標(biāo)題”信息的情感傾向標(biāo)簽；“時(shí)間標(biāo)簽”取發(fā)表日期的年信息和最后更新日期的月、日、時(shí)/分信息。

步驟3信息分組。按照設(shè)定的高頻時(shí)間,根據(jù)帖子“時(shí)間標(biāo)簽”對(duì)信息分組。

步驟4計(jì)算情緒?；诿總€(gè)時(shí)間單位信息組內(nèi)的信息,計(jì)算該時(shí)間的情緒,過(guò)程如下：

首先,計(jì)算t時(shí)期內(nèi)反映樂(lè)觀和悲觀情緒帖子的點(diǎn)擊總數(shù)：

式中：nB和nS分別為t時(shí)期內(nèi)反映看漲和看跌情緒的帖子總數(shù)分別為第i條看漲和看跌帖子的點(diǎn)擊數(shù)；分別為t時(shí)期內(nèi)看漲和看跌帖子的點(diǎn)擊總數(shù)。

然后,在式(2)的基礎(chǔ)上構(gòu)建基于東方財(cái)富股吧信息的投資者情緒指數(shù)：

最后,得到高頻情緒指數(shù)序列。

2.3 情緒傳染的衡量

為了衡量公司間的情緒傳染,控制其他變量的影響,使用兩個(gè)公司的情緒變化建立模型,即

式中：ΔSi,t表示目標(biāo)公司(被傳染公司)i在當(dāng)期(t)的情緒變化,ΔSi,t=Si,t-Si,t-1；ΔSj,t-m(m=0,1,…,5)表示參照公司(傳染公司)j相對(duì)于當(dāng)期(t)滯后m期(t-m)的情緒變化；Controlj,t為可能影響情緒變化的控制變量,包括市場(chǎng)大盤(pán)指數(shù)、行業(yè)GDP、地區(qū)GDP、股票價(jià)格(Price)、交易量(Turnover)、分析師跟蹤(Analysis)、公司規(guī)模(Size)和賬面市值比(BM)。為了研究情緒傳染引起跨空間股價(jià)聯(lián)動(dòng)問(wèn)題,設(shè)計(jì)這些控制變量,剔除市場(chǎng)、行業(yè)、地區(qū)和基本面等實(shí)質(zhì)性因素對(duì)情緒的影響。在所有的滯后情緒變量系數(shù)(αij,m+1)中,利用顯著性最高的滯后情緒變量系數(shù))衡量情緒傳染對(duì)應(yīng)的滯后期距離當(dāng)期t越近,說(shuō)明情緒傳染速度越快；對(duì)應(yīng)的系數(shù)值越大,說(shuō)明情緒傳染程度越大?；谛睦戆踩珔^(qū)理論研究隨著空間心理安全性的變化,跨空間情緒傳染的表現(xiàn)如何。

2.4 股價(jià)(情緒)聯(lián)動(dòng)的衡量

借鑒文獻(xiàn)[13]中的研究方法,以一個(gè)公司的收益作為因變量,以另一公司的收益作為自變量進(jìn)行一元回歸,通過(guò)方程的擬合優(yōu)度R2衡量公司間的聯(lián)動(dòng)水平。公式為

式中：Xi,t表示i公司t時(shí)間的收益(情緒)；Xj,t表示j公司t時(shí)間的收益(情緒)；Controlj,t為與式(4)相同的控制變量,引起聯(lián)動(dòng)的因素有很多,本文從地理、經(jīng)濟(jì)心理安全視角研究聯(lián)動(dòng)問(wèn)題,剔除市場(chǎng)因素、行業(yè)因素、地區(qū)因素和基本面因素的影響。方程的R2的取值范圍為(0,1),R2越大,表示目標(biāo)公司與其他公司間的收益(情緒)聯(lián)動(dòng)性越強(qiáng)。

為了消除數(shù)據(jù)的異方差性,對(duì)回歸的R2進(jìn)行如下處理得到聯(lián)動(dòng)指標(biāo)：

式中,ComoveX的取值范圍為(-∞,+∞),ComoveX值的大小,表示了聯(lián)動(dòng)性的強(qiáng)弱。

2.5 空間心理安全距離的衡量

Bartel認(rèn)為心理安全區(qū)的范圍通常是以個(gè)人的住所、工作單位為中心向四周輻射。人們會(huì)追捧安全區(qū)內(nèi)與自己相關(guān)的信息,漠視安全區(qū)外的信息。其結(jié)果就是,隨著安全范圍向四周輻射,信息傳播效率越來(lái)越低,從而形成環(huán)形階梯狀信息傳導(dǎo)模型。實(shí)際上,投資者不僅設(shè)定地理心理安全范圍,在投資領(lǐng)域上也會(huì)設(shè)定經(jīng)濟(jì)心理安全范圍,更多地關(guān)注經(jīng)濟(jì)相近、關(guān)聯(lián)性較大的公司信息,如基于分類(lèi)思維對(duì)具有經(jīng)濟(jì)相似性的資產(chǎn)進(jìn)行分類(lèi)投資等[11]。本文研究的空間心理安全距離分為地理心理安全距離和經(jīng)濟(jì)心理安全距離。

