■呂江林，申屠廉盛，黃 哲

一、引言與文獻綜述

自2008年國際金融危機爆發(fā)以后，各國金融監(jiān)管部門均意識到旨在控制個體金融機構(gòu)風(fēng)險的微觀審慎監(jiān)管已經(jīng)不足以防范金融危機，還必須施加旨在防范系統(tǒng)性金融風(fēng)險，維護金融體系整體穩(wěn)定的宏觀審慎監(jiān)管。從理論上看，宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策的調(diào)控和監(jiān)管領(lǐng)域存在重疊現(xiàn)象，致使這兩種政策便客觀存在著如何兼容和協(xié)調(diào)的問題。

學(xué)術(shù)界基本上一致認(rèn)為協(xié)調(diào)是非常有必要的（馬勇和陳雨露，2013；馬駿和何曉貝，2019）。但如何協(xié)調(diào)才更為合理、更為有效？學(xué)術(shù)界觀點各異。Angeloni&Faia（2009）較早提出了搭配的大致框架，即貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管的政策組合應(yīng)包括溫和的反周期資本比率要求以及對資產(chǎn)價格、通貨膨脹或杠桿率作出反應(yīng)的貨幣政策規(guī)則，并且認(rèn)為具體的搭配方式取決于當(dāng)時的經(jīng)濟條件。Beau et al.（2012）基于DSGE模型的研究發(fā)現(xiàn)，在受到金融沖擊的情況下，最好的政策組合是貨幣政策與宏觀審慎政策各司其責(zé)，獨立把關(guān)，獨立的貨幣政策嚴(yán)格關(guān)注價格穩(wěn)定，同時獨立的宏觀審慎政策嚴(yán)格管理信貸增長，以此達(dá)到經(jīng)濟金融系統(tǒng)的整體穩(wěn)定。Woodford（2012）強調(diào)了貨幣政策的主體地位，認(rèn)為合理的搭配應(yīng)當(dāng)是在基本的泰勒規(guī)則基礎(chǔ)上引入宏觀審慎監(jiān)管的逆周期調(diào)節(jié)思想，利用信貸量缺口、資產(chǎn)價格缺口等變量對泰勒規(guī)則進行擴展。Angelini et al.（2014）研究了在與貨幣政策配合時宏觀審慎政策的具體工具選擇問題，尤為推薦資本充足率工具，認(rèn)為將資本充足率作為宏觀審慎政策工具不論何時與貨幣政策協(xié)調(diào)使用，都對穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟具有重要作用。程方楠和孟衛(wèi)東（2017）運用DSGE模型的模擬結(jié)果表明，在政策協(xié)調(diào)時，目標(biāo)搭配很重要，貨幣政策應(yīng)繼續(xù)致力于物價穩(wěn)定，宏觀審慎政策應(yīng)根據(jù)信貸的不同對象和具體投放情況進行調(diào)整。汪川（2018）的模擬分析結(jié)果表明，貨幣政策與后顧型的宏觀審慎政策結(jié)合，構(gòu)成“雙支柱”調(diào)控模式，對福利和產(chǎn)出都具有較好的穩(wěn)定性。馬勇（2019）建議，貨幣政策與宏觀審慎政策應(yīng)當(dāng)根據(jù)“丁伯根法則”和比較優(yōu)勢原理，分別致力于價格穩(wěn)定和金融穩(wěn)定的目標(biāo)。潘敏和周闖（2019）則論證了在與貨幣政策的調(diào)控協(xié)調(diào)中，宏觀審慎政策盯住貸款價值比（LTV）這一工具優(yōu)于盯住房價。

綜上可見：關(guān)于宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策合理的協(xié)調(diào)或搭配方式的選擇問題，學(xué)術(shù)界已有廣泛深入的探討，但有一個重要的操作性問題仍沒有解決，即宏觀審慎監(jiān)管政策與貨幣政策各自具體的工具種類究竟如何選擇并搭配起來才能更為有效，更為優(yōu)化？本文試圖對此進行探討。

