葉德珠，羅霜梅

（暨南大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，廣東 廣州 510632）

一、引言

2020年初新冠疫情爆發(fā)，無論是物流、消費(fèi)、股市還是人們的生活狀態(tài)等都受到了相當(dāng)大的影響。儲(chǔ)蓄作為居民防御風(fēng)險(xiǎn)的手段之一，在其他金融資產(chǎn)前景撲朔迷離時(shí)成為了一種風(fēng)險(xiǎn)規(guī)避手段。一方面，傳統(tǒng)的預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論提出，基于對未來的不確定性預(yù)期，居民的消費(fèi)水平會(huì)下降，由此產(chǎn)生預(yù)防性儲(chǔ)蓄。但是預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論相關(guān)的驗(yàn)證較為有限，場景并不充沛，新冠疫情作為一個(gè)短期巨大的沖擊，為該理論提供了一個(gè)較好的場景，能夠?qū)︻A(yù)防性儲(chǔ)蓄理論進(jìn)行驗(yàn)證，同時(shí)也是對災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)理論的一個(gè)有效驗(yàn)證。另一方面，在如今嚴(yán)峻的國際環(huán)境下，對外貿(mào)易遭到?jīng)_擊，如何將物資用于內(nèi)部消費(fèi)、提升居民的生活水平、刺激居民消費(fèi)成為一個(gè)亟待解決的問題。人們不僅僅關(guān)心是否產(chǎn)生了存款激增，也關(guān)心存款行為的動(dòng)態(tài)特征以及其持續(xù)性，存款行為在農(nóng)村居民和城鎮(zhèn)居民中是否存在區(qū)別也是需要研究清楚的問題。當(dāng)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)作為一個(gè)重要的戰(zhàn)略導(dǎo)向被提出，改善居民儲(chǔ)蓄行為是刺激消費(fèi)的重要方向，因此對于新冠沖擊下儲(chǔ)蓄行為的研究十分迫切。

在新冠疫情的沖擊下，我國2020年存款情況與往年存在著顯著的差異，即便是在經(jīng)濟(jì)基本面受挫的情況下，居民儲(chǔ)蓄仍舊體現(xiàn)出了強(qiáng)勁的增長態(tài)勢。具體表現(xiàn)為：2020年1月居民儲(chǔ)蓄增加42015.22億元；3月份居民存款大幅增長23775.56億元，與嚴(yán)峻的產(chǎn)業(yè)狀況相悖；5月份住戶人民幣存款增加4819億元，仍舊處于較高水平；6月末居民儲(chǔ)蓄存款余額仍在增長。另外，根據(jù)中國人民銀行調(diào)查統(tǒng)計(jì)司發(fā)布的調(diào)查問卷統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2020年第一季度傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占到了53%，環(huán)比上升7.3個(gè)百分點(diǎn)；2020年第二季度傾向于“更多儲(chǔ)蓄”的居民占52.9%，仍然保持高水平。從這個(gè)在全國50個(gè)城市進(jìn)行的2萬戶城鎮(zhèn)儲(chǔ)戶問卷調(diào)查可以直觀地看到，新冠疫情的爆發(fā)激起了居民強(qiáng)烈的儲(chǔ)蓄意愿，偏離了之前的穩(wěn)定值。值得一提的是，疫情后儲(chǔ)蓄大幅上升的現(xiàn)象并不是中國獨(dú)有的，歐元區(qū)在2020年第一季度家庭儲(chǔ)蓄率出現(xiàn)了大幅增長。2020年4—7月，美國消費(fèi)者的儲(chǔ)蓄總額高達(dá)12.5萬億美元，囤積現(xiàn)金的現(xiàn)象不僅僅出現(xiàn)在高收入家庭，在不同收入群體都有所表現(xiàn)。由此可見，研究新冠疫情對于居民儲(chǔ)蓄的影響是一個(gè)有著重要現(xiàn)實(shí)意義的選題。