(1)地理心理安全距離的衡量。以統(tǒng)計(jì)年鑒中全國(guó)各省會(huì)城市之間的直線距離作為不同省份公司之間的地理距離。直線距離越近,地理距離越近,心理上越安全。

(2)經(jīng)濟(jì)心理安全距離的衡量。利用企業(yè)所屬行業(yè)作為股票的經(jīng)濟(jì)特征,利用行業(yè)間的消耗系數(shù)1)使用2012年42部門(mén)投入產(chǎn)出表價(jià)值表進(jìn)行計(jì)算。由于篇幅限制,各部門(mén)間的直接消耗系數(shù)矩陣和完全消耗系數(shù)矩陣未在文中列示。本文用公司所屬證監(jiān)會(huì)大、中、小類(lèi)行業(yè)標(biāo)簽分別與投入產(chǎn)出表的42部門(mén)行業(yè)進(jìn)行匹配,將公司證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)簽轉(zhuǎn)換為42部門(mén)行業(yè)標(biāo)簽作為本文需要的公司所屬行業(yè)標(biāo)簽衡量股票間的經(jīng)濟(jì)距離。消耗系數(shù)越大,經(jīng)濟(jì)距離越近,心理上越安全。

研究同一地理區(qū)域內(nèi)不同經(jīng)濟(jì)心理安全距離對(duì)情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)性的影響。首先,選擇經(jīng)濟(jì)狀況較好的廣東省作為目標(biāo)省份,從所有樣本中選出屬于目標(biāo)省份的所有股票；其次,按照公司所屬行業(yè)對(duì)選出的股票進(jìn)行分組；再次,選擇在各省分布較均勻的農(nóng)、林、牧和漁業(yè)作為目標(biāo)行業(yè),并按照目標(biāo)行業(yè)與其他行業(yè)間的經(jīng)濟(jì)距離(完全消耗系數(shù))劃分不同的經(jīng)濟(jì)距離等級(jí)；最后,按照經(jīng)濟(jì)距離等級(jí)再次分組。研究同一經(jīng)濟(jì)區(qū)域內(nèi)不同地理心理安全距離對(duì)情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)性的影響時(shí),也進(jìn)行類(lèi)似的分組2)本文還另?yè)袷》?河北)和行業(yè)(交通運(yùn)輸、倉(cāng)儲(chǔ)和郵政業(yè))進(jìn)行研究,以排除省份和行業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異對(duì)結(jié)論穩(wěn)健性的影響。由于篇幅限制,地理心理安全距離下、及另?yè)袷》莺托袠I(yè)的研究結(jié)果未在文中列示。

2.6 檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?/h3>

2.6.1檢驗(yàn)情緒傳染引起情緒聯(lián)動(dòng)的模型 在現(xiàn)實(shí)中,各種原因驅(qū)動(dòng)情緒發(fā)生聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。由于很難一一追溯全部的影響因素,并對(duì)每個(gè)因素的影響效果做出恰如其分的評(píng)價(jià),這種變量遺漏會(huì)使得內(nèi)生性問(wèn)題變得比較棘手,故采用事件研究法進(jìn)行補(bǔ)救。向上極端收益屬于利好信息,向下極端收益屬于利空消息,鑒于利空和利好信息在市場(chǎng)中傳播的非對(duì)稱(chēng)性[27],研究發(fā)生極端收益變化時(shí)公司間的情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)情況驗(yàn)證本文的情緒聯(lián)動(dòng)是由信息承載的情緒在市場(chǎng)中傳染擴(kuò)散引起的。根據(jù)文獻(xiàn)[26],以t時(shí)期前396個(gè)時(shí)間段(一個(gè)季度)的收益均值為基準(zhǔn),收益標(biāo)準(zhǔn)差為衡量尺度,對(duì)極端收益進(jìn)行衡量。

上漲趨勢(shì)極端收益(UR)、下跌趨勢(shì)極端收益(LR)以及非極端收益(NR)分別為：

式中：Rt為t時(shí)期的股票收益；μt-396和σt-396分別為t時(shí)期前396 個(gè)時(shí)間段股票收益的均值和標(biāo)準(zhǔn)差。

排除情緒延續(xù)性及其他控制變量的影響,利用目標(biāo)公司(被傳染公司)的情緒變化及發(fā)生極端收益公司(傳染公司)的情緒變化建立模型,公式為

式中：ΔSi,t表示公司j發(fā)生極端收益變化當(dāng)期(t)目標(biāo)公司i的情緒變化；ΔSj,t表示公司j發(fā)生極端收益變化當(dāng)期(t)的情緒變化；ΔSi,t-m(m=1,2,…,5)表示i公司相對(duì)于t時(shí)間滯后m期的情緒變化。如果情緒聯(lián)動(dòng)是由情緒傳染引起的,則發(fā)生極端收益變化情況下,情緒傳染系數(shù)(η1)和情緒聯(lián)動(dòng)保持相同的非對(duì)稱(chēng)性。