二、貨幣政策與宏觀審慎政策最優(yōu)工具搭配的理論分析

（一）宏觀審慎監(jiān)管政策代表性工具的選擇

按照國際金融危機后G20集團設(shè)立的金融穩(wěn)定理事會（FDB）和巴塞爾委員會提出的框架性要求，特別是參照巴塞爾協(xié)議Ⅲ修訂的監(jiān)管內(nèi)容，參考Lim et al.（2011）的提煉，宏觀審慎政策工具可以概括為七大種類：一是逆周期資本監(jiān)管，二是杠桿率監(jiān)管，三是對系統(tǒng)重要性金融機構(gòu)更嚴(yán)格的監(jiān)管，四是貸款標(biāo)準(zhǔn)控制，五是更具前瞻性的撥備計提規(guī)則，六是流動性風(fēng)險系統(tǒng)的分析、監(jiān)測與控制，七是全面的壓力測試。這七大種類宏觀審慎政策工具又各自包括若干具體的工具，見表1。

表1 宏觀審慎政策工具列表

同時使用所有七大類或多數(shù)宏觀審慎監(jiān)管工具的監(jiān)管效果并不會更好。使用多種宏觀審慎工具比依賴單一工具可能扭曲較少，但問題是工具數(shù)量較多會加大校準(zhǔn)的難度，而且很難把握不同工具之間復(fù)雜的相互作用關(guān)系，特別是實施過多的宏觀審慎限制會帶來過度監(jiān)管的風(fēng)險（Turner，2012）。因此，在與貨幣政策的協(xié)調(diào)中有必要尋找具有代表性的宏觀審慎工具。

本文認(rèn)為，最具代表的性宏觀審慎政策工具選擇應(yīng)當(dāng)遵循三原則：一是降低經(jīng)濟金融體系波動、控制系統(tǒng)性風(fēng)險實際效果最好；二是社會福利損失最小；三是監(jiān)管套利空間最小。按照上述選擇原則，首先就可以剔除第三、六和七類。因為第三類工具的作用對象只是少數(shù)金融機構(gòu)（盡管其具有系統(tǒng)重要性），不具有普遍性，也容易產(chǎn)生監(jiān)管套利；第七類工具嚴(yán)格講并不是一項監(jiān)管工具，而屬于一項檢測審慎監(jiān)管效果的工具；第六類工具中最關(guān)鍵的其實是準(zhǔn)備金要求，因為只要準(zhǔn)備金要求合理，則諸如流動性覆蓋、貨幣錯配、期限錯配等問題就不是大問題，然而存款準(zhǔn)備金率是央行貨幣政策傳統(tǒng)的三大工具之一，那么在宏觀審慎框架里面的準(zhǔn)備金要求無論是直接針對流動性還是通過存貸款等指標(biāo)的映射間接針對流動性，都可能與央行貨幣政策發(fā)生重疊或矛盾，因此不適合作為宏觀審慎監(jiān)管政策的代表性工具。其次可以剔除第二、五類。就第二類看，杠桿率短時間無法明確規(guī)定，可操作性不夠強；就第五類看，動態(tài)撥備推出的思路是逆周期調(diào)節(jié)，而貸款損失撥備是長期以來銀保監(jiān)部門對銀行微觀審慎監(jiān)管的一個重要工具，二者在經(jīng)濟周期的各階段作用方向是相反的，導(dǎo)致動態(tài)撥備的可操作性也比較差，不具備代表性工具的資格。

因此，具有代表性的宏觀審慎監(jiān)管工具只能在第一、四兩大類里面選擇。本文在第一類里面選擇動態(tài)資本充足率指標(biāo)，因為其最能體現(xiàn)逆周期資本監(jiān)管的理念，同時也最貼合巴塞爾協(xié)議Ⅲ的要求；在第四類里面選擇貸款價值比（LTV），因為LTV指貸款金額和抵押品價值的比例上限，而我國銀行的貸款絕大部分為抵押貸款，因此只要貸款價值比規(guī)定適當(dāng)，與同類其它工具相比，銀行能直接而高度有效地保護自身利益，規(guī)避信用風(fēng)險和流動性風(fēng)險。

