孫詩偉

上市公司股權(quán)質(zhì)押，特別是公司大股東的股權(quán)質(zhì)押，能給上市公司正常穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)和股價(jià)帶來很大潛在風(fēng)險(xiǎn)?？毓蓹?quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)、大股東道德風(fēng)險(xiǎn)、系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)和上市公司違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)等，都有可能隨時(shí)發(fā)生，因此，需要證監(jiān)會(huì)和銀保會(huì)發(fā)揮合力，規(guī)制相關(guān)制度，實(shí)施對(duì)上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為的監(jiān)督與監(jiān)管，防范股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)的各種風(fēng)險(xiǎn)。

目前，因上市公司股權(quán)質(zhì)押比例較高，規(guī)模也相對(duì)較大，尤其是大股東的股權(quán)質(zhì)押比例更高。這是因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押已經(jīng)成為上市公司的一種重要的融資方式。由此引發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)系數(shù)越來越高，需要強(qiáng)化股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)防措施。

一、上市公司股權(quán)質(zhì)押內(nèi)涵

上市公司的股權(quán)質(zhì)押，就是上市公司的股東，將自己手中握有的股票，出質(zhì)給銀行或券商，以此融到自己所需資金。當(dāng)質(zhì)押期到期時(shí)，再償還當(dāng)時(shí)的融資，收回被質(zhì)押的股票。綜合目前上市公司股權(quán)質(zhì)押的方式，一般有證券借貸、保證金融資、股權(quán)質(zhì)押式回購和股權(quán)質(zhì)押貸款等。股東通過這些方式的股權(quán)質(zhì)押，獲得短時(shí)間和低成本的融資資金，并能在股權(quán)質(zhì)押期間，還能擁有對(duì)公司的控制權(quán)。

二、上市公司股權(quán)質(zhì)押的目前現(xiàn)狀

（一）股權(quán)質(zhì)押公司比例較高且規(guī)模較大

據(jù)相關(guān)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，截止到去年年底，市場(chǎng)上質(zhì)押股數(shù)的數(shù)量達(dá)到了近6千億股，占了A股總股本的近9%，出現(xiàn)了市場(chǎng)質(zhì)押市值近4.6萬億元，占了A股總市值的7%還多。3千多家A股上市公司都有股權(quán)質(zhì)押情況存在，同時(shí)，股權(quán)質(zhì)押比例超過50%和70%的上市公司就分別有91家和9家。如此比例之高和規(guī)模較大的股權(quán)質(zhì)押，變成了上市公司的重要融資形式。

（二）大股東的股權(quán)質(zhì)押比例較高，增加了平倉風(fēng)險(xiǎn)出現(xiàn)的概率

還是從去年年底的數(shù)據(jù)上看，大股東質(zhì)押的股數(shù)達(dá)到了近6千億股，占了大股東股本的近21%，其平倉總市值是2.6萬億元疑似觸碰到的平倉市值是2萬億元。

（三）民營(yíng)上市公司股權(quán)質(zhì)押行為較為主動(dòng)

因民營(yíng)上市公司治理結(jié)構(gòu)欠缺相對(duì)完善，且公司規(guī)模較小，又不占據(jù)資金、行業(yè)與技術(shù)優(yōu)勢(shì)，時(shí)常會(huì)面臨融資難問題。由此，利用股權(quán)質(zhì)押已經(jīng)成為民營(yíng)上市公司的主要融資手段。

（四）質(zhì)權(quán)人集中在了銀行或券商方面

股權(quán)質(zhì)押市場(chǎng)，既有場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押市場(chǎng)，又有場(chǎng)外質(zhì)押市場(chǎng)。場(chǎng)內(nèi)質(zhì)押市場(chǎng)是在交易所內(nèi)完成交易，質(zhì)權(quán)人是券商;場(chǎng)外質(zhì)押市場(chǎng)是在交易所以外進(jìn)行的交易，質(zhì)權(quán)人主要是銀行。

三、上市公司股權(quán)質(zhì)押存在的風(fēng)險(xiǎn)

（一）存在控股權(quán)轉(zhuǎn)移風(fēng)險(xiǎn)