2.6.2檢驗(yàn)情緒聯(lián)動(dòng)與股價(jià)聯(lián)動(dòng)預(yù)測(cè)關(guān)系的模型 情緒聯(lián)動(dòng)與股價(jià)聯(lián)動(dòng)可能相互作用導(dǎo)致內(nèi)生性問(wèn)題,如股價(jià)異常往往引起投資者情緒劇烈變化,而情緒又是影響資產(chǎn)定價(jià)的一個(gè)重要因素,使得投資者情緒變化與股票價(jià)格之間存在某種程度的因果互推關(guān)系。為了解決上述問(wèn)題,采用“領(lǐng)先-滯后”方法進(jìn)行實(shí)證分析,即考察上期情緒聯(lián)動(dòng)對(duì)當(dāng)期股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響程度以及上期股價(jià)聯(lián)動(dòng)對(duì)當(dāng)期情緒聯(lián)動(dòng)的影響程度,公式為：

式中：ComoveRij,t(ComoveSij,t)表示i公司與j公司在t時(shí)間的股價(jià)聯(lián)動(dòng)性(情緒聯(lián)動(dòng)性)；ComoveRij,t-1(ComoveSij,t-1)表示i公司與j公司在t-1時(shí)間的股價(jià)聯(lián)動(dòng)性(情緒聯(lián)動(dòng)性)。式(11b)在式(11a)的基礎(chǔ)上引入滯后股價(jià)聯(lián)動(dòng)(ComoveRij,t-1),研究滯后股價(jià)聯(lián)動(dòng)是否會(huì)掩蓋情緒聯(lián)動(dòng)對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響；式(12b)在式(12a)的基礎(chǔ)上引入滯后情緒聯(lián)動(dòng)變量(ComoveSij,t-1),研究滯后情緒變量是否會(huì)掩蓋股價(jià)聯(lián)動(dòng)對(duì)情緒聯(lián)動(dòng)的影響。

2.6.3檢驗(yàn)情緒聯(lián)動(dòng)為中介變量的模型 理論分析表明,情緒傳染引起情緒聯(lián)動(dòng)進(jìn)而引起股價(jià)聯(lián)動(dòng)。欲檢驗(yàn)這一因果鏈條,關(guān)鍵是驗(yàn)證情緒聯(lián)動(dòng)是情緒傳染影響股價(jià)聯(lián)動(dòng)的中介變量。借鑒文獻(xiàn)[28]中的方法進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn),分別建立基準(zhǔn)方程、中介方程和總效應(yīng)方程,即：

2.6.4檢驗(yàn)情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)與股價(jià)聯(lián)動(dòng)之間內(nèi)在關(guān)系驅(qū)動(dòng)者的模型 情緒傳染通過(guò)影響情緒聯(lián)動(dòng)進(jìn)而影響股價(jià)聯(lián)動(dòng),這種由情緒傳染引起的股價(jià)聯(lián)動(dòng)是受噪音交易者驅(qū)動(dòng)還是受信息交易者驅(qū)動(dòng)? 股票的極端收益信息屬于公司經(jīng)濟(jì)信息,只與本公司有關(guān),對(duì)于其他公司而言屬于噪音信息。市場(chǎng)上存在信息交易者和噪音交易者,只有噪音交易者會(huì)傳播如極端收益信息這種噪音信息,使得信息承載的情緒在市場(chǎng)中傳染擴(kuò)散。如果這種由情緒傳染引起情緒聯(lián)動(dòng)進(jìn)而引起的股價(jià)聯(lián)動(dòng)是由噪音交易者驅(qū)動(dòng)的,股價(jià)會(huì)被錯(cuò)誤定價(jià),在后期股價(jià)進(jìn)行修正時(shí),股票收益會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)。因?yàn)椤皳駮r(shí)效應(yīng)”,投資者基于他們最初(9：30～10：30,第1個(gè)時(shí)間段)的投資者情緒買(mǎi)入和賣(mài)出股票時(shí),偏向于觀察一段時(shí)間,等到塵埃落定(13：00～15：00,第4和第5個(gè)時(shí)間段)時(shí)再進(jìn)行交易?；诖?利用參照公司發(fā)生極端收益當(dāng)天和后一天目標(biāo)公司在不同高頻時(shí)段的收益和情緒建立如下模型：

