張瑤

由于我國的證券市場發(fā)展時間尚短，整體的制度體系建設(shè)相較于國外缺乏火候，在證券市場上仍然存在著非常多的待改進之處，在這些問題上保護中小投資者的利益是最為突出的問題。相較于其他的大型股東而言，因為自身經(jīng)濟條件等眾多客觀因素，中小型投資者在證券市場中占據(jù)的地位是處于非常低下的狀態(tài)，而他們的利益也經(jīng)常會被大型股東搶先，更不用說還有很多其他因素對中小投資者的利益保護產(chǎn)生負面影響。這種負面影響帶來的消極情緒無疑會為我國的證券市場的正常發(fā)展帶來極其惡劣的后果：作為中流砥柱的中小投資者紛紛撤股，證券市場的發(fā)展止步不前。本文以此為研究課題，擬定從2014年引起社會各方關(guān)注的“A醫(yī)藥公司訴訟案”為案例，從該案例來分析我國中小投資者的利益保護的現(xiàn)存問題、利益侵害因素和解決方案等方面，試對我國當前對中小投資者的利益保護提供一定具有實際價值的參考。

一、引言

近年來，我國證券市場上中小投資者的利益不斷的收到侵害，案件更是接二連三的發(fā)生，如蕭杭鋼構(gòu)案、鄭百文虛假重組案、光大烏龍指案等等，這一系列的案件都涉案金額較大，影響范圍深遠，嚴重損害了中小投資者的利益。相比較之下，我國的證券市場才剛起步，這類事件也是過程中的必然產(chǎn)物。中小投資者的一些基本權(quán)益主要有信息知情權(quán)，證券交易權(quán)，交易選擇權(quán)和證券賦予的權(quán)力。從2006年起實施的《證券法》最重要的內(nèi)容是針對投資者的保護進行法律化，更加有效的保護投資者和股東的利益，促進證券市場有井然有序的發(fā)展，從而為經(jīng)濟建設(shè)做出貢獻。

中小投資者是相持有公司股票較多的大股東而言。本文中的中小投資者主要是指，一種是指在公司中占有比例較小股份的人，另外一種是在證券市場上持有流通股但是數(shù)量很少的人。中小投資者大多數(shù)具有數(shù)量多，收入中低層次，知識水平不足等特點。我國證券市場中，個人投資者占到了99.6%。而且他們的年齡層次都分布較大，中小投資者數(shù)目之多且對全部證券市場的影響之大。我國目前對于投資證券市場的人大多數(shù)都是一些工薪階層和收人較低的工作者，他們的平均與收入差不多都是在500-3000之間的人。大多數(shù)中小投資者中的人對證券市場的知識并非很了解，都是看著別人賺錢就想也來撈一筆，同時他們對自身利益保護也不是很了解，他們對于自己的權(quán)力行使和保護很是問題。中小投資者利益受損，這不僅讓投資者對投資市場望而卻步，也是對本來不怎么景氣的中國股市雪上加霜。為了更好的保護中小投資者利益，這關(guān)乎廣大人民群眾的自身利益，也是保障證券市場健康發(fā)展的關(guān)鍵，所以對中小投資者利益保護研究這一切入點是具有非常大的現(xiàn)實意義。

中小投資者的權(quán)力很小，很難參與到公司的內(nèi)部決策管理中的，大股東利用自己在公司的高股份高權(quán)力，在決策中就會只顧自己的利益而常常忽視中小投資者利益做出不利于中小投資者決定，使其利益受損，同時在市場上的中小投資者也會因為信息披露不完善，分析能力等因素的影響從而受到投資機構(gòu)的迫害，這些都使得中小投資者經(jīng)常是輸個精光，棺材本也給賠進去。如果能有效的保護中小投資者的利益，最好的結(jié)果就是就可以吸引越來越多的投資者進入市場，那么我們的市場就會猶如雨后春筍一樣到處釋放著勃勃生機，那證券市場就會更加快速的健康的發(fā)展，保護中小投資者的利益，這絕不僅是對股東利益的保護，更是從整個資本市場角度出發(fā)，對我國的經(jīng)濟建設(shè)也有重大意義。