（二）貨幣政策代表性工具的選擇

我國改革開放以來一直到本世紀(jì)初，貨幣政策中介目標(biāo)是數(shù)量型中介目標(biāo)，但是隨著我國經(jīng)濟、金融的發(fā)展特別是隨著金融機構(gòu)的多元化發(fā)展、影子銀行的日趨活躍和資產(chǎn)（主要是房地產(chǎn)）“蓄水池”的不斷擴容，貨幣供應(yīng)量的可測性和相關(guān)性都成為了問題，數(shù)量型規(guī)則愈益喪失有效性。此外，隨著利率市場化改革的深入推進，自2015年10月，央行對商業(yè)銀行等金融機構(gòu)不再設(shè)置存款利率浮動上限，至此，我國利率管制基本放開，利率市場化基本實現(xiàn)。貨幣政策中介目標(biāo)由數(shù)量型轉(zhuǎn)變?yōu)閮r格型具有了制度性、機制性基礎(chǔ)，貨幣政策規(guī)則也呈現(xiàn)出數(shù)量型規(guī)則向價格型規(guī)則轉(zhuǎn)變的趨勢。21世紀(jì)以來，大量研究揭示了我國數(shù)量型規(guī)則向價格型規(guī)則轉(zhuǎn)變的這一趨勢，表明在利率市場化基本實現(xiàn)的背景下，貨幣政策可取的代表性工具是價格型工具，具體而言就是泰勒規(guī)則或修正的泰勒規(guī)則（謝平和羅雄，2002；陸軍和鐘丹，2003；馬勇和陳雨露，2013；金春雨等，2018）。

基于以上理論分析，本文要進一步回答：在現(xiàn)實的宏觀經(jīng)濟、金融體系運行過程中，這些代表性工具是否符合宏觀審慎政策與貨幣政策搭配時的最優(yōu)工具要求。據(jù)此，本文將立足中國國情，采用DSGE模型探討我國宏觀審慎政策與貨幣政策搭配的最優(yōu)工具選擇問題。

三、模型構(gòu)建

基 于Gertler&Karadi（2011）、Iacoviello（2015），立足中國國情拓展，構(gòu)建一個包含風(fēng)險規(guī)避型家庭、風(fēng)險偏好型家庭、最終產(chǎn)品生產(chǎn)商、代表性企業(yè)家、資本品生產(chǎn)商、商業(yè)銀行、影子銀行和中央銀行8個部門的DSGE模型，并在模型中納入“雙金融摩擦”。①因篇幅所限，本文省略了模型的一階條件以及求解過程。

（一）家庭部門

1.風(fēng)險規(guī)避型家庭

構(gòu)造的風(fēng)險規(guī)避型家庭期望效用函數(shù)是：

其中，βp為風(fēng)險規(guī)避型家庭的貼現(xiàn)因子，為風(fēng)險規(guī)避型家庭的消費，H為風(fēng)險規(guī)避型家庭持有的房地產(chǎn)數(shù)量，N為風(fēng)險規(guī)避型家庭提供的勞動數(shù)量，jt代表房地產(chǎn)偏好，τ代表勞動供給參數(shù)。

構(gòu)造出風(fēng)險規(guī)避型家庭的預(yù)算約束條件：

（二）企業(yè)

1.最終產(chǎn)品生產(chǎn)商

假設(shè)最終產(chǎn)品生產(chǎn)商處于壟斷競爭市場，其從代表性企業(yè)家手中購買中間產(chǎn)品，并通過加工中間產(chǎn)品制成最終產(chǎn)品，銷售給家庭。對中間投入品采用CES技術(shù)加總，構(gòu)造出最終產(chǎn)品生產(chǎn)商的生產(chǎn)函數(shù)：

其中，Yt為最終產(chǎn)品生產(chǎn)商的產(chǎn)量，θ為中間產(chǎn)品的替代彈性，θ/（θ-1）表達(dá)了最終產(chǎn)品企業(yè)生產(chǎn)函數(shù)的彎曲程度。

構(gòu)造最終產(chǎn)品生產(chǎn)商利潤最大化的目標(biāo)函數(shù)：

其中，Pt和Pj，t分別為t時期最終產(chǎn)品和中間產(chǎn)品的價格水平。

得出利潤最大化的最終產(chǎn)品生產(chǎn)商的需求函數(shù)：

按照新凱恩斯主義假設(shè)，價格調(diào)整具有粘性，因此最終產(chǎn)品生產(chǎn)商每一期都有1-k的概率調(diào)整Yj，t的銷售價格Pj，t，并在此基礎(chǔ)上最大化預(yù)期利潤：