式中：d表示發(fā)生極端收益當(dāng)天,q表示一天中第q個(gè)高頻時(shí)間段；Rq,d+1為參照公司發(fā)生極端收益后一天(d+1)第q個(gè)時(shí)間段目標(biāo)公司的收益；R4,d為參照公司發(fā)生極端收益當(dāng)天(d)的第4 個(gè)時(shí)間段(13：00～14：00)目標(biāo)公司的收益；R5,d為參照公司發(fā)生極端收益當(dāng)天第5個(gè)時(shí)間段(14：00～15：00)目標(biāo)公司的收益；ΔS1,d表示參照公司發(fā)生極端收益當(dāng)天第1個(gè)時(shí)間段(9：30～10：30)目標(biāo)公司的情緒變化。如果系數(shù)υ1、υ2和υ3出現(xiàn)顯著為負(fù)的情況,即收益或情緒出現(xiàn)反轉(zhuǎn)現(xiàn)象,說(shuō)明情緒傳染引起的聯(lián)動(dòng)是由噪音交易者驅(qū)動(dòng)的。

3 實(shí)證結(jié)果及分析

3.1 情緒傳染對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)影響的內(nèi)在機(jī)理

理論分析表明,情緒傳染對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響可能與情緒聯(lián)動(dòng)有關(guān),為了明確三者之間的內(nèi)在聯(lián)系,按照如下4 個(gè)步驟進(jìn)行研究：首先,計(jì)算變量間的相關(guān)系數(shù),初步確定三者之間存在聯(lián)系；其次,解決遺漏變量所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題,確定情緒聯(lián)動(dòng)是由情緒傳染引起的；再次,排除情緒聯(lián)動(dòng)與股價(jià)聯(lián)動(dòng)兩者之間相互作用所導(dǎo)致的內(nèi)生性問(wèn)題,明確兩者的影響關(guān)系；最后,驗(yàn)證情緒聯(lián)動(dòng)為情緒傳染影響股價(jià)聯(lián)動(dòng)的中介變量,探明三者之間的內(nèi)在影響機(jī)理。

3.1.1情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)與股價(jià)聯(lián)動(dòng)間的相關(guān)性 按照下列步驟計(jì)算情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)三者間的兩兩相關(guān)系數(shù)：首先,在所有2 984家樣本公司中任取兩家公司為一個(gè)組合,共形成個(gè)股票組；其次,計(jì)算每組兩家公司間的情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)序列；最后,分別計(jì)算3個(gè)指標(biāo)序列的兩兩相關(guān)系數(shù)。結(jié)果如表4所示。

表4 情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)的兩兩相關(guān)系數(shù)

表4結(jié)果顯示,情緒傳染與情緒聯(lián)動(dòng)的相關(guān)性系數(shù)在1%水平上顯著,情緒傳染與股價(jià)聯(lián)動(dòng)的相關(guān)系數(shù)在5%水平上顯著,情緒聯(lián)動(dòng)與股價(jià)聯(lián)動(dòng)的相關(guān)系數(shù)在5%水平上顯著,表明情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)與股價(jià)聯(lián)動(dòng)三者之間存在內(nèi)在聯(lián)系。情緒傳染與情緒聯(lián)動(dòng)的相關(guān)系數(shù)為0.496、情緒傳染與股價(jià)聯(lián)動(dòng)的相關(guān)系數(shù)為0.233、情緒聯(lián)動(dòng)與股價(jià)聯(lián)動(dòng)的相關(guān)系數(shù)為0.268,情緒傳染與情緒聯(lián)動(dòng)的相關(guān)系數(shù)最大,表明兩者之間的關(guān)系較密切,可推斷情緒聯(lián)動(dòng)與情緒傳染之間存在直接聯(lián)系。

3.1.2情緒傳染與情緒聯(lián)動(dòng)間的關(guān)系 基于利空和利好信息的傳播特性,驗(yàn)證情緒聯(lián)動(dòng)是由信息承載的情緒在市場(chǎng)中傳染引起的。3.1.1節(jié)所選的股票組中,其中一個(gè)公司股票為目標(biāo)公司,另一公司股票為參照公司,根據(jù)式(7)～(9)計(jì)算參照公司的極端收益。向上極端收益屬于利好消息,向下極端收益屬于利空消息,利用式(10)研究參照公司發(fā)生利空或利好消息后的一個(gè)月內(nèi),參照公司對(duì)目標(biāo)公司的情緒影響,回歸結(jié)果如表5所示。

表5 發(fā)生好、壞消息后的情緒傳染

表5結(jié)果顯示,參照公司發(fā)生壞消息(向下極端收益)時(shí),參照公司情緒對(duì)目標(biāo)公司情緒的影響最大,在1%水平上顯著為0.608；發(fā)生好消息(向上極端收益)時(shí),參照公司情緒對(duì)目標(biāo)公司情緒影響較小,在5%水平上顯著為0.418；沒(méi)有發(fā)生極端收益時(shí),參照公司對(duì)目標(biāo)公司情緒的影響最小,在10%水平上顯著為0.174。表明積極情緒傳染效率低、消極情緒傳染效率高,與心理學(xué)研究結(jié)論一致,投資者對(duì)信息的反應(yīng)呈現(xiàn)不對(duì)稱(chēng)性,負(fù)面消息會(huì)引起投資者比正面消息更大、更迅速的反應(yīng)。說(shuō)明情緒傳染是由承載情緒的信息在市場(chǎng)中傳播引起的,并且也具有非對(duì)稱(chēng)的傳播特性。