目前的中小投資者的證券市場還屬于一個新興市場，面對于中小投資者的利益保護方面還有者許許多多的問題，比如大股東不規(guī)范運作、市場內(nèi)幕交易、市場暗中操縱、不實信息披露、缺少一些相應(yīng)的國家法律救濟機制等等，使得中小投資者的一些權(quán)利形同虛設(shè)。又因為中小投資者的信息獲取渠道上的不足和股東在股東大會上投票表決的方面處于一個相對的弱勢，導(dǎo)致他的利益容易受到股東及其他公司內(nèi)部人員發(fā)起的侵害，而自身又因為能力有限，所獲得的利益又比較松散，難以實行有用的自我保護，所以結(jié)果往往是損失非常慘重的。雖然國家在利益保護方面也作出了一系列的措施，但這些措施都不能從根本上解決相關(guān)利益受損問題。法律由于自身存在的局限性和不可變更性，在處理相關(guān)問題的時候，不能進行靈活變通，沒有對應(yīng)的處理方法。由于市場具有自我調(diào)節(jié)的功能，所以國家對于市場是宏觀調(diào)控的，并不干預(yù)市場經(jīng)濟，這就讓一些破壞市場的行為有機可乘。而公司、個體工商戶作為市場的組成者，不遵守市場誠信原則，為了尋求自己的利益最大化，隱瞞欺騙消費者以及中小利益投資者，這不僅是對正常運作市場的傷害，也是對消費者以及中小利益投資者的傷害。

由此可見，國家層面作出的法律保護并不完善，對于市場的監(jiān)管也并不嚴謹，公司、個體工商戶對于市場規(guī)則也并沒有完全遵守，為了個人利益而喪失基本的人品道德。雖然中小利益投資者在利益受損后，能夠站出來維護自己的利益，但這是遠遠不夠的，得不到國家相關(guān)政策和法律的保護，他們?nèi)后w的發(fā)聲就會顯得微乎其微，所以本文對于中小投資者利益保護問題的相關(guān)研究可以在一定程度輔證其相關(guān)理論。

二、A醫(yī)藥公司訴訟案案例分析

（一）A醫(yī)藥公司訴訟案的案件概述

A醫(yī)藥公司訴訟案的起因，源自于2014年3月20日，江蘇省證監(jiān)局對A醫(yī)藥公司的處罰，處罰原因是“未向公眾及時披露信息”。而眾多利益受到損害的中小投資者向A醫(yī)藥公司提起了刑事訴訟，并且要求賠償中小投資者因未能及時披露信息而造成的損失。A醫(yī)藥公司未披露的信息主要內(nèi)容是對A醫(yī)藥公司大部分股權(quán)的放棄和轉(zhuǎn)讓，將自身旗下的子公司賣出，之后又進行溢價買入的操作，明顯是嚴重地違背了商業(yè)邏輯與市場道德，為投資者帶來了極其巨大的經(jīng)濟損失。而這些操作早在2011年就已經(jīng)私下進行，對外一直隱瞞不報。雖然最后終審判決以A醫(yī)藥公司賠償股民損失告終，但這一廣受社會關(guān)注的案例里揭示出了很多在對我國中小企業(yè)的投資者的利益保護方面存在的問題。

此訴訟的原因是A醫(yī)藥公司可以及時向公眾公布信息，非法私下經(jīng)營，隱瞞交易，出售子公司并以高價購買，并偏離正常的商業(yè)邏輯。而股民對A醫(yī)藥公司提起訴訟的主要原因是后者未及時向公眾公布信息，損害了大量中小股民的根本利益。

（二）通過A醫(yī)藥公司訴訟案看對中小投資者利益保護現(xiàn)存問題

1. 制度性中小投資者利益保護問題

整個A醫(yī)藥公司訴訟案的申訴至下達判決的過程長達近一年，而且這還是得益于社會各界高度關(guān)注的輿論壓力之下。據(jù)調(diào)查了解，審判之所以難以下達，是因為根據(jù)我國的《證券法》所下達的判決難以讓原告股民們滿意。

《證券法》相較于我國其他出臺的法律來說，其自身具有著非常特殊的獨立性。也就是說，現(xiàn)有的法律制度中很難找到與《證券法》互補的法律，這就使得《證券法》在使用過程中很難獨立發(fā)揮其應(yīng)有的作用。同時也需要看到，《證券法》對于違法單位和違法個人的懲罰力度過輕，對于違法者來說他們的違法成本遠遠低于他們的違法操作所帶來的利益。

已經(jīng)出臺的法律如《公司法》缺乏對于中小投資者利益保護和上市公司退市等方面的相關(guān)明確規(guī)定。在這樣一個對于中小投資者利益保護相關(guān)規(guī)定空缺的法律制度基礎(chǔ)上，中小投資者利益不能夠得到很好地保護也事出有因。