代表性企業(yè)家面臨的生產(chǎn)函數(shù)為：

企業(yè)在金融市場融資時向商業(yè)銀行和影子銀行提供房地產(chǎn)及資本存量作為抵押換取貸款，因此面臨抵押物約束：

3.資本品生產(chǎn)商

在t期結(jié)束時，完全競爭的資本品生產(chǎn)商從企業(yè)家購買資本，修復(fù)折舊的資本并生產(chǎn)出新資本，之后他們以Qk，t的價格將新資本以及被修復(fù)的資本賣給代表性企業(yè)家。貼現(xiàn)的資本品生產(chǎn)商利潤為：

（三）銀行

1.商業(yè)銀行

商業(yè)銀行家面臨效用函數(shù)：

根據(jù)高然等（2018）的研究，由于影子銀行的存在，商業(yè)銀行將一部分資金轉(zhuǎn)移至表外供影子銀行使用，因此在資本充足率約束中，用1-γ表示資本充足率下應(yīng)滿足的最低目標(biāo)。γe代表對影子銀行資金的監(jiān)管程度。

2.影子銀行

參考Gertler&Karadi（2011）和林琳 等（2016）的研究，構(gòu)建中國影子銀行部門模型。文中的影子銀行部門屬于狹義影子銀行，即涉及銀行業(yè)內(nèi)部監(jiān)管套利活動的委托與信托貸款、銀信合作業(yè)務(wù)，以及小額貸款機構(gòu)、擔(dān)保機構(gòu)、財務(wù)公司等進行的“儲蓄轉(zhuǎn)投資”業(yè)務(wù)的部門。影子銀行向廠商提供融資，其資產(chǎn)負(fù)債平衡方程為：

由于信托、理財產(chǎn)品、委托貸款等影子銀行產(chǎn)品到期兌付可退出市場，在市場中每期都有影子銀行部門機構(gòu)退出的假設(shè)下，構(gòu)造影子銀行目標(biāo)函數(shù)，最大化其退出市場時的期望凈資產(chǎn)：

根據(jù)Gertler&Karadi（2011）影子銀行在經(jīng)營過程中有發(fā)生道德風(fēng)險的可能，即面臨有可能在t時期轉(zhuǎn)移θs比例的貸款，因此面臨激勵相容約束：

由于每一期都有σ比例的影子銀行留下來以及σs比例的影子銀行新加入進來。因此t時刻影子銀行總凈資產(chǎn)由新加入的銀行和留下來的銀行組成。

（四）中央銀行

在文中，首先考慮中央銀行采用基本泰勒規(guī)則對經(jīng)濟進行調(diào)控，即央行針對產(chǎn)出缺口和通貨膨脹缺口調(diào)控名義利率，其中名義利率Rt表達(dá)為：

作為替換和比較，本文再考慮擴展型泰勒規(guī)則。參照馬勇和陳雨露（2013）、李天宇等（2016）的研究，央行針對產(chǎn)出缺口、通貨膨脹缺口和銀行信貸增速缺口調(diào)控名義利率。這種擴展型泰勒規(guī)則相較于基本的泰勒規(guī)則可以更好地平滑經(jīng)濟，其具體形式如下所示：

（五）均衡條件

國內(nèi)總產(chǎn)出表達(dá)為：

（六）宏觀審慎政策的引入

此處根據(jù)中國銀行業(yè)信貸業(yè)務(wù)的特點，參考Gelain（2011）并對其采用的宏觀審慎工具作出適當(dāng)改動，使得貸款價值比對信貸缺口而非信貸增速缺口作出反應(yīng)，如下式：

上述兩式分別代表對家庭部門和企業(yè)部門的貸款價值比進行監(jiān)控，將兩部門的總信貸同時納入到監(jiān)管目標(biāo)中。

同時，宏觀審慎監(jiān)管政策針對商業(yè)銀行的資本充足率γc做出監(jiān)管。參考Angeloni&Faia（2009）、Angelon et al.（2014）和方意（2016），對資本充足率工具的盯住目標(biāo)取正值，而對貸款價值比工具的盯住目標(biāo)取負(fù)值，因此對盯住目標(biāo)的系數(shù)前的加減號作出變化，以示正負(fù)：

本文將采取如下的搭配方式進行脈沖響應(yīng)和福利損失分析：基準(zhǔn)泰勒規(guī)則、擴展的泰勒規(guī)則、基準(zhǔn)泰勒規(guī)則搭配貸款價值比工具和資本充足率工具以及擴展的泰勒規(guī)則搭配貸款價值比工具和資本充足率工具。在下文中，分別將上述4種搭配方式稱為模型1、模型2、模型3和模型4，此后不再贅述。通過對脈沖響應(yīng)結(jié)果分析，家庭部門福利分析以及中央銀行福利損失分析的結(jié)果來考察上述工具搭配中的最優(yōu)搭配。