因投資者與上市公司之間存在信息不對(duì)稱問題，不能使投資者能夠了解公司具體經(jīng)營(yíng)情況，他們只能憑借公司對(duì)外進(jìn)行的利好信息宣傳，判斷公司的股票價(jià)值，導(dǎo)致投資者的投資信心各有不同。如果公司出現(xiàn)了對(duì)未來經(jīng)營(yíng)效果信心減弱的情況，將會(huì)導(dǎo)致股價(jià)下跌，而股權(quán)質(zhì)押的比例過高，又會(huì)導(dǎo)致公司控股權(quán)發(fā)生非正常轉(zhuǎn)移。當(dāng)控股股東出現(xiàn)了變更的情況，將會(huì)導(dǎo)致公司管理層出現(xiàn)一定的混亂，尤其是對(duì)那些專業(yè)技術(shù)有較高要求行業(yè)的公司，又因新進(jìn)控股股東以及管理團(tuán)隊(duì)經(jīng)驗(yàn)不足，又將會(huì)影響到公司持續(xù)穩(wěn)定的經(jīng)營(yíng)，換來的后果是給公司帶來了控股股權(quán)轉(zhuǎn)移的風(fēng)險(xiǎn)。但這種情況有難以避免，因?yàn)檫M(jìn)行股權(quán)質(zhì)押是股東處置自己資產(chǎn)的一項(xiàng)合法權(quán)利。

（二）容易引發(fā)道德風(fēng)險(xiǎn)

股權(quán)過于集中，能增大股東在公司內(nèi)部的話語權(quán)，大股東對(duì)公司經(jīng)營(yíng)的參與，能緩解公司管理層對(duì)公司利益的揶揄，但同樣，大股東也會(huì)利用自身控股權(quán)優(yōu)勢(shì)管控公司管理層或董事會(huì)，有時(shí)還會(huì)干預(yù)公司的經(jīng)營(yíng)決策，以實(shí)現(xiàn)自身利益實(shí)現(xiàn)最大化，造成客觀上對(duì)中小股東股權(quán)代理問題。因?yàn)楣究毓晒蓶|實(shí)施他們自己的股權(quán)質(zhì)押，不需全體股東同意，形成中小股東發(fā)言權(quán)的沉默。當(dāng)公司控股股東以股權(quán)質(zhì)押形式，收回了對(duì)公司的部分投資，并還能繼續(xù)控制公司，則就巧妙實(shí)現(xiàn)了公司控股股東收益權(quán)和控制權(quán)的分離，如果大股東的股權(quán)質(zhì)押行為動(dòng)機(jī)不純，在損害中小股東權(quán)益中，有可能“掏空”公司，造成公司股票的價(jià)值下降，進(jìn)而引發(fā)了道德風(fēng)險(xiǎn)。

（三）提升系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生系數(shù)

股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)人主要是券商和銀行，由于金融機(jī)構(gòu)受相關(guān)的監(jiān)管規(guī)則的規(guī)制，不能使它們長(zhǎng)期實(shí)施實(shí)業(yè)投資，這就迫使它們必須要在一定期限內(nèi)對(duì)質(zhì)押股權(quán)進(jìn)行處置。當(dāng)股權(quán)質(zhì)押期限迫近時(shí)，因受股價(jià)持續(xù)低迷因素影響，股權(quán)質(zhì)押人又不能根據(jù)質(zhì)押約定追加擔(dān)保或回購股票，則會(huì)迫使金融機(jī)構(gòu)計(jì)提大額簡(jiǎn)直準(zhǔn)備，進(jìn)而在嚴(yán)重侵蝕經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)。也就是在股票股價(jià)持續(xù)保持下跌狀態(tài)時(shí)，已經(jīng)構(gòu)成了對(duì)金融監(jiān)管經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性方面的威脅，因此，則非常容易引發(fā)系統(tǒng)性的金融風(fēng)險(xiǎn)。

（四）誘發(fā)上市公司違法違規(guī)風(fēng)險(xiǎn)

