國際清算銀行

摘要：在分布式賬本等創(chuàng)新技術(shù)的賦能下，證券可以數(shù)字通證的形式發(fā)行或呈現(xiàn)。證券的這種通證化將給交易后的結(jié)算活動帶來重大改變，在某些方面能提高執(zhí)行效率。然而，通證化不會減少結(jié)算過程中的風(fēng)險，但是可以改變風(fēng)險管理方式。在通證化的過渡階段，通證系統(tǒng)與賬戶系統(tǒng)不可避免地會出現(xiàn)交織并彼此影響，并帶來新的結(jié)算安排類型。

關(guān)鍵詞：證券結(jié)算? 數(shù)字通證? 分布式賬本

“通證化”（tokenisation）是金融領(lǐng)域的熱門詞。各種金融機(jī)構(gòu)，不論是老牌機(jī)構(gòu)還是新進(jìn)的參與者，都在努力推進(jìn)將證券轉(zhuǎn)換為數(shù)字通證（digital token）的項目——數(shù)字通證是證券價值的一種非賬戶方式的數(shù)字化代表。這一通證化熱潮的目的之一是減少交易處理成本。

在證券通證化的沖擊下，結(jié)算行業(yè)可能會迅速發(fā)生改變。過去，股票和債券等證券被保存在中央證券托管機(jī)構(gòu)（CSD）的電子簿記系統(tǒng)賬戶里。而在未來，這些證券可能會“生活”在一些分布式賬本上，這些賬本由相關(guān)交易者共同維護(hù)。

本文旨在探索通證化和分布式賬本對結(jié)算流程的影響。筆者首先回顧傳統(tǒng)的基于賬戶模式的證券結(jié)算安排，然后介紹證券通證化的概念并分析其潛在影響，最后探討通證化給證券結(jié)算帶來的重大改變。

傳統(tǒng)的證券結(jié)算

（一）結(jié)算系統(tǒng)

從歷史上看，證券最初是紙質(zhì)形態(tài)的憑證，而持有人即被視作其所有人（即無記名證券）。紙質(zhì)憑證的轉(zhuǎn)移成本較高且存在風(fēng)險，因此CSD應(yīng)運(yùn)而生，用于固定存放紙質(zhì)憑證（即證券的非移動化），從而降低了通過實物轉(zhuǎn)移進(jìn)行結(jié)算的必要性。隨著技術(shù)的進(jìn)步，證券開始脫離實體形態(tài)（無紙化），僅以電子簿記形式存在于CSD的賬戶中。

如今，大多數(shù)證券都體現(xiàn)為簿記系統(tǒng)里的分錄，其記載了持有人的信息，并保存在CSD中。一些國家或地區(qū)采用直接持有系統(tǒng)，即每個受益所有人在CSD都有單獨(dú)的賬戶。另一些國家采用間接持有系統(tǒng)，中介機(jī)構(gòu)（如托管行、經(jīng)紀(jì)人）代表其客戶在CSD持有證券。間接持有系統(tǒng)減少了由CSD管理和更新的信息量，使信息所有權(quán)更加分散，增加了對賬難度。不論是直接還是間接持有系統(tǒng)，證券的轉(zhuǎn)手都是通過在CSD或中介機(jī)構(gòu)的賬戶之間的簿記系統(tǒng)操作實現(xiàn)的。

（二）結(jié)算模式

證券結(jié)算是指根據(jù)基礎(chǔ)協(xié)議條款進(jìn)行的證券所有權(quán)轉(zhuǎn)讓。通常來講，協(xié)議性質(zhì)包括證券出售、將證券用作其他交易的擔(dān)保品或證券借貸等。證券出售涉及兩個轉(zhuǎn)移環(huán)節(jié)（leg）：一是證券交付，即將證券的所有權(quán)從賣方轉(zhuǎn)移到買方;二是現(xiàn)金支付，即將相應(yīng)的現(xiàn)金從買方轉(zhuǎn)移到賣方。在某些法律安排下，將證券用作擔(dān)保品時也需要轉(zhuǎn)讓所有權(quán)，此時可能只涉及證券交付，而沒有相應(yīng)的現(xiàn)金支付，這種單向交付通常被稱為純?nèi)^戶（FOP）。證券借貸通常也用FOP方式結(jié)算，而相應(yīng)的擔(dān)保品則另外進(jìn)行交付，有時甚至通過另一個系統(tǒng)完成交付。

