王智 雷玄

江西正邦科技股份有限公司【以下簡(jiǎn)稱“正邦科技（002157）”】近年募資較為頻繁，正邦科技的經(jīng)營(yíng)狀況由此引發(fā)行業(yè)關(guān)注。與此同時(shí)，正邦科技與同類上市公司相比，較高的生物資產(chǎn)增長(zhǎng)率與較低的毛利率形成對(duì)比，成為公眾的話題。在近段時(shí)間短期債務(wù)增多，債務(wù)壓力增大背景下，正邦科技何去何從，值得關(guān)注。

債務(wù)壓力加大?資金支出壓力增加

截至2020年三季報(bào)，正邦科技的短期債務(wù)為137.63億元、短期借款為98.71億元、應(yīng)付票據(jù)27.45億元。

負(fù)債方面，一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債為11.48億元、長(zhǎng)期債務(wù)52.93億元、長(zhǎng)期借款35.44億元、應(yīng)付長(zhǎng)期債券17.48億元。同時(shí)，有息債務(wù)合計(jì)190.56億元。

除了債務(wù)壓力巨大之外，正邦科技的授信額度也即將殆盡，根據(jù)2020年8月28日披露的信息顯示，正邦科技總授信額度為198.89億元，已經(jīng)使用156.81億元，未使用額度已經(jīng)僅剩42.08億元。

截至2020年中報(bào)，正邦科技凈資產(chǎn)為121.5億元，資產(chǎn)負(fù)債率為69.75%，比2019年末增加了2.1%，經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)纛~為-18億元。值得一提的是，截至2019年年末，正邦科技尚有現(xiàn)金流39.64億元。2019年流動(dòng)比率為66.17%，低于2018年的71.47%。

從正邦科技的經(jīng)營(yíng)數(shù)據(jù)可以看出，一方面有近200億的債務(wù)代償，其中正邦科技有息負(fù)債中短期債務(wù)較多，雖然從正邦科技三季報(bào)來(lái)看，截至2020年9月末，貨幣資金為73.63億元與短期借款98.71億只相差了約25億。

但是，在正邦科技貨幣資金中，可轉(zhuǎn)換公司債券的募集資金、銀行借款均占了相當(dāng)一部分，并且2020年半年報(bào)顯示，有12億元的貨幣資金由于票據(jù)保證金、履約保證金問(wèn)題限制使用。這意味著，正邦科技資金的流動(dòng)性會(huì)因此降低相當(dāng)一部分。

另一方面正邦科技的授信額度殆盡，融資遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于債務(wù)額度。一旦貸款融資渠道出現(xiàn)問(wèn)題，正邦科技的融資渠道恐面臨難題。

一邊是高負(fù)債，一邊是極速擴(kuò)張。近幾年，正邦科技不斷擴(kuò)張養(yǎng)殖規(guī)模，2017—2020年三季度，在建工程分別為22.26億元、30.73億元、36.98億元和43.46億元，呈上漲趨勢(shì)。

面對(duì)資金的短缺，正邦科技曾在2020年計(jì)劃以13.16元/股發(fā)行不超過(guò)5.7億股，定增募資不超過(guò)75億元，用于發(fā)展生豬養(yǎng)殖業(yè)務(wù)和補(bǔ)充流動(dòng)資金，值得注意的是，此次定增募資發(fā)行對(duì)象為正邦集團(tuán)、江西永聯(lián)、邦鼎投資、邦友投資和戰(zhàn)略投資者宏桂投資，這幾家公司的實(shí)控人為正邦科技董事長(zhǎng)、實(shí)控人林印孫，存在實(shí)控人“包攬”的嫌疑。

生物資產(chǎn)增長(zhǎng)迅速存隱憂

與同類公司牧原股份（002714）、溫氏股份（300498）、新希望（000876）和天邦股份（002124）相比，正邦科技2020生豬出欄總量，已經(jīng)沖進(jìn)了第二名。牧原股份、溫氏股份、新希望和天邦股份出欄量分別為1811.4萬(wàn)頭、954.6萬(wàn)頭、829.25萬(wàn)頭和307.79萬(wàn)頭。并且，正邦科技仔豬2020年全年出欄231.26萬(wàn)頭，占了正邦科技900萬(wàn)頭的年度目標(biāo)立的近三分之一。

生豬出欄量猛漲背后，是正邦科技力圖在去產(chǎn)能背景下一邊提高產(chǎn)能利用率，一邊賭上“豬周期”。

受2018年豬瘟影響，國(guó)內(nèi)的豬肉價(jià)格水漲船高，根據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部數(shù)據(jù)，2020年豬肉1-12月份的平均價(jià)格均在40-50元/公斤之間，高漲的價(jià)格給養(yǎng)豬公司帶來(lái)了許多紅利，公司紛紛在生產(chǎn)性生物資產(chǎn)上布局，以求在豬周期來(lái)臨前獲取更多收益。

2017—2019年，正邦科技生產(chǎn)性生物資產(chǎn)分別為9.8億元、11.9億元和50.95億元，可以看出2019年生產(chǎn)性生物資產(chǎn)同比漲勢(shì)迅猛，2020年三季度末達(dá)到了94.75億元，期末較期初增長(zhǎng)了85.97%。

生物資產(chǎn)暴漲也代表了正邦科技對(duì)能繁母豬及種豬業(yè)務(wù)的布局，但是這樣的布局除了與“友商”競(jìng)爭(zhēng)的因素，也來(lái)自自身?xiàng)l件限制而“不得不”采取的一種舉措。

