陳旭昇 江蘇經(jīng)貿(mào)職業(yè)技術(shù)學(xué)院金融學(xué)院

一、研究方法

新古典主義的觀點(diǎn)，經(jīng)理人會進(jìn)行資本投資直到邊際報(bào)酬為零的狀態(tài)，主張公司資本投資決策和公司內(nèi)部產(chǎn)生的現(xiàn)金流量是無關(guān)的。過去研究提到當(dāng)資金的供給者和資金的需求者（企業(yè)）之間有者訊息不對稱時(shí)，會使企業(yè)整體的融資成本提高，致使公司所計(jì)劃的投資項(xiàng)目的資金需求更依賴內(nèi)部生產(chǎn)的現(xiàn)金，形成資本投資對公司內(nèi)部現(xiàn)金流量的敏感度。

Fazzari，Hubbard et al.（1988）提出，公司的資金需求再向外部融資有困難、獲成本較高，就是有融資限制的情形時(shí)，流動性會受到限制，公司的資本支出較依賴內(nèi)部資金，造成有較高的資本支出現(xiàn)金流量敏感度。主要原因來自資金的提供者無法完整的獲得企業(yè)訊息，當(dāng)訊息不對稱的程度提高，資金提供者對公司的發(fā)展愿景產(chǎn)生疑慮，因此要求更高的風(fēng)險(xiǎn)溢酬，因此資金需求者的資金融資成本因而增加。另一方面。若經(jīng)理人較外部投資者擁有較多信息，他們會試圖提高證券價(jià)格，外部的投資者的因投資成本提升，而降低公司股票的持有量，造成公司的資金融資成本提高，公司的資本支出更加依賴內(nèi)部現(xiàn)金流量，造成投資現(xiàn)金流量敏感度的提高，公司因此可能放棄有利的投資機(jī)會，而產(chǎn)生投資不足的情形，進(jìn)而阻礙公司的長期發(fā)展。

業(yè)外營收的特征，除了無固定周期外，其不穩(wěn)定的收益特質(zhì)，會對企業(yè)的營收能力造成巨大的波動。長期穩(wěn)定的資本投資資金來源，若利用無固定周期的業(yè)外獲利來支應(yīng)，除了是對企業(yè)未來營運(yùn)績效的表現(xiàn)非常的深具信心外，決策者對本身能力和掌控度有相當(dāng)?shù)陌盐?，?jīng)理人若有這種高估自身的能力及對預(yù)期結(jié)果樂觀的現(xiàn)象就是決策思維有控制錯(cuò)覺的偏誤傾向。

獨(dú)立董事制度，能透過外部獨(dú)立董事以專家和第三者客觀的角度來評估管理當(dāng)局的決策，主要是來強(qiáng)化董事會職能、發(fā)揮監(jiān)察人功能與真正落實(shí)內(nèi)部稽核制度，使信息揭露更加透明化，進(jìn)而保障股東及利害關(guān)系人之權(quán)利，減少弊端發(fā)生，健全市場機(jī)制。董事會中加入獨(dú)立董事，將可管理與監(jiān)督管理當(dāng)局，降低代理成本。

聘任獨(dú)立董事對于經(jīng)理人控制錯(cuò)覺偏誤是否具有調(diào)節(jié)效果呢?許多研究認(rèn)為在組織有獨(dú)立董事的角色存在，可以有效監(jiān)督管理當(dāng)局管理者，而且會使公司自愿地揭露更多的信息，會有助于減緩代理問題，進(jìn)而提升公司股東的權(quán)益。本研究數(shù)據(jù)的來源為臺灣經(jīng)濟(jì)新報(bào)數(shù)據(jù)庫（Taiwan Economic Journal Database）選取中國臺灣地區(qū)上市柜公司的季追蹤資料，共1415家公司。據(jù)此建立假說與模型如下：

H1：獨(dú)立董事的治理機(jī)制，會弱化經(jīng)理人控制錯(cuò)覺的偏誤，降低投資對現(xiàn)金流量的敏感度。

二、研究結(jié)果

董事會結(jié)構(gòu)面包括公司是否有聘任獨(dú)立董事及董事長是否兼任經(jīng)理人。表（1）中，業(yè)外收支率系數(shù)為0.103，有0.1%顯著水平，說明沒有聘任獨(dú)立董事的公司，經(jīng)理人的控制錯(cuò)覺程度愈高，未來的資本支出比率也越高。獨(dú)立董事虛擬變量與業(yè)外收支率的交乘項(xiàng)系數(shù)達(dá)-0.0841，有0.1%顯著水平，說明當(dāng)經(jīng)理人控制錯(cuò)覺趨強(qiáng)時(shí)，公司有設(shè)立獨(dú)立董事相較于無設(shè)立獨(dú)立董事的公司資本支出較少，推測有設(shè)立獨(dú)立董事的公司在投資決策上采取謹(jǐn)慎行事，因?yàn)楠?dú)立董事能以專家或客觀的角度來評估管理當(dāng)局的決策，減緩了經(jīng)理人的控制錯(cuò)覺之行為偏誤，使投資行為趨于謹(jǐn)慎。相反的，從自由現(xiàn)金流量比率與業(yè)外收支率的交互作用項(xiàng)系數(shù)為74.21，有0.1%顯著水平可發(fā)現(xiàn)，當(dāng)企業(yè)無聘任獨(dú)立董事時(shí)，經(jīng)理人的控制錯(cuò)覺之行為偏誤，將使投資對現(xiàn)金流量的敏感度提升。

如表1所示。

表1

檢視企業(yè)的董事會結(jié)構(gòu)中，有無聘任獨(dú)立董事對樂觀程度越高的經(jīng)理人與投資現(xiàn)金流量敏感度間之關(guān)系是否具調(diào)節(jié)效果。從現(xiàn)金流量比率、有無設(shè)立獨(dú)立董事的虛擬變量與業(yè)外支率的交互作用項(xiàng)系數(shù)為-68.35，有0.1%顯著水平，說明獨(dú)立董事，屬公正的第三方，不易產(chǎn)生自力的行為，以專家或客觀的角度來代表外部股東的監(jiān)管，因此弱化經(jīng)理人控制錯(cuò)覺的偏誤，減緩樂觀的經(jīng)理人其投資對現(xiàn)金流量敏感度。

三、結(jié)論

資本支出對現(xiàn)金流量敏感度主要原因是公司經(jīng)營者和外部資金提供者資之間的信息不對稱。此時(shí)公司治理扮演者重要的機(jī)制。研究發(fā)現(xiàn)在董事會結(jié)構(gòu)方面，聘任獨(dú)立董事的公司，透過獨(dú)立董事專業(yè)及客觀性的立場，能有效的利用管理機(jī)制適當(dāng)?shù)臏p緩樂觀經(jīng)理人控制錯(cuò)覺的程度，弱化資本支出對現(xiàn)金流量的敏感度。當(dāng)組織有獨(dú)立董事的角色存在，可以有效監(jiān)督管理當(dāng)局管理者，而且會使公司自愿地揭露更多的信息，會有助于減緩代理問題，進(jìn)而提升公司股東的權(quán)益。