在證券結(jié)算過程中，可以根據(jù)市場結(jié)構(gòu)的要求引入中央對手方（CCP），以保護(hù)交易方免受重置成本風(fēng)險（即交易無法結(jié)算且必須以不利價格進(jìn)行替換的風(fēng)險）的影響。此外，本金風(fēng)險也是一個重要的關(guān)注點。本金風(fēng)險是指交易方失去交易的全部價值的風(fēng)險。例如，證券賣方不可撤銷地交付了證券，但沒有收到買方款項。降低本金風(fēng)險的一種方法是將證券交付和現(xiàn)金支付兩個環(huán)節(jié)聯(lián)系起來，只有在發(fā)生相應(yīng)的現(xiàn)金轉(zhuǎn)移時證券才會發(fā)生轉(zhuǎn)移，這就是所謂的券款對付（DVP）。

國際支付結(jié)算體系委員會（CPSS，1992）提出了DVP的三種模式。在DVP模式1中，每筆交易均全額結(jié)算。在DVP模式2中，所有交易在整個處理周期（通常是1個工作日）內(nèi)均以全額方式完成證券交付，僅在周期結(jié)束時（日終）完成凈付款義務(wù)。在這一模式中，雖然證券的最終交付先于現(xiàn)金支付，但通過運(yùn)營方的保證付款可以實現(xiàn)DVP——這種保證通常基于對買方持有的證券的留置權(quán)。在DVP模式3中，無論是證券交付還是現(xiàn)金支付都以凈額結(jié)算。然而，通常只有可替代證券之間能夠進(jìn)行凈額交付。關(guān)于證券交付和現(xiàn)金支付的場所，兩者可以在同一個技術(shù)平臺上進(jìn)行，也可以通過跨平臺協(xié)調(diào)來實現(xiàn)。

證券的通證化

證券通證化是指以數(shù)字通證的形式發(fā)行新證券或代表既有證券的過程。數(shù)字通證的特性在很大程度上取決于其基礎(chǔ)技術(shù)方案和功能。目前，主流的現(xiàn)金通證（也被稱為“代幣”）和證券通證大多使用分布式賬本技術(shù)（DLT）。所謂分布式賬本，簡單來說，是在一個網(wǎng)絡(luò)中的多個計算機(jī)節(jié)點保存的交易記錄，其中每個節(jié)點都存有一份同步副本。分布式賬本通常附帶加密技術(shù)，各節(jié)點可以安全地發(fā)起、核驗和記錄對同步賬本的更新操作。

簿記證券的通證化可以視作前述的無記名證券非移動化的現(xiàn)代翻版，通證化是進(jìn)一步對電子簿記證券的非移動化。電子簿記證券和通證化證券都是價值的數(shù)字化體現(xiàn)，都代表對發(fā)行人和具體資產(chǎn)的索取權(quán)。然而，兩者存在較大差別，尤其是在驗證環(huán)節(jié)和中心化程度方面。

（一）驗證環(huán)節(jié)

簿記證券的授權(quán)最終取決于CSD對賬戶持有人身份的驗證。而通證化證券的授權(quán)取決于對通證本身的驗證，其作用機(jī)理類似于歷史上的不記名證券——在實物證券語境下，持有有效的紙質(zhì)證書本身便賦予了持有人某些權(quán)利，如在相應(yīng)時點獲得本金和利息的權(quán)利。唯一不同的是，在通證世界中，持有人擁有的是加密密鑰而不是紙質(zhì)證書，持有人通過私人秘鑰對相關(guān)通證化證券主張權(quán)利。

（二）中心化程度

中心化程度簡言之便是誰可以更新賬目記錄、啟動交易和查看交易歷史信息。中心化的強(qiáng)弱與數(shù)據(jù)副本的數(shù)量無關(guān)。對于簿記證券，通常只能有一個實體來更新中央賬本并查看所有交易記錄。相反，通證化證券的分布式賬本平臺則有著不同程度的去中心化（見表1）。目前，幾乎所有的通證化證券都使用了許可的、私有的和分層的分布式賬本結(jié)構(gòu)。盡管此類系統(tǒng)不是完全開放，但其中心化程度低于CSD。限制賬本權(quán)限的目的是確保相應(yīng)參與方是可信的，能遵守有關(guān)監(jiān)管要求，如了解客戶、反洗錢、打擊恐怖主義融資及保護(hù)消費(fèi)者等。