四、數(shù)據(jù)選取與參數(shù)校準(zhǔn)

（一）數(shù)據(jù)的選取與處理

本文從中經(jīng)網(wǎng)數(shù)據(jù)庫選取2000年1季度到2019年3季度的中國GDP、社會消費品總額，消費者價格指數(shù)、銀行間7天同業(yè)拆借利率、金融機構(gòu)貸款余額以及社會固定資產(chǎn)投資完成額，數(shù)據(jù)處理過程與一般DSGE文獻相同。

（二）參數(shù)校準(zhǔn)

根據(jù)Iacoviello（2015）將風(fēng)險規(guī)避型家庭的貼現(xiàn)因子βp、風(fēng)險偏好型家庭的貼現(xiàn)因子βi、代表性企業(yè)家的貼現(xiàn)因子βe和商業(yè)銀行家的貼現(xiàn)因子βb分別校準(zhǔn)為0.9925、0.94、0.94和0.945。根據(jù)周俊仰等（2018）將代表性企業(yè)家生產(chǎn)的資本彈性α校準(zhǔn)為0.33，資本折舊率δk為0.025。趙昕東和王勇（2016）住房產(chǎn)出彈性v取值為0.012。根據(jù)Iacoviello（2015）家庭部門的房地產(chǎn)需求偏好j在穩(wěn)態(tài)下為0.075，勞動供給參數(shù)τ為2。參考Iacoviello（2015）和周俊仰等（2018）將穩(wěn)態(tài)下的風(fēng)險偏好型家庭的貸款價值比ω和代表性企業(yè)家的貸款價值比ω分別校準(zhǔn)為0.9和0.6。參考Iacoviello&Neri（2010）穩(wěn)態(tài)下的價格加成X為1.15。參考Iacoviello（2015）等文獻，商業(yè)銀行家的抵押率γ為0.9。綜合模型穩(wěn)態(tài)計算和高然等（2018）的估計將影子銀行理財產(chǎn)品的監(jiān)管程度γe取值為0.03。根據(jù)Gertler&Karadi（2011）將影子銀行部門的穩(wěn)態(tài)杠桿率校準(zhǔn)為4。根據(jù)林琳等（2016）每一期影子銀行的存活概率σ為0.9685。資本生產(chǎn)商的調(diào)整成本方程設(shè)定為：f其中資本調(diào)整成本參數(shù)取值為2.45。根據(jù)高然等（2018）泰勒規(guī)則中的通貨膨脹反應(yīng)系數(shù)ρπ取值為2.5。根據(jù)Iacoviello&Neri（2010）將房地產(chǎn)偏好沖擊反應(yīng)系數(shù)校準(zhǔn)為0.95。根據(jù)中國人民銀行2018年全年的統(tǒng)計住戶存款與季度產(chǎn)出的比值，Dc/Y約為3.09。參考李天宇等（2017a，2017b），將ρb，1、ρb，2、ρb，3、ρb，4、ρb，5以及ργ校準(zhǔn)為0.5。

（三）貝葉斯估計

參 照Iacoviello&Neri（2010）、Iacoviello（2015）等文獻，對沖擊系數(shù)以及沖擊標(biāo)準(zhǔn)差進行先驗分布賦值。其中，沖擊參數(shù)服從Beta分布，沖擊標(biāo)準(zhǔn)差服從逆Gamma分布①因篇幅所限，本文省略了模型的貝葉斯估計結(jié)果。。

圖1 利率沖擊對經(jīng)濟金融的影響

五、模擬結(jié)果與分析

（一）脈沖響應(yīng)結(jié)果的分析

圖1展現(xiàn)的是利率沖擊對于經(jīng)濟金融的影響。在圖1中，參見基準(zhǔn)模型即模型1對應(yīng)的脈沖相應(yīng)圖，當(dāng)經(jīng)濟體面臨單位正向利率沖擊時，商業(yè)銀行貸款、影子銀行貸款、投資、產(chǎn)出、消費、通脹、資產(chǎn)價格和家庭杠桿率等變量在第1期即下降，其中，投資在第1期下降到最小值隨后逐漸上升，在15期左右回復(fù)到穩(wěn)態(tài)水平，其余變量在第1期下降到最小值后逐漸上升并在15期以后回到穩(wěn)態(tài)水平；企業(yè)杠桿率在第1期上升后逐漸下降并回到穩(wěn)態(tài)水平。由此可見，雖然家庭部門杠桿率下降，但是企業(yè)家部門杠桿率上升，因此緊縮的貨幣政策并沒有很好的處理穩(wěn)增長與控制宏觀杠桿率之間的關(guān)系。