本文以新冠疫情作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，根據(jù)2018年第一季度到2020年第二季度的省際面板數(shù)據(jù)，系統(tǒng)性考察新冠疫情對于居民儲(chǔ)蓄存款行為產(chǎn)生的影響及其作用機(jī)制；將新冠疫情作為儲(chǔ)蓄決定因素引入儲(chǔ)蓄決定模型，探討新冠疫情的沖擊對居民儲(chǔ)蓄行為的影響。在此基礎(chǔ)上進(jìn)一步研究沖擊產(chǎn)生的動(dòng)態(tài)效應(yīng)、城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民受沖擊的儲(chǔ)蓄決定表現(xiàn)差異、疫情沖擊對居民儲(chǔ)蓄行為影響的作用機(jī)制。

本文可能的貢獻(xiàn)主要體現(xiàn)在：利用新冠疫情這個(gè)外生沖擊對預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論以及災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)理論進(jìn)行驗(yàn)證，通過對疫情對儲(chǔ)蓄沖擊的動(dòng)態(tài)效應(yīng)、異質(zhì)性以及機(jī)制分析探明了新冠疫情對居民儲(chǔ)蓄作用的變化、城鎮(zhèn)居民和農(nóng)村居民在受沖擊后儲(chǔ)蓄表現(xiàn)的不同之處以及影響機(jī)制，有利于提出更加具有針對性的政策意見。

二、文獻(xiàn)綜述與理論分析

（一）文獻(xiàn)綜述

就儲(chǔ)蓄的決定因素來說，最早的古典經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為利率是影響儲(chǔ)蓄的重要因素，后期逐漸將收入水平引入決定模型，生命周期假說更是將現(xiàn)期收入進(jìn)行拓寬，指出人們會(huì)根據(jù)一生的收入進(jìn)行消費(fèi)儲(chǔ)蓄安排。但是對于儲(chǔ)蓄決定的研究并沒有就此止步，Carroll等（2000）認(rèn)為高增長導(dǎo)致高儲(chǔ)蓄，并且提出了前瞻性消費(fèi)者在快速增長的經(jīng)濟(jì)中會(huì)節(jié)省更少。中國高儲(chǔ)蓄之謎亦是吸引了學(xué)者們進(jìn)行研究，Modigliani和Cao（2004）認(rèn)為中國的高儲(chǔ)蓄率歸因于人口結(jié)構(gòu)和收入增長。儲(chǔ)蓄決定理論近些年來亦有了一定的拓展。汪紅駒和張慧蓮（2006）認(rèn)為，對儲(chǔ)蓄存款需求的影響可以通過通貨膨脹率、消費(fèi)者風(fēng)險(xiǎn)偏好來解釋。陳健等（2012）認(rèn)為信貸約束也會(huì)對居民消費(fèi)造成影響。汪偉（2008）認(rèn)為城鎮(zhèn)與農(nóng)村居民儲(chǔ)蓄存在顯著的差異。王鋒等（2016）認(rèn)為居民儲(chǔ)蓄率在區(qū)域、男女性別以及家庭規(guī)模層面存在差異化表現(xiàn)，并且發(fā)現(xiàn)了居民儲(chǔ)蓄率存在空間正相關(guān)性、女性儲(chǔ)蓄水平更高以及小型規(guī)模家庭消費(fèi)率更高的特征。