參照公司發(fā)生利空消息(向下極端收益)或利好消息(向上極端收益)后的一日內(nèi),與目標(biāo)公司之間的情緒聯(lián)動(dòng)性如何,依據(jù)式(5)、(6)計(jì)算情緒聯(lián)動(dòng),結(jié)果如表6所示。

表6 發(fā)生好、壞消息后的情緒聯(lián)動(dòng)

表6結(jié)果顯示,發(fā)生壞消息(向下極端收益)時(shí),公司間的情緒聯(lián)動(dòng)性最大,為0.171；發(fā)生好消息(向上極端收益)時(shí),公司間的情緒聯(lián)動(dòng)性相對(duì)較小,為-0.150；沒(méi)有發(fā)生極端收益時(shí),公司間的情緒聯(lián)動(dòng)性最小,為-0.555。情緒聯(lián)動(dòng)的這種非對(duì)稱(chēng)特性與情緒傳染在市場(chǎng)上的非對(duì)稱(chēng)傳播特性一致,表明本文研究的情緒聯(lián)動(dòng)是由情緒傳染引起的。

3.1.3情緒聯(lián)動(dòng)與股價(jià)聯(lián)動(dòng)間的關(guān)系 已有文獻(xiàn)表明,收益可以引起投資者情緒反應(yīng),表明市場(chǎng)活動(dòng)影響情緒。然而,情緒又會(huì)通過(guò)投資者的決策行為影響市場(chǎng)價(jià)格表現(xiàn)。結(jié)果就是,情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)可能互相影響。因此,不能將情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)孤立開(kāi)來(lái)。根據(jù)式(11)、(12)進(jìn)行面板回歸,采用“領(lǐng)先-滯后”法,研究股價(jià)聯(lián)動(dòng)與滯后情緒聯(lián)動(dòng)之間及情緒聯(lián)動(dòng)與滯后股價(jià)聯(lián)動(dòng)之間的關(guān)系,結(jié)果如表7所示。

表7 情緒聯(lián)動(dòng)與股價(jià)聯(lián)動(dòng)的“領(lǐng)先-滯后”關(guān)系

表7結(jié)果中,第1、2列數(shù)據(jù)顯示,控制滯后股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響后,情緒聯(lián)動(dòng)對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響系數(shù)由在1%水平上顯著的0.264 變?yōu)樵?%水平上顯著的0.100；第3、4列數(shù)據(jù)顯示,控制滯后情緒聯(lián)動(dòng)的影響后,股價(jià)聯(lián)動(dòng)對(duì)情緒聯(lián)動(dòng)的影響系數(shù)由在1%水平上顯著的0.260 變?yōu)樵?%水平上顯著的0.015。說(shuō)明滯后的股價(jià)聯(lián)動(dòng)掩蓋了較少的情緒聯(lián)動(dòng)對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響,而滯后的情緒聯(lián)動(dòng)掩蓋了更多的股價(jià)聯(lián)動(dòng)對(duì)情緒聯(lián)動(dòng)的影響。表明情緒聯(lián)動(dòng)對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響更大,在研究股價(jià)聯(lián)動(dòng)方面,情緒聯(lián)動(dòng)起著非常重要的作用。

3.1.4情緒聯(lián)動(dòng)的中介效應(yīng)檢驗(yàn) 情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)三者之間存在相關(guān)關(guān)系,并且情緒傳染引起情緒聯(lián)動(dòng),而情緒聯(lián)動(dòng)又對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)有重要影響。情緒聯(lián)動(dòng)是否是情緒傳染影響股價(jià)聯(lián)動(dòng)的中介變量? 依據(jù)式(13)～(15)進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn),回歸結(jié)果如表8所示。

表8結(jié)果顯示,加入中介變量(情緒聯(lián)動(dòng))后,情緒傳染對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響系數(shù)由0.135 變?yōu)?.022,表明情緒聯(lián)動(dòng)變量的加入大大削弱了情緒傳染對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響。在此基礎(chǔ)上,中介系數(shù)顯著,說(shuō)明情緒傳染通過(guò)引起情緒聯(lián)動(dòng)進(jìn)而影響股價(jià)聯(lián)動(dòng),結(jié)論支持假設(shè)1。

表8 情緒聯(lián)動(dòng)的中介效應(yīng)檢驗(yàn)

3.2 基于心理安全區(qū)理論解釋情緒傳染對(duì)跨空間股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響

空間心理安全區(qū)分為地理心理安全區(qū)和經(jīng)濟(jì)心理安全區(qū),本節(jié)從經(jīng)濟(jì)心理安全區(qū)角度研究隨著心理安全距離的變化,情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)的變動(dòng)規(guī)律,進(jìn)而深入理解情緒傳染引起的股價(jià)聯(lián)動(dòng),尋找股價(jià)聯(lián)動(dòng)存在空間差異的原因。經(jīng)濟(jì)距離等級(jí)劃分結(jié)果如表9所示。