從圖1的模型2、3和4對應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，與模型1相比，在面臨單位正向利率沖擊時，三種模型中都明顯降低了商業(yè)銀行貸款、影子銀行貸款、產(chǎn)出、消費、通脹以及杠桿率的波動幅度；但是對于投資和資產(chǎn)價格這兩個變量，僅模型4降低了波動幅度。

圖2 企業(yè)家貸款價值比沖擊對經(jīng)濟金融的影響

圖3 家庭部門貸款價值比沖擊對經(jīng)濟金融的影響

圖2展現(xiàn)的是企業(yè)家貸款價值比沖擊對經(jīng)濟金融的影響。在圖2中，面臨單位正向企業(yè)家貸款價值比沖擊后，模型1的商業(yè)銀行貸款、產(chǎn)出、消費、通貨膨脹和資產(chǎn)價格在第1期達(dá)到最大值隨后下降，產(chǎn)出、消費、通貨膨脹和資產(chǎn)價格在15期左右回到穩(wěn)態(tài)水平，但商業(yè)銀行貸款在20期時并未回到穩(wěn)態(tài)水平；影子銀行貸款第1期下降0.3%后逐漸上升，在20期時仍高于穩(wěn)態(tài)水平；投資則上升兩期后達(dá)到最高點，隨后下降并在20期時略低于穩(wěn)態(tài)水平。面臨貸款價值比正向的沖擊時，貸款價值比瞬時上升，意味著相同數(shù)量的資本存量和企業(yè)家擁有的房地產(chǎn)向銀行抵押時可以獲得更多的貸款，因此企業(yè)家的杠桿率隨之上升，在第2期達(dá)到最大值后逐漸下降，直到20期末未回到穩(wěn)態(tài)水平；家庭部門的杠桿率在第1期上升9%后逐漸下降并在9期左右回到穩(wěn)態(tài)水平。

從圖2的模型2、3和4對應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，單位正向企業(yè)家貸款價值比沖擊后，與模型1相比，三種模型都對商業(yè)銀行貸款、產(chǎn)出、消費、通貨膨脹具有更大抑制波動的效果，僅影子銀行波動幅度較大；投資和資產(chǎn)價格，僅有模型4明顯減少了波動幅度；家庭部門杠桿率，僅模型4明顯降低了波動幅度；企業(yè)部門杠桿率，雖然三種模型的波動幅度均較大，但是模型4回復(fù)穩(wěn)態(tài)的速度較快，在20期時已回到穩(wěn)態(tài)水平。

圖3顯示了家庭部門貸款價值比沖擊對經(jīng)濟金融的影響。在圖3中，模型1面臨單位正向家庭部門貸款價值比沖擊時，導(dǎo)致了商業(yè)銀行貸款在第1期上升隨后下降，到20期時仍未回到穩(wěn)態(tài)水平；影子銀行貸款第1期上升，此后僅略有下降，第20期時仍高于穩(wěn)態(tài)水平；投資在第1、2期略有下降后轉(zhuǎn)而上升并在16期達(dá)到最高點且未在20期內(nèi)回到穩(wěn)態(tài)水平；產(chǎn)出和消費在第1期略有上升，此后小幅波動并于15期左右回到穩(wěn)態(tài)水平；資產(chǎn)價格在第1期下降，此后回升并于20期內(nèi)回到穩(wěn)態(tài)水平；通貨膨脹率在第1期上升，后逐漸下降到20期時略低于穩(wěn)態(tài)水平。至于杠桿率，家庭部門的杠桿率在第1期上升38%然后逐漸下降，到20期時仍為14%，企業(yè)家部門的杠桿率在第1期下降0.7%然后緩慢上升并于20期內(nèi)回到穩(wěn)態(tài)水平。