對于新冠疫情對經(jīng)濟(jì)的影響研究，截至目前也有少量的研究成果。劉長安（2020）認(rèn)為，新冠疫情在經(jīng)濟(jì)周期、三大產(chǎn)業(yè)比重、擁有的經(jīng)濟(jì)形態(tài)等方面都與非典疫情時(shí)的社會(huì)環(huán)境不同。進(jìn)一步地，何誠穎等（2020）認(rèn)為新冠疫情導(dǎo)致了消費(fèi)減少、外貿(mào)受限、投資下降、產(chǎn)業(yè)發(fā)展受到重創(chuàng)以及資本市場波動(dòng)激烈。吳婷婷和朱昂昂（2020）認(rèn)為新冠疫情將對全球產(chǎn)業(yè)鏈帶來沖擊，甚至?xí)茐膰H供應(yīng)鏈的整體性。田盛丹（2020）認(rèn)為在各個(gè)經(jīng)濟(jì)主體和行業(yè)部門受到疫情的影響中，居民消費(fèi)受到的負(fù)面影響尤為嚴(yán)重。同時(shí)就疫情影響的階段性以及持續(xù)性來看，尹彥輝等（2020）認(rèn)為疫情的影響是階段性的，以短期沖擊為主，長期效應(yīng)不顯著。婁飛鵬（2020）認(rèn)為從長期看傳染病疫情并不能改變長期的經(jīng)濟(jì)決定因素，并且疫情的發(fā)生導(dǎo)致了存款結(jié)構(gòu)的變化。

總的來看，當(dāng)前文獻(xiàn)對疫情與居民存款關(guān)系的討論尚不夠全面。以往的文獻(xiàn)中，只考慮到了收入、經(jīng)濟(jì)增長、信貸約束等對儲(chǔ)蓄的影響，未曾探討過在極端風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生的情況下，個(gè)體儲(chǔ)蓄行為會(huì)出現(xiàn)怎樣的表現(xiàn)，以及這種表現(xiàn)的影響機(jī)理。在疫情沖擊下，難以用傳統(tǒng)的儲(chǔ)蓄決定因素解釋為什么在經(jīng)濟(jì)基本面嚴(yán)峻、居民收入狀況不佳的情況下還是存在高儲(chǔ)蓄傾向。同時(shí)現(xiàn)有的疫情經(jīng)濟(jì)學(xué)研究，基本上是集中于疫情對經(jīng)濟(jì)宏觀層面的沖擊，或者是疫情對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、對外貿(mào)易造成的影響，鮮有文獻(xiàn)通過實(shí)證檢驗(yàn)新冠疫情給微觀個(gè)體儲(chǔ)蓄行為決策帶來的影響。儲(chǔ)蓄是影響我國經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)戰(zhàn)略的重要一環(huán)，探討清楚新冠疫情這種極端風(fēng)險(xiǎn)事件對其造成的影響，有助于儲(chǔ)蓄決定因素的豐富，同時(shí)也是我國切實(shí)需要解決的問題。

（二）理論分析

Leland（1968）認(rèn)為不確定性的存在使居民的消費(fèi)并不總是平滑的，并且提出了預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論。在不確定情況下，預(yù)期未來消費(fèi)的邊際效用要大于確定情況下的邊際效用。未來的風(fēng)險(xiǎn)越大，預(yù)期未來消費(fèi)的邊際效用越大，消費(fèi)者的儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)就越強(qiáng)。朱春燕和臧旭恒（2001）認(rèn)為，人們會(huì)因?yàn)椴淮_定性而謹(jǐn)慎性儲(chǔ)蓄，不確定性與財(cái)富積累之間為正相關(guān)關(guān)系，不確定性越高，財(cái)富積累越多。凌晨和張安全（2012）認(rèn)為城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄行為存在非常強(qiáng)的預(yù)防性動(dòng)機(jī)。在預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論基礎(chǔ)上，張建華和孫學(xué)光（2009）認(rèn)為預(yù)防性動(dòng)機(jī)是通過影響居民的收入和通貨膨脹率而對儲(chǔ)蓄造成了影響。施建淮和朱海婷（2004）認(rèn)為預(yù)防性動(dòng)機(jī)確實(shí)存在，但是并不像人們預(yù)期的那么強(qiáng)。