表9 基于經(jīng)濟(jì)距離的行業(yè)分組結(jié)果

基于表9的分組結(jié)果,首先,在目標(biāo)行業(yè)(農(nóng)、林、牧、漁業(yè))組內(nèi)隨機(jī)選擇一個(gè)目標(biāo)公司；然后,將各距離等級(jí)內(nèi)的其他公司視為參照公司；最后,根據(jù)式(4)分別研究參照公司j對(duì)目標(biāo)公司i的情緒傳染性,面板回歸結(jié)果如表10所示。

表10結(jié)果顯示：①經(jīng)濟(jì)距離為0級(jí)和1級(jí)時(shí),參照公司(j)情緒對(duì)目標(biāo)公司(i)表現(xiàn)為同期情緒傳染；經(jīng)濟(jì)距離為2級(jí)時(shí),表現(xiàn)為滯后一期傳染；地理距離為3級(jí)和4級(jí)時(shí),情緒傳染性不顯著。可以看出,隨著經(jīng)濟(jì)距離變遠(yuǎn),公司之間的情緒傳染速度變慢,因?yàn)槌休d情緒的信息在傳播過(guò)程中需要時(shí)間。

表10 不同經(jīng)濟(jì)距離下的情緒傳染

②隨著經(jīng)濟(jì)距離變遠(yuǎn),顯著性最高的系數(shù)值逐漸變小(0級(jí)0.395,1級(jí)0.196,2級(jí)0.120),表明經(jīng)濟(jì)距離越遠(yuǎn),公司之間的情緒傳染程度越小,因?yàn)樾畔⒃趥鞑ミ^(guò)程中會(huì)被裁剪、取舍和加工。

隨著經(jīng)濟(jì)距離變遠(yuǎn),投資者心理安全性降低,對(duì)承載情緒的信息越來(lái)越漠視,信息傳播效率越來(lái)越低,從而形成環(huán)形階梯狀信息傳導(dǎo)模型,再加上情緒的傳染特性,使得情緒在不同等級(jí)安全區(qū)內(nèi)不斷傳染和積累,產(chǎn)生不同強(qiáng)度的“意見(jiàn)環(huán)境”,表現(xiàn)空間差異性。情緒傳染通過(guò)影響情緒聯(lián)動(dòng)進(jìn)而影響股價(jià)聯(lián)動(dòng),那么,隨著經(jīng)濟(jì)距離的變化,情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)的表現(xiàn)如何? 第1步,將各距離等級(jí)內(nèi)公司股票視為一個(gè)組合,采用價(jià)值權(quán)重法計(jì)算組合收益和情緒；第2步,在樣本期間內(nèi),根據(jù)式(5)、(6)分別計(jì)算目標(biāo)公司與各距離等級(jí)內(nèi)組合的情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)。結(jié)果如表11所示。

表11 不同經(jīng)濟(jì)距離下的情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)

表11 結(jié)果顯示,隨著經(jīng)濟(jì)距離等級(jí)的增加(0級(jí)→4級(jí)),股票之間情緒聯(lián)動(dòng)性和股價(jià)聯(lián)動(dòng)性越來(lái)越弱(ComoveS：-0.343→-1.026；ComoveR：0.036→-0.676),表明情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)都表現(xiàn)經(jīng)濟(jì)空間差異性,經(jīng)濟(jì)距離越遠(yuǎn),情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng)越弱,結(jié)論支持假設(shè)2。

綜合表10、11 的結(jié)果,隨著心理安全范圍向四周輻射,信息傳播效率越來(lái)越低,在情緒傳染的推動(dòng)下,不同安全區(qū)的投資者將共舞,出現(xiàn)越來(lái)越弱的情緒聯(lián)動(dòng)效應(yīng),投資者基于強(qiáng)大的意見(jiàn)環(huán)境做出決策,從而產(chǎn)生越來(lái)越弱的跨空間股價(jià)聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象。另外,在不同的經(jīng)濟(jì)距離等級(jí)內(nèi),依據(jù)式(13)～(15)分別進(jìn)行中介效應(yīng)檢驗(yàn),發(fā)現(xiàn)中介系數(shù)顯著,說(shuō)明經(jīng)濟(jì)心理安全區(qū)理論可以解釋情緒傳染通過(guò)影響跨空間情緒聯(lián)動(dòng)而影響跨空間股價(jià)聯(lián)動(dòng)這一關(guān)系鏈條。

3.3 情緒傳染引起跨空間股價(jià)聯(lián)動(dòng)的驅(qū)動(dòng)者

承載情緒的信息在市場(chǎng)中傳播擴(kuò)散,導(dǎo)致跨空間股價(jià)聯(lián)動(dòng)。情緒傳染受信息交易者渠道驅(qū)動(dòng)還是噪音交易者渠道驅(qū)動(dòng)? 依據(jù)式(16)研究參照公司(傳染公司)發(fā)生極端收益變化后目標(biāo)公司(被傳染公司)的情緒或收益是否發(fā)生反轉(zhuǎn)效應(yīng),結(jié)果如表12所示。