從圖3的模型2、3和4對應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，面臨單位正向家庭部門貸款價值比沖擊時，盡管產(chǎn)出、消費、通脹、資產(chǎn)價格和投資與模型1相比波動未有明顯減少，但商業(yè)銀行貸款、影子銀行貸款以及家庭部門的杠桿率與模型1相比都明顯降低了波動幅度，特別是模型4與模型1相比，企業(yè)杠桿率波幅也呈現(xiàn)明顯下降。

圖4顯示了技術(shù)沖擊對經(jīng)濟金融的影響。在圖4中，當(dāng)給予一個單位標(biāo)準(zhǔn)差正向技術(shù)沖擊時，模型1的商業(yè)銀行貸款、消費以及家庭部門杠桿率在第1期上升到最大值后逐漸下降并在20期左右回到穩(wěn)態(tài)水平；影子銀行貸款、產(chǎn)出以及資產(chǎn)價格在第2期上升到最大值然后逐漸下降并在20期回到穩(wěn)態(tài)水平；通貨膨脹率和企業(yè)杠桿率在第一期下降后逐漸回升并在18期左右回到穩(wěn)態(tài)水平；投資在第4期達(dá)到最大之后逐漸下降并在20期時略低于穩(wěn)態(tài)水平。

從圖4的模型2、3和4對應(yīng)的脈沖響應(yīng)圖可以發(fā)現(xiàn)，面臨單位標(biāo)準(zhǔn)差正向技術(shù)沖擊時，與模型1相比，盡管對于影子銀行貸款、通貨膨脹和企業(yè)部門杠桿率的波動幅度未見明顯抑制作用，但商業(yè)銀行貸款以及家庭部門杠桿率的波動幅度都得到較明顯抑制，而對于投資、產(chǎn)出、消費以及資產(chǎn)價格的波動幅度，僅有模型4和模型2產(chǎn)生抑制效果。

綜上，從總體看，在面臨各種沖擊下，使用模型4即貨幣政策的擴展型泰勒規(guī)則工具與宏觀審慎監(jiān)管政策的貸款價值比和資本充足率工具的搭配，對于降低產(chǎn)出、消費、投資、信貸、通貨膨脹、資產(chǎn)價格波動以及家庭、企業(yè)部門杠桿率的波動幅度的效果相對最優(yōu)。

圖4 技術(shù)沖擊對經(jīng)濟金融的影響

（二）福利分析

下面從福利角度進一步展開比較分析。

根據(jù)Mendicino&Pescatori（2004）的研究，得到家庭部門總福利成本W(wǎng)為：

其中，Wp代表風(fēng)險規(guī)避型家庭部門福利，Wi代表風(fēng)險偏好型家庭部門福利。

在具體計算中，根據(jù)Schmitt-Grohé&Uribe（2007）的研究，分別通過下式求解消費等價λp和λi：

其中，上標(biāo)j代表了代表了模型2、3和4下的家庭部門福利水平。因此，若λp大于0，則代表基準(zhǔn)泰勒規(guī)則的福利大于其余規(guī)則，家庭部門更偏好基準(zhǔn)泰勒規(guī)則；反之則代表家庭部門更偏好其他規(guī)則。

表2給出了在家庭部門貸款價值比沖擊、企業(yè)家貸款價值比沖擊、利率沖擊和技術(shù)沖擊這五種沖擊下模型2、3和4中家庭部門總福利成本相對于模型1的變化。從表2可知，模型2、3和4在分別面臨4種沖擊時均與基準(zhǔn)模型相比明顯改善了家庭部門的整體福利。但從兩類家庭細(xì)分的角度看，風(fēng)險偏好型家庭部門福利的改善是以犧牲風(fēng)險規(guī)避型家庭部門的福利為代價的，如果前者福利的增加值大于后者福利的減少值，那么政府部門的政策從總體上改善了家庭部門的福利，這個結(jié)果與Rubio&Carrasco-Gallego（2014）的研究結(jié)論一致。

表2 家庭福利成本

進一步看，在面臨企業(yè)部門貸款價值比沖擊以及技術(shù)沖擊時，模型4給家庭部門帶來了更高的福利水平。在利率沖擊下模型3給家庭部門帶來更高的福利水平，模型4次之。在家庭部門貸款價值比沖擊下模型2給家庭部門帶來更高的福利水平，模型4次之。因此，政府采用擴展型泰勒規(guī)則工具搭配LTV和資本充足率工具實施調(diào)控和監(jiān)管，能取得更為良好的家庭福利效果。