在新古典經(jīng)濟(jì)學(xué)下，Charlotte和Edward（2004）認(rèn)為，巨型災(zāi)害造成的破壞性大，這類自然災(zāi)害會(huì)因?yàn)橄M(fèi)者心理或者社會(huì)捐助等因素的影響造成儲(chǔ)蓄行為的變化。同時(shí)，許閑（2013）認(rèn)為自然災(zāi)害可以對資本、儲(chǔ)蓄以及勞動(dòng)力等變量產(chǎn)生影響，揭示了自然災(zāi)害在短期和長期對一國宏觀經(jīng)濟(jì)帶來的影響。晁江鋒（2019）認(rèn)為，巨災(zāi)事件下適度的價(jià)格粘性使得貨幣政策能夠有效刺激企業(yè)的投資以及產(chǎn)出規(guī)模，但對居民消費(fèi)有一定的抑制作用。陳國進(jìn)等（2014）認(rèn)為，災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)主要通過兩個(gè)途徑對我國的宏觀經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生影響：一是災(zāi)難的實(shí)際發(fā)生對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的重大損害，二是經(jīng)濟(jì)主體對災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)的預(yù)期沖擊。

結(jié)合預(yù)防性儲(chǔ)蓄理論以及災(zāi)難風(fēng)險(xiǎn)理論，新冠疫情爆發(fā)后，無論是經(jīng)濟(jì)基本面還是人們的正常生活都受到了一定程度的沖擊，投資者或消費(fèi)者基于歷史上已經(jīng)發(fā)生的災(zāi)難性事件，存在對未來不確定性的心理預(yù)期，即災(zāi)難性預(yù)期或?yàn)?zāi)難風(fēng)險(xiǎn)，從而使得居民的投資-消費(fèi)決策更加謹(jǐn)慎，產(chǎn)生預(yù)防性儲(chǔ)蓄的可能性大幅增加。具體而言，預(yù)防性儲(chǔ)蓄的增加可能通過兩個(gè)渠道體現(xiàn)：一方面，疫情的發(fā)生使居民產(chǎn)生不樂觀的預(yù)期，疫情嚴(yán)重地區(qū)的居民更可能產(chǎn)生恐慌的情緒，并且對于未來的經(jīng)濟(jì)走勢更加悲觀，對自己的收入水平有較低的預(yù)期，消費(fèi)者信心下挫，產(chǎn)生收緊消費(fèi)、增加預(yù)防性儲(chǔ)蓄的情況。另一方面，國際大環(huán)境的惡劣以及經(jīng)濟(jì)基本面的消極表現(xiàn)也會(huì)波及到資本市場，可以看到疫情爆發(fā)后金融市場產(chǎn)生了劇烈波動(dòng)，其中美國金融市場甚至出現(xiàn)了多次熔斷，同時(shí)國內(nèi)資本市場尚不成熟以及散戶居多，動(dòng)蕩更加劇烈，風(fēng)險(xiǎn)程度加大。由此可能導(dǎo)致投資者面對市場風(fēng)險(xiǎn)而選擇規(guī)避的態(tài)度，并且在受災(zāi)越嚴(yán)重的地區(qū)，負(fù)面預(yù)期可能越多，進(jìn)而選擇更加保守的投資方式，即將資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄?？傊?，疫情沖擊后居民的儲(chǔ)蓄意愿將會(huì)大幅攀升，進(jìn)而導(dǎo)致存款激增。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本與數(shù)據(jù)

本文選擇2018年第一季度到2020年第二季度的數(shù)據(jù)，具體包括有關(guān)居民存款、經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、疫情狀況的數(shù)據(jù)，以省級(jí)行政區(qū)域?yàn)榻孛?。?shù)據(jù)來源于國家統(tǒng)計(jì)局、中國人民銀行以及國泰安數(shù)據(jù)庫。最終得到310個(gè)樣本數(shù)據(jù)，構(gòu)成一個(gè)平衡面板數(shù)據(jù)。