表12 極端收益變化后的收益反轉(zhuǎn)

表12 結(jié)果顯示,發(fā)生極端收益當(dāng)天9：30～10：30的情緒(ΔS1,d)與后一天10：30～11：30的收益(R2,d+1)、13：00～14：00 的收益(R4,d+1)及14：00～15：00的收益(R5,d+1)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),說(shuō)明發(fā)生了反轉(zhuǎn)效應(yīng)；發(fā)生極端收益當(dāng)天14：00～15：00 的收益(R5,d)與后一天14：00～15：00的收益(R5,d+1)的回歸系數(shù)顯著為負(fù),說(shuō)明也發(fā)生了反轉(zhuǎn),表明股票市場(chǎng)在對(duì)被誤定價(jià)的股價(jià)進(jìn)行修正。股票的極端收益信息屬于公司經(jīng)濟(jì)信息,只與本公司有關(guān),對(duì)于其他公司而言屬于噪音信息,市場(chǎng)上的噪音交易者會(huì)傳播如極端收益信息這種噪音信息,使得信息承載的情緒在市場(chǎng)中傳染擴(kuò)散導(dǎo)致股價(jià)被錯(cuò)誤定價(jià),在后期股價(jià)進(jìn)行修正時(shí),會(huì)發(fā)生反轉(zhuǎn)效應(yīng)。即情緒傳染引起情緒聯(lián)動(dòng)進(jìn)而引起的股價(jià)聯(lián)動(dòng)是由噪音交易者錯(cuò)誤地將承載情緒的噪音信息作為價(jià)值信息進(jìn)行交易決策驅(qū)動(dòng)的,假設(shè)3成立。

4 穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為了確保研究結(jié)論的穩(wěn)健性,本文或改變數(shù)據(jù)頻率,或從地理心理安全區(qū)角度考察情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)與股票聯(lián)動(dòng)之間的關(guān)系,或改變樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)。

4.1 不同數(shù)據(jù)頻率下的情緒傳染與股價(jià)聯(lián)動(dòng)

由于信息傳播具有時(shí)效性和時(shí)滯性,數(shù)據(jù)信息頻率過(guò)高或過(guò)低,都可能遺漏真實(shí)的市場(chǎng)表現(xiàn),造成實(shí)證研究結(jié)果的偏誤,故以更高頻(30 min和1 h)和更低頻(日、周、月)數(shù)據(jù)依據(jù)式(13)研究情緒傳染對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響,結(jié)果如表13所示。

表13結(jié)果顯示,不同數(shù)據(jù)頻率下情緒傳染對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響(ξ1)均顯著,表明情緒傳染對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)有顯著影響,數(shù)據(jù)頻率不會(huì)影響結(jié)論的穩(wěn)健性。由表13還發(fā)現(xiàn),隨著數(shù)據(jù)頻率變低,影響系數(shù)(ξ1)值呈現(xiàn)先增大后減小的倒U 形變化趨勢(shì),表明情緒傳染對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響程度先增強(qiáng)后減弱。信息傳播的時(shí)滯性和投資者基于情緒進(jìn)行決策的擇時(shí)性導(dǎo)致過(guò)高頻率的數(shù)據(jù)(如30 min數(shù)據(jù))不能完全捕捉到情緒傳染對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)影響的市場(chǎng)表現(xiàn)；信息傳播和投資者情緒傳染的時(shí)效性導(dǎo)致過(guò)低頻率的數(shù)據(jù)(如月數(shù)據(jù))錯(cuò)失了情緒傳染對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)影響的真實(shí)市場(chǎng)情況。研究結(jié)論說(shuō)明了本文基于高頻數(shù)據(jù)研究的必要性,也提醒學(xué)者針對(duì)具體的金融市場(chǎng)問(wèn)題需尋找合適頻率的數(shù)據(jù)進(jìn)行研究。

表13 不同數(shù)據(jù)頻率下情緒傳染對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)的影響

4.2 基于地理心理安全區(qū)的情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)與股價(jià)聯(lián)動(dòng)

替換經(jīng)濟(jì)心理安全距離,用地理距離衡量心理安全性研究不同地理心理安全距離下的情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)和股價(jià)聯(lián)動(dòng),得出與基于經(jīng)濟(jì)心理安全距離相同的結(jié)論?；谛睦戆踩珔^(qū)理論,投資者更愿意接收和傳播自己熟悉空間區(qū)域內(nèi)的信息,導(dǎo)致情緒傳染在空間上具有差異性,從而導(dǎo)致空間上的情緒聯(lián)動(dòng)性,聯(lián)動(dòng)的情緒驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)參與者對(duì)類(lèi)似的信息和事件做出一致的投資決策,最終反饋到金融資產(chǎn)的價(jià)格行為上,進(jìn)而導(dǎo)致跨空間股價(jià)聯(lián)動(dòng)?；谛睦戆踩珔^(qū)理論理解情緒傳染引起的股價(jià)聯(lián)動(dòng),既能發(fā)現(xiàn)股價(jià)聯(lián)動(dòng)空間差異性規(guī)律,也能找到這種差異性存在的原因。