2. 結(jié)構(gòu)性中小投資者利益保護問題

在A醫(yī)藥公司訴訟案的案例中，我們也可以看到，由于整個企業(yè)結(jié)構(gòu)不完善而導(dǎo)致股權(quán)轉(zhuǎn)讓的操作輕易而隱秘，但這種牽一發(fā)而動全身的商業(yè)操作明顯不應(yīng)該由如此不嚴謹、不公開的狀態(tài)下完成。比如，由于公司大股東侵占資金使公司經(jīng)營困難，從而影響中小投資者利益。因而可知，企業(yè)的股權(quán)結(jié)構(gòu)與相關(guān)治理結(jié)構(gòu)的不完善，是類似A醫(yī)藥公司這樣的企業(yè)對保護中小投資者利益的重要啟示。通過國外的發(fā)達國家的經(jīng)驗完全可以發(fā)現(xiàn)這樣的規(guī)律：上市公司的股權(quán)過度集中在幾個個體和過度分散在太多個體的情況，都是傷害中小投資者這些入股者利益的主要原因。有很多我國的企業(yè)雖然建立了獨立的董事會制度，但大多數(shù)情況下只是展示給社會各界的一個“面子工程”，很難在真正的股權(quán)決策方面發(fā)出聲音，因此獨立董事會的監(jiān)督負責(zé)人根本無法做到保護中小投資者的初衷目的。

3. 技術(shù)性中小投資者利益保護問題

A醫(yī)藥公司訴訟案給我們的啟示還有在保護中小投資者利益方面展示出的技術(shù)性不足。技術(shù)性問題主要有以下幾點：

第一，對于股票發(fā)行環(huán)節(jié)的把關(guān)控制非常困難。證券監(jiān)管部門以及股票發(fā)行審核委員會主要把控的方面有上市公司的基本條件、機構(gòu)是否健全以及發(fā)行股票的相關(guān)材料等等。但是在這一環(huán)節(jié)，不僅要依賴把控人員的專業(yè)水平、業(yè)務(wù)能力、政策基礎(chǔ)以及工作壓力等多方面的因素，更要考慮是否會出現(xiàn)把控人員徇私舞弊、中飽私囊的情況出現(xiàn)。我國上市公司如雨后春筍般絡(luò)繹不絕地出現(xiàn)，在這一情況下想要保障發(fā)行股票都沒有問題顯然是難上加難。

第二點，交易環(huán)節(jié)的監(jiān)管控制也非常困難。在交易環(huán)節(jié)，監(jiān)管控制人員不僅要面對前文所說的在發(fā)行環(huán)節(jié)把控中就已經(jīng)出現(xiàn)的惡劣影響，更要承擔(dān)監(jiān)管資源有限、監(jiān)管力度太弱等等制約因素，也是非常困難的。

第三點，整個證券市場的約束管制力度過于松懈。要知道中小投資者與大型股東能夠直接接觸到入股單位的情況不同，他們與市場最緊密的接觸來源于中介服務(wù)，而證券市場的監(jiān)管機構(gòu)只重視大型股東的情況，缺乏有效地對中小投資者與中介公司的監(jiān)管和約束。

三、從A醫(yī)藥公司訴訟案得出的我國中小投資者利益保護的建議

由于當前中國在相關(guān)法律上的不完善而引起的相關(guān)案例屢見不鮮，A醫(yī)藥公司訴訟案辦案時間之久，就是源于我國沒有明確的處理方法。此次案件中提及的《證券法》和《公司法》，都沒有能夠很好地解決相關(guān)問題。所以國家方面，應(yīng)該更加重視法律的完善，對于違法違規(guī)事件，進行嚴格追責(zé)，做到有法可依，執(zhí)法不嚴。

公司結(jié)構(gòu)的不完善和監(jiān)督部門“面子工程”問題，此次A醫(yī)藥公司訴訟案便向我們提供了這樣的反面教材，由于公司部門管理出現(xiàn)的問題導(dǎo)致出現(xiàn)的違背正常商業(yè)邏輯行為，這些也是對中小投資利益者存在的很大隱患。所以在企業(yè)內(nèi)部結(jié)構(gòu)中，應(yīng)該做好相應(yīng)的調(diào)整，分權(quán)制衡，面向群眾公開，保證企業(yè)健康運行。

股票市場的不穩(wěn)定性不可消除，這一點是對股民利益存在威脅。從股票的發(fā)現(xiàn)到交易，都可能存在惡意競爭的風(fēng)險，所以相關(guān)政府部門應(yīng)做好市場監(jiān)察工作，同時作為中小投資者，也不應(yīng)該坐以待斃，要勇于維權(quán)，為自己發(fā)聲。

（一）構(gòu)建事前預(yù)防機制

針對前文所提出的侵害中小投資者切身利益的問題，可以考慮從事前預(yù)防機制的建構(gòu)開始進行問題的改善。要構(gòu)建事前預(yù)防機制，主要從以下幾個角度入手：

首先需要頒布相應(yīng)的法律法規(guī)。前文所說，《證券法》太過獨立而極度不高，處于一個獨立的法律系統(tǒng)中，這顯然是不科學(xué)、有害中小投資者利益的。那么政府部門可以考慮出臺與《證券法》互相補助互相完善的相關(guān)法律，做到有法可依、有據(jù)可憑，才能最大限度地保障中小投資者的利益;