現(xiàn)進一步從央行政策的社會福利視角①本文假定實施貨幣政策與宏觀審慎政策的主體均為央行，不過即便實施宏觀審慎政策的主體為相對獨立的金融監(jiān)管部門，也不會影響本文結(jié)論。，考察貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管政策的最優(yōu)工具搭配問題。Woodford（2010）和Gali（2015）的研究認(rèn)為貨幣政策的福利損失可以通貨膨脹的方差和產(chǎn)出缺口的方差的加權(quán)平均來度量。本文從穩(wěn)增長，穩(wěn)物價，防范金融風(fēng)險三個風(fēng)險防范目標(biāo)出發(fā)，并參考了Angeloni et al.（2014），將央行調(diào)控與監(jiān)管政策的福利損失函數(shù)設(shè)定為：

如式（44）所示，決策部門選擇了通脹率方差（var（πt））、產(chǎn)出方差（var（yt））和宏觀總杠桿率的方差（var（levt））作為衡量宏觀審慎政策的福利損失指標(biāo)。將απ和αy取值為1，αb取值為0.1。表3為模型1、2、3、4在上述五項沖擊下的福利損失。

表3 福利損失

從表3中可以看出，在經(jīng)濟體面臨沖擊時，相對于基準(zhǔn)模型1，模型2、3和4都更明顯地降低了通脹率、產(chǎn)出以及杠桿率的方差。具體而言，模型2對于降低通脹率方差的效果最為明顯，模型4效果次之，模型3效果更次之；模型4對于降低產(chǎn)出方差和杠桿率方差的效果最為明顯，模型2效果次之，模型3效果更次之。綜合地看，從央行貨幣政策與宏觀審慎監(jiān)管政策的社會福利損失的角度看，宏觀審慎監(jiān)管的貸款價值比工具與資本充足率工具與貨幣政策的擴展型泰勒規(guī)則工具的搭配，可以使得福利損失最小化。由此可見，從福利分析的角度看，無論立足家庭部門福利分析還是立足央行政策視角的社會福利分析，模型4的政策搭配具有最優(yōu)效果。

綜上，中央銀行采用貨幣政策的擴展型泰勒規(guī)則這一工具與宏觀審慎監(jiān)管政策的LTV工具及資本充足率工具進行搭配，能取得相對最優(yōu)的調(diào)控和監(jiān)管效果。

六、結(jié)論

本文構(gòu)建了一個包含家庭部門、企業(yè)部門、金融中介、中央銀行這4大主體部門細(xì)分含8個部門的DSGE模型，來探討貨幣政策與宏觀審慎政策的最優(yōu)工具搭配問題，得出了以下結(jié)論：

第一，運用宏觀審慎監(jiān)管政策的貸款價值比工具及資本充足率工具與貨幣政策的擴展型泰勒規(guī)則工具搭配，在面臨各種需求、供給、偏好和政策沖擊時，具有相對最優(yōu)的降低經(jīng)濟、金融波動以及杠桿率波動，維護經(jīng)濟、金融穩(wěn)定的效果。

第二，運用宏觀審慎監(jiān)管政策的貸款價值比工具以及資本充足率工具與貨幣政策的擴展型泰勒規(guī)則工具搭配，在面臨各種需求、供給、偏好和政策沖擊時，具有相對最優(yōu)的降低福利損失或者說增進福利的效果。

總之，貸款價值比與資本充足率這兩種宏觀審慎政策工具與擴展型泰勒規(guī)則這種貨幣政策工具搭配，是當(dāng)前我國國情下金融調(diào)控與監(jiān)管的最優(yōu)工具搭配?；谶@一結(jié)論，當(dāng)前我國的金融監(jiān)管與調(diào)控一方面要繼續(xù)穩(wěn)健地實施包括價格型規(guī)則和數(shù)量型規(guī)則在內(nèi)但以拓展的泰勒規(guī)則為主的貨幣政策，另一方面要在實施宏觀審慎監(jiān)管政策時，既積極穩(wěn)妥探討多樣化的宏觀審慎政策工具，又堅持以貸款價值比上限（LTV）和資本充足率這兩種工具為主，并努力使得貸款價值比工具以及資本充足率工具與擴展型泰勒規(guī)則工具實現(xiàn)合理的搭配。