（二）模型設(shè)計(jì)與變量定義

新冠疫情的發(fā)生是一個(gè)黑天鵝事件，對于個(gè)體而言是一個(gè)外生沖擊，可視為一個(gè)具有隨機(jī)性的自然實(shí)驗(yàn)。在以往文獻(xiàn)對于居民儲(chǔ)蓄決定因素的研究的基礎(chǔ)上，考慮到疫情的沖擊是完全覆蓋了各個(gè)省份，本文參考Nunn和Qian（2011）的模型建立方法，借助以下連續(xù)型DID模型衡量新冠疫情對居民儲(chǔ)蓄率的影響，該模型區(qū)別于傳統(tǒng)的標(biāo)準(zhǔn)形式雙重差分模型：

其中：post為疫情沖擊的時(shí)間虛擬變量，degree為疫情嚴(yán)重程度衡量指標(biāo)，其系數(shù)為本文的重點(diǎn)觀測估計(jì)量，體現(xiàn)了在新冠疫情發(fā)生之后，疫情嚴(yán)重程度的不同對居民儲(chǔ)蓄率帶來的凈效應(yīng)。模型同時(shí)控制居民儲(chǔ)蓄率的其他影響因素：收入、利率、通貨膨脹、信貸約束，以及體現(xiàn)居民儲(chǔ)蓄率慣性趨勢的滯后一期的居民儲(chǔ)蓄率?？紤]到儲(chǔ)蓄率還可能受到春節(jié)等季節(jié)性因素的影響，上述模型將時(shí)間固定效應(yīng)以及個(gè)體固定效應(yīng)分離出來，更為精確地反映了時(shí)間特征以及個(gè)體特征，替代原來粗糙的沖擊變量以及分組變量，進(jìn)行更為細(xì)致的固定效應(yīng)控制。同時(shí)，引入連續(xù)型DID模型的原因在于該模型形式更加靈活且便于理解，適用于疫情這種沖擊面十分廣的準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)。并且該模型沒有逆向因果關(guān)系，使用雙向固定效應(yīng)估計(jì)更是避免了遺漏變量導(dǎo)致的偏誤問題，能夠有效避免內(nèi)生性的問題，有利于本文后續(xù)進(jìn)一步的研究以及使穩(wěn)健性檢驗(yàn)內(nèi)容更加豐富。

1.被解釋變量

Savingit，居民儲(chǔ)蓄率。等于（人均可支配收入-人均消費(fèi)支出）/人均可支配收入。

2.解釋變量

postt×degreei，沖擊虛擬變量與程度連續(xù)型變量的交乘項(xiàng)。

postt，疫情爆發(fā)時(shí)間虛擬變量。在2020年之前的樣本取0，2020年之后的樣本取1。

degreei，疫情嚴(yán)重程度，為連續(xù)型變量。在該指標(biāo)構(gòu)建時(shí)，利用了變量標(biāo)準(zhǔn)化的特點(diǎn)，按照極差歸一化的數(shù)據(jù)標(biāo)準(zhǔn)化方法能夠直接將變量轉(zhuǎn)換為0到1的數(shù)值，同時(shí)充分體現(xiàn)了嚴(yán)重程度。本文選取新冠患病人數(shù)累計(jì)值作為原始指標(biāo)，以其歸一化之后的值代表個(gè)體遭受疫情沖擊的嚴(yán)重程度。

3.控制變量

Incomeit，人均可支配收入的對數(shù)值。收入是影響居民儲(chǔ)蓄決策的重要解釋變量。一般而言，隨著收入的增長，居民儲(chǔ)蓄率也會(huì)相應(yīng)地增長。

Rateit，利率，以全國銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率來衡量。利率對儲(chǔ)蓄的影響會(huì)因?yàn)槭杖胄?yīng)以及替代效應(yīng)的相對大小而具有不同的表現(xiàn)。由于中國人民銀行公布了同業(yè)拆借利率的月度數(shù)據(jù)，故計(jì)算算數(shù)平均數(shù)代表季度利率水平。我國對于居民存款利率采取了規(guī)定基準(zhǔn)利率，各銀行可根據(jù)市場情況進(jìn)行上下浮動(dòng)的利率決定政策?？紤]到同業(yè)拆借利率能夠很好地解釋市場資金供求狀況，由此本文將其作為代表利率水平指標(biāo)。