4.3 改變樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)

由于金融保險(xiǎn)類(lèi)股票區(qū)別于其他行業(yè)股票資本結(jié)構(gòu)的特殊性,故刪除這類(lèi)股票進(jìn)行數(shù)據(jù)分析,仍得出相同的結(jié)論。

5 結(jié)論

本文以2014-01-01～2019-12-31中國(guó)A 股股票為樣本,利用股票每分鐘股價(jià)信息和東方財(cái)富股吧信息計(jì)算高頻收益及高頻情緒,在此基礎(chǔ)上,研究基于空間心理安全區(qū)的情緒傳染、情緒聯(lián)動(dòng)與股票聯(lián)動(dòng)三者之間的關(guān)系。研究發(fā)現(xiàn)：情緒聯(lián)動(dòng)是情緒傳染影響股價(jià)聯(lián)動(dòng)的中介變量；心理安全區(qū)理論可以為情緒傳染引起情緒聯(lián)動(dòng)進(jìn)而引起股價(jià)聯(lián)動(dòng)這一影響機(jī)理提供理論支持；股價(jià)聯(lián)動(dòng)具有空間(地理、經(jīng)濟(jì))差異性,空間心理安全距離越遠(yuǎn),股價(jià)聯(lián)動(dòng)性越弱。進(jìn)一步研究表明：這種由情緒傳染引起的股價(jià)聯(lián)動(dòng)是由噪音交易者將承載情緒的噪音信息當(dāng)作價(jià)值信息進(jìn)行交易驅(qū)動(dòng)的；信息傳播的時(shí)滯性和投資者的擇時(shí)交易導(dǎo)致過(guò)高頻率的數(shù)據(jù)(如30 min 數(shù)據(jù))不能完全捕捉到情緒傳染對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)影響的市場(chǎng)表現(xiàn)；信息傳播和投資者情緒傳染的時(shí)效性導(dǎo)致過(guò)低頻率的數(shù)據(jù)(如月數(shù)據(jù))錯(cuò)失了情緒傳染對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)影響的真實(shí)市場(chǎng)情況。排除空間心理安全距離衡量方法、數(shù)據(jù)頻率、樣本選擇標(biāo)準(zhǔn)及地理和行業(yè)經(jīng)濟(jì)發(fā)展差異的影響,結(jié)果仍然穩(wěn)健。

本文的研究結(jié)論,對(duì)股價(jià)聯(lián)動(dòng)問(wèn)題研究、監(jiān)管者加強(qiáng)市場(chǎng)管理及投資者投資具有參考價(jià)值。

(1)為學(xué)者研究經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)問(wèn)題提供支撐。研究結(jié)果表明,空間心理安全區(qū)理論可以很好地解釋情緒傳染引起的股價(jià)聯(lián)動(dòng),幫助明晰股價(jià)聯(lián)動(dòng)的空間差異性規(guī)律及原因。證明了參與者的心理安全因素在經(jīng)濟(jì)行為中的重要作用,為研究經(jīng)濟(jì)聯(lián)動(dòng)問(wèn)題提供進(jìn)一步的理論支撐。

(2)為監(jiān)管者加強(qiáng)市場(chǎng)管理提供參考。就市場(chǎng)和政策層面而言,如果認(rèn)為市場(chǎng)過(guò)度聯(lián)動(dòng)是不利的,以股價(jià)聯(lián)動(dòng)的空間特性為代表,其暗含的邏輯在于應(yīng)減少市場(chǎng)噪音及其擴(kuò)散,降低信息傳播在空間距離上的時(shí)滯性,提高市場(chǎng)定價(jià)效率。此時(shí),一方面需要提高公司及相關(guān)部門(mén)信息披露的頻率和質(zhì)量,另一方面需培養(yǎng)投資者對(duì)噪音的辨識(shí)能力,防范噪音大肆傳播情況下的聯(lián)動(dòng)錯(cuò)誤定價(jià)。

(3)為投資者制定交易策略提供新的依據(jù)。中國(guó)資本市場(chǎng)常常出現(xiàn)資產(chǎn)價(jià)格聯(lián)動(dòng)現(xiàn)象,此時(shí)獲得超額收益是比較困難的,而利用由情緒傳染引起股價(jià)聯(lián)動(dòng)的空間差異性,進(jìn)行跨地區(qū)、跨行業(yè)投資策略也許可以規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)、獲得較高的收益。因此,了解內(nèi)在影響機(jī)理,并匹配相應(yīng)的策略就顯得尤為重要。