第二，加大對類似A醫(yī)藥公司這樣的有違規(guī)商業(yè)操作、弄虛作假的企業(yè)的執(zhí)法力度，加大對其他上市企業(yè)的監(jiān)管力度。對于這種企業(yè)，必須予以嚴懲，同時在社會上進行公開，只有讓這些企業(yè)付出切實的代價，才能為整個證券市場帶來肅整的風(fēng)氣，減少企業(yè)投機取巧、傷害股民的幾率。而在加大監(jiān)管力度執(zhí)法力度的時候必須嚴格執(zhí)行相關(guān)規(guī)定，在公正公平公開的情況下將違背商業(yè)道德的企業(yè)嚴懲到底;

第三，建立健全的企業(yè)公開治理結(jié)構(gòu)。前文內(nèi)容有所提及，有企業(yè)建立了獨立董事會，但是這種面子工程意味非常濃厚的董事會并不能從實際上起到保護中小投資者利益的效果。因此，由政府部門和股民一同介入獨立董事會的管理，就能確保掌握一定的話語權(quán)力度，從而使得中小投資者在市場的話語權(quán)得到保障;

第四，提高上市企業(yè)的透明度。像A醫(yī)藥公司訴訟案的發(fā)生，就是因為A醫(yī)藥公司的信息透明度太過低下，導(dǎo)致其能夠成功隱瞞住股份轉(zhuǎn)讓這樣的大變故信息。因此，提升這些上市企業(yè)的透明度就是對中小投資者的利益負責(zé)。相關(guān)的政府部門和工作人員必須要督促上市公司對其信息公開機制進行完善，同時，建立專門的上市企業(yè)信息查詢機制，使企業(yè)的信息得以充分的披露，令中小投資者的利益公開化、透明化，增強中小投資者利益保護的力度。

（二）增加合理的事后救濟手段

發(fā)生了中小投資者利益侵害事件之后，構(gòu)建合理的事后補救手段也是保障股民利益的重要手段。像A醫(yī)藥公司訴訟案的事后處理，就可以說是時間跨度過大，處理效率過慢。

要增加合理的事后救濟手段主要從構(gòu)建證券市場救助機制與成立中小投資者保護基金協(xié)會兩方面來著手實施。構(gòu)建證券市場救助機制，主要是針對一些被證券交易所條件所限制而不能夠上市或是被摘牌停牌的企業(yè)，只要信用度符合一定的條件就可以允許中小投資者繼續(xù)參與投資。而成立中小投資者保護基金協(xié)會，就是針對類似A醫(yī)藥公司訴訟案這樣的情況而考量的。在公司進行動蕩導(dǎo)致股民利益損失的時候，基金會可以給予一定程度的補助，例如將A醫(yī)藥公司這種欺詐中小投資者的行為納入到賠償范圍之內(nèi)，不僅要給予資金上面的補助，更要能夠做到主動為中小投資者承擔(dān)起對侵權(quán)行為者進行起訴的職責(zé)。同時，對中小投資者進行相應(yīng)的投資教育工作也是必要的環(huán)節(jié)。因為中小投資者是證券市場投資的中流砥柱，而中小投資者的每個個人投資能力的提高，也象征著整體經(jīng)濟市場投資水準的提高，好的投資者才能夠做到將我國的證券市場引導(dǎo)向更好的方向。

四、結(jié)語

通過前文對于A醫(yī)藥公司訴訟案中對中小投資者利益保護的一系列思考與研究，不難看出，當前我國在對于中小投資者的利益保護方面確實有許多不足之處。造成這些不足之處的原因主要在于社會整體環(huán)境，以及資本市場的鐵律等客觀因素。中小投資者的投資行為既然為國家整體經(jīng)濟市場的發(fā)展都帶來了一股巨大的力量，那么政府就應(yīng)該加大出臺政策的力度，確保能夠最大程度地保證中小投資者的切身利益，保持整個證券市場的積極性與健康活力。如果單純依靠輿論壓力的施壓來給予裁定和公正的結(jié)果，那么整個國家的中小投資者的利益保護的工作進展將會非常緩慢。只有結(jié)合我國國情，從根本上建設(shè)完善、平衡的中小投資者利益保護制度，才能夠在最大限度上確保中小投資者的利益不被侵害，從而推動我國證券市場甚至全部經(jīng)濟市場的健康發(fā)展?？偠灾?，建設(shè)符合國民實際情況，符合廣大人民群眾實際需求的證券市場才是最能吸引中小投資者，能夠保證健康發(fā)展的證券市場。

（作者單位：西安航空城建設(shè)發(fā)展（集團）有限公司）