Inflationit，通貨膨脹率。本文選取居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)作為通貨膨脹率的衡量，一般而言，通貨膨脹率越大，儲(chǔ)蓄越低。

Creditit，信貸約束，以M2/GDP作為信貸約束的衡量。信貸約束指標(biāo)越大，體現(xiàn)了信貸約束程度越小。

LSavingit，滯后一期的居民儲(chǔ)蓄率，由于儲(chǔ)蓄行為存在慣性作用，因此引入居民儲(chǔ)蓄率的滯后一期。

所有變量具體定義如表1所示：

表1 變量定義

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

表2列示了主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)分析結(jié)果。從中可以看出，我國居民的儲(chǔ)蓄率水平較高，平均而言居民收入的30.98%形成了儲(chǔ)蓄。不同樣本之間的收入水平存在著較大的差異，并且城鎮(zhèn)居民的收入比農(nóng)村居民的收入高，且差異更大，這與我國的實(shí)際國情相符合。利率水平平均在3.1473%，不同時(shí)期利率水平變化較大。通貨膨脹率差別比較小，相對比較平穩(wěn)。信貸約束的均值為8.0510，且不同時(shí)期的信貸約束差距很大，由此也會(huì)產(chǎn)生相應(yīng)的儲(chǔ)蓄差異，這符合我國的實(shí)際情況。

表2 主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果

在對總體樣本進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)分析之后，本文對疫情前后的儲(chǔ)蓄率水平以及相關(guān)變量分別進(jìn)行了描述性統(tǒng)計(jì)，如表3所示：

表3 分樣本描述性統(tǒng)計(jì)

從表3可以看到，疫情前后居民儲(chǔ)蓄率從29.55%上升到了36.72%，是一個(gè)大幅度的上升。同時(shí)本文對與疫情對應(yīng)的季度數(shù)據(jù)也做了驗(yàn)證，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，2018年和2019年第一二季度的儲(chǔ)蓄率均值為31.147%，疫情之后的2020年第一二季度儲(chǔ)蓄率均值為36.72%，因此不用太過擔(dān)心是否是季節(jié)性因素導(dǎo)致的差別，可以直觀看到受新冠疫情的影響，居民儲(chǔ)蓄率確實(shí)有了大幅上升。另外在疫情沖擊之后，居民可支配收入大幅度下降，這與疫情期間復(fù)工復(fù)產(chǎn)受到限制緊密相關(guān)。在利率水平上，疫情期間我國實(shí)施了寬松的貨幣政策，市場利率處于較低的狀態(tài)。疫情初期醫(yī)藥防護(hù)等物品價(jià)格飛漲，交通物流受限，通貨膨脹率在疫情期間有所上升。同時(shí)，寬松的貨幣政策環(huán)境以及對中小企業(yè)實(shí)施的幫扶政策，均是信貸約束指標(biāo)上升的原因。

（二）疫情對居民儲(chǔ)蓄率的影響

為了更加規(guī)范化地分析新冠疫情對儲(chǔ)蓄率的影響，下面進(jìn)行回歸分析。首先將控制變量和居民儲(chǔ)蓄率進(jìn)行了回歸，隨后引入交乘項(xiàng)進(jìn)行回歸分析，模型同時(shí)對時(shí)間和個(gè)體固定效應(yīng)進(jìn)行控制，并且統(tǒng)一使用穩(wěn)健標(biāo)準(zhǔn)誤。最終的回歸結(jié)果中如表4所示，其中第（1）列僅包含常規(guī)解釋變量的回歸結(jié)果，第（2）列是引入交乘項(xiàng)后的回歸結(jié)果，第（3）、（4）列反映了新冠疫情的動(dòng)態(tài)效應(yīng)。