投資者與上市公司之間存在的信息不對(duì)稱問題，造成公司內(nèi)部人員，特別是公司大股東具有掌握公司各種信息優(yōu)勢(shì)。股權(quán)質(zhì)押出現(xiàn)的融資額度跟公司的股價(jià)具有密切關(guān)系，當(dāng)股權(quán)質(zhì)押股價(jià)出現(xiàn)大幅下跌趨勢(shì)時(shí)，公司為了規(guī)避被質(zhì)權(quán)人進(jìn)行強(qiáng)行平倉行為的發(fā)生，往往會(huì)以公司虛構(gòu)并購重組、實(shí)施關(guān)聯(lián)交易或進(jìn)行公司財(cái)務(wù)造假等方式，營(yíng)造公司“經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)良好”的假象，蒙混投資者繼續(xù)對(duì)公司進(jìn)行買入股票的投資，用以勉強(qiáng)維持公司的股價(jià)。而公司的大股東，他們?cè)诿鎸?duì)股權(quán)質(zhì)押需要追加擔(dān)保的資金壓力下，就很容易運(yùn)用市場(chǎng)進(jìn)行非法操控，進(jìn)行資金占用或披露公司虛假信息，嚴(yán)重侵害投資者和上市公司的利益。

四、防控上市公司股權(quán)質(zhì)押風(fēng)險(xiǎn)的措施

（一）完善公司治理結(jié)構(gòu)，限制高比例股權(quán)質(zhì)押大股東的表決權(quán)

股權(quán)質(zhì)押形式的出現(xiàn)，讓大股東在上市公司當(dāng)中，具有了相當(dāng)?shù)膬?yōu)勢(shì)地位，他們既能通過股權(quán)質(zhì)押取得部分融資，又不會(huì)因?yàn)楣蓹?quán)質(zhì)押失去對(duì)公司的控制權(quán)?？毓晒蓶|收益權(quán)和控制權(quán)的兩權(quán)分離，為這些大股東能夠?qū)嵤┣终贾行」蓶|和上市公司的利益，提供了特殊的優(yōu)勢(shì)機(jī)會(huì)。為了消減公司控股股東這樣的優(yōu)勢(shì)地位，需要公司出臺(tái)相關(guān)制度，對(duì)那些單一股東股權(quán)質(zhì)押比例，已經(jīng)超過其所持股份一半的股東，實(shí)施對(duì)他們?cè)诠緝?nèi)行使表決權(quán)的限制，用以壓制這些大股東進(jìn)行高比例的股權(quán)質(zhì)押，進(jìn)而防范可能出現(xiàn)的一些潛在的大股東道德風(fēng)險(xiǎn)。

（二）實(shí)施股權(quán)質(zhì)押信息披露制度

盡管我國(guó)《上市公司信息披露管理辦法》僅僅是要求上市公司，要披露公司持股5%以上股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的情況，沒有對(duì)具體的披露內(nèi)容，做出詳盡的規(guī)定，但是，一些地方性法規(guī)，卻是有這樣類似的規(guī)定，比如上海證券交易所，它在去年10月《關(guān)于修訂上市公司股份質(zhì)押（凍結(jié)、解質(zhì)、解凍）臨時(shí)公告格式指引》當(dāng)中就規(guī)定，要求上市公司必須公開披露公司股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)期限，質(zhì)押數(shù)量和融資用途等信息。根據(jù)這樣的規(guī)定，各家上市公司，就可以改進(jìn)原來那種僅僅是以公告形式對(duì)公司股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押資金用途，做一些概括性披露的做法，要將公司股東，尤其是大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的質(zhì)權(quán)期限，質(zhì)押數(shù)量和融資用途等詳細(xì)信息，予以公開披露。如果不對(duì)公司大股東股權(quán)質(zhì)押信息進(jìn)行詳細(xì)的披露，就不能很好反映大股東的股權(quán)質(zhì)押狀況，沒有辦法讓投資者在心理上形成一定的理性市場(chǎng)預(yù)期，假如遇到了股價(jià)的大幅度波動(dòng)，則會(huì)引發(fā)投資者的一些心理恐慌，這樣，就很不利于證券投資市場(chǎng)的穩(wěn)定。因此，需要公司推出相應(yīng)的監(jiān)管制度，并擔(dān)起披露公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押詳細(xì)信息完整性與及時(shí)性的責(zé)任，并要求公司的大股東，當(dāng)出現(xiàn)公司股票價(jià)格已經(jīng)觸及到了預(yù)警線或平倉線時(shí)，就要及時(shí)報(bào)告知上市公司，并對(duì)這種情況進(jìn)行快速的公告。公告的內(nèi)容，應(yīng)當(dāng)披露公司應(yīng)對(duì)這種情況的措施信息，還要在后期跟進(jìn)公告公司的財(cái)務(wù)狀況、生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)情況和質(zhì)押股權(quán)涉訴等情況。