（一）降低成本與復(fù)雜性

分布式賬本技術(shù)能在更廣泛的范圍內(nèi)對所有權(quán)記錄和交易歷史信息進(jìn)行散發(fā)。原則上，由所有各方持有一個賬本可以減少后臺部門的交易后對賬和確認(rèn)需求，其作用類似于直接持有系統(tǒng)。在這個體系下，參與方可以更直接地發(fā)起交易，并提高交易記錄的透明度。由于所有權(quán)信息來自唯一真實來源，相應(yīng)的合規(guī)操作、股東投票、收益分配和其他公司行為也更為簡單高效。這可能會減少中介機(jī)構(gòu)的數(shù)量以及結(jié)算的中間費(fèi)用。然而，這并不意味著應(yīng)該取消中介機(jī)構(gòu)，其在平滑交易流程方面（如提供流動性）發(fā)揮著重要作用，尤其是在市場壓力期。

在分布式賬本技術(shù)下，我們可以通過智能合約（即在滿足某些條件時自動執(zhí)行的協(xié)議或代碼）自動執(zhí)行許多操作。例如，最近的一些證券通證化項目已經(jīng)實現(xiàn)了自動向通證持有人支付利息或股息的功能。當(dāng)然，傳統(tǒng)的證券體系也有一些自動化操作，但分布式賬本技術(shù)的不同之處在于，其賦予了個人編寫智能合約的權(quán)利。這使自動化決策的控制權(quán)掌握在用戶手中。分布式賬本的智能合約還能降低策略性違約的動機(jī)。然而，智能合約的自動執(zhí)行特征也會在某些事件發(fā)生時觸發(fā)風(fēng)險傳染和違約連鎖反應(yīng)等。

（二）改變風(fēng)險管理方式

通證化不會減少結(jié)算過程中的風(fēng)險，但是可以轉(zhuǎn)換風(fēng)險或改變風(fēng)險管理方式。在通證世界中，交易后流程仍然需要處理好信用風(fēng)險和做好流動性管理。

如前所述，證券結(jié)算過程中存在兩種信用風(fēng)險：重置成本風(fēng)險和本金風(fēng)險。通證化可以縮短結(jié)算周期，從而降低重置成本風(fēng)險。結(jié)算周期是指交易執(zhí)行與最終結(jié)算之間的時間段。當(dāng)前，大多數(shù)證券的結(jié)算周期是1～3天，具體時長取決于后臺流程、法律安排和流動性管理，而并非受技術(shù)方面的限制。分布式賬本可以通過簡化對賬、減少中介機(jī)構(gòu)的數(shù)量來縮短結(jié)算周期。如果現(xiàn)金通證和證券通證都在交易前被鎖定在賬本上，則結(jié)算可能是瞬時的，重置成本風(fēng)險由此大大降低。然而，市場參與者可能并不希望結(jié)算周期過短，因為這可能會增加流動性需求，做市商獲取結(jié)算所需現(xiàn)金或證券的時間也會過少。

證券通證化很可能使得通過DVP模式1進(jìn)行的結(jié)算量增多，因為去中心化后凈額結(jié)算通常更為復(fù)雜。通常而言，逐筆結(jié)算需要更多的流動性。同時，如果證券通證所在的分布式賬本都有自己的現(xiàn)金通證，那么交易者可能需要在多個分布式賬本上持有現(xiàn)金通證，這顯然會增加總的流動性需求。還有一個問題是，在兩個通證化證券系統(tǒng)之間實現(xiàn)DVP結(jié)算并非易事。

此外，通證化至少在短期內(nèi)可能會增加法律和運(yùn)營風(fēng)險。當(dāng)前，在完善的基于賬戶的結(jié)算系統(tǒng)中，法律風(fēng)險已得到緩解，但如果現(xiàn)有系統(tǒng)向通證化系統(tǒng)過渡，并引入新平臺和新流程，這類風(fēng)險將會加劇。而且，證券通證化和結(jié)算終結(jié)性的法律依據(jù)在短期內(nèi)可能仍不明確。尤其對于跨境交易來說，這個問題就更為嚴(yán)峻。證券通證化對運(yùn)營風(fēng)險的影響尚不確定。運(yùn)用分布式賬本技術(shù)的一個主要原因是其可增強(qiáng)交易的風(fēng)險抵御能力和可靠性。但是，私有的、許可的和分層的分布式賬本仍具有一定程度的中心化，可能導(dǎo)致單點故障（single point of failure）。同時，向通證化系統(tǒng)過渡本身也存在一定的運(yùn)營風(fēng)險。