表4 基準(zhǔn)回歸結(jié)果

從第（2）列回歸結(jié)果可以看出，交乘項(xiàng)的系數(shù)顯著為正，說明受疫情沖擊越嚴(yán)重的地區(qū)，居民的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)增強(qiáng)越明顯，因而居民儲(chǔ)蓄增加得越多。通過觀測第（3）、（4）列所描述的動(dòng)態(tài)效應(yīng)可以知道，疫情沖擊更嚴(yán)重的地區(qū)儲(chǔ)蓄增加更多的情況，在2020年第一季度和第二季度都是顯著存在的，說明新冠疫情對儲(chǔ)蓄率的影響具有一定的持續(xù)性。

（三）城鄉(xiāng)異質(zhì)性分析

在進(jìn)行城鄉(xiāng)異質(zhì)性分析時(shí)，分別對城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率及其影響因素、農(nóng)村居民儲(chǔ)蓄率及其影響因素進(jìn)行回歸，探討不同疫情嚴(yán)重程度的地區(qū)對于居民儲(chǔ)蓄率產(chǎn)生的影響在城鎮(zhèn)居民與農(nóng)村居民之間是否存在顯著的差異。表5列示了回歸結(jié)果，其中第（1）、（2）列為城鎮(zhèn)居民儲(chǔ)蓄率的回歸結(jié)果，第（3）、（4）列為農(nóng)村居民儲(chǔ)蓄率的回歸結(jié)果。從中可以看到，第（4）列中的交乘項(xiàng)系數(shù)比第（2）列中更大，說明在受到疫情沖擊之后，農(nóng)村居民的儲(chǔ)蓄增量多于城鎮(zhèn)居民。這種差別可能來源于農(nóng)村居民受到?jīng)_擊之后產(chǎn)生的預(yù)防性儲(chǔ)蓄動(dòng)機(jī)更大，并且農(nóng)村居民的投資替代產(chǎn)品相較于城鎮(zhèn)居民更少，儲(chǔ)蓄是其主要的防患手段。

表5 新冠疫情影響的城鄉(xiāng)異質(zhì)性分析

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

基準(zhǔn)回歸中的被解釋變量為儲(chǔ)蓄增長率，該指標(biāo)在構(gòu)建時(shí)將股票等金融市場投資一并納入儲(chǔ)蓄，未將金融市場投資從居民存款中剝離出來。由于在疫情中實(shí)行了貨幣寬松等刺激政策，使得居民名義收入增加，在這種情況下可能會(huì)帶動(dòng)金融市場資產(chǎn)的投資，改變資產(chǎn)配置結(jié)構(gòu)。為了研究新冠疫情對居民存款行為的影響，需要尋找一個(gè)更加干凈的指標(biāo)，為此將住戶存款增長率作為被解釋變量。從新的回歸結(jié)果（見表6）可以看到，疫情發(fā)生后，受災(zāi)越嚴(yán)重的地區(qū)住戶存款增長率越大，并且這種影響在2020年第一季度和第二季度都是成立的，由此可見基準(zhǔn)回歸的結(jié)論是穩(wěn)健的。

表6 穩(wěn)健性回歸結(jié)果

五、影響機(jī)制檢驗(yàn)