首先，正邦科技生豬的毛利率2017—2020年上半年分別為14.91%（2016生豬養(yǎng)殖毛利率為38.75%，2017年年報(bào)顯示生豬養(yǎng)殖毛利率較上年下降23.84個(gè)百分點(diǎn)，即38.75%-23.84%=14.91%）、未披露（參考養(yǎng)殖業(yè)毛利率7.93%）、20.65%和35.72%，而同類上市公司牧原股份2017——2020年上半年生豬毛利率分別為30.03%、9.83%、37.05%和63.27%，明顯高于正邦科技。

毛利率的相對(duì)較低與“非洲豬瘟”有強(qiáng)關(guān)聯(lián)，正邦科技2018年年報(bào)顯示，受 2018 年 8 月爆發(fā)的“非洲豬瘟”疫情影響，生產(chǎn)的均衡性受到一定程度影響，導(dǎo)致成本有所上升。

公司養(yǎng)殖業(yè)務(wù)毛利率較去年有所下滑，2019年年報(bào)顯示，生豬存欄量仍然受到豬瘟影響。

在育肥豬數(shù)量上，豬瘟就帶來(lái)了很大影響?！吨袊?guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》注意到有網(wǎng)民測(cè)算，按正邦科技2018年末能繁母豬在35-40萬(wàn)頭之間、19.1的行業(yè)MSY均值計(jì)算，正邦科技2018年原本可以支撐至少668萬(wàn)頭-764萬(wàn)頭的生豬年出欄量，但2019年實(shí)際出欄量為578萬(wàn)頭，這意味著正邦科技2019年育肥豬的死亡數(shù)量可能達(dá)到了130萬(wàn)頭以上。

如前述，正邦科技大量增加生產(chǎn)性生物資產(chǎn)也恰好在2019年下半年。結(jié)合國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，《中國(guó)質(zhì)量萬(wàn)里行》發(fā)現(xiàn)，正邦科技強(qiáng)勢(shì)布局種豬的背后，正是由于一方面能繁母豬存欄量的恢復(fù)較為緩慢，另一方面二元種豬普遍性的不足，而三元母豬占比的提升，能繁母豬生產(chǎn)效率下滑，再加上豬瘟的不斷影響，因此引進(jìn)大量種豬來(lái)滿足產(chǎn)能需要。

正邦科技消耗性生物資產(chǎn)增長(zhǎng)迅猛也是在2019年末至2020年上半年，2019年上半年，消耗性生物資產(chǎn)為33.72億元，2019年末為41.34億元，2020年上半年漲至118.09億元。

消耗性生物資產(chǎn)的增長(zhǎng)除了自繁自養(yǎng)仔豬的增長(zhǎng)，也離不開外購(gòu)仔豬，并且外購(gòu)仔豬的價(jià)格偏高，在投資者關(guān)系互動(dòng)平臺(tái)上，有人曾問(wèn)道，正邦科技外購(gòu)仔豬價(jià)格達(dá)到32元/公斤才能保本，是否為真，而正邦科技沒(méi)有予以正面回復(fù)，而是回復(fù)外購(gòu)仔豬是公司2020年過(guò)渡性安排，是階段性經(jīng)營(yíng)需要。

據(jù)正邦科技2020Q1資料，外購(gòu)仔豬育肥完全成本29.1元/公斤，而根據(jù)媒體報(bào)道，2020年下半年外購(gòu)仔豬育肥均價(jià)在24元/公斤上下，商戶戶才能保本，從媒體報(bào)道看，正邦科技的外購(gòu)價(jià)格已經(jīng)遠(yuǎn)超均價(jià)。

2020年上半年，正邦科技外購(gòu)仔豬約230萬(wàn)頭，雖然上半年計(jì)算出的外購(gòu)仔豬金額不高，但相比牧原股份基本不外購(gòu)仔豬，種豬也已經(jīng)擺脫了對(duì)進(jìn)口的依賴，正邦科技仍顯示出市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)劣勢(shì)。

此外，在2019年11月，正邦科技曾在投資者互動(dòng)平臺(tái)回復(fù)投資者問(wèn)題公司擁有GGP（曾祖代）、GP（祖代）種豬合計(jì)約15萬(wàn)，而同類上市公司新希望2020年6月回復(fù)投資者公司現(xiàn)有GGP/GP共16萬(wàn)頭，可以看到即便在引進(jìn)種豬方面，正邦科技仍然不占優(yōu)勢(shì)，“友商”正在加大力度迎頭趕上。

值得注意的是，正邦科技由于養(yǎng)殖擴(kuò)張，在環(huán)境污染上被多次點(diǎn)名。去年12月3日，正邦科技接控股子公司開封健和瑞昌畜禽有限公司因環(huán)境違法行為受到行政處罰。

依據(jù)《河南省水污染防治條例》第七十八條，該公司被處以罰款1萬(wàn)元。根據(jù)媒體2019年報(bào)道，正邦科技在吉安的養(yǎng)豬場(chǎng)項(xiàng)目存在污水流到農(nóng)田，影響當(dāng)?shù)卮迕竦娘嬎膯?wèn)題。2019年年報(bào)顯示，報(bào)告期內(nèi)，公司及下屬子公司因環(huán)保問(wèn)題累計(jì)處罰金額為264.64萬(wàn)元。