（三）建立和完善紓困基金運(yùn)行與退出機(jī)制

為了有效規(guī)避股權(quán)質(zhì)押帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)，助力上市公司的穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)，近年來，有些地區(qū)成立了紓困基金意在為市場(chǎng)充入資金，解決上市公司的資金流動(dòng)困境。但對(duì)紓困資金的運(yùn)用，則要體現(xiàn)市場(chǎng)運(yùn)行規(guī)則，并對(duì)救助對(duì)象進(jìn)行嚴(yán)格的篩選，識(shí)別股權(quán)質(zhì)押對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況、市場(chǎng)經(jīng)營(yíng)狀況和控制權(quán)的影響度，決定是否進(jìn)行紓困。一旦實(shí)施紓困，還要?jiǎng)討B(tài)監(jiān)控紓困效果，并要根據(jù)紓困效果，動(dòng)態(tài)調(diào)整紓困措施。不僅如此，得到的紓困資金，需要注入上市公司的公司治理活動(dòng)，要求公司大股東必須控制股權(quán)質(zhì)押比例，防止公司股價(jià)出現(xiàn)下跌。紓困基金僅僅是一種戰(zhàn)略性的投資者，不會(huì)對(duì)某家上市公司進(jìn)行長(zhǎng)時(shí)間的紓困，投資年限也就掌握在3至5年當(dāng)中，當(dāng)?shù)狡谶M(jìn)行資金需要退出時(shí)，基金本身藥做好一定推出規(guī)劃，用以防范股市出現(xiàn)一定的非理性波動(dòng)。

（四）發(fā)揮好一定的監(jiān)管合力作用

僅就目前而言，我國(guó)證券公司僅能掌握各家上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的場(chǎng)內(nèi)交易數(shù)據(jù)，不能掌握?qǐng)鐾饨灰浊闆r，因此，證券公司不能實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司大股東進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的全面監(jiān)管，由此，也就難以準(zhǔn)確判斷因大股東股權(quán)質(zhì)押給相對(duì)應(yīng)上市公司帶來的風(fēng)險(xiǎn)情況。這就需要證券公司運(yùn)用現(xiàn)代網(wǎng)絡(luò)技術(shù)和信息技術(shù)，與我國(guó)銀保會(huì)等機(jī)構(gòu)構(gòu)建上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押數(shù)據(jù)庫，實(shí)現(xiàn)資源共享。通過這種方式，全面掌握各家上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押的資金流向、質(zhì)押期限、質(zhì)押率和質(zhì)押融資規(guī)模等關(guān)鍵性信息，為實(shí)施全面監(jiān)管上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為，提供預(yù)判或風(fēng)險(xiǎn)預(yù)測(cè)依據(jù)。

（五）加大對(duì)違法違規(guī)進(jìn)行股權(quán)質(zhì)押的處罰力度

監(jiān)管部門要對(duì)上市公司大股東股權(quán)質(zhì)押行為實(shí)施持續(xù)性監(jiān)督，并根據(jù)股價(jià)、股權(quán)質(zhì)押比率和預(yù)警線偏離等標(biāo)準(zhǔn)，實(shí)施分類監(jiān)督與監(jiān)管，特別要監(jiān)督和監(jiān)管好各家上市公司對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押的信息披露情況，防止公司利用粉飾公司業(yè)績(jī)、操控利潤(rùn)或借助紓困進(jìn)行清倉減持等出現(xiàn)的違法違規(guī)行為，一旦發(fā)現(xiàn)有這種情況發(fā)生，將進(jìn)行嚴(yán)肅查處，遏制由公司大股東股權(quán)質(zhì)押衍生出來的風(fēng)險(xiǎn)。

五、結(jié)語

目前，股權(quán)質(zhì)押融資需求趨旺，因其在解決上市公司或其他企業(yè)融資難問題方面，具有重要作用。但同樣也給公司經(jīng)營(yíng)和股價(jià)波動(dòng)帶來較大風(fēng)險(xiǎn)，需要加強(qiáng)監(jiān)督、監(jiān)管和防控。

（作者單位：上海理工大學(xué)MPAcc研究生）