為了進(jìn)一步探討新冠疫情對居民儲(chǔ)蓄的影響機(jī)制，利用引入交乘項(xiàng)的方式進(jìn)行進(jìn)一步分析，回歸方程如下所示：

其中channel即為待研究的渠道變量。第一，新冠疫情爆發(fā)后，疫情嚴(yán)重地區(qū)的居民更可能產(chǎn)生恐慌的情緒，并且對于未來的經(jīng)濟(jì)走勢更加悲觀，對自己的收入水平有較低的預(yù)期，消費(fèi)信心下降，由此可能會(huì)進(jìn)行預(yù)防性儲(chǔ)蓄以防患于未然。鑒于此，本文引入第一個(gè)渠道變量——消費(fèi)者信心指數(shù)（CCI）。第二，疫情沖擊帶來了金融市場的波動(dòng)，雖然在2020年第二季度初期出現(xiàn)了一波短暫的投資熱，但是仍然難以令人無視國內(nèi)國際金融市場的負(fù)面沖擊。其中美國金融市場甚至出現(xiàn)了多次熔斷，國內(nèi)金融市場受到疫情影響的程度也在加大。由此可能導(dǎo)致投資者面對市場風(fēng)險(xiǎn)而選擇規(guī)避的態(tài)度，并且在受災(zāi)越嚴(yán)重的地區(qū)，負(fù)面預(yù)期可能越嚴(yán)重，進(jìn)而可能選擇更加保守的投資方式，即將資金進(jìn)行儲(chǔ)蓄。鑒于此，本文引入第二個(gè)渠道變量——投資者情緒指數(shù)（CICSI）。

從回歸結(jié)果（見表7）可以看出，消費(fèi)者信心指數(shù)和投資者情緒指數(shù)的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說明消費(fèi)者信心下挫以及投資者情緒悲觀時(shí)，儲(chǔ)蓄率將會(huì)上升。同時(shí)通過其與疫情的交乘項(xiàng)可以看出，在疫情沖擊后，受災(zāi)程度更大地區(qū)的消費(fèi)者信心指數(shù)與投資者情緒指數(shù)對儲(chǔ)蓄率的負(fù)向影響更大，兩個(gè)指數(shù)的下降將使儲(chǔ)蓄率產(chǎn)生更大幅度的增加，由此可見消費(fèi)者信心指數(shù)與投資者情緒指數(shù)兩個(gè)渠道的影響是顯著的。

表7 新冠疫情對居民存款行為的影響渠道檢驗(yàn)

Post×degree×CCI -0.0029***（0.0007）Post×degree×CICSI -0.0084***（0.0020）CCI -0.0358***（0.0034）CICSI -0.0901***（0.0085）控制變量 控制 控制個(gè)體固定效應(yīng) 控制 控制時(shí)間固定效應(yīng) 控制 控制R-sq 0.4215 0.4215

六、結(jié)論與啟示

新冠疫情爆發(fā)后，各界人士對于居民會(huì)產(chǎn)生報(bào)復(fù)性儲(chǔ)蓄還是報(bào)復(fù)性消費(fèi)意見不一，實(shí)際情況如何以及其可持續(xù)性、作用機(jī)制等都是需要回答的問題。本文根據(jù)2018年第一季度到2020年第二季度的省際面板數(shù)據(jù)，以新冠疫情作為準(zhǔn)自然實(shí)驗(yàn)，嘗試對這些問題進(jìn)行分析。實(shí)證結(jié)果發(fā)現(xiàn)：疫情期間的居民儲(chǔ)蓄率確實(shí)有了很大的提升，且受災(zāi)越嚴(yán)重的地區(qū)居民儲(chǔ)蓄率越高，確實(shí)形成了存款激增；疫情的影響具有一定的持續(xù)性，在2020年第一季度和第二季度都存在顯著影響；農(nóng)村居民的反應(yīng)較城鎮(zhèn)居民更為顯著。對作用機(jī)制的進(jìn)一步研究發(fā)現(xiàn)，新冠疫情對居民儲(chǔ)蓄的影響主要是通過影響消費(fèi)者信心和投資者情緒來實(shí)現(xiàn)的。

上述結(jié)果的政策含義是：推進(jìn)經(jīng)濟(jì)內(nèi)循環(huán)，促進(jìn)居民將儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化為消費(fèi)，需要使居民產(chǎn)生積極樂觀的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，在復(fù)工復(fù)產(chǎn)上還需要做進(jìn)一步努力。同時(shí)，鑒于我國的證券市場波動(dòng)性較大，營造一個(gè)穩(wěn)定、良好的投資環(huán)境，也是促進(jìn)內(nèi)需的另一個(gè)重要路徑。