通證介入后的證券結(jié)算

（一）通證系統(tǒng)與賬戶系統(tǒng)之間的結(jié)算安排

如果證券交付和現(xiàn)金支付中的一個環(huán)節(jié)實現(xiàn)了通證化，證券結(jié)算就需通過轉(zhuǎn)移賬戶中的證券來交換現(xiàn)金通證（即賬戶對通證安排，AVT安排），或轉(zhuǎn)移證券通證來交換賬戶中的現(xiàn)金（即通證對賬戶安排，TVA安排）。這兩種結(jié)算安排都需要在通證系統(tǒng)和賬戶系統(tǒng)之間進(jìn)行協(xié)調(diào)，解決技術(shù)和法律的兼容性。

AVT安排和TVA安排的現(xiàn)實案例日漸增多。例如，世界銀行和澳大利亞聯(lián)邦銀行發(fā)行了“Bond-i”的證券通證，其在分布式賬本系統(tǒng)里發(fā)行和持有，但使用傳統(tǒng)的賬戶系統(tǒng)進(jìn)行利息支付。英格蘭銀行正在開展研究，旨在其實時全額結(jié)算系統(tǒng)與基于通證的系統(tǒng)之間實現(xiàn)互通，從而支持TVA安排。一家名為Fnality的公司提出設(shè)想，力爭使其現(xiàn)金通證“USC”可用于結(jié)算CSD賬戶中持有的證券交易，從而支持AVT安排。

（二）通證系統(tǒng)與通證系統(tǒng)之間的結(jié)算安排

如果證券交付和現(xiàn)金支付兩個環(huán)節(jié)同時實現(xiàn)了通證化，則會帶來證券結(jié)算的全新安排，即通證對通證（TVT）安排。TVT安排可以在單個分布式賬本上執(zhí)行，也可以在兩個分布式賬本上執(zhí)行，取決于證券通證和現(xiàn)金通證所處的位置。

如果證券通證和現(xiàn)金通證在一個賬本上，則可以實現(xiàn)單個賬本上的DVP。加拿大銀行的Jasper III項目以及歐洲央行和日本銀行的Stella項目已在單個賬本上測試了TVT安排。Jasper III項目的證券通證和現(xiàn)金通證分別由加拿大證券托管公司和加拿大央行在分布式賬本上發(fā)行，并彼此實現(xiàn)轉(zhuǎn)移。該項目的結(jié)論是，TVT安排確實能夠?qū)崿F(xiàn)DVP模式1，相對于當(dāng)前的結(jié)算系統(tǒng)，效率得到一定程度的提升。

如果證券通證和現(xiàn)金通證存在于兩個不同的賬本上，是否仍然可以實現(xiàn)TVT安排？一些項目進(jìn)行了相關(guān)探索。例如，歐洲央行和日本銀行的Stella項目以及新加坡金融管理局的Ubin III項目都嘗試在兩個分布式賬本之間實現(xiàn)TvT安排，交易雙方的通證都被鎖定在各自的賬本上，并使用智能合約按順序釋放給新的所有人。然而，Stella項目也得出結(jié)論，跨賬本的結(jié)算安排可能重新帶來本金風(fēng)險。

未來的市場結(jié)構(gòu)

通證化在短期內(nèi)可能導(dǎo)致證券結(jié)算系統(tǒng)（SSS）的激增。目前，證券結(jié)算在單個國家或地區(qū)趨于集中化，原因是SSS受益于規(guī)模經(jīng)濟(jì)。但由于各國法律可能存在沖突，所以SSS的集中化趨勢還僅止于國家層級，國際SSS仍然較少。通證化為國際證券結(jié)算帶來了新的可能性。

另外，從賬戶系統(tǒng)到通證系統(tǒng)的轉(zhuǎn)換，需要加強(qiáng)互通能力。由于每個系統(tǒng)獨(dú)立管理，不同資產(chǎn)的通證化可能進(jìn)度不一。此外，從長遠(yuǎn)來看，鑒于某些系統(tǒng)將一直保持賬戶模式，這種互通能力尤為關(guān)鍵。

編譯者單位：中央結(jié)算公司中債研發(fā)中心

責(zé)任編輯：鹿寧寧? 羅邦敏